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2020-04-16
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2020-02-13
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阿里、京东、拼多多：卖流量还是卖货？
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2020-02-06
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格雷厄姆的投资方法，真的过时了吗？
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2019-12-20
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美国众议院正式发起对特朗普的弹劾，这意味着什么
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10:28","market":"us","language":"zh","title":"阿里、京东、拼多多：卖流量还是卖货？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1142428511","media":"草叔消费升级研究","summary":"行业观点\n中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(","content":"<p><b>行业观点</b></p>\n<p><b>中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：</b>短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里（09988，BABA.US）类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似<a href=\"https://laohu8.com/S/600415\">小商品城</a>，商业模式和淘宝类似，不同在于借助<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。</p>\n<p><b>阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：</b>阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>拼多多（PDD.US）凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：</b>凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。</p>\n<p><b>京东（JD.US）本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：</b>与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。</p>\n<p><b>“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：</b>通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。</p>\n<p><b>投资建议：</b>我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。</p>\n<p><b>风险提示：</b>线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb37c0f0b03f3109c0c9e77e6d633a70\"></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1.中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量</b></p>\n<p><b>1.1 基本盘：中国 位居全球电商交易规模 TOP1 电商是社零增长的引擎</b></p>\n<p><b>中国已成为全球电商行业的领军者：</b>短短20年来，中国已崛起成为全球电商行业零售交易额排名第1的国家。emarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第2-11名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ca447861ccb3115e023ee0fe0107741\"></p>\n<p><b>从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场1/3-1/2的主力渠道：</b>2014年至2019年，我国实物商品网上零售额从2.46万亿元增长至8.52万亿元，网络零售占比由9.1%上升至20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达30%-50%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4999cc961ef5e22dd1cbe3f443cedbb9\"></p>\n<p><b>从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3头部电商的市场份额仍在提升：</b>2015年至2018年，我国实物商品网上零售额增速在25%以上，同期社零总额增速仅为10%左右;2019年，实物商品网上零售额增速为19.5%，同期社零总额增速仅8%。可以看出，虽然近2年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品GMV增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4685028325110cd860b41ef4d1f6328d\"></p>\n<p><b>1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟</b></p>\n<p><b>我国电商的一个突出特点是：</b>流量高度集中于少数电商平台。2018年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、Tesco、Argos的自营电商，以及品牌商如<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>的自营电商，均能在行业中占据4%-10%的份额。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16f7d2bef728c721dee970b3a26613a\"></p>\n<p><b>造成这一差距的主要原因为：</b>电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ac945eaa6b640e0214881036e9bc9e5\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a814691b1dd64c50afa31a7cd2bcde7\"></p>\n<p>在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。</p>\n<p><b>1.3 盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场</b></p>\n<p><b>与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：</b>平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品;京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所;而<a href=\"https://laohu8.com/S/600859\">王府井</a>百货则是自己买断商品并向消费者销售。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d4787e6c4845ff1131fab578528f5d\"></p>\n<p><b>电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：</b>商业逻辑是为商家提供销售场景和吸引消费者，向B端或C端商家收费。平台电商收入主要来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家;淘宝和拼多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家和个人商家均可入驻。</p>\n<p><b>电商平台本质是流量生意，应该更关注GMV和货币化率：</b>GMV指用户拍下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费(广告费、店铺租金、交易佣金等服务费)。货币化率为电商平台GMV转化为广告费、服务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c7978786b8f06fc8e52221de495d3f29\"></p>\n<p><b>自营电商盈利模式类似于线下百货商场：</b>商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向C端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。</p>\n<p><b>自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：</b>GMV是用户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cf1536135b1ebde649f330f133d8c54\"></p>\n<p><b>自营模式会衍生出“自营+POP(Platform Open Plan)”模式：</b>POP 业务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给商家。</p>\n<p><b>2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基</b></p>\n<p>本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。</p>\n<p><b>2.1 阿里的整体业务板块由何构成?</b></p>\n<p><b>目前阿里的业务版图，围绕流量，构建了三个圈层：①</b>核心流量与交易层：淘宝搭建C2C交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造B2C平台后流量变现能力快速提升;B2B业务1688搭建中小企业信息交互生态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利;此外打造菜鸟物流体系优化用户体验。②外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据变现。③生态流量与线下零售层：投资布局新零售、跨境出口，将阿里商业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95cd205fef25df3b99d868c73b0fd268\"></p>\n<p><b>2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务?</b></p>\n<p><b>核心商业营收占比86%，其中中国零售商业营收占比66%，为阿里主要收入来源：</b>尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现3768.44亿元总收入，同比+51%;其中核心商业板块实现收入3234亿元，占比86%，同比+51%;中国零售商业实现收入2476.15亿元，占比66%，同比+40%，占据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫GMV相关。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0881be48cf020fa22110e187a56a1\"></p>\n<p><b>FY2019，阿里中国零售商业中58.8%的收入来自客户管理，近2年CAGR在37.1%，客户管理服务主要包括</b>：①P4P营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费;②展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置;③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体(如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及APP)上的P4P营销和展示营销服务;④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2efaff288bec14810d2d50b9af87e565\"></p>\n<p>FY2019，阿里中国零售商业中25%的收入来自交易佣金，近2年CAGR在34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于0.3%-5%之间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d50913115541e5ea19a204117212ddb\"></p>\n<p><b>核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉</b>：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造1362亿元的经调整EBITA，是阿里四大板块业务中EBITA唯一为正的业务。而从经调整EBITA利润率来看，核心商业经调整EBITA利润率为42%，而云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整EBITA利润率则分别为-5%、-66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fa7fe4572e78770dab4b5377147cd35\"></p>\n<p><b>2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些?</b></p>\n<p><b>(1)年活跃用户数从0到7亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印，未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：</b></p>\n<p>①门户时代：2000年是<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>等门户网站的时代，2003年淘宝网上线当年市场份额仅7.8%，而易趣凭借与各大门户网站签订排他广告协议，占据90%以上的份额。为了获取流量，淘宝出奇招，大量采购个人站长碎片化流量，同时实行对卖家免费的策略，保障淘宝的持续流量，终于在05年淘宝实现对易趣网的反超。</p>\n<p>②搜索时代：2006年开始<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>日均IP量排名联系占据榜首，08年上线自有电商平台“有啊”，不过百度并未及时构筑商家工具、物流标准、评价体系、仓储等电商配套设施。但阿里却开始在电商流量的争夺中掌握主动权，07年上线类似百度的广告联盟产品阿里妈妈，08年正式屏蔽百度搜索，通过阿里妈妈手中的中小站点进行流量补血，09年上线淘宝客平台，帮助淘宝卖家对接个人推广商品。不到3年，百度的“有啊”就在和阿里的竞争中落败。</p>\n<p>③社交时代：2009年<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>出现，2011年微信出现，阿里一直有个社交梦，虽然和微信竞争的“来往”没有做起来，但是阿里在12年投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">陌陌</a>，13年投资了新浪微博。对于商家来说，微博不但可以实现产品曝光，并且能够和用户直接对话、了解用户声音，还可以吸粉，最终在电商平台变现。微博对阿里在社交时代的流量持续获取功不可没。</p>\n<p>④新零售时代：2016年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新零售”概念。2016年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟，2017年投资高鑫、入股<a href=\"https://laohu8.com/S/00980\">联华超市</a>，2018年收购开元百货、加大对银泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。</p>\n<p>⑤内容时代：2017-18年，线上流量市场的主导者由社交产品转向了内容产品，抖音、快手、小红书、微信公号等内容渠道快速增长。在流量趋势向头部内容产品集中的同时，阿里连续投资小红书、宝宝树、B站等垂直社区，并且和抖音合作，在其短视频中直接插入淘宝商品链接，实现将内容平台的精准流量向自身电商平台导流和变现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/719d3714662334bc77d146ddb7fd7f26\"></p>\n<p><b>下沉市场是阿里用户增量的主战场，而伴随获取用户的边际成本增加，盘活存量是可持续增长的关键</b>：目前阿里的年活跃用户数已达6.93亿，移动月活数达7.85亿，在国内电商领域，阿里拥有最为庞大的消费用户基数。未来5年，阿里的战略目标是服务超过10亿中国消费者，从目前我国各线城市的电商渗透率来看，下沉市场是用户增量的核心来源。但不可否认的是，从FY2013到FY2019，阿里的新客户获客成本已从不到100元上升到了接近400元，伴随用户基数渐进天花板和获客成本的水涨船高，盘活存量用户成为阿里GMV可持续增长的关键点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10e2c5dcd3a6604824008f4eff49e5ad\"></p>\n<p><b>(2)盘活存量的核心是用户客单价的提升和全生命周期的管理：</b>我们认为，在用户基数渐进天花板背景下，阿里流量运营的核心在于用户全生命周期的价值最大化，用户留存率、复购率等指标对于阿里至关重要。FY2012-FY2019，阿里活跃用户年平均客单价从5390元提升至8757元;FY2013-FY2018，阿里活跃用户年平均消费订单数从42个提升至90个。近年来，阿里推出的猜你喜欢、有好货、哇哦视频、淘宝直播，以及付费会员制产品88VIP会员，都是为最大化用户全生命周期价值所作出的探索。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87f9ad05bbfb72e88872a23e9cac952d\"></p>\n<p><b>盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：</b>从被动“类目搜索”到主动的“信息流广告&直播带货”。在传统的“类目搜素”模式下，电商相对消费者是被动的，消费者一般知道“自己要买什么”，通过搜索来找到自己要买的商品，这种消费的理性因素占据主导，阿里的页面功能类似于传统线下商场的楼层索引。而在“信息流推送”和“直播带货模式下”，电商自身更为主动，消费者在电商平台不一定知道“自己要买什么”，信息流和直播类似“商场导购”的功能，为用户营造出了一种“线上逛街”的氛围，通过推送和讲解，延长了用户停留时间，从而提高转化和成交。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3d466bd2a72635575d2d39c50621801\"></p>\n<p><b>盘活存量、提升客单价的另一大典型策略为：</b>推出88VIP计划。由于能有效提高用户粘度和营收，会员服务非常受电商零售企业的欢迎。<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>作为电商行业的会员服务鼻祖，其Prime会员已经达到1亿多人，Prime收入已经成为亚马逊重要的营收和利润来源。2018年8月8日，天猫也推出了自己的会员服务，以期牢牢抓紧核心优势用户。目前88VIP用户每月产生的优质评价超过 1 亿，客单价是普通用户的2倍，且购买的品类个数是后者的6倍以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6d62adf6523918a0e43c7b27cf043cc\"></p>\n<p><b>目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点</b>：FY2018阿里平台注册1年的用户年平均订单数为27单，购买6种商品，消费额在3000元左右;而注册5年的用户年平均订单数为132单，购买23种商品，消费额在12000元左右。而FY2019，在欠发达地区，阿里注册1年、3年和5年的用户的年均消费额分别在2300元、6700元和10600元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75c4b198db0526c31594a957e3f9127d\"></p>\n<p><b>(3)从GMV向收入的转化，阿里的货币化率提升经历了三个阶段：</b>成立之初，淘宝对卖家实行免费策略，在昔日劲敌ebay退出中国、而淘宝的用户数量和黏性逐渐提升后，阿里才开始了自己的收费变现。此后，阿里又通过推出B2C平台天猫、增加移动端广告库存以及上线“千人千面”，实现自身货币化率的稳步提升。</p>\n<p>①推出B2C平台天猫：2012年1月，淘宝商城正式宣布更名为天猫，天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。</p>\n<p>②增加移动端广告库存：在整个PC端向移动端过渡的时期，阿里的移动端的货币化率并不高，但阿里从2013年开始在移动端界面(手机淘宝、手机天猫)引入在线营销服务，带来了更多样化的广告库存和广告形式，包括关键词竞价、推荐位或广告位，还有淘宝客推广服务，其移动端的货币化率开始随之发展。</p>\n<p>③上线“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴对算法进行了更新，切换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货币化率进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47ee71850a3b34252bd9e732ef8c3834\"></p>\n<p><b>从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：</b>短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求;②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径</b></p>\n<p>本质上，拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖展示位等来收取广告费。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。</p>\n<p><b>3.1行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来?</b></p>\n<p><b>行业黑马，在格局基本已定的电商行业杀出一条流量裂变之路</b>：在移动流量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时，拼多多从2015年9月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商模式，在巨头林立、格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的口子，成为电商行业近年来的一匹黑马。我们认为，拼多多的崛起主要得益于以下四个方面。</p>\n<p>①依靠微信切入“电商边缘人群”，避开流量争夺的核心战场，大大降低获客成本：在中国，淘宝天猫的月活跃用户在7亿左右，这些是较成熟的电商用户，兵家必争;而微信的月活跃用户超过10亿，其中覆盖了3-4亿平时不用淘宝的人。腾讯2016年首次投资拼多多，目前是其第二大股东，为拼多多提供了包括微信支付页面入口、微信分享等在内的各类流量支持。拼多多依靠微信平台以及自身的性价比定位，以社交化的形式成功触达并激活了下沉市场的“电商边缘人群”。2017-2018年，得益于微信的流量支持，拼多多APP通过外部链接跳转进入的流量占比在50%以上，同期京东在30%左右，而淘宝天猫仅为15%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05da72ca7c904fe3664135d1109b39e0\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35c52b48eddfee7181946b0807db6a90\"></p>\n<p>②发展初期迅速承接淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予相当可观的流量支持：在拼多多迅速发展的时期，也正是阿里加大对天猫大品牌商流量扶持的时期，拼多多承接了大量淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予了相当可观的流量支持。拼多多对商家免入驻费，开店时涉及费用的情况只有下列两种：一、报名活动时，需要支付保证金;二、代微信、支付宝第三方支付平台收取0.6%交易手续费。开店远难度小于淘宝、天猫和京东。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d331a1511184d9452319ce201c99778d\"></p>\n<p>③通过社交裂变，放大单次获客的价值：在流量昂贵的年代，很多垂直电商烧钱至死，很重要的一个原因是无法实现留存，即高昂的成本引来一个用户，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一个用户通过社交分享，可以引来更多用户，这样一次获客可能带来数倍的价值。而在社交关系的信用背书下，用户对新平台的不信任感被大幅降低，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，信任度可能进一步提升，成为下次“拼单”的发起者，吸引更多用户，放大获客的“滚雪球”效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dba67bd2773d3b5c1e054394fad2fafb\"></p>\n<p>④游戏化互动契合下沉市场用户“价格敏感、时间不敏感”的消费特性：拼多多以“砍价”和“找便宜”作为契合用户的核心痛点，消费者最终炫耀的是自己能够以多么低的成本买到商品，购物过程非常适合对价格敏感、时间不敏感的下沉市场用户。除此之外，拼多多还主推8个互动活动，按照玩法可以分成三类：养成类(增加粘性和裂变)如多多果园、金猪储蓄罐、多多爱消除;抽奖砍价类(赋能商家&裂变)如一分抽大奖、大奖必中、砍价免费拿;直接利益类(直接拉新&裂变)如助力享免单、天天领现金。总体而言裂变贯穿所有互动，并将增强用户粘性、赋能商家、直接拉新为次要目标。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ec7c37d552226c8736c90d16d1bd0ce\"></p>\n<p><b>3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些?</b></p>\n<p><b>从盈利本质来看，拼多多是一家和淘宝天猫类似的平台电商，通过商家营销服务和佣金变现：</b>拼多多本质是平台模式的电商，盈利主要靠向商家收取营销服务费和佣金。2018年公司实现营收131.20亿元，其中在线营销服务实现收入115.16亿元，占比88%，同比+852%，主要变现工具包括CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告等;佣金业务实现收入16.04亿元，占比12%，同比+202%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eda6fb4680e82c92f87936f61c877f4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4efd8821485078d8cbf129bf67f5cab\"></p>\n<p><b>搜索推广：</b>商家可以通过搜索推广使自己商品排名靠前，获得在用户面前优先展示机会，为商品店铺引流。一般关键词搜索页面的第1、7、13、19等位置，每隔6个商品有一个推广广告位。商家通过关键词竞价获得排名，综合排名=关键词质量分×关键词出价，其中质量分是衡量关键词与商家推广信息及用户搜索意向相关性的指标，代表着推广效果好坏。与阿里类似，平台按点击进行服务收费，单次点击收费=(下一名出价×下一名质量分)/自己的质量分+0.01元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8aaeede77875c643e9c1ed5150804661\"></p>\n<p><b>明星店铺：</b>商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建明星店铺推广计划。通过系统的计算，店铺将会在所申请的品牌词和相关关键词的搜索结果页获得展示机会。考虑到店铺资质的影响，该功能仅针对旗舰店、专营店和专卖店开放。不同于搜索推广的按点击付费，明星店铺按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，每千次展现出价一般为20-300元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9f019a58f280e3c6c881dfc8c1ce82e\"></p>\n<p><b>Banner广告：</b>凭借优势资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心，帮助商家实现店铺和单品的推广，主要推广位置是APP首页Banner轮播图的第二帧、第三帧。针对店铺和单品，广告主可以制定个性化推广创意，通过创意展示吸引流量。该服务按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，按展现付费，点击不扣费，每千次展现出价一般为10-300元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a273af635dd42ce90c65f9aae3286c94\"></p>\n<p>货币化率自18年以来已经显著提升，未来可持续增长的关键是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取：从2017Q4到2019Q3，在变现工具CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告不断推进，以及高毛利品类和中大型品牌的多元化扩充下，拼多多的货币化率从1.2%大幅提升至3%，已经接近阿里2017年的货币化率水平。我们认为，中长期来看，阿里的货币化率都将是拼多多货币化率的天花板。因此，我们认为，未来拼多多收入可持续增长的关键在于非下沉市场的用户增量获取和存量用户消费额、订单量、购买商品种类的有效提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42adf4a052aa82b93a22176b07fd3025\"></p>\n<p><b>3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点?</b></p>\n<p>我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取;而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之路，才能长久屹立于市场，而C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。</p>\n<p>(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3246808aa209d9e6425a81b8316bee7\"></p>\n<p><b>2019年6月1日，拼多多正式启动“百亿补贴计划”：</b>在京东主场618购物节期间，数码、母婴、美妆这些高客单价的品类，成为拼多多百亿补贴的重点。平台联合品牌商共同补贴100亿现金，针对全网热度最高的1万款商品进行大幅让利，确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。“百亿补贴”大促包含了“每日专场”、“今日必买”、“精选大牌”等多个专区。“今日必买”每天推出3款超低价品牌标品，在比对其他渠道最低价的基础上，实行200元至1000元不等的再降幅，每款产品限量2000至10000件。</p>\n<p><b>“百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形象</b>：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗马功劳。截至2019 Q3，拼多多的年活跃用户数达5.36亿，单个活跃用户的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019 Q3公司Non-GAAP销售费用率提升至89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力，但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56724e8b2dd1b3ed5779d0e13bb2c3e1\"></p>\n<p><b>(2)“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整合或许是拼多多更为长期的机会：“</b>中国制造”闻名世界，但中国大量的优质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3542cd38a638f36cf5939b9d4fc5c16d\"></p>\n<p><b>我们认为，拼多多的长期差异化看点在于C2M和新品牌计划：</b>淘宝以搜索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商供给模式和供给周期。“新品牌计划”就是拼多多于2018年12月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌更有效触达消费者。2020年，“新品牌计划”有望扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/452e58f12df990e475e32ac08e6e0351\"></p>\n<p><b>4. 京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商</b></p>\n<p>京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。</p>\n<p><b>4.1与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么?</b></p>\n<p><b>与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司：</b>自1998年创立以来，京东以自营3C&家电类正品和自建物流体系在行业内树立了差异化的消费者认知和服务，目前已经成为国内最大的零售商。与阿里、拼多多这类平台电商不同，京东的自营模式直接从供货商手中采购产品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，而且打假力度较大，有利于构筑品牌效应。2018年从收入角度来看，靠赚取商品进销差价的京东自营的业务仍旧占京东整体收入的90%，是其最大的收入来源。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fab92d420582598c1bfef01ff1ddcc20\"></p>\n<p><b>近年来逐渐拓展自营日用品及平台服务，但3C&家电自营收入占比仍超过61%：</b>除强势的3C&家电商品外，近年来京东也逐渐加大了对消费者购买频率较高的日用品类扩展，以吸引更广泛的用户和保持更高的用户黏性。此外，上市以来，公司逐渐开始对标阿里的平台化和生态化战略，亦开始发展电商平台业务，拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式。但从收入结构的变化来看，2011-2018年，虽然自营日用品占比从12%提升至29%，平台服务收入占比从1%提升至10%，但是京东自营3C&家电收入目前的占比仍有61%，京东仍然具有非常强的“自营电器城”烙印。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/873ac1c9164e455b8552496593a2d26a\"></p>\n<p><b>我们认为，京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心：</b>成本管控方面，京东的看点在于①能否在拥有大量流量后通过规模化采购压低进货成本;②能否通过正品要求高、但毛利率相对低的3C&家电类产品建立起用户信任和使用习惯后，逐渐拓展到日用品、服饰、美妆等其他高毛利率的商品;③能否在自营模式的基础上，也将基础设施资源嫁接到平台服务业务，以此赚取更高毛利的广告、店铺租金、佣金等收入。在效率提升方面，京东的主要看点则在于，在大规模投资兴建自有物流体系之后，能否实现高效集采和规模效应。可以看到，2011年至2019年前三季度，公司毛利率由5.5%上升至14.9%，毛利率逐步提升;而在自有物流体系的保障下，公司亦实现了35-40天左右较快的存货周转天数。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7512492434fd82484dc5668545dac879\"></p>\n<p><b>4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些?</b></p>\n<p><b>1)自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：</b>公司自有物流体系自2007年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10 年物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起211限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效要求。截至3Q 2019，公司拥有大型仓库650个，总面积约为1600万平方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211时效”的区县比例达到75.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/224992529a5c043fd7b2ebf74e9e794e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e59458118f4b849ce3693a4a8382a519\"></p>\n<p><b>近年来公司物流费率基本稳定在6%~8%之间，主要包括</b>：①运营物流和客户服务中心的支出，包括因购买、接收、检验和入库存货而产生的人员成本和费用，挑选、包装以及为客户准备发货订单、处理付款和相关的交易成本;②第三方公司收取的配送费用;③租赁仓库、送货站、收货站的租金。我们认为，在大规模投资兴建自有物流体系之后，未来高效集采和规模效应的主要关注点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f80bd5feed0756935eef7a832ccc7559\"></p>\n<p><b>(2)绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：</b>试水付费会员的互联网企业在世界范围不多，亚马逊的Prime会员服务是业界较为成功的案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴。</p>\n<p>①与购物行为正相关的京享值体系：京享值的数值与用户的消费、活跃度、信用分等京东平台的留存成正比关系，分别在达到5000分、10000分、20000分等不同等级时解锁特权。特权包括闪电退款、上门换新、以换代修等购物增值服务，也包括京享礼包等第三方权益。在京享值体系内，购物行为与会员权益形成正向增长闭环，购物越多，消费金额越多，返京豆便越多，京享值越高，对应可享受的会员权益也更多，对消费者的购物行为有直接明显的刺激作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c65a0e45e1e94de40c415a7c9779852\"></p>\n<p>②付费的PLUS会员：刚性198元年费带来更有“设计感”的增值服务，共包含10倍购物返京豆、全年360元运费券大礼包、<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>VIP会员、免费上门退换货等共计十项权益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ff7888e01700026b05151db6f88fcbb\"></p>\n<p><b>截至2019年11月，京东PLUS会员的规模超过1500万</b>：京东自 2015 年 10月推出Plus 会员产品，2016年 5 月开始大力推广。根据京东公布的PLUS会员用户画像，35岁以下的年轻会员占65%，近60%的会员居住在一二线城市，会员中89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚型用户占比达98%。PLUS群体中还存在64%的家庭型倾向用户，有固有的消费习惯，从而消费黏性也更高。</p>\n<p><b>“会员”既是用户时间的驻留，也是购买力的驻留：</b>会员模式是对现有用户价值深度挖掘的有效探索。在京东会员体系的推行下，京东的客单价和老活跃用户的年平均订单量均有显著提升。2011-2018年，京东的年平均客单价提升了10倍左右，而2008年的活跃用户年平均订单量为3.7个，此后这批用户的年订单量持续上升，2018年达到31.5个，这反映出京东的自营模式下服务体系和后续加持的会员体系对存量客户较为有效的绑定。目前京东PLUS会员在年活跃用户中的渗透率仅为4.5%，目前在京东的增量用户获取难度不断增大背景下，提高存量客户的会员转化率有望成为公司战略的一大发力点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6ae0d49ecca8fd9b753d3de8ed69162\"></p>\n<p><b>4.3 什么是京东电商业务的当务之急?</b></p>\n<p><b>(1)用户增长遭遇瓶颈：</b>从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至接近3亿，经历了用户规模快速扩张的3年。但自2018年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至3Q2019，年活跃用户数为3.34亿，相较2017年底仅增长了4100万。与阿里和拼多多对比来看，2018年至今，拼多多的单季增量用户在3000-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3000万;而京东的单季增量用户仅在1000万左右，并且在2018年Q3和Q4经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ded2b93163aee35f848ea835a5ef365a\"></p>\n<p><b>(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户</b>：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3246808aa209d9e6425a81b8316bee7\"></p>\n<p><b>(2)应如何平衡自营和平台业务：</b></p>\n<p>自京东上市以来，在规模增长和实现盈利的战略驱动下，逐渐加大了毛利率更高的平台服务业务：拓展了店铺租金、交易佣金、商家营销广告费等与阿里平台业务类似的服务变现方式。京东的平台服务也推出了多种营销工具，有按点击付费的京东快车和京东直投，按展示付费得京选展位，按效果付费得京挑客和一站式营销工具DMP等。从产品原理来讲与阿里妈妈旗下的营销工具相似，也包含关键词竞价排名、出售广告位、成交后给推广者销售提成和定制化一体化的营销方案等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f099882e5d0d2bac66c61815888076a\"></p>\n<p><b>但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍待观察：</b>我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第一要务;而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台GMV占比从37.8%上升至41.8%，提升较为缓慢。</p>\n<p><b>“自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：</b>3C&家电产品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015年京东在服饰品类上发力，但在2017年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017，公司的日用品类GMV占比从44.8%上升至50.9%，提升较为缓慢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fec60f347b51c792c70d01a3a5fe081\"></p>\n<p><b>(3)利润率的提升任重道远：</b>我们认为，京东实现提升利润率的关键在于两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端来看，2019Q1-Q3公司毛利率为14.9%，较纯自营模式时已有较大提升，未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而随着公司物流基础设施的完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从最新的几个季度来看，公司的Non-GAAP营业利润率和净利率在2%左右，未来利润率的提升任重而道远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/039e1ce94b91d9d9834ea83f2477e989\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a7068a46ded17c10c2a98ade770081b\"></p>\n<p><b>5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同?</b></p>\n<p><b>5.1从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同?</b></p>\n<p>从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4个京东≈6.8个拼多多：阿里的特点是基数最大、增长稳健，FY2019(对应自然年2018年)阿里在中国零售市场的GMV为5.72万亿元，同比+19%，其中淘宝GMV为3.12万亿元，同比+16%;天猫GMV为2.61万亿元，同比+23%。京东的交易规模位列第二，2018年实现GMV1.68万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现高速增长态势，截至3Q 2019的滚动12个月GMV为 8402亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb5db7b1ca18063929a7cff6c13ea439\"></p>\n<p><b>从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：</b>阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印，京东财报从2017年下半年开始不再分别披露品类GMV占比数据，1H2017，京东的3C&家电类GMV占比仍为49.6%，远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7279794c1348be9ece88c9d7196ce401\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341af4fe7bc42f95c5a63cdc4e42e040\"></p>\n<p><b>从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品类成交价有较大不同：</b>根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.1-2019.7，女装类目阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右;手机类目阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右;美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右;食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。我们认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2ca39d5f245c0c808bfe49aa5532a4\"></p>\n<p><b>5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同?</b></p>\n<p><b>从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：</b>目前阿里年活跃用户数最高为6.93亿，拼多多以5.36亿位居第二，京东以3.34亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自2Q 2018开始超过京东。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b92575499183a8f2952c9e5168144fa8\"></p>\n<p><b>从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不断试探攻入敌方的阶段：</b>一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户，因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任;对于阿里和京东来说，三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼多多抢夺流量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f58a122682c90ff847ba6e8293390a93\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/000330f4139391ba430cb121f610b14a\"></p>\n<p><b>从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着较强的“女性”标签：</b>根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为58.5%;而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分别为69.7%和60.4%。我们认为，一方面京东品类中3C类产品占比较高，而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有着不同的吸引力;另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性，因此具有较强的女性标签。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ecde96d634ceaa0d183dda24d347f\"></p>\n<p><b>5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同?</b></p>\n<p><b>从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>拼多多>京东>天猫</b>：2019年11月，淘宝的移动端月活跃用户数达到7.27亿，在较高基数下仍然保持着较高的增长;拼多多的移动端月活数在2019年4月超过京东，目前在4.61亿，位居第二;京东的移动端月活为2.79亿，数量较为稳定，位居第三;天猫的移动端月活为0.58亿，数量也一直在较为稳定的水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/787f6e4bd99f2f8956c61c13e9fdcd23\"></p>\n<p><b>从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东：</b>根据易观数据，目前淘宝和拼多多的人均单日使用时长达到25分钟左右，天猫的人均单日使用时长在20分钟左右，而京东的人均单日使用时长在15分钟左右。我们认为，京东的用户更具备“直男”标签，知道自己想要什么，而阿里和拼多多的用户更具备“喜欢逛街，对时间不敏感”的标签，因此能够在有着更浓厚的“逛街”氛围的淘宝和拼多多停留更多的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a7cb5645f3d2b0adaad88b8ef280060\"></p>\n<p><b>从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍：</b>根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价为8757元，京东为5492元，拼多多为1567元。未来用户客单价的持续提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1403e1285cfcd619d07e8062d5daed1e\"></p>\n<p><b>当下时点，在用户规模的竞争之外，电商三巨头的竞争已经越来越进入到对于现有用户时间和金钱的争夺之中：</b>目前来看三大电商巨头中，阿里的活跃用户数最多，人均单日停留时间最长，全年客单价最高;京东活跃用户数偏少，人均单日停留时间相对较短，但客单价位于中等偏上;而拼多多活跃用户位居第二，增速迅猛，人均单日停留时间较长，但客单价偏低。</p>\n<p>我们认为：阿里在流量获取和消费者运营端的强大优势具有深厚护城河，因此长期看好阿里的行业老大地位;此外，我们认为占据用户更长时间的公司更有潜力将“时间”转化为“金钱”，拼多多中期客单价的提升值得期待;对于京东而言，如何突破用户规模增长瓶颈、如何实现自营&平台业务相得益彰以及保持规模化的盈利值得持续跟踪。</p>\n<p><b>6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示</b></p>\n<p>我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售;而线上场景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线上渠道，也呈现出不同的盈利特征：</p>\n<p>阿里是一家以广告业务为主要收入的商业房地产公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。</p>\n<p>拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖搜索排名和展示位等来收取佣金。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。</p>\n<p>京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。</p>\n<p><b>线上正成为品牌公司越来越重要的渠道：</b>2018年化妆品公司<a href=\"https://laohu8.com/S/603605\">珀莱雅</a>、丸美、<a href=\"https://laohu8.com/S/600315\">上海家化</a>的线上收入占比分别为43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、<a href=\"https://laohu8.com/S/02331\">李宁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/03998\">波司登</a>这些国产头部服装公司的线上占比也达到20%以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82980c2dcb12277b33e8d192b221e556\"></p>\n<p>对品牌商、供应商和经销商而言，应该对不同电商的游戏规则和盈利模式有全面了解和比较后，选择最合适的电商或者在每个电商上用最合适方法进行运营：对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在提供的在流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金之间是否具有较高的性价比。对于自营为主的电商例如京东，商家应该更关注其采购量、进货价、周转情况和退换货政策。熟悉并能熟练利用不同电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获巨大的成长机遇。</p>\n<p><b>7. 投资建议</b></p>\n<p><b>中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：</b>短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。</p>\n<p><b>阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：</b>阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：</b>凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。</p>\n<p><b>京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：</b>与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。</p>\n<p><b>“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：</b>通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。</p>\n<p><b>我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：</b>电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。</p>\n<p><b>风险提示：</b>线上消费增速不及预期、行业竞争加剧、电商法监管风险</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>阿里、京东、拼多多：卖流量还是卖货？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1071611155\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/836dfc1a01ed4716a201b16a6dbc7c1c);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">草叔消费升级研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-02-13 10:28</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>行业观点</b></p>\n<p><b>中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：</b>短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里（09988，BABA.US）类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似<a href=\"https://laohu8.com/S/600415\">小商品城</a>，商业模式和淘宝类似，不同在于借助<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。</p>\n<p><b>阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：</b>阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>拼多多（PDD.US）凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：</b>凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。</p>\n<p><b>京东（JD.US）本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：</b>与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。</p>\n<p><b>“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：</b>通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。</p>\n<p><b>投资建议：</b>我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。</p>\n<p><b>风险提示：</b>线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb37c0f0b03f3109c0c9e77e6d633a70\"></p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p><b>1.中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量</b></p>\n<p><b>1.1 基本盘：中国 位居全球电商交易规模 TOP1 电商是社零增长的引擎</b></p>\n<p><b>中国已成为全球电商行业的领军者：</b>短短20年来，中国已崛起成为全球电商行业零售交易额排名第1的国家。emarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第2-11名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ca447861ccb3115e023ee0fe0107741\"></p>\n<p><b>从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场1/3-1/2的主力渠道：</b>2014年至2019年，我国实物商品网上零售额从2.46万亿元增长至8.52万亿元，网络零售占比由9.1%上升至20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达30%-50%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4999cc961ef5e22dd1cbe3f443cedbb9\"></p>\n<p><b>从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3头部电商的市场份额仍在提升：</b>2015年至2018年，我国实物商品网上零售额增速在25%以上，同期社零总额增速仅为10%左右;2019年，实物商品网上零售额增速为19.5%，同期社零总额增速仅8%。可以看出，虽然近2年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品GMV增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4685028325110cd860b41ef4d1f6328d\"></p>\n<p><b>1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟</b></p>\n<p><b>我国电商的一个突出特点是：</b>流量高度集中于少数电商平台。2018年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>、Tesco、Argos的自营电商，以及品牌商如<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>的自营电商，均能在行业中占据4%-10%的份额。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c16f7d2bef728c721dee970b3a26613a\"></p>\n<p><b>造成这一差距的主要原因为：</b>电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ac945eaa6b640e0214881036e9bc9e5\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a814691b1dd64c50afa31a7cd2bcde7\"></p>\n<p>在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。</p>\n<p><b>1.3 盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场</b></p>\n<p><b>与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：</b>平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品;京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所;而<a href=\"https://laohu8.com/S/600859\">王府井</a>百货则是自己买断商品并向消费者销售。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99d4787e6c4845ff1131fab578528f5d\"></p>\n<p><b>电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：</b>商业逻辑是为商家提供销售场景和吸引消费者，向B端或C端商家收费。平台电商收入主要来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家;淘宝和拼多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家和个人商家均可入驻。</p>\n<p><b>电商平台本质是流量生意，应该更关注GMV和货币化率：</b>GMV指用户拍下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费(广告费、店铺租金、交易佣金等服务费)。货币化率为电商平台GMV转化为广告费、服务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c7978786b8f06fc8e52221de495d3f29\"></p>\n<p><b>自营电商盈利模式类似于线下百货商场：</b>商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向C端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。</p>\n<p><b>自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：</b>GMV是用户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cf1536135b1ebde649f330f133d8c54\"></p>\n<p><b>自营模式会衍生出“自营+POP(Platform Open Plan)”模式：</b>POP 业务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给商家。</p>\n<p><b>2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基</b></p>\n<p>本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。</p>\n<p><b>2.1 阿里的整体业务板块由何构成?</b></p>\n<p><b>目前阿里的业务版图，围绕流量，构建了三个圈层：①</b>核心流量与交易层：淘宝搭建C2C交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造B2C平台后流量变现能力快速提升;B2B业务1688搭建中小企业信息交互生态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利;此外打造菜鸟物流体系优化用户体验。②外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据变现。③生态流量与线下零售层：投资布局新零售、跨境出口，将阿里商业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95cd205fef25df3b99d868c73b0fd268\"></p>\n<p><b>2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务?</b></p>\n<p><b>核心商业营收占比86%，其中中国零售商业营收占比66%，为阿里主要收入来源：</b>尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现3768.44亿元总收入，同比+51%;其中核心商业板块实现收入3234亿元，占比86%，同比+51%;中国零售商业实现收入2476.15亿元，占比66%，同比+40%，占据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫GMV相关。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0881be48cf020fa22110e187a56a1\"></p>\n<p><b>FY2019，阿里中国零售商业中58.8%的收入来自客户管理，近2年CAGR在37.1%，客户管理服务主要包括</b>：①P4P营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费;②展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置;③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体(如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及APP)上的P4P营销和展示营销服务;④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2efaff288bec14810d2d50b9af87e565\"></p>\n<p>FY2019，阿里中国零售商业中25%的收入来自交易佣金，近2年CAGR在34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于0.3%-5%之间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d50913115541e5ea19a204117212ddb\"></p>\n<p><b>核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉</b>：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造1362亿元的经调整EBITA，是阿里四大板块业务中EBITA唯一为正的业务。而从经调整EBITA利润率来看，核心商业经调整EBITA利润率为42%，而云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整EBITA利润率则分别为-5%、-66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fa7fe4572e78770dab4b5377147cd35\"></p>\n<p><b>2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些?</b></p>\n<p><b>(1)年活跃用户数从0到7亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印，未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：</b></p>\n<p>①门户时代：2000年是<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>等门户网站的时代，2003年淘宝网上线当年市场份额仅7.8%，而易趣凭借与各大门户网站签订排他广告协议，占据90%以上的份额。为了获取流量，淘宝出奇招，大量采购个人站长碎片化流量，同时实行对卖家免费的策略，保障淘宝的持续流量，终于在05年淘宝实现对易趣网的反超。</p>\n<p>②搜索时代：2006年开始<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>日均IP量排名联系占据榜首，08年上线自有电商平台“有啊”，不过百度并未及时构筑商家工具、物流标准、评价体系、仓储等电商配套设施。但阿里却开始在电商流量的争夺中掌握主动权，07年上线类似百度的广告联盟产品阿里妈妈，08年正式屏蔽百度搜索，通过阿里妈妈手中的中小站点进行流量补血，09年上线淘宝客平台，帮助淘宝卖家对接个人推广商品。不到3年，百度的“有啊”就在和阿里的竞争中落败。</p>\n<p>③社交时代：2009年<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>出现，2011年微信出现，阿里一直有个社交梦，虽然和微信竞争的“来往”没有做起来，但是阿里在12年投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">陌陌</a>，13年投资了新浪微博。对于商家来说，微博不但可以实现产品曝光，并且能够和用户直接对话、了解用户声音，还可以吸粉，最终在电商平台变现。微博对阿里在社交时代的流量持续获取功不可没。</p>\n<p>④新零售时代：2016年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新零售”概念。2016年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟，2017年投资高鑫、入股<a href=\"https://laohu8.com/S/00980\">联华超市</a>，2018年收购开元百货、加大对银泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。</p>\n<p>⑤内容时代：2017-18年，线上流量市场的主导者由社交产品转向了内容产品，抖音、快手、小红书、微信公号等内容渠道快速增长。在流量趋势向头部内容产品集中的同时，阿里连续投资小红书、宝宝树、B站等垂直社区，并且和抖音合作，在其短视频中直接插入淘宝商品链接，实现将内容平台的精准流量向自身电商平台导流和变现。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/719d3714662334bc77d146ddb7fd7f26\"></p>\n<p><b>下沉市场是阿里用户增量的主战场，而伴随获取用户的边际成本增加，盘活存量是可持续增长的关键</b>：目前阿里的年活跃用户数已达6.93亿，移动月活数达7.85亿，在国内电商领域，阿里拥有最为庞大的消费用户基数。未来5年，阿里的战略目标是服务超过10亿中国消费者，从目前我国各线城市的电商渗透率来看，下沉市场是用户增量的核心来源。但不可否认的是，从FY2013到FY2019，阿里的新客户获客成本已从不到100元上升到了接近400元，伴随用户基数渐进天花板和获客成本的水涨船高，盘活存量用户成为阿里GMV可持续增长的关键点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10e2c5dcd3a6604824008f4eff49e5ad\"></p>\n<p><b>(2)盘活存量的核心是用户客单价的提升和全生命周期的管理：</b>我们认为，在用户基数渐进天花板背景下，阿里流量运营的核心在于用户全生命周期的价值最大化，用户留存率、复购率等指标对于阿里至关重要。FY2012-FY2019，阿里活跃用户年平均客单价从5390元提升至8757元;FY2013-FY2018，阿里活跃用户年平均消费订单数从42个提升至90个。近年来，阿里推出的猜你喜欢、有好货、哇哦视频、淘宝直播，以及付费会员制产品88VIP会员，都是为最大化用户全生命周期价值所作出的探索。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87f9ad05bbfb72e88872a23e9cac952d\"></p>\n<p><b>盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：</b>从被动“类目搜索”到主动的“信息流广告&直播带货”。在传统的“类目搜素”模式下，电商相对消费者是被动的，消费者一般知道“自己要买什么”，通过搜索来找到自己要买的商品，这种消费的理性因素占据主导，阿里的页面功能类似于传统线下商场的楼层索引。而在“信息流推送”和“直播带货模式下”，电商自身更为主动，消费者在电商平台不一定知道“自己要买什么”，信息流和直播类似“商场导购”的功能，为用户营造出了一种“线上逛街”的氛围，通过推送和讲解，延长了用户停留时间，从而提高转化和成交。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3d466bd2a72635575d2d39c50621801\"></p>\n<p><b>盘活存量、提升客单价的另一大典型策略为：</b>推出88VIP计划。由于能有效提高用户粘度和营收，会员服务非常受电商零售企业的欢迎。<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>作为电商行业的会员服务鼻祖，其Prime会员已经达到1亿多人，Prime收入已经成为亚马逊重要的营收和利润来源。2018年8月8日，天猫也推出了自己的会员服务，以期牢牢抓紧核心优势用户。目前88VIP用户每月产生的优质评价超过 1 亿，客单价是普通用户的2倍，且购买的品类个数是后者的6倍以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6d62adf6523918a0e43c7b27cf043cc\"></p>\n<p><b>目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点</b>：FY2018阿里平台注册1年的用户年平均订单数为27单，购买6种商品，消费额在3000元左右;而注册5年的用户年平均订单数为132单，购买23种商品，消费额在12000元左右。而FY2019，在欠发达地区，阿里注册1年、3年和5年的用户的年均消费额分别在2300元、6700元和10600元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75c4b198db0526c31594a957e3f9127d\"></p>\n<p><b>(3)从GMV向收入的转化，阿里的货币化率提升经历了三个阶段：</b>成立之初，淘宝对卖家实行免费策略，在昔日劲敌ebay退出中国、而淘宝的用户数量和黏性逐渐提升后，阿里才开始了自己的收费变现。此后，阿里又通过推出B2C平台天猫、增加移动端广告库存以及上线“千人千面”，实现自身货币化率的稳步提升。</p>\n<p>①推出B2C平台天猫：2012年1月，淘宝商城正式宣布更名为天猫，天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。</p>\n<p>②增加移动端广告库存：在整个PC端向移动端过渡的时期，阿里的移动端的货币化率并不高，但阿里从2013年开始在移动端界面(手机淘宝、手机天猫)引入在线营销服务，带来了更多样化的广告库存和广告形式，包括关键词竞价、推荐位或广告位，还有淘宝客推广服务，其移动端的货币化率开始随之发展。</p>\n<p>③上线“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴对算法进行了更新，切换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货币化率进一步提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47ee71850a3b34252bd9e732ef8c3834\"></p>\n<p><b>从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：</b>短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求;②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径</b></p>\n<p>本质上，拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖展示位等来收取广告费。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。</p>\n<p><b>3.1行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来?</b></p>\n<p><b>行业黑马，在格局基本已定的电商行业杀出一条流量裂变之路</b>：在移动流量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时，拼多多从2015年9月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商模式，在巨头林立、格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的口子，成为电商行业近年来的一匹黑马。我们认为，拼多多的崛起主要得益于以下四个方面。</p>\n<p>①依靠微信切入“电商边缘人群”，避开流量争夺的核心战场，大大降低获客成本：在中国，淘宝天猫的月活跃用户在7亿左右，这些是较成熟的电商用户，兵家必争;而微信的月活跃用户超过10亿，其中覆盖了3-4亿平时不用淘宝的人。腾讯2016年首次投资拼多多，目前是其第二大股东，为拼多多提供了包括微信支付页面入口、微信分享等在内的各类流量支持。拼多多依靠微信平台以及自身的性价比定位，以社交化的形式成功触达并激活了下沉市场的“电商边缘人群”。2017-2018年，得益于微信的流量支持，拼多多APP通过外部链接跳转进入的流量占比在50%以上，同期京东在30%左右，而淘宝天猫仅为15%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/05da72ca7c904fe3664135d1109b39e0\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/35c52b48eddfee7181946b0807db6a90\"></p>\n<p>②发展初期迅速承接淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予相当可观的流量支持：在拼多多迅速发展的时期，也正是阿里加大对天猫大品牌商流量扶持的时期，拼多多承接了大量淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予了相当可观的流量支持。拼多多对商家免入驻费，开店时涉及费用的情况只有下列两种：一、报名活动时，需要支付保证金;二、代微信、支付宝第三方支付平台收取0.6%交易手续费。开店远难度小于淘宝、天猫和京东。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d331a1511184d9452319ce201c99778d\"></p>\n<p>③通过社交裂变，放大单次获客的价值：在流量昂贵的年代，很多垂直电商烧钱至死，很重要的一个原因是无法实现留存，即高昂的成本引来一个用户，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一个用户通过社交分享，可以引来更多用户，这样一次获客可能带来数倍的价值。而在社交关系的信用背书下，用户对新平台的不信任感被大幅降低，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，信任度可能进一步提升，成为下次“拼单”的发起者，吸引更多用户，放大获客的“滚雪球”效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dba67bd2773d3b5c1e054394fad2fafb\"></p>\n<p>④游戏化互动契合下沉市场用户“价格敏感、时间不敏感”的消费特性：拼多多以“砍价”和“找便宜”作为契合用户的核心痛点，消费者最终炫耀的是自己能够以多么低的成本买到商品，购物过程非常适合对价格敏感、时间不敏感的下沉市场用户。除此之外，拼多多还主推8个互动活动，按照玩法可以分成三类：养成类(增加粘性和裂变)如多多果园、金猪储蓄罐、多多爱消除;抽奖砍价类(赋能商家&裂变)如一分抽大奖、大奖必中、砍价免费拿;直接利益类(直接拉新&裂变)如助力享免单、天天领现金。总体而言裂变贯穿所有互动，并将增强用户粘性、赋能商家、直接拉新为次要目标。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ec7c37d552226c8736c90d16d1bd0ce\"></p>\n<p><b>3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些?</b></p>\n<p><b>从盈利本质来看，拼多多是一家和淘宝天猫类似的平台电商，通过商家营销服务和佣金变现：</b>拼多多本质是平台模式的电商，盈利主要靠向商家收取营销服务费和佣金。2018年公司实现营收131.20亿元，其中在线营销服务实现收入115.16亿元，占比88%，同比+852%，主要变现工具包括CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告等;佣金业务实现收入16.04亿元，占比12%，同比+202%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eda6fb4680e82c92f87936f61c877f4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4efd8821485078d8cbf129bf67f5cab\"></p>\n<p><b>搜索推广：</b>商家可以通过搜索推广使自己商品排名靠前，获得在用户面前优先展示机会，为商品店铺引流。一般关键词搜索页面的第1、7、13、19等位置，每隔6个商品有一个推广广告位。商家通过关键词竞价获得排名，综合排名=关键词质量分×关键词出价，其中质量分是衡量关键词与商家推广信息及用户搜索意向相关性的指标，代表着推广效果好坏。与阿里类似，平台按点击进行服务收费，单次点击收费=(下一名出价×下一名质量分)/自己的质量分+0.01元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8aaeede77875c643e9c1ed5150804661\"></p>\n<p><b>明星店铺：</b>商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建明星店铺推广计划。通过系统的计算，店铺将会在所申请的品牌词和相关关键词的搜索结果页获得展示机会。考虑到店铺资质的影响，该功能仅针对旗舰店、专营店和专卖店开放。不同于搜索推广的按点击付费，明星店铺按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，每千次展现出价一般为20-300元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9f019a58f280e3c6c881dfc8c1ce82e\"></p>\n<p><b>Banner广告：</b>凭借优势资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心，帮助商家实现店铺和单品的推广，主要推广位置是APP首页Banner轮播图的第二帧、第三帧。针对店铺和单品，广告主可以制定个性化推广创意，通过创意展示吸引流量。该服务按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，按展现付费，点击不扣费，每千次展现出价一般为10-300元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a273af635dd42ce90c65f9aae3286c94\"></p>\n<p>货币化率自18年以来已经显著提升，未来可持续增长的关键是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取：从2017Q4到2019Q3，在变现工具CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告不断推进，以及高毛利品类和中大型品牌的多元化扩充下，拼多多的货币化率从1.2%大幅提升至3%，已经接近阿里2017年的货币化率水平。我们认为，中长期来看，阿里的货币化率都将是拼多多货币化率的天花板。因此，我们认为，未来拼多多收入可持续增长的关键在于非下沉市场的用户增量获取和存量用户消费额、订单量、购买商品种类的有效提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42adf4a052aa82b93a22176b07fd3025\"></p>\n<p><b>3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点?</b></p>\n<p>我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取;而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之路，才能长久屹立于市场，而C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。</p>\n<p>(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3246808aa209d9e6425a81b8316bee7\"></p>\n<p><b>2019年6月1日，拼多多正式启动“百亿补贴计划”：</b>在京东主场618购物节期间，数码、母婴、美妆这些高客单价的品类，成为拼多多百亿补贴的重点。平台联合品牌商共同补贴100亿现金，针对全网热度最高的1万款商品进行大幅让利，确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。“百亿补贴”大促包含了“每日专场”、“今日必买”、“精选大牌”等多个专区。“今日必买”每天推出3款超低价品牌标品，在比对其他渠道最低价的基础上，实行200元至1000元不等的再降幅，每款产品限量2000至10000件。</p>\n<p><b>“百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形象</b>：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗马功劳。截至2019 Q3，拼多多的年活跃用户数达5.36亿，单个活跃用户的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019 Q3公司Non-GAAP销售费用率提升至89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力，但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56724e8b2dd1b3ed5779d0e13bb2c3e1\"></p>\n<p><b>(2)“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整合或许是拼多多更为长期的机会：“</b>中国制造”闻名世界，但中国大量的优质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3542cd38a638f36cf5939b9d4fc5c16d\"></p>\n<p><b>我们认为，拼多多的长期差异化看点在于C2M和新品牌计划：</b>淘宝以搜索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商供给模式和供给周期。“新品牌计划”就是拼多多于2018年12月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌更有效触达消费者。2020年，“新品牌计划”有望扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/452e58f12df990e475e32ac08e6e0351\"></p>\n<p><b>4. 京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商</b></p>\n<p>京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。</p>\n<p><b>4.1与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么?</b></p>\n<p><b>与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司：</b>自1998年创立以来，京东以自营3C&家电类正品和自建物流体系在行业内树立了差异化的消费者认知和服务，目前已经成为国内最大的零售商。与阿里、拼多多这类平台电商不同，京东的自营模式直接从供货商手中采购产品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，而且打假力度较大，有利于构筑品牌效应。2018年从收入角度来看，靠赚取商品进销差价的京东自营的业务仍旧占京东整体收入的90%，是其最大的收入来源。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fab92d420582598c1bfef01ff1ddcc20\"></p>\n<p><b>近年来逐渐拓展自营日用品及平台服务，但3C&家电自营收入占比仍超过61%：</b>除强势的3C&家电商品外，近年来京东也逐渐加大了对消费者购买频率较高的日用品类扩展，以吸引更广泛的用户和保持更高的用户黏性。此外，上市以来，公司逐渐开始对标阿里的平台化和生态化战略，亦开始发展电商平台业务，拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式。但从收入结构的变化来看，2011-2018年，虽然自营日用品占比从12%提升至29%，平台服务收入占比从1%提升至10%，但是京东自营3C&家电收入目前的占比仍有61%，京东仍然具有非常强的“自营电器城”烙印。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/873ac1c9164e455b8552496593a2d26a\"></p>\n<p><b>我们认为，京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心：</b>成本管控方面，京东的看点在于①能否在拥有大量流量后通过规模化采购压低进货成本;②能否通过正品要求高、但毛利率相对低的3C&家电类产品建立起用户信任和使用习惯后，逐渐拓展到日用品、服饰、美妆等其他高毛利率的商品;③能否在自营模式的基础上，也将基础设施资源嫁接到平台服务业务，以此赚取更高毛利的广告、店铺租金、佣金等收入。在效率提升方面，京东的主要看点则在于，在大规模投资兴建自有物流体系之后，能否实现高效集采和规模效应。可以看到，2011年至2019年前三季度，公司毛利率由5.5%上升至14.9%，毛利率逐步提升;而在自有物流体系的保障下，公司亦实现了35-40天左右较快的存货周转天数。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7512492434fd82484dc5668545dac879\"></p>\n<p><b>4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些?</b></p>\n<p><b>1)自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：</b>公司自有物流体系自2007年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10 年物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起211限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效要求。截至3Q 2019，公司拥有大型仓库650个，总面积约为1600万平方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211时效”的区县比例达到75.2%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/224992529a5c043fd7b2ebf74e9e794e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e59458118f4b849ce3693a4a8382a519\"></p>\n<p><b>近年来公司物流费率基本稳定在6%~8%之间，主要包括</b>：①运营物流和客户服务中心的支出，包括因购买、接收、检验和入库存货而产生的人员成本和费用，挑选、包装以及为客户准备发货订单、处理付款和相关的交易成本;②第三方公司收取的配送费用;③租赁仓库、送货站、收货站的租金。我们认为，在大规模投资兴建自有物流体系之后，未来高效集采和规模效应的主要关注点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f80bd5feed0756935eef7a832ccc7559\"></p>\n<p><b>(2)绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：</b>试水付费会员的互联网企业在世界范围不多，亚马逊的Prime会员服务是业界较为成功的案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴。</p>\n<p>①与购物行为正相关的京享值体系：京享值的数值与用户的消费、活跃度、信用分等京东平台的留存成正比关系，分别在达到5000分、10000分、20000分等不同等级时解锁特权。特权包括闪电退款、上门换新、以换代修等购物增值服务，也包括京享礼包等第三方权益。在京享值体系内，购物行为与会员权益形成正向增长闭环，购物越多，消费金额越多，返京豆便越多，京享值越高，对应可享受的会员权益也更多，对消费者的购物行为有直接明显的刺激作用。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c65a0e45e1e94de40c415a7c9779852\"></p>\n<p>②付费的PLUS会员：刚性198元年费带来更有“设计感”的增值服务，共包含10倍购物返京豆、全年360元运费券大礼包、<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>VIP会员、免费上门退换货等共计十项权益。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ff7888e01700026b05151db6f88fcbb\"></p>\n<p><b>截至2019年11月，京东PLUS会员的规模超过1500万</b>：京东自 2015 年 10月推出Plus 会员产品，2016年 5 月开始大力推广。根据京东公布的PLUS会员用户画像，35岁以下的年轻会员占65%，近60%的会员居住在一二线城市，会员中89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚型用户占比达98%。PLUS群体中还存在64%的家庭型倾向用户，有固有的消费习惯，从而消费黏性也更高。</p>\n<p><b>“会员”既是用户时间的驻留，也是购买力的驻留：</b>会员模式是对现有用户价值深度挖掘的有效探索。在京东会员体系的推行下，京东的客单价和老活跃用户的年平均订单量均有显著提升。2011-2018年，京东的年平均客单价提升了10倍左右，而2008年的活跃用户年平均订单量为3.7个，此后这批用户的年订单量持续上升，2018年达到31.5个，这反映出京东的自营模式下服务体系和后续加持的会员体系对存量客户较为有效的绑定。目前京东PLUS会员在年活跃用户中的渗透率仅为4.5%，目前在京东的增量用户获取难度不断增大背景下，提高存量客户的会员转化率有望成为公司战略的一大发力点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6ae0d49ecca8fd9b753d3de8ed69162\"></p>\n<p><b>4.3 什么是京东电商业务的当务之急?</b></p>\n<p><b>(1)用户增长遭遇瓶颈：</b>从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至接近3亿，经历了用户规模快速扩张的3年。但自2018年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至3Q2019，年活跃用户数为3.34亿，相较2017年底仅增长了4100万。与阿里和拼多多对比来看，2018年至今，拼多多的单季增量用户在3000-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3000万;而京东的单季增量用户仅在1000万左右，并且在2018年Q3和Q4经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ded2b93163aee35f848ea835a5ef365a\"></p>\n<p><b>(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户</b>：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3246808aa209d9e6425a81b8316bee7\"></p>\n<p><b>(2)应如何平衡自营和平台业务：</b></p>\n<p>自京东上市以来，在规模增长和实现盈利的战略驱动下，逐渐加大了毛利率更高的平台服务业务：拓展了店铺租金、交易佣金、商家营销广告费等与阿里平台业务类似的服务变现方式。京东的平台服务也推出了多种营销工具，有按点击付费的京东快车和京东直投，按展示付费得京选展位，按效果付费得京挑客和一站式营销工具DMP等。从产品原理来讲与阿里妈妈旗下的营销工具相似，也包含关键词竞价排名、出售广告位、成交后给推广者销售提成和定制化一体化的营销方案等。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f099882e5d0d2bac66c61815888076a\"></p>\n<p><b>但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍待观察：</b>我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第一要务;而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台GMV占比从37.8%上升至41.8%，提升较为缓慢。</p>\n<p><b>“自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：</b>3C&家电产品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015年京东在服饰品类上发力，但在2017年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017，公司的日用品类GMV占比从44.8%上升至50.9%，提升较为缓慢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fec60f347b51c792c70d01a3a5fe081\"></p>\n<p><b>(3)利润率的提升任重道远：</b>我们认为，京东实现提升利润率的关键在于两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端来看，2019Q1-Q3公司毛利率为14.9%，较纯自营模式时已有较大提升，未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而随着公司物流基础设施的完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从最新的几个季度来看，公司的Non-GAAP营业利润率和净利率在2%左右，未来利润率的提升任重而道远。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/039e1ce94b91d9d9834ea83f2477e989\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a7068a46ded17c10c2a98ade770081b\"></p>\n<p><b>5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同?</b></p>\n<p><b>5.1从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同?</b></p>\n<p>从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4个京东≈6.8个拼多多：阿里的特点是基数最大、增长稳健，FY2019(对应自然年2018年)阿里在中国零售市场的GMV为5.72万亿元，同比+19%，其中淘宝GMV为3.12万亿元，同比+16%;天猫GMV为2.61万亿元，同比+23%。京东的交易规模位列第二，2018年实现GMV1.68万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现高速增长态势，截至3Q 2019的滚动12个月GMV为 8402亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb5db7b1ca18063929a7cff6c13ea439\"></p>\n<p><b>从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：</b>阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据<a href=\"https://laohu8.com/S/600109\">国金证券</a>第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印，京东财报从2017年下半年开始不再分别披露品类GMV占比数据，1H2017，京东的3C&家电类GMV占比仍为49.6%，远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7279794c1348be9ece88c9d7196ce401\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341af4fe7bc42f95c5a63cdc4e42e040\"></p>\n<p><b>从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品类成交价有较大不同：</b>根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.1-2019.7，女装类目阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右;手机类目阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右;美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右;食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。我们认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2ca39d5f245c0c808bfe49aa5532a4\"></p>\n<p><b>5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同?</b></p>\n<p><b>从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：</b>目前阿里年活跃用户数最高为6.93亿，拼多多以5.36亿位居第二，京东以3.34亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自2Q 2018开始超过京东。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b92575499183a8f2952c9e5168144fa8\"></p>\n<p><b>从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不断试探攻入敌方的阶段：</b>一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户，因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任;对于阿里和京东来说，三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼多多抢夺流量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f58a122682c90ff847ba6e8293390a93\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/000330f4139391ba430cb121f610b14a\"></p>\n<p><b>从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着较强的“女性”标签：</b>根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为58.5%;而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分别为69.7%和60.4%。我们认为，一方面京东品类中3C类产品占比较高，而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有着不同的吸引力;另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性，因此具有较强的女性标签。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ecde96d634ceaa0d183dda24d347f\"></p>\n<p><b>5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同?</b></p>\n<p><b>从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>拼多多>京东>天猫</b>：2019年11月，淘宝的移动端月活跃用户数达到7.27亿，在较高基数下仍然保持着较高的增长;拼多多的移动端月活数在2019年4月超过京东，目前在4.61亿，位居第二;京东的移动端月活为2.79亿，数量较为稳定，位居第三;天猫的移动端月活为0.58亿，数量也一直在较为稳定的水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/787f6e4bd99f2f8956c61c13e9fdcd23\"></p>\n<p><b>从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东：</b>根据易观数据，目前淘宝和拼多多的人均单日使用时长达到25分钟左右，天猫的人均单日使用时长在20分钟左右，而京东的人均单日使用时长在15分钟左右。我们认为，京东的用户更具备“直男”标签，知道自己想要什么，而阿里和拼多多的用户更具备“喜欢逛街，对时间不敏感”的标签，因此能够在有着更浓厚的“逛街”氛围的淘宝和拼多多停留更多的时间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a7cb5645f3d2b0adaad88b8ef280060\"></p>\n<p><b>从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍：</b>根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价为8757元，京东为5492元，拼多多为1567元。未来用户客单价的持续提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1403e1285cfcd619d07e8062d5daed1e\"></p>\n<p><b>当下时点，在用户规模的竞争之外，电商三巨头的竞争已经越来越进入到对于现有用户时间和金钱的争夺之中：</b>目前来看三大电商巨头中，阿里的活跃用户数最多，人均单日停留时间最长，全年客单价最高;京东活跃用户数偏少，人均单日停留时间相对较短，但客单价位于中等偏上;而拼多多活跃用户位居第二，增速迅猛，人均单日停留时间较长，但客单价偏低。</p>\n<p>我们认为：阿里在流量获取和消费者运营端的强大优势具有深厚护城河，因此长期看好阿里的行业老大地位;此外，我们认为占据用户更长时间的公司更有潜力将“时间”转化为“金钱”，拼多多中期客单价的提升值得期待;对于京东而言，如何突破用户规模增长瓶颈、如何实现自营&平台业务相得益彰以及保持规模化的盈利值得持续跟踪。</p>\n<p><b>6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示</b></p>\n<p>我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售;而线上场景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线上渠道，也呈现出不同的盈利特征：</p>\n<p>阿里是一家以广告业务为主要收入的商业房地产公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。</p>\n<p>拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖搜索排名和展示位等来收取佣金。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。</p>\n<p>京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。</p>\n<p><b>线上正成为品牌公司越来越重要的渠道：</b>2018年化妆品公司<a href=\"https://laohu8.com/S/603605\">珀莱雅</a>、丸美、<a href=\"https://laohu8.com/S/600315\">上海家化</a>的线上收入占比分别为43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、<a href=\"https://laohu8.com/S/02331\">李宁</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/03998\">波司登</a>这些国产头部服装公司的线上占比也达到20%以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82980c2dcb12277b33e8d192b221e556\"></p>\n<p>对品牌商、供应商和经销商而言，应该对不同电商的游戏规则和盈利模式有全面了解和比较后，选择最合适的电商或者在每个电商上用最合适方法进行运营：对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在提供的在流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金之间是否具有较高的性价比。对于自营为主的电商例如京东，商家应该更关注其采购量、进货价、周转情况和退换货政策。熟悉并能熟练利用不同电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获巨大的成长机遇。</p>\n<p><b>7. 投资建议</b></p>\n<p><b>中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：</b>短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。</p>\n<p><b>阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：</b>阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。</p>\n<p><b>拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：</b>凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。</p>\n<p><b>京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：</b>与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。</p>\n<p><b>“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：</b>通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。</p>\n<p><b>我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：</b>电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。</p>\n<p><b>风险提示：</b>线上消费增速不及预期、行业竞争加剧、电商法监管风险</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c47e6494680ff8f80180ee54c5fc76dc","relate_stocks":{"JD":"京东","BABA":"阿里巴巴","PDD":"拼多多"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1142428511","content_text":"行业观点\n中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里（09988，BABA.US）类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。\n阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。\n拼多多（PDD.US）凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。\n京东（JD.US）本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。\n“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。\n投资建议：我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。\n风险提示：线上消费增速不及预期，行业竞争加剧，电商法监管风险。\n\n正文\n1.中国电商 20 年， 世界 No.1 的中国消费核心变量\n1.1 基本盘：中国 位居全球电商交易规模 TOP1 电商是社零增长的引擎\n中国已成为全球电商行业的领军者：短短20年来，中国已崛起成为全球电商行业零售交易额排名第1的国家。emarketer数据显示，2019年中国网上零售交易额预计将达到1.5万亿美元，不仅位列全球首位，亦超越了第2-11名国家的网上零售交易额总和。我国的电商创造了一个庞大的商业生态，带动了移动支付、快递物流、数字服务等多个产业的发展，也重塑了多个品牌消费品行业的运营模式。\n\n从渗透率来看，电商已成为占据我国标品&快消品市场1/3-1/2的主力渠道：2014年至2019年，我国实物商品网上零售额从2.46万亿元增长至8.52万亿元，网络零售占比由9.1%上升至20.7%，渗透率持续提升。对于消费品中标品如消费电子和家电，以及快消品如服装鞋帽和化妆品，电商渗透率已达30%-50%。\n\n从增速来看，电商是中国社零增长的重要引擎，TOP3头部电商的市场份额仍在提升：2015年至2018年，我国实物商品网上零售额增速在25%以上，同期社零总额增速仅为10%左右;2019年，实物商品网上零售额增速为19.5%，同期社零总额增速仅8%。可以看出，虽然近2年实物商品电商增速有所放缓，但线上依旧是拉动社零增长的重要引擎，也是品牌商增长的重要基本盘。而头部电商又整个电商赛道中的优选，2018年行业前三中，阿里中国零售市场实物商品GMV增速与行业增速基本持平，京东增速略跑赢行业，拼多多作为黑马大幅跑赢行业，TOP3头部电商的市场份额整体仍在提升，非头部公司的市场机遇趋少。\n\n1.2 竞争格局：我国流量高度集中，电商兴起时线下零售业和品牌尚不成熟\n我国电商的一个突出特点是：流量高度集中于少数电商平台。2018年，阿里、京东、拼多多合计占有我国电商市场接近80%的市场份额，品牌自营电商和传统零售商自营电商在行业中很难占据一席之地。但美国和英国的电商格局则相对分散，传统零售商如沃尔玛、Tesco、Argos的自营电商，以及品牌商如苹果的自营电商，均能在行业中占据4%-10%的份额。\n\n造成这一差距的主要原因为：电商业态兴起时线下零售商和品牌商的发展成熟度。在电商出现之前，美国和英国的线下零售业和品牌业已经历了超过半个世纪的沉淀，拥有强大的运营效率和消费者影响力，因此能够在线上渠道出现时发展出自有渠道。而在中国，线下零售业和品牌业在发展了20年就遇到了电商的兴起，使得本就具有马太效应的线上渠道在中国产生了更强的马太效应。\n\n在品牌和渠道的博弈之中，我们预计未来我国线上渠道方仍将处于强势地位：一方面，流量高度集中，导致了大范围、跨品类的海量消费者行为数据集中于头部电商平台，使得头部平台能够快速推进迭代创新。另一方面，由于品牌方很难实现渠道和数据自主，品牌商与平台的博弈始终存在，对于品牌商来讲，研究在电商平台获取、转化和留存流量的能力至关重要。\n1.3 盈利模式本质：电商平台≈购物中心/小商品城，自营电商≈百货商场\n与线下类似，电商本质可分为两种不同的商业模式：平台模式和自营模式。阿里和拼多多是平台模式的典型代表，主要为商家提供线上销售场景和流量，自身并不买卖商品;京东是自营模式的典型代表，从商家进货，面向消费者直接销售。这两种模式其实在电商尚未出现的传统实体零售阶段就已经存在，例如万达商业广场和义乌小商品城分别为品牌商家和非品牌/个人商家提供销售场所;而王府井百货则是自己买断商品并向消费者销售。\n\n电商平台盈利模式类似于线下购物中心/小商品城：商业逻辑是为商家提供销售场景和吸引消费者，向B端或C端商家收费。平台电商收入主要来自店铺租金、交易佣金和广告营销收费，收入天花板取决于平台能为商家带来多少购物流量，故平台的首要任务是提高其自有流量和人气。其中，天猫更类似于万达广场，入驻门槛高，吸引入驻的多为品牌商家;淘宝和拼多多更类似于义乌小商品城，入驻门槛相对较低，品牌商家、非品牌商家和个人商家均可入驻。\n电商平台本质是流量生意，应该更关注GMV和货币化率：GMV指用户拍下订单的总金额，是电商平台聚集流量、将流量转化为订单的能力，是电商平台的水之源、木之本，一般有用户数*客单价及订单数*件单价两种拆分方式。电商平台收入主要来源于流量变现，即商家资费(广告费、店铺租金、交易佣金等服务费)。货币化率为电商平台GMV转化为广告费、服务费等变现方式的比例，是衡量电商平台流量变现能力的指标。流量变现的运营模式相对较轻，收入向净利润的转化过程中主要关注技术研发、营销获客和管理费用率。\n\n自营电商盈利模式类似于线下百货商场：商业逻辑是以较低的进价向商家购买商品，然后以较高的售价出售商品，向C端消费者收费。自营电商盈利主要来自商品的进销差价，收入天花板取决于能为消费者提供多少种类满意的商品，故自营模式的核心能力是向消费者提供质量有保证、种类丰富、体验好的商品和服务。例如，京东类似于王府井百货，负责商品的流通环节，本质是零售商，需要自有的客服或商场导购团队来保证销售体验。\n自营电商本质是零售生意，应该更关注营收、成本、效率指标：GMV是用户拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分，对于自营电商而言实际支付的部分才能确认为收入，因此分析营业收入更为重要，收入拆解为销售商品数*销售商品平均单价，是商品变现能力的体现。商品变现的运营模式相对较重，需要重点关注规模化采购后进货成本能否有所降低以及规模化运营后物流仓储成本能否有效降低，以及关注技术研发、营销获客和管理费用率。此外，营运类指标例如存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率也是分析自营电商运营效率的核心指标。\n\n自营模式会衍生出“自营+POP(Platform Open Plan)”模式：POP 业务的本质是自营电商基于自身基础设施服务能力的溢出，为第三方商家提供交易流量、物流服务、营销服务等一种或多种服务产品，实现服务性收入。逻辑类似于线下百货公司除自营外，也会出租部分店铺和广告展位给商家。\n2. 阿里：以流量为核心的数字经济体，现金牛广告业务筑就强大根基\n本质上，阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。\n2.1 阿里的整体业务板块由何构成?\n目前阿里的业务版图，围绕流量，构建了三个圈层：①核心流量与交易层：淘宝搭建C2C交易平台依靠广告变现实现盈利，天猫引入品牌商打造B2C平台后流量变现能力快速提升;B2B业务1688搭建中小企业信息交互生态，沉淀中小商家资源，依靠会员费+增值服务实现盈利;此外打造菜鸟物流体系优化用户体验。②外围流量与技术层：持续投入数媒和娱乐强化流量入口建设，加码云计算等前沿科技，实现金融、物流等深层次生态数据变现。③生态流量与线下零售层：投资布局新零售、跨境出口，将阿里商业生态圈的覆盖范围由线上扩展到线下，从国内扩张到全球。\n\n2.2 纷繁复杂的业务版图中，什么是阿里的现金牛业务?\n核心商业营收占比86%，其中中国零售商业营收占比66%，为阿里主要收入来源：尽管阿里从表面来看业务纷繁复杂，但是其大部分营收仍主要来源于中国零售商业这一细分板块。FY2019，阿里实现3768.44亿元总收入，同比+51%;其中核心商业板块实现收入3234亿元，占比86%，同比+51%;中国零售商业实现收入2476.15亿元，占比66%，同比+40%，占据着阿里商业生态中的基本盘地位。中国零售商业的收入主要由基于效果付费的客户管理服务费和交易产生的佣金所构成，其中客户管理收入主要由付费点击量和单次点击单价所驱动，佣金收入则主要与天猫GMV相关。\n\nFY2019，阿里中国零售商业中58.8%的收入来自客户管理，近2年CAGR在37.1%，客户管理服务主要包括：①P4P营销服务，即商家通过阿里的线上竞价系统，对关键词单价进行出价，并给予点击次数付费;②展示营销服务，即商家可按固定价格或基于千次展示计价竞标展示位置;③第三方营销联盟，即商家在阿里合作的第三方线上媒体(如搜索引擎、资讯和视频娱乐网站及APP)上的P4P营销和展示营销服务;④淘宝客服务，即淘宝客将商家的推广信息投放在其媒体资源上，帮助商家推广并促进商品成交，商家基于淘宝客引入的交易额的百分比向其支付推广佣金。\n\nFY2019，阿里中国零售商业中25%的收入来自交易佣金，近2年CAGR在34.7%：除购买客户管理服务外，在交易环节，淘宝平台上商家免佣金，但是天猫平台的商家需要向阿里支付年费和占成交金额一定比例的佣金，不同类目佣金率有所不同，佣金率通常介于0.3%-5%之间。\n\n核心商业是阿里整个数字经济体可持续发展的根基，也是支持公司面向未来持续投资的源泉：FY2019，阿里核心商业业务为公司创造1362亿元的经调整EBITA，是阿里四大板块业务中EBITA唯一为正的业务。而从经调整EBITA利润率来看，核心商业经调整EBITA利润率为42%，而云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他的经调整EBITA利润率则分别为-5%、-66%和-128%，凭借强大的规模和盈利能力，核心商业业务成为支持公司面向未来持续投资的强大根基。\n\n2.3 未来阿里中国零售商业板块的核心变量有哪些?\n(1)年活跃用户数从0到7亿，阿里的流量获取有着深深的时代烙印，未来下沉市场是用户增量的主战场，而盘活存量是可持续增长的关键：\n①门户时代：2000年是新浪、搜狐等门户网站的时代，2003年淘宝网上线当年市场份额仅7.8%，而易趣凭借与各大门户网站签订排他广告协议，占据90%以上的份额。为了获取流量，淘宝出奇招，大量采购个人站长碎片化流量，同时实行对卖家免费的策略，保障淘宝的持续流量，终于在05年淘宝实现对易趣网的反超。\n②搜索时代：2006年开始百度日均IP量排名联系占据榜首，08年上线自有电商平台“有啊”，不过百度并未及时构筑商家工具、物流标准、评价体系、仓储等电商配套设施。但阿里却开始在电商流量的争夺中掌握主动权，07年上线类似百度的广告联盟产品阿里妈妈，08年正式屏蔽百度搜索，通过阿里妈妈手中的中小站点进行流量补血，09年上线淘宝客平台，帮助淘宝卖家对接个人推广商品。不到3年，百度的“有啊”就在和阿里的竞争中落败。\n③社交时代：2009年微博出现，2011年微信出现，阿里一直有个社交梦，虽然和微信竞争的“来往”没有做起来，但是阿里在12年投资了陌陌，13年投资了新浪微博。对于商家来说，微博不但可以实现产品曝光，并且能够和用户直接对话、了解用户声音，还可以吸粉，最终在电商平台变现。微博对阿里在社交时代的流量持续获取功不可没。\n④新零售时代：2016年线上流量增速趋缓，马云在云栖大会提出“新零售”概念。2016年盒马鲜生开业、阿里入股苏宁形成战略联盟，2017年投资高鑫、入股联华超市，2018年收购开元百货、加大对银泰百货的投资。一连串线下投资使阿里开始对线下流量进行充分挖掘。\n⑤内容时代：2017-18年，线上流量市场的主导者由社交产品转向了内容产品，抖音、快手、小红书、微信公号等内容渠道快速增长。在流量趋势向头部内容产品集中的同时，阿里连续投资小红书、宝宝树、B站等垂直社区，并且和抖音合作，在其短视频中直接插入淘宝商品链接，实现将内容平台的精准流量向自身电商平台导流和变现。\n\n下沉市场是阿里用户增量的主战场，而伴随获取用户的边际成本增加，盘活存量是可持续增长的关键：目前阿里的年活跃用户数已达6.93亿，移动月活数达7.85亿，在国内电商领域，阿里拥有最为庞大的消费用户基数。未来5年，阿里的战略目标是服务超过10亿中国消费者，从目前我国各线城市的电商渗透率来看，下沉市场是用户增量的核心来源。但不可否认的是，从FY2013到FY2019，阿里的新客户获客成本已从不到100元上升到了接近400元，伴随用户基数渐进天花板和获客成本的水涨船高，盘活存量用户成为阿里GMV可持续增长的关键点。\n\n(2)盘活存量的核心是用户客单价的提升和全生命周期的管理：我们认为，在用户基数渐进天花板背景下，阿里流量运营的核心在于用户全生命周期的价值最大化，用户留存率、复购率等指标对于阿里至关重要。FY2012-FY2019，阿里活跃用户年平均客单价从5390元提升至8757元;FY2013-FY2018，阿里活跃用户年平均消费订单数从42个提升至90个。近年来，阿里推出的猜你喜欢、有好货、哇哦视频、淘宝直播，以及付费会员制产品88VIP会员，都是为最大化用户全生命周期价值所作出的探索。\n\n盘活存量、提升客单价的一大典型策略为：从被动“类目搜索”到主动的“信息流广告&直播带货”。在传统的“类目搜素”模式下，电商相对消费者是被动的，消费者一般知道“自己要买什么”，通过搜索来找到自己要买的商品，这种消费的理性因素占据主导，阿里的页面功能类似于传统线下商场的楼层索引。而在“信息流推送”和“直播带货模式下”，电商自身更为主动，消费者在电商平台不一定知道“自己要买什么”，信息流和直播类似“商场导购”的功能，为用户营造出了一种“线上逛街”的氛围，通过推送和讲解，延长了用户停留时间，从而提高转化和成交。\n\n盘活存量、提升客单价的另一大典型策略为：推出88VIP计划。由于能有效提高用户粘度和营收，会员服务非常受电商零售企业的欢迎。亚马逊作为电商行业的会员服务鼻祖，其Prime会员已经达到1亿多人，Prime收入已经成为亚马逊重要的营收和利润来源。2018年8月8日，天猫也推出了自己的会员服务，以期牢牢抓紧核心优势用户。目前88VIP用户每月产生的优质评价超过 1 亿，客单价是普通用户的2倍，且购买的品类个数是后者的6倍以上。\n\n目前来看，阿里用户的年花费随着注册年限的增加而提高，未来用户全生命周期的价值提升既值得长期跟踪，也是阿里中国零售商业的核心看点：FY2018阿里平台注册1年的用户年平均订单数为27单，购买6种商品，消费额在3000元左右;而注册5年的用户年平均订单数为132单，购买23种商品，消费额在12000元左右。而FY2019，在欠发达地区，阿里注册1年、3年和5年的用户的年均消费额分别在2300元、6700元和10600元。我们可以明显看到，随着用户注册年限的增加，其在阿里平台的消费水平、订单量、购买种类也在显著提高。\n\n(3)从GMV向收入的转化，阿里的货币化率提升经历了三个阶段：成立之初，淘宝对卖家实行免费策略，在昔日劲敌ebay退出中国、而淘宝的用户数量和黏性逐渐提升后，阿里才开始了自己的收费变现。此后，阿里又通过推出B2C平台天猫、增加移动端广告库存以及上线“千人千面”，实现自身货币化率的稳步提升。\n①推出B2C平台天猫：2012年1月，淘宝商城正式宣布更名为天猫，天猫不光是大卖家和大品牌的集合，同时也提供比普通店铺更加周到的服务，例如七天无理由退货、正品保障、信用评价等，更高质量的商家门槛和服务门槛也意味着向商家端收取比淘宝更多的费用。\n②增加移动端广告库存：在整个PC端向移动端过渡的时期，阿里的移动端的货币化率并不高，但阿里从2013年开始在移动端界面(手机淘宝、手机天猫)引入在线营销服务，带来了更多样化的广告库存和广告形式，包括关键词竞价、推荐位或广告位，还有淘宝客推广服务，其移动端的货币化率开始随之发展。\n③上线“千人千面”：2016年9月，阿里巴巴对算法进行了更新，切换为基于用户行为数据的个性化算法，形成了如今“千人千面”的推荐形式。精准营销提升了购买的转化率，提升了用户规模及粘性，货币化率进一步提升。\n\n从中长期来看，我们认为阿里的货币化率仍有提升空间：短期来看，可能由于拼多多的出现，阿里货币化率的提升步伐在近期不会迈得很大。但从中长期来看，①伴随电商渠道越来越成为品牌营销和新品首发的主战场，预计商家未来可能仍然有非常强烈的加大在阿里营销投放和销售占比的诉求;②阿里自身包括用户留存和变现的技术也在不断迭代更新，未来有望为商家提供更多样化的服务，也可能出现更多元化的变现手段。因此，我们认为从中长期来看，阿里作为电商平台的基础设施提供者和交易规则制定者，货币化率仍有提升空间。\n3. 拼多多：五环外微信流量筑就的行业黑马，广告为主要变现途径\n本质上，拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖展示位等来收取广告费。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。\n3.1行业格局既定之时，拼多多的电商机遇从何而来?\n行业黑马，在格局基本已定的电商行业杀出一条流量裂变之路：在移动流量红利逐渐消失、阿里和京东在电商领域垄断流量之时，拼多多从2015年9月正式成立的微信公众号，利用“拼单”的社交电商模式，在巨头林立、格局基本已定的电商领域撕开一条流量裂变的口子，成为电商行业近年来的一匹黑马。我们认为，拼多多的崛起主要得益于以下四个方面。\n①依靠微信切入“电商边缘人群”，避开流量争夺的核心战场，大大降低获客成本：在中国，淘宝天猫的月活跃用户在7亿左右，这些是较成熟的电商用户，兵家必争;而微信的月活跃用户超过10亿，其中覆盖了3-4亿平时不用淘宝的人。腾讯2016年首次投资拼多多，目前是其第二大股东，为拼多多提供了包括微信支付页面入口、微信分享等在内的各类流量支持。拼多多依靠微信平台以及自身的性价比定位，以社交化的形式成功触达并激活了下沉市场的“电商边缘人群”。2017-2018年，得益于微信的流量支持，拼多多APP通过外部链接跳转进入的流量占比在50%以上，同期京东在30%左右，而淘宝天猫仅为15%。\n\n②发展初期迅速承接淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予相当可观的流量支持：在拼多多迅速发展的时期，也正是阿里加大对天猫大品牌商流量扶持的时期，拼多多承接了大量淘宝成熟的中小商家资源，并对其给予了相当可观的流量支持。拼多多对商家免入驻费，开店时涉及费用的情况只有下列两种：一、报名活动时，需要支付保证金;二、代微信、支付宝第三方支付平台收取0.6%交易手续费。开店远难度小于淘宝、天猫和京东。\n\n③通过社交裂变，放大单次获客的价值：在流量昂贵的年代，很多垂直电商烧钱至死，很重要的一个原因是无法实现留存，即高昂的成本引来一个用户，交易一次之后就流失了。拼多多模式下，一个用户通过社交分享，可以引来更多用户，这样一次获客可能带来数倍的价值。而在社交关系的信用背书下，用户对新平台的不信任感被大幅降低，“拼单”用户在购买到质优价廉的产品后，信任度可能进一步提升，成为下次“拼单”的发起者，吸引更多用户，放大获客的“滚雪球”效应。\n\n④游戏化互动契合下沉市场用户“价格敏感、时间不敏感”的消费特性：拼多多以“砍价”和“找便宜”作为契合用户的核心痛点，消费者最终炫耀的是自己能够以多么低的成本买到商品，购物过程非常适合对价格敏感、时间不敏感的下沉市场用户。除此之外，拼多多还主推8个互动活动，按照玩法可以分成三类：养成类(增加粘性和裂变)如多多果园、金猪储蓄罐、多多爱消除;抽奖砍价类(赋能商家&裂变)如一分抽大奖、大奖必中、砍价免费拿;直接利益类(直接拉新&裂变)如助力享免单、天天领现金。总体而言裂变贯穿所有互动，并将增强用户粘性、赋能商家、直接拉新为次要目标。\n\n3.2 目前拼多多的盈利模式和变现工具有哪些?\n从盈利本质来看，拼多多是一家和淘宝天猫类似的平台电商，通过商家营销服务和佣金变现：拼多多本质是平台模式的电商，盈利主要靠向商家收取营销服务费和佣金。2018年公司实现营收131.20亿元，其中在线营销服务实现收入115.16亿元，占比88%，同比+852%，主要变现工具包括CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告等;佣金业务实现收入16.04亿元，占比12%，同比+202%。\n\n搜索推广：商家可以通过搜索推广使自己商品排名靠前，获得在用户面前优先展示机会，为商品店铺引流。一般关键词搜索页面的第1、7、13、19等位置，每隔6个商品有一个推广广告位。商家通过关键词竞价获得排名，综合排名=关键词质量分×关键词出价，其中质量分是衡量关键词与商家推广信息及用户搜索意向相关性的指标，代表着推广效果好坏。与阿里类似，平台按点击进行服务收费，单次点击收费=(下一名出价×下一名质量分)/自己的质量分+0.01元。\n\n明星店铺：商家成功申请品牌词、提交创意，在审核通过之后，可以创建明星店铺推广计划。通过系统的计算，店铺将会在所申请的品牌词和相关关键词的搜索结果页获得展示机会。考虑到店铺资质的影响，该功能仅针对旗舰店、专营店和专卖店开放。不同于搜索推广的按点击付费，明星店铺按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，每千次展现出价一般为20-300元。\n\nBanner广告：凭借优势资源位，以图片展示为基础，精准定向为核心，帮助商家实现店铺和单品的推广，主要推广位置是APP首页Banner轮播图的第二帧、第三帧。针对店铺和单品，广告主可以制定个性化推广创意，通过创意展示吸引流量。该服务按千次展示出价计算费用(CPM付费模式)，按展现付费，点击不扣费，每千次展现出价一般为10-300元。\n\n货币化率自18年以来已经显著提升，未来可持续增长的关键是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取：从2017Q4到2019Q3，在变现工具CPS多多进宝、CPC竞价推广、CPM竞价推广和CPT展示广告不断推进，以及高毛利品类和中大型品牌的多元化扩充下，拼多多的货币化率从1.2%大幅提升至3%，已经接近阿里2017年的货币化率水平。我们认为，中长期来看，阿里的货币化率都将是拼多多货币化率的天花板。因此，我们认为，未来拼多多收入可持续增长的关键在于非下沉市场的用户增量获取和存量用户消费额、订单量、购买商品种类的有效提升。\n\n3.3 拼多多以何增强用户信任，未来什么是其差异化看点?\n我们认为，拼多多的中期核心看点是存量用户客单价的提升和上线城市用户增量的获取;而从长期来看，拼多多走出有别于淘宝的差异化的发展之路，才能长久屹立于市场，而C2M可能是其长期差异化发展的主要看点。\n(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。\n\n2019年6月1日，拼多多正式启动“百亿补贴计划”：在京东主场618购物节期间，数码、母婴、美妆这些高客单价的品类，成为拼多多百亿补贴的重点。平台联合品牌商共同补贴100亿现金，针对全网热度最高的1万款商品进行大幅让利，确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。“百亿补贴”大促包含了“每日专场”、“今日必买”、“精选大牌”等多个专区。“今日必买”每天推出3款超低价品牌标品，在比对其他渠道最低价的基础上，实行200元至1000元不等的再降幅，每款产品限量2000至10000件。\n“百亿补贴”短期对报表端带来一定压力，但是中长期利好“拼多多”形象：“百亿补贴”为拼多多的信任塑造、用户增长和客单价提升都立下了汗马功劳。截至2019 Q3，拼多多的年活跃用户数达5.36亿，单个活跃用户的支出提升至1567元，并且吸引了大批一二线城市新用户。但是，“百亿补贴”也对拼多多的报表端产生一定压力，2019 Q3公司Non-GAAP销售费用率提升至89%，单季亏损率随之扩大。我们认为，未来拼多多的盈利主要关键点就是销售费用率的下降，“百亿补贴”虽然短期对盈利产生压力，但是长期利好平台形象塑造，有望为中长期的销售费用率下降奠定基础。\n\n(2)“中国制造”闻名于世，但缺少“中国品牌”发挥价值，供应链的整合或许是拼多多更为长期的机会：“中国制造”闻名世界，但中国大量的优质生产供应商，没有良好的“中国品牌”让其发挥出其应有的价值。很多中国制造的产品，产品质量很好，但只能给外国品牌做代工或者做一些所谓山寨产品。以著名的“莆田鞋”为例，在中国仿造的鞋，在质量测试中，在翻折、磨损等各项指标中，有一部分仿造鞋质量指标甚至好于正品鞋。中国还有大量类似这样的优质产能，但因没有合适的品牌和渠道，期间演化出了“山寨”这种畸形模式，这种模式长期来看，是没有长久生命力的。这些白牌工厂，是很好的“中国制造”代表，而现在，需要“中国品牌”，来整合这个特殊的市场，在整合过程中，有巨大的机会。\n\n我们认为，拼多多的长期差异化看点在于C2M和新品牌计划：淘宝以搜索为核心、推送为辅助，侧重于满足长尾个性化需求。而拼多多主要走“爆款推送”模式，有望更加高效地聚集用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商供给模式和供给周期。“新品牌计划”就是拼多多于2018年12月推出的致力于为优质制造企业提供系统性成长平台。拼多多为这些品牌提供包括大数据支持、专家诊断、研发建议等帮助，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度、支持品牌化建设，帮助品牌更有效触达消费者。2020年，“新品牌计划”有望扶持1000家覆盖各行业的工厂品牌，成为拼多多有别于其他竞争对手的长期差异化看点。\n\n4. 京东：亚马逊模式的践行者，中国最大的零售商\n京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并销售的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。\n4.1与阿里、拼多多相比，京东成长模式的最大不同是什么?\n与阿里和拼多多不同，京东是一家自营特色十分明显的线上零售公司：自1998年创立以来，京东以自营3C&家电类正品和自建物流体系在行业内树立了差异化的消费者认知和服务，目前已经成为国内最大的零售商。与阿里、拼多多这类平台电商不同，京东的自营模式直接从供货商手中采购产品，自有物流及仓储配送体系保证用户体验，而且打假力度较大，有利于构筑品牌效应。2018年从收入角度来看，靠赚取商品进销差价的京东自营的业务仍旧占京东整体收入的90%，是其最大的收入来源。\n\n近年来逐渐拓展自营日用品及平台服务，但3C&家电自营收入占比仍超过61%：除强势的3C&家电商品外，近年来京东也逐渐加大了对消费者购买频率较高的日用品类扩展，以吸引更广泛的用户和保持更高的用户黏性。此外，上市以来，公司逐渐开始对标阿里的平台化和生态化战略，亦开始发展电商平台业务，拓展更轻的广告、店铺租金、佣金等服务变现方式。但从收入结构的变化来看，2011-2018年，虽然自营日用品占比从12%提升至29%，平台服务收入占比从1%提升至10%，但是京东自营3C&家电收入目前的占比仍有61%，京东仍然具有非常强的“自营电器城”烙印。\n\n我们认为，京东业务本质是零售生意，因此成本管控和效率提升是核心：成本管控方面，京东的看点在于①能否在拥有大量流量后通过规模化采购压低进货成本;②能否通过正品要求高、但毛利率相对低的3C&家电类产品建立起用户信任和使用习惯后，逐渐拓展到日用品、服饰、美妆等其他高毛利率的商品;③能否在自营模式的基础上，也将基础设施资源嫁接到平台服务业务，以此赚取更高毛利的广告、店铺租金、佣金等收入。在效率提升方面，京东的主要看点则在于，在大规模投资兴建自有物流体系之后，能否实现高效集采和规模效应。可以看到，2011年至2019年前三季度，公司毛利率由5.5%上升至14.9%，毛利率逐步提升;而在自有物流体系的保障下，公司亦实现了35-40天左右较快的存货周转天数。\n\n4.2 平台电商包围下，京东自营模式电商的竞争力有哪些?\n1)自建物流和自有配送体系的重投入构筑起用户体验价值：公司自有物流体系自2007年开始建设，当年便建成北上广三大物流体系。2009-10 年物流设施正式发挥效果后，京东在购物体验方面已经占据了显著的优势。目前京东物流拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境，以及达达网，整个京东的货品均可实现仓、配、客全链条服务。此外，京东已经构建起211限时达、极速达、京准达及夜间配的时效服务体系，全方位满足物流时效要求。截至3Q 2019，公司拥有大型仓库650个，总面积约为1600万平方米，覆盖几乎所有中国的县和区，满足“211时效”的区县比例达到75.2%。\n\n近年来公司物流费率基本稳定在6%~8%之间，主要包括：①运营物流和客户服务中心的支出，包括因购买、接收、检验和入库存货而产生的人员成本和费用，挑选、包装以及为客户准备发货订单、处理付款和相关的交易成本;②第三方公司收取的配送费用;③租赁仓库、送货站、收货站的租金。我们认为，在大规模投资兴建自有物流体系之后，未来高效集采和规模效应的主要关注点。\n\n(2)绑定一二线核心消费群体，较早推行会员服务体系：试水付费会员的互联网企业在世界范围不多，亚马逊的Prime会员服务是业界较为成功的案例。为了绑定一二线核心消费群体，京东是国内较早推行会员服务体系的电商，目前京东平台的会员体系有两条主轴。\n①与购物行为正相关的京享值体系：京享值的数值与用户的消费、活跃度、信用分等京东平台的留存成正比关系，分别在达到5000分、10000分、20000分等不同等级时解锁特权。特权包括闪电退款、上门换新、以换代修等购物增值服务，也包括京享礼包等第三方权益。在京享值体系内，购物行为与会员权益形成正向增长闭环，购物越多，消费金额越多，返京豆便越多，京享值越高，对应可享受的会员权益也更多，对消费者的购物行为有直接明显的刺激作用。\n\n②付费的PLUS会员：刚性198元年费带来更有“设计感”的增值服务，共包含10倍购物返京豆、全年360元运费券大礼包、爱奇艺VIP会员、免费上门退换货等共计十项权益。\n\n截至2019年11月，京东PLUS会员的规模超过1500万：京东自 2015 年 10月推出Plus 会员产品，2016年 5 月开始大力推广。根据京东公布的PLUS会员用户画像，35岁以下的年轻会员占65%，近60%的会员居住在一二线城市，会员中89%是本科及以上的高学历人群，会员中的忠诚型用户占比达98%。PLUS群体中还存在64%的家庭型倾向用户，有固有的消费习惯，从而消费黏性也更高。\n“会员”既是用户时间的驻留，也是购买力的驻留：会员模式是对现有用户价值深度挖掘的有效探索。在京东会员体系的推行下，京东的客单价和老活跃用户的年平均订单量均有显著提升。2011-2018年，京东的年平均客单价提升了10倍左右，而2008年的活跃用户年平均订单量为3.7个，此后这批用户的年订单量持续上升，2018年达到31.5个，这反映出京东的自营模式下服务体系和后续加持的会员体系对存量客户较为有效的绑定。目前京东PLUS会员在年活跃用户中的渗透率仅为4.5%，目前在京东的增量用户获取难度不断增大背景下，提高存量客户的会员转化率有望成为公司战略的一大发力点。\n\n4.3 什么是京东电商业务的当务之急?\n(1)用户增长遭遇瓶颈：从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至接近3亿，经历了用户规模快速扩张的3年。但自2018年起，京东的用户增长开始进入瓶颈，截至3Q2019，年活跃用户数为3.34亿，相较2017年底仅增长了4100万。与阿里和拼多多对比来看，2018年至今，拼多多的单季增量用户在3000-5000万，阿里的单季增量用户在2000-3000万;而京东的单季增量用户仅在1000万左右，并且在2018年Q3和Q4经历了用户数量的下滑和停滞。我们认为，相较于具有“流量基因”的阿里和拼多多，“零售基因”较重的京东在流量获取上存在短板，用户数量能否突破是京东的重要看点。\n\n(1)“百亿补贴”打响信任战，旨在提升存量用户客单价&获取上线城市用户：截至2019Q1，拼多多已经拥有超过4亿用户量，用户数超过京东，但是人均消费仍然很低，仅有1200元左右，为淘宝天猫的1/6-1/7。拼多多希望可以改变在用户心中“低价低质”的印象，让消费者敢于在平台上购买更高单价的商品，同时也希望能够更多吸引一二线城市的中高端用户，而中高端市场消费人群的最大特点就是极为讲究“正品”，而且对于品牌和售后方面都有很高的要求。而“百亿补贴”计划就是拼多多自2019 Q2起增强用户信任、提升客单价、进攻一二线城市的重要策略。\n\n(2)应如何平衡自营和平台业务：\n自京东上市以来，在规模增长和实现盈利的战略驱动下，逐渐加大了毛利率更高的平台服务业务：拓展了店铺租金、交易佣金、商家营销广告费等与阿里平台业务类似的服务变现方式。京东的平台服务也推出了多种营销工具，有按点击付费的京东快车和京东直投，按展示付费得京选展位，按效果付费得京挑客和一站式营销工具DMP等。从产品原理来讲与阿里妈妈旗下的营销工具相似，也包含关键词竞价排名、出售广告位、成交后给推广者销售提成和定制化一体化的营销方案等。\n\n但“自营”与“平台”是两种经营思路，能否实现相得益彰的发展仍待观察：我们认为，电商自营和平台经营思路最大的区别就是自营的客户是终端消费者，因此满足消费者对产品、物流、服务的要求是第一要务;而平台模式的客户是商家，因此为商家提供流量、平台支撑是第一要务。京东的崛起源于前者，而在为商家引流提供支撑上存在明显不足，因此我们可以看到，2Q2014-2Q2017，公司的平台GMV占比从37.8%上升至41.8%，提升较为缓慢。\n“自营电器城”烙印仍重，平台品类扩充能力仍需突破：3C&家电产品虽然能够建立起较强的品牌信任，但是产品较为低频，毛利率也较低。为了扩充流量和提高毛利率，京东也逐渐加大了对消费者购买频率高、毛利率高的日用品类的扩展。2015年京东在服饰品类上发力，但在2017年遭遇到了阿里强势的“二选一”策略，不少服饰商家在当年退出，对京东平台业务的品类扩张产生较大影响。2Q2014-2Q2017，公司的日用品类GMV占比从44.8%上升至50.9%，提升较为缓慢。\n\n(3)利润率的提升任重道远：我们认为，京东实现提升利润率的关键在于两点，自营模式规模效应的发挥和平台模式占比的良性提升。从毛利率端来看，2019Q1-Q3公司毛利率为14.9%，较纯自营模式时已有较大提升，未来毛利率提升的主要看点在于自营品类的成本管控和平台服务收入的提升。从费用率端来看，仓储物流费是公司占比最大的费用，近年来收入占比一直在7%-8%，2019Q1-Q3下降至6.4%，而随着公司物流基础设施的完善，在规模效应下仓储费用率下降是公司盈利弹性的另一大变量。而从最新的几个季度来看，公司的Non-GAAP营业利润率和净利率在2%左右，未来利润率的提升任重而道远。\n\n5. 合纵连横：阿里、拼多多、京东商品品类和消费者有何不同?\n5.1从品类分布和成交单价看三家公司的销售品类有何不同?\n从电商交易规模来看，目前阿里≈3.4个京东≈6.8个拼多多：阿里的特点是基数最大、增长稳健，FY2019(对应自然年2018年)阿里在中国零售市场的GMV为5.72万亿元，同比+19%，其中淘宝GMV为3.12万亿元，同比+16%;天猫GMV为2.61万亿元，同比+23%。京东的交易规模位列第二，2018年实现GMV1.68万亿。拼多多的交易规模位列第三，但呈现高速增长态势，截至3Q 2019的滚动12个月GMV为 8402亿元。\n\n从销售品类来看，平台电商品类分散，自营电商品类集中：阿里和拼多多均呈现出较强的平台电商特色，根据国金证券第三方数据监测中心数据，两者的各品类销售占比较为均匀，第一大品类GMV占比不超过20%，且前几大品类主要以高频、易耗、商家数量多的品类为主。而京东仍然有较强的“自营电器城”烙印，京东财报从2017年下半年开始不再分别披露品类GMV占比数据，1H2017，京东的3C&家电类GMV占比仍为49.6%，远高于以平台电商为特色的阿里和拼多多。\n\n从各品类的成交件单价来看，虽然同为平台电商，但阿里和拼多多相同品类成交价有较大不同：根据国金证券第三方数据监测中心数据，2018.1-2019.7，女装类目阿里的成交件单价在200元左右，拼多多在40元左右;手机类目阿里的成交件单价在2000元左右，拼多多在500元左右;美妆类目中，阿里的美容护肤成交件单价在120元左右，彩妆成交件单价在60元左右，拼多多的美妆件单价在20元左右;食品类目中，阿里的零售坚果成交件单价在50元左右，拼多多的食品件单价在30元左右。我们认为，阿里和拼多多，除了分别满足不同人的需求，也承担着同一类人用自己手里资金分配去满足不同需求的功能。\n\n5.2 从城市分布和性别比例看三家公司的核心消费群体有何不同?\n从用户规模来看，阿里活跃用户规模最大，拼多多用户增长最快：目前阿里年活跃用户数最高为6.93亿，拼多多以5.36亿位居第二，京东以3.34亿位居第三，拼多多的年活跃用户数自2Q 2018开始超过京东。\n\n从用户的城市分布来看，目前三家公司都在立足自己大本营的基础上，不断试探攻入敌方的阶段：一线城市用户占比最高的为京东，三线以下城市占比最高的为拼多多。对于拼多多来说，一二线城市用户是其增量用户，因此推出“百亿补贴”去建立高线城市用户信任;对于阿里和京东来说，三四线是其增量用户，因此分别用“聚划算”和“京喜”在下沉市场和拼多多抢夺流量。\n\n从用户性别比例来看，京东的“男性”标签更重，而淘宝和拼多多均有着较强的“女性”标签：根据易观数据，目前京东的男性用户占比最高，为58.5%;而淘宝和拼多多都呈现出女性用户占比较高的特点，女性占比分别为69.7%和60.4%。我们认为，一方面京东品类中3C类产品占比较高，而淘宝和拼多多的服饰、美妆等品类占比较高，因此对不同性别的用户有着不同的吸引力;另一方面，淘宝的直播、内容板块以及拼多多的信息流推送都为用户营造出了更浓厚的“逛街”氛围，更适合女性的消费惯性，因此具有较强的女性标签。\n\n5.3 从月活、使用时长和客单价看三家公司的消费者行为有何不同?\n从三家公司的移动端月活数来看，淘宝>拼多多>京东>天猫：2019年11月，淘宝的移动端月活跃用户数达到7.27亿，在较高基数下仍然保持着较高的增长;拼多多的移动端月活数在2019年4月超过京东，目前在4.61亿，位居第二;京东的移动端月活为2.79亿，数量较为稳定，位居第三;天猫的移动端月活为0.58亿，数量也一直在较为稳定的水平。\n\n从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东：根据易观数据，目前淘宝和拼多多的人均单日使用时长达到25分钟左右，天猫的人均单日使用时长在20分钟左右，而京东的人均单日使用时长在15分钟左右。我们认为，京东的用户更具备“直男”标签，知道自己想要什么，而阿里和拼多多的用户更具备“喜欢逛街，对时间不敏感”的标签，因此能够在有着更浓厚的“逛街”氛围的淘宝和拼多多停留更多的时间。\n\n从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍：根据各公司最新财报披露数据，阿里的年活跃用户平均客单价为8757元，京东为5492元，拼多多为1567元。未来用户客单价的持续提升对三家公司而言都是至关重要的发力点。\n\n当下时点，在用户规模的竞争之外，电商三巨头的竞争已经越来越进入到对于现有用户时间和金钱的争夺之中：目前来看三大电商巨头中，阿里的活跃用户数最多，人均单日停留时间最长，全年客单价最高;京东活跃用户数偏少，人均单日停留时间相对较短，但客单价位于中等偏上;而拼多多活跃用户位居第二，增速迅猛，人均单日停留时间较长，但客单价偏低。\n我们认为：阿里在流量获取和消费者运营端的强大优势具有深厚护城河，因此长期看好阿里的行业老大地位;此外，我们认为占据用户更长时间的公司更有潜力将“时间”转化为“金钱”，拼多多中期客单价的提升值得期待;对于京东而言，如何突破用户规模增长瓶颈、如何实现自营&平台业务相得益彰以及保持规模化的盈利值得持续跟踪。\n6. 品牌零售公司电商渠道的发展启示\n我们认为，线上和线下经营的品类特性有所区别，选择更适宜的渠道来推更适宜的品类，会让品牌商事半功倍。我们认为，线下场景适合标准化程度低、重体验感和即得性的商品销售;而线上场景尤其适合标准化程度高、低值、易耗的商品销售，并且该类商品的马太效应有望在线上场景中进一步放大。选择更适宜的渠道去推广品类，会让品牌商事半功倍。不同的线上渠道，也呈现出不同的盈利特征：\n阿里是一家以广告业务为主要收入的商业房地产公司，而非零售公司。阿里自己不卖货，只是提供卖货的地方，通过卖搜索排名&展示位置等方式，向商家收取广告费和佣金。阿里巴巴天猫的B2C，也不是阿里自己卖货，这个“B”指的是品牌商，而不是阿里本身。\n拼多多和阿里是类似的商业模式，即搭建平台，通过售卖搜索排名和展示位等来收取佣金。或许在模式上，拼多多有更多社交化的推荐，但拼多多和阿里，最大的差别，在于其背靠腾讯，有一些阿里难以触及到的流量池。在盈利模式和形态上，拼多多，也是个广告收入为主的公司而非零售公司。\n京东和阿里巴巴&拼多多是完全不同的盈利模式，京东是一个需要自己采购吃货并分销的零售公司。零售公司模式更重，需要足够规模才能有集采和分销优势，也需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒。\n线上正成为品牌公司越来越重要的渠道：2018年化妆品公司珀莱雅、丸美、上海家化的线上收入占比分别为43.57%、41.80%和22.49%。而安踏、李宁、波司登这些国产头部服装公司的线上占比也达到20%以上。\n\n对品牌商、供应商和经销商而言，应该对不同电商的游戏规则和盈利模式有全面了解和比较后，选择最合适的电商或者在每个电商上用最合适方法进行运营：对于电商平台例如阿里和拼多多，商家应该更着重于权衡其在提供的在流量、物流、支付等方面的赋能和收取的入驻费、广告费和佣金之间是否具有较高的性价比。对于自营为主的电商例如京东，商家应该更关注其采购量、进货价、周转情况和退换货政策。熟悉并能熟练利用不同电商游戏规则的品牌商、供应商和经销商有望随着电商渗透率的提升收获巨大的成长机遇。\n7. 投资建议\n中国电商20年，规模达到全球No.1，衍生出“卖流量”和“卖货”两种商业模式：短短20年来，中国电商规模已达1.5万亿美金，交易规模超过TOP 2-11国家的网上零售总和，TOP3电商公司(阿里、京东、拼多多)合计份额约80%。从商业本质来看，阿里类似购物中心，做的是“卖流量”的商业地产生意，向商家收取广告费佣金;拼多多类似小商品城，商业模式和淘宝类似，不同在于借助腾讯攫取了阿里触及不到的下沉市场流量池;京东则为更类似商超的零售商，主要赚取商品进销差。\n阿里是一家以广告+佣金业务为主要收入的“商业地产”公司，在消费者获取&商家运营端具有深厚护城河：阿里业务涵盖核心商业、云计算、数字传媒&娱乐和创新等，淘宝天猫商家广告费&佣金占公司营收66%，是绝对的现金牛业务。目前阿里用户规模和黏性优势突出，年活跃用户接近7亿，注册5年用户年订单数达132单，购买23种商品，年消费额在12000元。我们对阿里中国零售商业的增长充满信心，未来下沉市场是增量用户主要来源，直播带货、个性化推送和88VIP计划有望推动客单价持续提升，而作为电商行业最完善的基础设施提供者，公司中长期货币化率仍有提升空间。\n拼多多凭借五环外微信流量成为行业黑马，商业模式本质和淘宝类似，即搭建平台，通过售卖展示位等收取广告费：凭借微信10亿用户基础和社交裂变模式，拼多多一路狂奔进入行业TOP3。从盈利本质来看，拼多多和淘宝类似，通过商家营销服务来变现。拼多多的短期看点是通过“百亿补贴”提升平台信任感，提升5亿存量用户的客单价(目前为1500元/年)，并获取上线城市增量用户;长期来看，拼多多只有走出有别于淘宝的差异化路线，才能长久屹立于市场，C2M和新品牌计划可能是差异化发展的主要看点。\n京东本质具有更强的零售商基因，需要足够规模才能有集采和销售优势，亦需要更多的仓储物流等基础设施来构筑壁垒：与阿里和拼多多不同，京东是自营特色十分明显的线上零售商，自营GMV和收入占比约为50%和90%，成本管控和效率提升是核心议题。目前京东已经在全国化物流体系和会员体系上塑造了差异化的竞争力，但是如何突破3亿左右的用户规模瓶颈，如何在自营业务(客户是消费者)和平台业务(客户是商家)之间找到平衡，以及如何提升利润率水平(目前为2%左右)值得观察。\n“爱逛街&肯花钱”是阿里的核心用户标签，“爱逛街&对价格敏感”是拼多多的核心用户标签，“不爱逛街&对品质有要求”是京东的核心用户标签：通过对三家公司消费者行为的追踪，我们发现从人均单日使用时长来看，目前拼多多>淘宝>天猫>京东;从客单价来看，目前年活跃用户在阿里的年花费≈京东的1.6倍≈拼多多的5.6倍。我们认为，在用户规模的争夺之外，未来三家公司的主战场将存在于对现有用户时间和金钱的争夺之中。\n我们长期看好中国电商行业及其背后所蕴含的强大消费潜力：电商三巨头中，我们认为①阿里在消费者心智&商家运营端均具有深厚的护城河，长期看好阿里的行业老大地位;②拼多多将用户“时间”转化为“金钱”，提升客单价和孵化新品牌值得期待;③京东零售商特色明显，以物流和会员服务见长，如何突破用户增长瓶颈、平衡自营&平台业务以及提升利润率的能力值得持续观察。\n风险提示：线上消费增速不及预期、行业竞争加剧、电商法监管风险","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1680,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914088073,"gmtCreate":1580985351692,"gmtModify":1704343106951,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914088073","repostId":"1132311357","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1479,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914083736,"gmtCreate":1580985079725,"gmtModify":1704343106081,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914083736","repostId":"1187995222","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2373,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914083578,"gmtCreate":1580985073794,"gmtModify":1704343105390,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914083578","repostId":"1187995222","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2249,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":912690850,"gmtCreate":1580212024770,"gmtModify":1704341024594,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/912690850","repostId":"1199539809","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1758,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916230055,"gmtCreate":1579564668077,"gmtModify":1704339863319,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916230055","repostId":"2004911447","repostTy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祝昱丰</span></b></p>\n<p><b><span>本·格雷厄姆最喜欢的估值信号之一是公司股价低于其净流动资产（即用公司的“净营运资本”扣除所有优先债务）。格雷厄姆的方法常常被认为是过时的。然而，我们的证据表明，购买低于净流动资产的公司仍然是一种可行且盈利的策略。从1985年到2007年，在全球范围内购买一篮子股价低于流动净资产三分之二的公司，带来的年平均回报率将超过35%。目前，日本的小盘股贡献了我们能找到的一半数量。</span></b></p>\n<p><b><span>沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。</span></b></p>\n<p>众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，正如我之前所指出的，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的估值。他特别喜欢那些价格低于其净流动资产的三分之二的股票。</p>\n<p>测试这样一种深度价值的投资方法表明这是一种高回报率的策略。在1985-2007年期间，在全球范围内购买一篮子股价低于净流动资产三分之二的股票平均每年的回报率将超过35%，而同等权重的市场回报率为17%。</p>\n<p>我们不能期望可以找到大量价格低于净流动资产的三分之二的股票。净流动资产投资组合中股票数量中位数为每年65只。诚然，这一投资组合几乎没有明显的小盘股偏好，但这些股票的中位数市值仅为2100万美元。</p>\n<p>目前我可以在全球范围内找到大约175个股价低于净流动资产三分之二股票。有趣的是，其中一半以上在日本。这清楚地表明，日本的小盘股是自下而上价值投资的最佳土壤之一。</p>\n<p>持有一个净流动资产组合可能需要一些超越常人的胆识。如果我们将生意彻底失败定义为股价一年内下跌超过90%，那么净流动资产组合中大约5%的股票发生了这种情况。在全市场中，只有约2%的股票会遭受这样的结果。</p>\n<p>然而，如果我们能够避免“框架效应”和损失厌恶，那么在我们的样本中整体投资组合仅有三年遭遇下跌，而整体市场则有六年遭受了下跌。正如格雷厄姆自己所说，“对于这种投资策略如果我们可以做到一定的分散，那其投资体验是足够好的。可以肯定的是，这是一种能够找到并挖掘低估股的投资方法，并且安全、有利可图。”</p>\n<p>从本•格雷厄姆到巴菲特再到比尔•米勒这一系列价值投资者里，我始终是一个坚定的格雷厄姆主义者。沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。（尽管我很高兴地说，我还没必要在街上闲逛寻找烟头。…然而在我们这个行业，我最终坐在公园的长椅上对陌生人大吼<a href=\"https://laohu8.com/S/000900\">现代投资</a>的坏处可能只是时间问题！）</p>\n<p>众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的价值。</p>\n<p>格雷厄姆尤其喜欢净流动资产法，即：</p>\n<p>这一类便宜货最容易被识别的特征是：在扣除所有优先义务后，股价低于公司净营运资产。这意味着投资者不需要为任何固定资产支付价格，如建筑物、机器等，或任何可能存在的商誉项目。很少有公司的最终价格会低于营运资本，可能偶尔会出现零星几个。但是令人惊讶的是，股票市场中却是有一些股票以低于净流动资产的价格在交易。</p>\n<p>很明显，如果这些公司没有上市，那他们的价格远不会这么低。不会有企业主或者主要股东会以那么便宜的价格出售他们的公司…事实上，所有这些便宜货以各种方式最终被证明是可以赚钱的，而且他们的平均年收益率比大多数其他投资更高。</p>\n<p>格雷厄姆所谓的净营运资本指的是用公司的流动资产减去总负债。当然，格雷厄姆并不满足于仅仅以低于流动资产净值的价格购买公司。他需要更大的安全边际。他希望购买的价格低于净流动资产价值三分之二（进一步提高他的安全边际）。这是我们之后操作的定义。然而，在回顾我们的证据之前，让我们先看看格雷厄姆自己的成果。</p>\n<p>在《聪明的投资者》中，格雷厄姆提供了一个表（见表22.1）来说明净流动资产法的威力。该表显示了在1957年12月31日有85家公司符合净流动资产法的标准，并计算了每个公司购买一股持有两年的收益率水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9341f5d06afb55f97603ac7a89450ee4\"></p>\n<p>格雷厄姆指出，“这段时间内，净流动资产投资组合的收益为75%，而同期标准普尔425家工业家的收益为50%。更值得注意的是，这些股票中没有一个显示出巨大的损失，其中有7个股票收益率大约为零，另外78个获得了可观的收益。”</p>\n<p>1986年，亨利·奥本海默在《Financial Analysts Journal》上发表了一篇论文，研究了1970-1983年期间，买入股价低于净流动资产2/3的股票的回报率。每隔一年重新调整组合。在这段时间内，投资组合最少包含18只股票，最多包含89只股票。该策略的平均回报率为每年29%，而市场回报率为每年11.5%。</p>\n<p><b>走向全球</b></p>\n<p><span>我决定在全球范围内测试净流动资产法的表现。我使用了1985年以后发达市场的样本（所有收益率以美元计算）。如图22.1所示，这个深度价值净法的回报令人印象深刻。等权重一篮子符合这个要求的股票平均回报率高于35%，而市场回报率为17%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef904d5e67faf7b6f03519999c42e4c9\"></p>\n<p><span>净流动资产法不仅在全球层面起作用，而且在区域内也起作用（尽管程度不同）。例如，在美国、日本和欧洲这个方法分别跑赢市场18%、15%和6%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9028e0a2f16b314541ebfd69a023c91b\"></p>\n<p><b>当前的净流动资产策略</b></p>\n<p><span>当然，我们不能真的期望大量股票以低于净流动资产三分之二的的价格交易。然而，我们最终得到的投资组合，其中股票数量的中位数是每年65只股票（算数平均为134只）。图22.3显示了组合中每年包含的股票数量。值得一提的是，2003年组合中的股票数量发出了很强的自下而上的价值信号——超过600只股票的价格低其净流动资产价值的三分之二。尽管今年市场有所下跌，但符合标准的股票数量也仅有176只。</span></p>\n<p><img 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Tools and Techniques for Intelligent Investment</b></b>》一书的翻译系列。我们会在每一个周六，连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间，给大家每一个周六都能带来营养。<span>今天与大家分享的是第22章，格雷厄姆的投资方法，真的过时了吗？</span></p>\n<p><b><span>译者：长信基金 祝昱丰</span></b></p>\n<p><b><span>本·格雷厄姆最喜欢的估值信号之一是公司股价低于其净流动资产（即用公司的“净营运资本”扣除所有优先债务）。格雷厄姆的方法常常被认为是过时的。然而，我们的证据表明，购买低于净流动资产的公司仍然是一种可行且盈利的策略。从1985年到2007年，在全球范围内购买一篮子股价低于流动净资产三分之二的公司，带来的年平均回报率将超过35%。目前，日本的小盘股贡献了我们能找到的一半数量。</span></b></p>\n<p><b><span>沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。</span></b></p>\n<p>众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，正如我之前所指出的，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的估值。他特别喜欢那些价格低于其净流动资产的三分之二的股票。</p>\n<p>测试这样一种深度价值的投资方法表明这是一种高回报率的策略。在1985-2007年期间，在全球范围内购买一篮子股价低于净流动资产三分之二的股票平均每年的回报率将超过35%，而同等权重的市场回报率为17%。</p>\n<p>我们不能期望可以找到大量价格低于净流动资产的三分之二的股票。净流动资产投资组合中股票数量中位数为每年65只。诚然，这一投资组合几乎没有明显的小盘股偏好，但这些股票的中位数市值仅为2100万美元。</p>\n<p>目前我可以在全球范围内找到大约175个股价低于净流动资产三分之二股票。有趣的是，其中一半以上在日本。这清楚地表明，日本的小盘股是自下而上价值投资的最佳土壤之一。</p>\n<p>持有一个净流动资产组合可能需要一些超越常人的胆识。如果我们将生意彻底失败定义为股价一年内下跌超过90%，那么净流动资产组合中大约5%的股票发生了这种情况。在全市场中，只有约2%的股票会遭受这样的结果。</p>\n<p>然而，如果我们能够避免“框架效应”和损失厌恶，那么在我们的样本中整体投资组合仅有三年遭遇下跌，而整体市场则有六年遭受了下跌。正如格雷厄姆自己所说，“对于这种投资策略如果我们可以做到一定的分散，那其投资体验是足够好的。可以肯定的是，这是一种能够找到并挖掘低估股的投资方法，并且安全、有利可图。”</p>\n<p>从本•格雷厄姆到巴菲特再到比尔•米勒这一系列价值投资者里，我始终是一个坚定的格雷厄姆主义者。沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。（尽管我很高兴地说，我还没必要在街上闲逛寻找烟头。…然而在我们这个行业，我最终坐在公园的长椅上对陌生人大吼<a href=\"https://laohu8.com/S/000900\">现代投资</a>的坏处可能只是时间问题！）</p>\n<p>众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的价值。</p>\n<p>格雷厄姆尤其喜欢净流动资产法，即：</p>\n<p>这一类便宜货最容易被识别的特征是：在扣除所有优先义务后，股价低于公司净营运资产。这意味着投资者不需要为任何固定资产支付价格，如建筑物、机器等，或任何可能存在的商誉项目。很少有公司的最终价格会低于营运资本，可能偶尔会出现零星几个。但是令人惊讶的是，股票市场中却是有一些股票以低于净流动资产的价格在交易。</p>\n<p>很明显，如果这些公司没有上市，那他们的价格远不会这么低。不会有企业主或者主要股东会以那么便宜的价格出售他们的公司…事实上，所有这些便宜货以各种方式最终被证明是可以赚钱的，而且他们的平均年收益率比大多数其他投资更高。</p>\n<p>格雷厄姆所谓的净营运资本指的是用公司的流动资产减去总负债。当然，格雷厄姆并不满足于仅仅以低于流动资产净值的价格购买公司。他需要更大的安全边际。他希望购买的价格低于净流动资产价值三分之二（进一步提高他的安全边际）。这是我们之后操作的定义。然而，在回顾我们的证据之前，让我们先看看格雷厄姆自己的成果。</p>\n<p>在《聪明的投资者》中，格雷厄姆提供了一个表（见表22.1）来说明净流动资产法的威力。该表显示了在1957年12月31日有85家公司符合净流动资产法的标准，并计算了每个公司购买一股持有两年的收益率水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9341f5d06afb55f97603ac7a89450ee4\"></p>\n<p>格雷厄姆指出，“这段时间内，净流动资产投资组合的收益为75%，而同期标准普尔425家工业家的收益为50%。更值得注意的是，这些股票中没有一个显示出巨大的损失，其中有7个股票收益率大约为零，另外78个获得了可观的收益。”</p>\n<p>1986年，亨利·奥本海默在《Financial Analysts Journal》上发表了一篇论文，研究了1970-1983年期间，买入股价低于净流动资产2/3的股票的回报率。每隔一年重新调整组合。在这段时间内，投资组合最少包含18只股票，最多包含89只股票。该策略的平均回报率为每年29%，而市场回报率为每年11.5%。</p>\n<p><b>走向全球</b></p>\n<p><span>我决定在全球范围内测试净流动资产法的表现。我使用了1985年以后发达市场的样本（所有收益率以美元计算）。如图22.1所示，这个深度价值净法的回报令人印象深刻。等权重一篮子符合这个要求的股票平均回报率高于35%，而市场回报率为17%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef904d5e67faf7b6f03519999c42e4c9\"></p>\n<p><span>净流动资产法不仅在全球层面起作用，而且在区域内也起作用（尽管程度不同）。例如，在美国、日本和欧洲这个方法分别跑赢市场18%、15%和6%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9028e0a2f16b314541ebfd69a023c91b\"></p>\n<p><b>当前的净流动资产策略</b></p>\n<p><span>当然，我们不能真的期望大量股票以低于净流动资产三分之二的的价格交易。然而，我们最终得到的投资组合，其中股票数量的中位数是每年65只股票（算数平均为134只）。图22.3显示了组合中每年包含的股票数量。值得一提的是，2003年组合中的股票数量发出了很强的自下而上的价值信号——超过600只股票的价格低其净流动资产价值的三分之二。尽管今年市场有所下跌，但符合标准的股票数量也仅有176只。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6792f68e5a9cc13778dad848aa0fe7cc\"></p>\n<p><span>当然，净流动资产法通常是一种小市值股票的组合。实际上，目前净流动资产投资组合中股票市值的中位数仅仅2100万美元（平均数为1.24亿美元）。</span></p>\n<p><span>另外一个有趣的事情是当前组合中股票的地理分布。如图22.4所示，组合目前最大的股票来源是日本，其次是美国，然后是英国。这清楚地表明，日本是目前最容易获得自下而上价值投资机会的地方。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a1c28db7ea5d88443bba8a3dc484610\"></p>\n<p><b>资本的永久性损失</b></p>\n<p><span>当然，格雷厄姆也担心永久性资本损失的风险。在这方面净流动资产法表现的如何？从微观上看，情况不太好。如果我们将资本的永久损失定义为在一年内股价下跌90%或更多，那么我们会看到净流动资产投资组合中5%的股票遭受这样的命运。而在全市场范围内，这一比例为2%（图22.5）。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d20803fb617a720ceda20411f1607efd\"></p>\n<p><span>这一相对较差的表现可能解释了投资者为何回避净流动资产法。如果投资者关注的是投资组合中单个股票的表现，而不是投资组合本身（称为“框架效应”），使用净流动资产策略会比遵循全市场策略更频繁地看到巨额损失。人们通常对损失持厌恶态度，因此他们对损失的敏感性远大于收益。这种不对称的反应加上“框架效应”意味着净流动资产法的投资者需要克服几个行为学偏见。</span></p>\n<p><span>如果不受到框架效应的影响而是去看整体投资组合的表现，情况则会清楚很多。净流动资产投资法在我们回溯过程中仅有三年录得亏损。相比之下，整个市场有六年的录得负回报（图22.6）。</span></p>\n<p><img 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祝昱丰\n本·格雷厄姆最喜欢的估值信号之一是公司股价低于其净流动资产（即用公司的“净营运资本”扣除所有优先债务）。格雷厄姆的方法常常被认为是过时的。然而，我们的证据表明，购买低于净流动资产的公司仍然是一种可行且盈利的策略。从1985年到2007年，在全球范围内购买一篮子股价低于流动净资产三分之二的公司，带来的年平均回报率将超过35%。目前，日本的小盘股贡献了我们能找到的一半数量。\n沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。\n众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，正如我之前所指出的，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的估值。他特别喜欢那些价格低于其净流动资产的三分之二的股票。\n测试这样一种深度价值的投资方法表明这是一种高回报率的策略。在1985-2007年期间，在全球范围内购买一篮子股价低于净流动资产三分之二的股票平均每年的回报率将超过35%，而同等权重的市场回报率为17%。\n我们不能期望可以找到大量价格低于净流动资产的三分之二的股票。净流动资产投资组合中股票数量中位数为每年65只。诚然，这一投资组合几乎没有明显的小盘股偏好，但这些股票的中位数市值仅为2100万美元。\n目前我可以在全球范围内找到大约175个股价低于净流动资产三分之二股票。有趣的是，其中一半以上在日本。这清楚地表明，日本的小盘股是自下而上价值投资的最佳土壤之一。\n持有一个净流动资产组合可能需要一些超越常人的胆识。如果我们将生意彻底失败定义为股价一年内下跌超过90%，那么净流动资产组合中大约5%的股票发生了这种情况。在全市场中，只有约2%的股票会遭受这样的结果。\n然而，如果我们能够避免“框架效应”和损失厌恶，那么在我们的样本中整体投资组合仅有三年遭遇下跌，而整体市场则有六年遭受了下跌。正如格雷厄姆自己所说，“对于这种投资策略如果我们可以做到一定的分散，那其投资体验是足够好的。可以肯定的是，这是一种能够找到并挖掘低估股的投资方法，并且安全、有利可图。”\n从本•格雷厄姆到巴菲特再到比尔•米勒这一系列价值投资者里，我始终是一个坚定的格雷厄姆主义者。沃伦•巴菲特曾将本•格雷厄姆的方法描述为“烟蒂股投资”。大概的意思是，格雷厄姆喜欢的股票就像大街上仍在燃烧的烟屁股，可以捡起来抽最后一两口烟。这对我这样的小气鬼很有吸引力。（尽管我很高兴地说，我还没必要在街上闲逛寻找烟头。…然而在我们这个行业，我最终坐在公园的长椅上对陌生人大吼现代投资的坏处可能只是时间问题！）\n众所周知，买便宜货（用P/E或P/B等变量衡量）的投资策略在长期内往往会获得超额收益。不过，本•格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的价值。\n格雷厄姆尤其喜欢净流动资产法，即：\n这一类便宜货最容易被识别的特征是：在扣除所有优先义务后，股价低于公司净营运资产。这意味着投资者不需要为任何固定资产支付价格，如建筑物、机器等，或任何可能存在的商誉项目。很少有公司的最终价格会低于营运资本，可能偶尔会出现零星几个。但是令人惊讶的是，股票市场中却是有一些股票以低于净流动资产的价格在交易。\n很明显，如果这些公司没有上市，那他们的价格远不会这么低。不会有企业主或者主要股东会以那么便宜的价格出售他们的公司…事实上，所有这些便宜货以各种方式最终被证明是可以赚钱的，而且他们的平均年收益率比大多数其他投资更高。\n格雷厄姆所谓的净营运资本指的是用公司的流动资产减去总负债。当然，格雷厄姆并不满足于仅仅以低于流动资产净值的价格购买公司。他需要更大的安全边际。他希望购买的价格低于净流动资产价值三分之二（进一步提高他的安全边际）。这是我们之后操作的定义。然而，在回顾我们的证据之前，让我们先看看格雷厄姆自己的成果。\n在《聪明的投资者》中，格雷厄姆提供了一个表（见表22.1）来说明净流动资产法的威力。该表显示了在1957年12月31日有85家公司符合净流动资产法的标准，并计算了每个公司购买一股持有两年的收益率水平。\n\n格雷厄姆指出，“这段时间内，净流动资产投资组合的收益为75%，而同期标准普尔425家工业家的收益为50%。更值得注意的是，这些股票中没有一个显示出巨大的损失，其中有7个股票收益率大约为零，另外78个获得了可观的收益。”\n1986年，亨利·奥本海默在《Financial 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Journal》上发表了一篇论文，研究了1970-1983年期间，买入股价低于净流动资产2/3的股票的回报率。每隔一年重新调整组合。在这段时间内，投资组合最少包含18只股票，最多包含89只股票。该策略的平均回报率为每年29%，而市场回报率为每年11.5%。\n走向全球\n我决定在全球范围内测试净流动资产法的表现。我使用了1985年以后发达市场的样本（所有收益率以美元计算）。如图22.1所示，这个深度价值净法的回报令人印象深刻。等权重一篮子符合这个要求的股票平均回报率高于35%，而市场回报率为17%。\n\n净流动资产法不仅在全球层面起作用，而且在区域内也起作用（尽管程度不同）。例如，在美国、日本和欧洲这个方法分别跑赢市场18%、15%和6%。\n\n当前的净流动资产策略\n当然，我们不能真的期望大量股票以低于净流动资产三分之二的的价格交易。然而，我们最终得到的投资组合，其中股票数量的中位数是每年65只股票（算数平均为134只）。图22.3显示了组合中每年包含的股票数量。值得一提的是，2003年组合中的股票数量发出了很强的自下而上的价值信号——超过600只股票的价格低其净流动资产价值的三分之二。尽管今年市场有所下跌，但符合标准的股票数量也仅有176只。\n\n当然，净流动资产法通常是一种小市值股票的组合。实际上，目前净流动资产投资组合中股票市值的中位数仅仅2100万美元（平均数为1.24亿美元）。\n另外一个有趣的事情是当前组合中股票的地理分布。如图22.4所示，组合目前最大的股票来源是日本，其次是美国，然后是英国。这清楚地表明，日本是目前最容易获得自下而上价值投资机会的地方。\n\n资本的永久性损失\n当然，格雷厄姆也担心永久性资本损失的风险。在这方面净流动资产法表现的如何？从微观上看，情况不太好。如果我们将资本的永久损失定义为在一年内股价下跌90%或更多，那么我们会看到净流动资产投资组合中5%的股票遭受这样的命运。而在全市场范围内，这一比例为2%（图22.5）。\n\n这一相对较差的表现可能解释了投资者为何回避净流动资产法。如果投资者关注的是投资组合中单个股票的表现，而不是投资组合本身（称为“框架效应”），使用净流动资产策略会比遵循全市场策略更频繁地看到巨额损失。人们通常对损失持厌恶态度，因此他们对损失的敏感性远大于收益。这种不对称的反应加上“框架效应”意味着净流动资产法的投资者需要克服几个行为学偏见。\n如果不受到框架效应的影响而是去看整体投资组合的表现，情况则会清楚很多。净流动资产投资法在我们回溯过程中仅有三年录得亏损。相比之下，整个市场有六年的录得负回报（图22.6）。\n\n总结\n尽管人们普遍认为格雷厄姆的投资方法过时了，但我们发现对于那些可以接受一定程度的流动性不足的人来说，格雷厄姆的方法仍然是非常好的选择。\n正如格雷厄姆自己所说，“对于这种投资方法如果我们可以做到一定的分散，那其投资体验是足够好的。可以肯定的是，这是一种能够找到并挖掘低估股的投资方法，并且安全、有利可图。”当我们追随格雷厄姆的脚步时，我们通常也没能超越他！","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1121,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":918124168,"gmtCreate":1578786010554,"gmtModify":1704338225561,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/918124168","repostId":"2002631714","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1966,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":919794984,"gmtCreate":1576975126748,"gmtModify":1704272696418,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/919794984","repostId":"1124528838","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1245,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":919561873,"gmtCreate":1576798566192,"gmtModify":1704272482423,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/919561873","repostId":"1166409600","repostType":2,"repost":{"id":"1166409600","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1576720821,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1166409600?lang=&edition=full","pubTime":"2019-12-19 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target=\"_blank\">环球时报：特朗普被弹劾背后暗藏惊人的美国国情</a></p><p><b><span>首先，众议院全体投票超过半数通过这一决议，意味着特朗普总统正式被弹劾</span></b><span>，这使其成为历史上第三位被正式弹劾的总统，前两位分别是安德鲁·约翰逊（1868年，民主党）与克林顿（1998~1999年，民主党），而尼克松（1974年，共和党）则是在正式发起弹劾前选择辞职。弹劾的理由有两款，分别是滥用职权和妨碍国会调查（abuse of power by soliciting theinterference of Ukraine in the 2020 U.S. presidential election, and obstructionof Congress by directing defiance of certain subpoenas issued by the House ofRepresentatives），目前通过第一项决议。</span></p><p><span>https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-resolution/755?q=%7B"search"%3A%5B"impeach"%5D%7D&s=4&r=3</span></p><p><b><span>其次，流程上，接下来将进入参议院的审理程序（预计明年年初）。</span></b><span>具体来讲，整个弹劾流程基本上分五步走，分别为：第一步，众议院议员发起弹劾议案；第二步，众议院议长Pelosi将有权决定是否推进到下一步，即指示所属委员会启动正式的弹劾调查程序；第三步，众议院委员会（通常为司法委员会）将决定是否有充足的证据发起弹劾，并需投票通过（超过半数即可）；第四步，一旦通过委员会投票，接下来将进入众议院全体投票，而众议院投票如果通过（超过半数即可），则表明国会正式弹劾总统；第五步，将在参议院举行所谓的审讯，并最终由参议院全体投票决定是否弹劾成功（需要三分之二的绝对多数才可以）。</span><span><b>目前已经走完了第四步。</b></span></p><p><span>从法定职责权限上，</span><span><b>众议院具有发起弹劾的主要权力、参议院具有审判和最终决定权</b></span><span>。整个过程中，如果类比一下的话，众议院为检察官（负责调查并发起诉讼）、参议院扮演角色的是陪审团（负责最终裁决）、总统的律师作为辩护律师、而最高法院首席大法官为法官。</span></p><p><b><span>再次，最终通过的难度和门槛依然很高。</span></b><span>虽然今天这一结果在民主党主导的众议院获得通过并不令人意外（233/总435席位，共和党197个席位），仅需50%多数即可，但是要想在共和党控制的参议院获得三分之二以上的绝对多数（53/100席位，民主党占45个席位）难度则要大的多，在目前的情况下意味着需要两党合作。</span></p><p><b><span>从历史经验来看，目前还没有在任总统是因为弹劾本身成功而下台的</span></b><span>。在任总统被弹劾并不常见。历史上，共有三位总统经历或者接近弹劾程序，但并没有一位是真正因弹劾程序下台的。第17任总统安德鲁·约翰逊和克林顿总统都被国会正式弹劾，但在最终的参议院投票中均没有获得通过（其中约翰逊总统仅以1票之差留任）。尼克松总统则是在几乎要确定被众议院决定弹劾之前、且也应失掉党内支持的情况下而选择主动辞职。</span></p><p><span>实际上，从多个渠道的民调数据来看，特朗普的支持率近期反而明显抬升，为2017年3月以来的新高。这一支持率水平与奥巴马和里根在同一时期的支持率基本接近。</span><img 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ofRepresentatives），目前通过第一项决议。</span></p><p><span>https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-resolution/755?q=%7B"search"%3A%5B"impeach"%5D%7D&s=4&r=3</span></p><p><b><span>其次，流程上，接下来将进入参议院的审理程序（预计明年年初）。</span></b><span>具体来讲，整个弹劾流程基本上分五步走，分别为：第一步，众议院议员发起弹劾议案；第二步，众议院议长Pelosi将有权决定是否推进到下一步，即指示所属委员会启动正式的弹劾调查程序；第三步，众议院委员会（通常为司法委员会）将决定是否有充足的证据发起弹劾，并需投票通过（超过半数即可）；第四步，一旦通过委员会投票，接下来将进入众议院全体投票，而众议院投票如果通过（超过半数即可），则表明国会正式弹劾总统；第五步，将在参议院举行所谓的审讯，并最终由参议院全体投票决定是否弹劾成功（需要三分之二的绝对多数才可以）。</span><span><b>目前已经走完了第四步。</b></span></p><p><span>从法定职责权限上，</span><span><b>众议院具有发起弹劾的主要权力、参议院具有审判和最终决定权</b></span><span>。整个过程中，如果类比一下的话，众议院为检察官（负责调查并发起诉讼）、参议院扮演角色的是陪审团（负责最终裁决）、总统的律师作为辩护律师、而最高法院首席大法官为法官。</span></p><p><b><span>再次，最终通过的难度和门槛依然很高。</span></b><span>虽然今天这一结果在民主党主导的众议院获得通过并不令人意外（233/总435席位，共和党197个席位），仅需50%多数即可，但是要想在共和党控制的参议院获得三分之二以上的绝对多数（53/100席位，民主党占45个席位）难度则要大的多，在目前的情况下意味着需要两党合作。</span></p><p><b><span>从历史经验来看，目前还没有在任总统是因为弹劾本身成功而下台的</span></b><span>。在任总统被弹劾并不常见。历史上，共有三位总统经历或者接近弹劾程序，但并没有一位是真正因弹劾程序下台的。第17任总统安德鲁·约翰逊和克林顿总统都被国会正式弹劾，但在最终的参议院投票中均没有获得通过（其中约翰逊总统仅以1票之差留任）。尼克松总统则是在几乎要确定被众议院决定弹劾之前、且也应失掉党内支持的情况下而选择主动辞职。</span></p><p><span>实际上，从多个渠道的民调数据来看，特朗普的支持率近期反而明显抬升，为2017年3月以来的新高。这一支持率水平与奥巴马和里根在同一时期的支持率基本接近。</span><img 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soliciting theinterference of Ukraine in the 2020 U.S. presidential election, and obstructionof Congress by directing defiance of certain subpoenas issued by the House ofRepresentatives），目前通过第一项决议。https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-resolution/755?q=%7B\"search\"%3A%5B\"impeach\"%5D%7D&s=4&r=3其次，流程上，接下来将进入参议院的审理程序（预计明年年初）。具体来讲，整个弹劾流程基本上分五步走，分别为：第一步，众议院议员发起弹劾议案；第二步，众议院议长Pelosi将有权决定是否推进到下一步，即指示所属委员会启动正式的弹劾调查程序；第三步，众议院委员会（通常为司法委员会）将决定是否有充足的证据发起弹劾，并需投票通过（超过半数即可）；第四步，一旦通过委员会投票，接下来将进入众议院全体投票，而众议院投票如果通过（超过半数即可），则表明国会正式弹劾总统；第五步，将在参议院举行所谓的审讯，并最终由参议院全体投票决定是否弹劾成功（需要三分之二的绝对多数才可以）。目前已经走完了第四步。从法定职责权限上，众议院具有发起弹劾的主要权力、参议院具有审判和最终决定权。整个过程中，如果类比一下的话，众议院为检察官（负责调查并发起诉讼）、参议院扮演角色的是陪审团（负责最终裁决）、总统的律师作为辩护律师、而最高法院首席大法官为法官。再次，最终通过的难度和门槛依然很高。虽然今天这一结果在民主党主导的众议院获得通过并不令人意外（233/总435席位，共和党197个席位），仅需50%多数即可，但是要想在共和党控制的参议院获得三分之二以上的绝对多数（53/100席位，民主党占45个席位）难度则要大的多，在目前的情况下意味着需要两党合作。从历史经验来看，目前还没有在任总统是因为弹劾本身成功而下台的。在任总统被弹劾并不常见。历史上，共有三位总统经历或者接近弹劾程序，但并没有一位是真正因弹劾程序下台的。第17任总统安德鲁·约翰逊和克林顿总统都被国会正式弹劾，但在最终的参议院投票中均没有获得通过（其中约翰逊总统仅以1票之差留任）。尼克松总统则是在几乎要确定被众议院决定弹劾之前、且也应失掉党内支持的情况下而选择主动辞职。实际上，从多个渠道的民调数据来看，特朗普的支持率近期反而明显抬升，为2017年3月以来的新高。这一支持率水平与奥巴马和里根在同一时期的支持率基本接近。第四，但这并没意味着没有影响；需要关注2020年大选年的政策变数和不确定性。由于2020年是美国总统大选年，因此本身伴随的变数和不确定性就会比较多，叠加弹劾问题的扰动，即便最终成功可能性以目前的情形来看很小，但期间不排除会间歇性通过投资者情绪对市场带来扰动。从大选流程看，明年年初一段时间，弹劾程序和大选选情也可能会交织在一起。美国总统大选将于2020年11月3日举行。民主党和共和党将分别于2020年7月中和8月底举行全国代表大会以确定最终的提名候选人，即所谓的“党内初选”（primaries）。确定最终候选人后，即进入两党候选人最终角逐的冲刺期。民主党的党内初选将从2020年2月一直持续到6月。其中，最近的关键时间点将出现在3月3日所谓“超级星期二”，因为这一天将选出16州共计1358位参加全国代表大会的代表。加上此前已经选出的部分州的代表，意味着38%的初选选票全部出炉，这也将成为观察不同候选人选情和领先优势的一个重要时间节点。而这对市场的影响渠道主要是通过不同候选人的政策主张投射到投资者情绪上。由于民主党内目前民调领先的候选人，如Biden，Warren和Sanders的政策主张今年更多偏向改变特朗普的减税政策改为加税、并重点向富人征税、甚至主张拆解大公司、加强严查大企业并购和金融监管等，而这些如果兑现，可能对于金融市场而言并非好事。因此如果短期预期的强化，将不排除使得市场面临压力。资料来源：CNBC、WSJ，Fivethirtyeight，RealClearPolitics","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2467,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心]，虎妞已给你送上100虎币，请前往商城领取；希望您能在老虎社区玩得开心、赚得开心哦； 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target=\"_blank\">环球时报：特朗普被弹劾背后暗藏惊人的美国国情</a></p><p><b><span>首先，众议院全体投票超过半数通过这一决议，意味着特朗普总统正式被弹劾</span></b><span>，这使其成为历史上第三位被正式弹劾的总统，前两位分别是安德鲁·约翰逊（1868年，民主党）与克林顿（1998~1999年，民主党），而尼克松（1974年，共和党）则是在正式发起弹劾前选择辞职。弹劾的理由有两款，分别是滥用职权和妨碍国会调查（abuse of power by soliciting theinterference of Ukraine in the 2020 U.S. presidential election, and obstructionof Congress by directing defiance of certain subpoenas issued by the House ofRepresentatives），目前通过第一项决议。</span></p><p><span>https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-resolution/755?q=%7B"search"%3A%5B"impeach"%5D%7D&s=4&r=3</span></p><p><b><span>其次，流程上，接下来将进入参议院的审理程序（预计明年年初）。</span></b><span>具体来讲，整个弹劾流程基本上分五步走，分别为：第一步，众议院议员发起弹劾议案；第二步，众议院议长Pelosi将有权决定是否推进到下一步，即指示所属委员会启动正式的弹劾调查程序；第三步，众议院委员会（通常为司法委员会）将决定是否有充足的证据发起弹劾，并需投票通过（超过半数即可）；第四步，一旦通过委员会投票，接下来将进入众议院全体投票，而众议院投票如果通过（超过半数即可），则表明国会正式弹劾总统；第五步，将在参议院举行所谓的审讯，并最终由参议院全体投票决定是否弹劾成功（需要三分之二的绝对多数才可以）。</span><span><b>目前已经走完了第四步。</b></span></p><p><span>从法定职责权限上，</span><span><b>众议院具有发起弹劾的主要权力、参议院具有审判和最终决定权</b></span><span>。整个过程中，如果类比一下的话，众议院为检察官（负责调查并发起诉讼）、参议院扮演角色的是陪审团（负责最终裁决）、总统的律师作为辩护律师、而最高法院首席大法官为法官。</span></p><p><b><span>再次，最终通过的难度和门槛依然很高。</span></b><span>虽然今天这一结果在民主党主导的众议院获得通过并不令人意外（233/总435席位，共和党197个席位），仅需50%多数即可，但是要想在共和党控制的参议院获得三分之二以上的绝对多数（53/100席位，民主党占45个席位）难度则要大的多，在目前的情况下意味着需要两党合作。</span></p><p><b><span>从历史经验来看，目前还没有在任总统是因为弹劾本身成功而下台的</span></b><span>。在任总统被弹劾并不常见。历史上，共有三位总统经历或者接近弹劾程序，但并没有一位是真正因弹劾程序下台的。第17任总统安德鲁·约翰逊和克林顿总统都被国会正式弹劾，但在最终的参议院投票中均没有获得通过（其中约翰逊总统仅以1票之差留任）。尼克松总统则是在几乎要确定被众议院决定弹劾之前、且也应失掉党内支持的情况下而选择主动辞职。</span></p><p><span>实际上，从多个渠道的民调数据来看，特朗普的支持率近期反而明显抬升，为2017年3月以来的新高。这一支持率水平与奥巴马和里根在同一时期的支持率基本接近。</span><img 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10:00</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>作者：<span>Kevin</span></p><p><span>大家好，北京时间今天早上9点半左右，在长达6个小时的辩论之后，美国众议院全体投票，通过了对特朗普总统发起弹劾。这是继7月25日特朗普总统与乌克兰总统通电话、9月24日众议院议长Pelosi决定启动弹劾调查程序（ImpeachmentInquiry）后的最新进展。针对这一事件的一些基本事实、后续可能进展，我们简单评论如下，供大家参考。</span></p><p><span>https://www.cnbc.com/2019/12/18/trump-impeached-by-house-for-high-crimes-and-misdemeanors.html</span></p><p><b>相关阅读：</b></p><p><a href=\"https://laohu8.com/NW/1992969217\" target=\"_blank\">特朗普回应遭弹劾：民主党走上“自杀之路”</a></p><p><a href=\"https://laohu8.com/NW/1168842595\" target=\"_blank\">环球时报：特朗普被弹劾背后暗藏惊人的美国国情</a></p><p><b><span>首先，众议院全体投票超过半数通过这一决议，意味着特朗普总统正式被弹劾</span></b><span>，这使其成为历史上第三位被正式弹劾的总统，前两位分别是安德鲁·约翰逊（1868年，民主党）与克林顿（1998~1999年，民主党），而尼克松（1974年，共和党）则是在正式发起弹劾前选择辞职。弹劾的理由有两款，分别是滥用职权和妨碍国会调查（abuse of power by soliciting theinterference of Ukraine in the 2020 U.S. presidential election, and obstructionof Congress by directing defiance of certain subpoenas issued by the House ofRepresentatives），目前通过第一项决议。</span></p><p><span>https://www.congress.gov/bill/116th-congress/house-resolution/755?q=%7B"search"%3A%5B"impeach"%5D%7D&s=4&r=3</span></p><p><b><span>其次，流程上，接下来将进入参议院的审理程序（预计明年年初）。</span></b><span>具体来讲，整个弹劾流程基本上分五步走，分别为：第一步，众议院议员发起弹劾议案；第二步，众议院议长Pelosi将有权决定是否推进到下一步，即指示所属委员会启动正式的弹劾调查程序；第三步，众议院委员会（通常为司法委员会）将决定是否有充足的证据发起弹劾，并需投票通过（超过半数即可）；第四步，一旦通过委员会投票，接下来将进入众议院全体投票，而众议院投票如果通过（超过半数即可），则表明国会正式弹劾总统；第五步，将在参议院举行所谓的审讯，并最终由参议院全体投票决定是否弹劾成功（需要三分之二的绝对多数才可以）。</span><span><b>目前已经走完了第四步。</b></span></p><p><span>从法定职责权限上，</span><span><b>众议院具有发起弹劾的主要权力、参议院具有审判和最终决定权</b></span><span>。整个过程中，如果类比一下的话，众议院为检察官（负责调查并发起诉讼）、参议院扮演角色的是陪审团（负责最终裁决）、总统的律师作为辩护律师、而最高法院首席大法官为法官。</span></p><p><b><span>再次，最终通过的难度和门槛依然很高。</span></b><span>虽然今天这一结果在民主党主导的众议院获得通过并不令人意外（233/总435席位，共和党197个席位），仅需50%多数即可，但是要想在共和党控制的参议院获得三分之二以上的绝对多数（53/100席位，民主党占45个席位）难度则要大的多，在目前的情况下意味着需要两党合作。</span></p><p><b><span>从历史经验来看，目前还没有在任总统是因为弹劾本身成功而下台的</span></b><span>。在任总统被弹劾并不常见。历史上，共有三位总统经历或者接近弹劾程序，但并没有一位是真正因弹劾程序下台的。第17任总统安德鲁·约翰逊和克林顿总统都被国会正式弹劾，但在最终的参议院投票中均没有获得通过（其中约翰逊总统仅以1票之差留任）。尼克松总统则是在几乎要确定被众议院决定弹劾之前、且也应失掉党内支持的情况下而选择主动辞职。</span></p><p><span>实际上，从多个渠道的民调数据来看，特朗普的支持率近期反而明显抬升，为2017年3月以来的新高。这一支持率水平与奥巴马和里根在同一时期的支持率基本接近。</span><img 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soliciting theinterference of Ukraine in the 2020 U.S. presidential election, and obstructionof Congress by directing defiance of certain subpoenas issued by the House 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10:12","market":"us","language":"zh","title":"解码贝莱德：如何掌管七万亿美元","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1144867784","media":"泽平宏观","summary":"导读纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，","content":"<p><b>导读</b></p><p><b><span>纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。</span></b><span>我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。</span></p><p><b>摘要</b></p><p><span>贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？</span></p><p><span>贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。</span></p><p><span>贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。</span></p><p><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></p><p><b><span>风险提示：</span></b><span>本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化</span></p><p><b>正文</b></p><p><span><b>1 贝莱德跨越式成长</b></span></p><p><b><span>贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。</span></b></p><p><span>1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90531f241a082008f1d10f973674ffa1\"></p><p><b><span>1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。</span></b><span>创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。</span></p><p><b><span>2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。</span></b><span>随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。</span></p><p><b><span>3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。</span></b><span>这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，</span><span><b>一是通过一系列资本运作逆势扩张</b></span><span>，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。</span><span><b>二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球</b></span><span>，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。</span><span><b>三是修炼内功，引领行业变革。</b></span><span>资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。</span></p><p><span>发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a121a65fbd1cfce200e0284976b09e83\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61bac82688583ac5abca58fc8fc703e4\"></p><p><span>1.2 经营现状与业务布局</span></p><p><span>1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健</span></p><p><b><span>贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。</span></b><span>截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><b><span>1）资产收缩，资产负债率低。</span></b><span>贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca69a498eaa57fbe72de4c40d409dde8\"></p><p><b><span>2）盈利能力强劲。</span></b><span>2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd20a0e0f6b3571cdac8c95396095767\"></p><p><span>1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%</span></p><p><b><span>被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。</span></b><span>贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4b6b834d0faf2b8af84c648992891cc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ffbcb2884e33c65dbbc7dd0a1a4493\"></p><p><span><b>2 手法分析</b></span></p><p><span>外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。</span></p><p><span>内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。</span></p><p><span>2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕</span></p><p><span>2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头</span></p><p><b><span>美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。</span></b><span>被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。</span></p><p><b><span>美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛</span></b><span>。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。</span><span><b>2）资本市场有效性提升</b></span><span>。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。</span><span><b>3）ETF金融创新极大便利被动投资。</b></span><span>ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed712d42f3a7f3b7c40a7066927b00db\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c37ad561e4bcf1d2a660b27b4c0bb9d\"></p><p><b><span>贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。</span></b><span>2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdb8fffff85cef3b1add97a0a455acb5\"></p><p><span>2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展</span></p><p><b><span>美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革</span></b><span>, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。</span><span><b>2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。</b></span><span>90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe525a5e4645dae5dce18f42742b2393\"></p><p><b><span>贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。</span></b><span>贝莱德的客户包括</span><span><b>1）机构投资占六成</b></span><span>。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。</span><span><b>2）零售客户占一成</b></span><span>，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。</span><span><b>3）iShares占三成</b></span><span>，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。</span><span><b>贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。</b></span><span>2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4241fb9a54c80ea9d07a31dad7f3c5\"></p><p><span>2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型</span></p><p><b><span>80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变</span></b><span>，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。</span><span><b>2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用</b></span><span>，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3d1fe28294a2474b40c6466fa96005d\"></p><p><span>2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技</span></p><p><span>2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张</span></p><p><b><span>一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。</span></b><span>创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。</span><span><b>复杂的交易结构撬动最大杠杆。</b></span><span>在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。</span><span><b>资本运作彰显强大政商资源。</b></span><span>创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e255ad0d4f503a9b1321745b6de2b49\"></p><p><b><span>成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。</span></b><span>1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68df7bb3985cac4f7d56aa0dfcee6195\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbcb2cd1f58dde8c904b33910814ada4\"></p><p><b><span>二是把握全球化趋势，对外扩张。</span></b><span>贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。</span></p><p><b><span>看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。</span></b><span>贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。</span><span><b>一是率先进军私募。</b></span><span>2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。</span><span><b>二是积极拓展公募。</b></span><span>2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ed733e730cec81bb921906dd1e18edd\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5a5720c7d471434d6ff7824406a503\"></p><p><span>2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点</span></p><p><b><span>一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。</span></b><span>贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。</span><span><b>2）加大权益类产品比重。</b></span><span>贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。</span><span><b>3）发展另类业务。</b></span><span>贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdc29dc0947ae92e69aff408adfba6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f397c390229f9d1704f514b014e7fe\"></p><p><b><span>二是主动降低全产品体系费率。</span></b><span>费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。</span><span><b>1）ETF核心系列产品超低费率。</b></span><span>贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。</span><span><b>2）传统固收产品维持低费率，</b></span><span>贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。</span><span><b>3）主动型产品降低费率</b></span><span>，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d631e7b68af2ca0d95365d2fdf7d81b7\"></p><p><span>2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本</span></p><p><b><span>贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。</span></b><span>早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c641ee09eb188548999107ee392a04d0\"></p><p><b><span>阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。</span></b><span>该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e389f6e13094a09343cb115443d0e4\"></p><p><b><span>大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：</span></b></p><p><b><span>一是实现自身风险管理。</span></b><span>贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。</span></p><p><b><span>二是提高品牌影响力。</span></b><span>2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。</span></p><p><b><span>三是创造收入增长点，护城河作用显现。</span></b><span>阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694803512128e4675acde3874a340770\"></p><p><b><span>四是降低运营成本。</span></b><span>量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5b9d4e61e4e62ab460a436cbb4ada4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aae5b8fbb8b5574a314c2bc528601fe7\"></p><p><span><b>3 启示：中国如何培养公募基金巨头</b></span></p><p><b><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></b></p><p><span>3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境</span></p><p><b><span>一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。</span></b><span>一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。</span><span><b>建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。</b></span><span>参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。</span></p><p><b><span>二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。</span></b><span>美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。</span></p><p><b><span>三是推动基金收费模式向买方投顾转型。</span></b><span>我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。</span></p><p><span>3.2 公募基金发展启示</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d32143e24497405e95bbc8077b6308b7\"></p><p><b><span>一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势</span></b><span>，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。</span><span><b>另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF</b></span><span>。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。</span></p><p><b><span>二是定位清晰，选择差异化发展路径。</span></b><span>未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。</span></p><p><b><span>三是迎接低费率挑战。</span></b><span>在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用</span></p><p><b><span>四是发展金融科技。</span></b><span>金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>解码贝莱德：如何掌管七万亿美元</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-04-16 10:12</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>导读</b></p><p><b><span>纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。</span></b><span>我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。</span></p><p><b>摘要</b></p><p><span>贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？</span></p><p><span>贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。</span></p><p><span>贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。</span></p><p><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></p><p><b><span>风险提示：</span></b><span>本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化</span></p><p><b>正文</b></p><p><span><b>1 贝莱德跨越式成长</b></span></p><p><b><span>贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。</span></b></p><p><span>1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90531f241a082008f1d10f973674ffa1\"></p><p><b><span>1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。</span></b><span>创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。</span></p><p><b><span>2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。</span></b><span>随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。</span></p><p><b><span>3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。</span></b><span>这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，</span><span><b>一是通过一系列资本运作逆势扩张</b></span><span>，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。</span><span><b>二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球</b></span><span>，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。</span><span><b>三是修炼内功，引领行业变革。</b></span><span>资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。</span></p><p><span>发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a121a65fbd1cfce200e0284976b09e83\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61bac82688583ac5abca58fc8fc703e4\"></p><p><span>1.2 经营现状与业务布局</span></p><p><span>1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健</span></p><p><b><span>贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。</span></b><span>截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><b><span>1）资产收缩，资产负债率低。</span></b><span>贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca69a498eaa57fbe72de4c40d409dde8\"></p><p><b><span>2）盈利能力强劲。</span></b><span>2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bd20a0e0f6b3571cdac8c95396095767\"></p><p><span>1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%</span></p><p><b><span>被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。</span></b><span>贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a4b6b834d0faf2b8af84c648992891cc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31ffbcb2884e33c65dbbc7dd0a1a4493\"></p><p><span><b>2 手法分析</b></span></p><p><span>外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。</span></p><p><span>内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。</span></p><p><span>2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕</span></p><p><span>2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头</span></p><p><b><span>美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。</span></b><span>被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。</span></p><p><b><span>美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛</span></b><span>。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。</span><span><b>2）资本市场有效性提升</b></span><span>。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。</span><span><b>3）ETF金融创新极大便利被动投资。</b></span><span>ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed712d42f3a7f3b7c40a7066927b00db\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c37ad561e4bcf1d2a660b27b4c0bb9d\"></p><p><b><span>贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。</span></b><span>2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdb8fffff85cef3b1add97a0a455acb5\"></p><p><span>2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展</span></p><p><b><span>美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革</span></b><span>, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。</span><span><b>2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。</b></span><span>90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe525a5e4645dae5dce18f42742b2393\"></p><p><b><span>贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。</span></b><span>贝莱德的客户包括</span><span><b>1）机构投资占六成</b></span><span>。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。</span><span><b>2）零售客户占一成</b></span><span>，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。</span><span><b>3）iShares占三成</b></span><span>，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。</span><span><b>贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。</b></span><span>2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d4241fb9a54c80ea9d07a31dad7f3c5\"></p><p><span>2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型</span></p><p><b><span>80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变</span></b><span>，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。</span><span><b>2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用</b></span><span>，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3d1fe28294a2474b40c6466fa96005d\"></p><p><span>2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技</span></p><p><span>2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张</span></p><p><b><span>一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。</span></b><span>创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。</span><span><b>复杂的交易结构撬动最大杠杆。</b></span><span>在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。</span><span><b>资本运作彰显强大政商资源。</b></span><span>创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e255ad0d4f503a9b1321745b6de2b49\"></p><p><b><span>成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。</span></b><span>1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68df7bb3985cac4f7d56aa0dfcee6195\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbcb2cd1f58dde8c904b33910814ada4\"></p><p><b><span>二是把握全球化趋势，对外扩张。</span></b><span>贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。</span></p><p><b><span>看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。</span></b><span>贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。</span><span><b>一是率先进军私募。</b></span><span>2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。</span><span><b>二是积极拓展公募。</b></span><span>2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ed733e730cec81bb921906dd1e18edd\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5a5720c7d471434d6ff7824406a503\"></p><p><span>2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点</span></p><p><b><span>一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。</span></b><span>贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。</span><span><b>2）加大权益类产品比重。</b></span><span>贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。</span><span><b>3）发展另类业务。</b></span><span>贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdc29dc0947ae92e69aff408adfba6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13f397c390229f9d1704f514b014e7fe\"></p><p><b><span>二是主动降低全产品体系费率。</span></b><span>费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。</span><span><b>1）ETF核心系列产品超低费率。</b></span><span>贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。</span><span><b>2）传统固收产品维持低费率，</b></span><span>贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。</span><span><b>3）主动型产品降低费率</b></span><span>，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d631e7b68af2ca0d95365d2fdf7d81b7\"></p><p><span>2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本</span></p><p><b><span>贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。</span></b><span>早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c641ee09eb188548999107ee392a04d0\"></p><p><b><span>阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。</span></b><span>该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83e389f6e13094a09343cb115443d0e4\"></p><p><b><span>大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：</span></b></p><p><b><span>一是实现自身风险管理。</span></b><span>贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。</span></p><p><b><span>二是提高品牌影响力。</span></b><span>2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。</span></p><p><b><span>三是创造收入增长点，护城河作用显现。</span></b><span>阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/694803512128e4675acde3874a340770\"></p><p><b><span>四是降低运营成本。</span></b><span>量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad5b9d4e61e4e62ab460a436cbb4ada4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aae5b8fbb8b5574a314c2bc528601fe7\"></p><p><span><b>3 启示：中国如何培养公募基金巨头</b></span></p><p><b><span>中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。</span></b></p><p><span>3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境</span></p><p><b><span>一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。</span></b><span>一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。</span><span><b>建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。</b></span><span>参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。</span></p><p><b><span>二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。</span></b><span>美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。</span></p><p><b><span>三是推动基金收费模式向买方投顾转型。</span></b><span>我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。</span></p><p><span>3.2 公募基金发展启示</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d32143e24497405e95bbc8077b6308b7\"></p><p><b><span>一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势</span></b><span>，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。</span><span><b>另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF</b></span><span>。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。</span></p><p><b><span>二是定位清晰，选择差异化发展路径。</span></b><span>未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。</span></p><p><b><span>三是迎接低费率挑战。</span></b><span>在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用</span></p><p><b><span>四是发展金融科技。</span></b><span>金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebfbbf57aede935182e30e56def75684","relate_stocks":{"BLK":"贝莱德"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1144867784","content_text":"导读纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供借鉴案例。摘要贝莱德成立于1988年，成立初期只是一家资产规模10亿美元的债券投资机构，短短三十年跃升为掌管7万亿美元全球资管巨头。贝莱德逆袭背后是什么力量推动？贝莱德又如何抓住时代机遇逆势扩张？贝莱德快速扩张正是美国资本市场长牛时期：市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起；机构化进程加速，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，市场利益蛋糕重新分割。贝莱德及其创始人芬克瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上通过一系列资本运作、并购、全球化战略，在被动投资领域逆势扩张，跻身全球资管机构第一。此后凭借完备的产品体系和低费率进一步占领市场，而其自行研发的阿拉丁系统，构建起强大的风险管控护城河，成为贝莱德强大后盾。中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。风险提示：本报告不构成投资建议，公募基金行业竞争加大，ETF监管政策变化正文1 贝莱德跨越式成长贝莱德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住资本市场和被动投资机遇，打造风控管理体系，成为全球最大公募基金管理公司，2019年掌管资产规模高达7.43万亿美元，且保持年化25%增长速度。1.1 历史纵览：三十年跃升全球资管巨头1）初期奠基(1988-1994)：脱胎黑石，奠定风控基因。创始人拉里·芬克曾是第一波士顿债券交易员，开创了房地产抵押贷款债权凭证(CMO)，但因一桩高风险交易巨额亏损而被解雇。1988年芬克创立贝莱德，获得私募巨头黑石公司（Black Stone）500万投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，大力推动风险管理系统技术开发，资产管理范围从固定收益类产品逐步扩展到封闭式基金、信托及养老金等产品。1988年-1994年，贝莱德资管规模从10亿美元增长至200亿美元，年化增速达64.8%。2）内延发展（1995-2004）：自立门户，打造风控护城河。随着业务规模做大，贝莱德1995年独立出来，被黑石出售给PNC金融服务集团，PNC向贝莱德提供其大型分销网络并注入股权、流动资产、共同基金等业务。1999年在纽交所上市，募集1.26亿美元股本金。1999年贝莱德自主研发核心系统阿拉丁（Aladdin），该系统集风险分析与投资管理于一体，并在此基础上形成解决方案平台，铸造起自身风险管理护城河。1995年-2004年，资管规模从530亿美元增长至3420亿美元，年化增速达23.0%。3）外延并购 (2005至今)：乘被动投资东风，逆势扩张。这一时期美国主动型基金收益快速下滑，低成本的被动投资兴起，贝莱德借助ETF东风，一是通过一系列资本运作逆势扩张，2005年收购道富研究与管理（SSRM），实现从固收类产品拓展到权益类产品；2006年与美林资管(MLIM)合并，引入大量机构投资者，资产规模翻倍；2009年斥资135亿收购巴克莱全球投资者公司（BGI），获得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，从主动管理转移到被动投资，资产规模从1.3万亿跃至3万亿美元，成为全球第一大资产管理公司。二是转危为机，将阿拉丁系统推向全球，2008年次贷危机使众多大型金融机构深陷破产之际，贝莱德不但免受波及，而且还成为美国政府清理有毒资产的专家顾问，名声大振。三是修炼内功，引领行业变革。资管规模已经位居世界第一的贝莱德并没有停止创新步伐，2011年向卖方业务延伸，如成立小型资本市场、启动内部交易平台以降低对经纪商依赖、启用人工智能、积极在ESG领域开展投资等。2005年-2019年，贝莱德管规模从4530亿美元增长至74296亿美元，年化增速达22%。发展至今，贝莱德稳居全球最大资产管理公司宝座，2019年末AUM达7.43万亿美元，这一资金体量约占中国GDP的一半，遥遥领先于第二名先锋5.6万亿美元AUM。1.2 经营现状与业务布局1.2.1财务透析：资产负债率低，盈利能力稳健贝莱德轻资产运营，资产管理规模驱动利润稳定向上。截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入达145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。1）资产收缩，资产负债率低。贝莱德属轻资产运营，2019年总资产仅1686亿美元，相比于我们此前研究的金融巨头高盛（总资产9449亿美元）、伯克希尔（总资产7078亿美元）、瑞银（总资产9721亿美元），资产规模相形见绌。2009年贝莱德资产规模大幅提升主因是收购BGI；近年资产规模下滑，主要是贝莱德人寿业绩下滑引起资产缩水。2019年账面资产负债率为79%，但大量资产和负债为独立账户的养老金持有资产和保险抵押品，如果剔除这部分不属于贝莱德支配的资产和负债，真实资产负债率仅30%。2）盈利能力强劲。2006-2018年，贝莱德集团盈利水平持续提升，营业收入、净利润年均复合增长分别达到16%、22%。2019年贝莱德营业收入145亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第237位。1.2.2业务分布：固定管理费占总营收比例超80%被动投资策略下，固定管理费为业务收入主要组成。贝莱德业务收入主要来自于投资咨询、管理费用和证券借贷，具体可划分为固定管理费、业绩表现、技术服务、产品分销、咨询及其他等。固定管理费基于资产管理规模收费，是主要收入形式，2008-2018年固定管理费服务占总营业收入的比例基本均超过80%，年均复合增长10.5%。2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占比为81%，其次是产品分销收入、技术收入，分别达10.7、9.7亿美元，占比达7.3%、6.7%，而与主动管理更相关的业绩表现费仅占3.1%。2 手法分析外部机遇：1）市场因素，随着资本市场成熟，市场有效性在快速提升，获取超额收益的难度加大，被动投资理念兴起，指数基金、ETF工具为被动投资创造便利条件。2）投资者因素，机构投资者和养老金蓬勃发展，寻求长期回报和稳定收益。3）行业因素，基金行业收费从卖方佣金向买方投顾模式转变，基金公司降低销售成本，专注于产品投研和咨询服务。内部优势：1）战略上，善于资本运作，逆势扩张，国内通过上市、并购获取市场份额，对外实施全球扩张战略。2）业务布局上，产品线完备、低费率，巩固市场份额。3）阿拉丁系统成为风险管理护城河，起到自身风控、品牌提升、业务增收、降低成本的四重作用。2.1 外部驱动：市场有效性提升、机构化进程加快，行业收费模式重分市场蛋糕2.1.1市场因素：把握被动投资趋势，成为全球ETF巨头美国被动投资兴起，指数基金和ETF迎来黄金发展期。被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点进行投资，不主动寻求超越市场的表现，与主动投资通过择时、择股寻求最大收益形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司在1976年发行的先锋500指数基金，但70年代被动投资并不受市场青睐，被评论为“追求平庸”、“傻瓜的发明”，1999年被动型基金占比仅5.9%。随着2008年次贷危机，主动型基金收益下滑，被动投资迎来黄金期，2008-2018年资金从主动管理流向被动产品，指数基金规模由1.2万亿增至6.6万亿美元，占共同基金比例从13%升至37%。美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1）美股长牛。量化宽松政策向市场注入廉价流动性，催生美股长牛，呈现低波动上涨趋势，吸引大量被动投资者力图复制市场走势，获取市场平均收益。2）资本市场有效性提升。经过多年市场博弈，当时的美国股市越来越有效，获取超额收益的难度加大，而被动投资成本低廉，相对回报更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率。股神巴菲特曾指责基金经理收费太高，吞噬了投资者的收益，并建议普通投资者投资指数。3）ETF金融创新极大便利被动投资。ETF被设计为买卖一篮子股票，最初是为缓解股市崩盘时流动性不足问题，但其透明度、流动性、风险分散等特征迎合被动投资理念，1999-2018年ETF规模从340亿美增长到3.3万亿美元。贝莱德乘被动投资东风，密集布局被动投资。2009-2019年，iShares ETF规模由0.50升至2.2万亿美元，年均增长16.3%，带动整体AUM由3.3万亿增至7.4万亿美元，年均增长8.3%，指数基金占管理的长期资产比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支产品涵盖全部资产类别，市占率近40%，稳居第一。2.1.2机构因素：美国养老金市场繁荣，机构投资者大发展美国养老金体系改革、婴儿潮一代人退休等推动养老金入市规模增加，形成“养老金入市-股权融资改善-企业盈利向好-股市增长-养老金规模增加” 的螺旋上升过程。1）养老金体系改革, 1974 年，《雇员退休收入保障法案》中推出IRAs，允许个人将部分应税收入存入IRA个人账户，到期后取款才需缴纳个人所得税；1978年《国内税收法》新增第401 条K项条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后401(k)计划与IRAs为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。2009-2018年养老金市场资产规模由16.1万亿美元增至27.1万亿美元。2）婴儿潮一代人退休需求驱动养老金规模增长。90年代后，缴费确定型退休计划进一步普及，叠加婴儿潮时期出生的人开始为退休做准备，养老金市场规模迅速膨胀。这一阶段相对稳健的基本面叠加持续低利率环境促使养老金不断提升权益资产配置，一方面满足企业直接融资发展需求、改善企业盈利，另一方面长期资金降低了市场波动，进一步推动股市向上。1980年至2000年，美国私人部门缴费确定型养老金计划约有40%投资于股票资产，同期标普500从100点上涨到1500 点。2018年末，IRA和缴费确定型计划投资于共同基金市场规模达8.2万亿美元，占共同基金总规模的46.3%。贝莱德瞄准机构客户，深耕于养老金领域。贝莱德的客户包括1）机构投资占六成。主要为养老金、捐赠基金、信托基金、官方机构和财务机构等，机构投资者占比递减，但仍占主导。2）零售客户占一成，主要包括高净值人群和零售机构，2019年占比10%。3）iShares占三成，作为独立的交易平台，为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。贝莱德机构投资者中67%为养老金机构。2019年末养老金AUM进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产规模的67%。早在成立初期，贝莱德已处于养老金市场规模迅速扩张阶段，为扩大在养老金市场影响力，旗下LifePath产品自1993年起深耕养老金投资策略，争取尽可能多的客户资源。2009年收购iShares同时也并入其养老金业务，当年贝莱德养老金规模由0.27万亿美元增至1.46万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理人。2.1.3行业因素：基金销售卖方模式向买方模式转型80年代起，美国共同基金行业收费体系逐渐成熟，专业的独立投资顾问出现，经历过两次收费模式转变。1）由一次性申赎费向持续性收费转变，70 年代基金收费普遍采用申购费、赎回费方式，在基金持有人购买和赎回时一次性收取，导致频繁申赎。为了鼓励长期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1规则，从基金净资产中扣除支付顾问和销售的费用，12b-1要求该费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过 0.75%，服务费用部分最高不超过 0.25%。但该种收费模式也因不透明而饱受诟病。2）由卖方佣金制转向买方咨询服务费用，传统的分销渠道模式需要支付给渠道商高额的尾随佣金，成本居高难下，指数基金的出现加剧市场竞争，各机构不断下调费率，将12b-1费用降至0%，零费基金占比逐渐提高，行业由卖方佣金向买方咨询服务费变革，压缩销售渠道成本，倒逼基金公司聚焦产品和投研服务。2.2 内部驱动：资本运作，降低费率，金融科技2.2.1扩规模：对内资本运作，对外全球扩张一是贝莱德善于资本运作，并购成为全球最大资管机构。创始人芬克看好被动投资机会，带领贝莱德依靠并购实现逆袭，最成功的案例莫过于2009年趁巴克莱刚完成雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购亟需补充资本金时机，一举拿下巴克莱国际投资BGI。复杂的交易结构撬动最大杠杆。在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票为对价收购BGI。其中，仅有8亿来自于自身现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗、瑞信等银行提供信贷，以及中国、科威特、新加坡主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元股份。资本运作彰显强大政商资源。创始人芬克人脉广阔，同美国财长、前美联储纽约分行总裁盖特纳保持着密切联系。芬克曾两天两夜打电话与投资者联系，动用大量人际关系，才筹齐收购BGI所需资金。成功收购iShares指数基金平台为贝莱德扩张利器。1）iShares带来三分之一AUM。作为独立的交易平台，iShares为机构客户、零售客户提供全球范围的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares带来五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6亿升至44.6亿美元，年均复合增长40%。以收入占比最高的权益型和固收型产品为例，2019年末iShare ETFs指数型基金占比达50%，主动型基金仅占38.6%。二是把握全球化趋势，对外扩张。贝莱德加快战略并购步伐，全球拓展ETF业务，包括收购加拿大Claymore Investment公司、瑞士信贷的ETF业务、花旗集团旗下墨西哥资产管理业务等提升在各地的布局深度。目前，贝莱德在全球超过30个市场，有69个全球网点，客户主要涵盖美洲地区、EMEA地区和亚太地区，美洲地区主要包括美国、拉丁美洲和加拿大，EMEA地区主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲地区，亚太地区主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006-2007年，贝莱德海外收入占比由18.3%跃升至36.7%，此后占比维持在约1/3，2018年末，亚太区AUM为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，EMEA的AUM为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外AUM、收入均占比34%。看好中国发展机遇，贝莱德加快布局在华私募、公募业务。贝莱德认为中国是全球最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略关键一环，未来或成为新的盈利增长点之一，因此近年来不断加大在华业务布局。一是率先进军私募。2017年贝莱德投资管理（上海）有限公司成立，在中基协登记成为私募基金管理人，开始发行私募基金产品。此外，贝莱德也通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品，积极参与中国市场。二是积极拓展公募。2019年起贝莱德在华布局明显加快，首先是成功在中基协备案获得投顾资格，便于以投资顾问的身份与银行、信托等通道展开合作。2020年4月1日中国取消基金管理公司外资股比限制，贝莱德迅速提交公募基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划下的中国在岸投资额度共计约113亿美元。2.2.2促盈利：打造全谱系产品，低费率，挖掘特色产品盈利点一是打造全谱系产品线。1)巩固固收类产品传统优势。贝莱德在切入ETF领域前，已经在固收领域积攒二十余年经验，2009年大举进入ETF领域后，固收类ETF成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域等细分ETF产品。截至2019年末，贝莱德在美国市场的固收ETF资管规模为0.38万亿美元，市占率高达46%。2）加大权益类产品比重。贝莱德依托一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式、封闭式基金、ishares ETF、独立账户、单一集合信托等，2019年贝莱德55%的资金投向权益产品。3）发展另类业务。贝莱德从多次收购中获得权益型、另类产品能力，另类资产AUM占比虽不足5%，但业绩表现收入突出，2007年以来另类投资业绩表现创收中枢约为60%，2019年末其占比已达到85.6%。伴随着另类投资需求增加，规模和收入均会进一步提升，2018年年报披露贝莱德有84%的客户表示将在未来的5年加大另类配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利点。贝莱德积极在被动投资中融入主动管理能力，Smart Beta为增强型ETF的一种，在基金成分不变下，依据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，以形成因子指数型被动投资ETF，在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.2%，产品加权平均费率为0.2%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于iShares上其他ETF费率，在市场上具有价格优势的同时，在一定程度上增加收入。二是主动降低全产品体系费率。费率竞争方面，贝莱德在提供全谱系产品基础上，着力于降低费率。1）ETF核心系列产品超低费率。贝莱德设置ETF核心系列产品共25支，覆盖各类资产、地域和策略，跟踪市场主流宽基指数，便于普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品净资产5180亿美元，占全部ETF规模的比重为34.7%，该系列平均费率仅0.06%，远低于ETF整体加权平均净费率0.18%。2）传统固收产品维持低费率，贝莱德在美国共上市的债券型ETF近4000亿，加权平均净费率为0.16%， 仅约为市场平均费率的1/3。3）主动型产品降低费率，2017年起公司通过智能研究、引入量化投资降低主动管理成本，引起费率降低，当年主动管理权益型产品开始反弹回升，2017年规模增长710亿美元，同比增长13.2%。2.2.3管风险：研发阿拉丁系统，强大的风险分析与管理能力是其立身之本贝莱德重视金融科技投入，维持技术领先地位。早期芬克在第一波士顿失败经历使其把为客户进行风险管理与创造回报的重要性视为同等重要，贝莱德每年会将营业收入的10%以上用于科技投资，2019年末技术投入费用为2.89亿美元，占比近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立人工智能实验室，制定\"Tech2020\"规划等。在公司外部，贝莱德通过深度合作、收购、提升内部创新能力等方式不断扩展科技能力边界，例如收购FutureAdvisor、投资Scalable Capital等机器人投顾，减少人力成本，增加ETF分销渠道。阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，可实现风险管理、组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在平台上完美融合。该系统占用6000余台服务器，由2000余人负责全天维护，其基础是一个大型历史数据库，依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。1999年上线时仅作为数据中心分析债券风险，随着业务版图扩张、技术升级等，现已成为基于历史数据和金融模型来预测债券、股票等金融产品价格等并相应给予客户投资建议的平台。大力投入风控平台和金融科技，为贝莱德带来四点优势：一是实现自身风险管理。贝莱德曾深入涉足住房抵押贷款证券市场，但其凭借强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前已把风险最大的债券清出资产列表，成功在危机中独善其身。2008年四季度贝莱德归母净利润0.52亿美元，ROE达6.63%，远超大部分金融机构。二是提高品牌影响力。2008年金融危机时期，各大金融机构破产，贝莱德与美国政府签署金融救援计划帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，受邀为政府和企业纾困，其风险智库的名声远传，后有荷兰、瑞士、英国等多国政府将资产交由贝莱德打理。三是创造收入增长点，护城河作用显现。阿拉丁在服务贝莱德自身业务外，也不断向其他资管公司、财富管理公司等输出科技，并进入科技投资收割期。阿拉丁系统风险分析服务于包括银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金等机构，服务对象在全球已超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个。2006年-2019年技术服务创收年均复合增长15.6%，2019年技术服务收入9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于2.4%增长的营业收入，是增长最快的收入部门之一。当前技术服务收入占比虽不足10%，但根据企业规划，未来占比将达到30%。四是降低运营成本。量化投资策略以及AI智能投资技术的应用导致人工被替代，自2013年以来，贝莱德经历三轮大规模的裁员，最新是2019年1季度宣布裁员约500人，占总员工数的3%，其中约有40名主动型基金部门员工被裁，包含7名投资组合经理。2013年以来，贝莱德营业支出处于平稳波动，2018年以来支出显著上升的原因是新收入确认规则引起服务及分派支出的增加。而薪酬及福利费用、管理费用规模稳定，增速处于下行趋势，二者占营业收入的比例持续缩小。3 启示：中国如何培养公募基金巨头中国公募基金作为资产管理细分领域，对内面临银行理财子公司、券商资管等竞争，作为金融开放的前沿阵地，对外面临海外基金巨头抢占市场。行业如何发展，机构如何定位，成为共同面临的问题。贝莱德在美国共同基金发展浪潮下的崛起可以给我国公募基金的发展提供重要借鉴。3.1 行业启示：三要素培育公募基金成长环境一是引导长期资金入市，促进资本市场健康发展。一方面我国市场长期投资者不足，我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较缺乏，资金主要来自于个人投资者银行储蓄的转化，有短期化、散户化特征。另一方面机构行为散户化，我国大多公募基金产品设置跟随短期行情波动，不按自身特点发展长期优势业务，同类产品扎堆发行，一定程度上加大股票市场波动，助涨助跌，与价值投资的健康发展背道而驰。建议引导以养老金等为代表的长期资金入市，促进资本市场健康发展。参考美国经验，应大力推进养老补充体系建设，加快拓展社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家族信托等机构的长期资金入股市。二是丰富资本市场工具，提高市场有效性，推动被动投资ETF扩容。美国经验表明，指数基金、ETF是成熟有效资本市场的重要投资工具。目前，我国由于资本市场有效性不足，超越指数的alpha 长期存在，主动基金在一定时间内可以获得超额收益。截至2019年末，我国ETF资产管理规模为1.2万亿元，占公募产品资产净值的比重为7.3%，相比于美国ETF在公募基金中15.8%比重，潜力巨大。未来随着资本市场制度的不断完善，资本市场有效性提升，ETF作为居民财富配置的重要一环，将迎来高速发展。三是推动基金收费模式向买方投顾转型。我国公募基金的销售服务费相当于美国的12b-1费用，当前仍有约1/3的公募基金收取该费用，费率0.01%-1.5%/年。卖方代理模式下，基金公司依赖银行、券商和第三方平台代销，基金公司向销售渠道支付的高额销售费用，销售渠道难以站在中立立场上向客户推销合适产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试水基金投资顾问业务。买方投顾模式下，客户分别向基金公司和投顾机构支付管理费和投顾服务费，有效降低基金公司对渠道揽客的依赖，基金公司则以提供产品和服务为单一目标，有利于行业的健康发展。3.2 公募基金发展启示一是保持主动管理优势，抓住行业趋势布局ETF。一方面继续发挥主动管理优势，由于我国资本市场尚不成熟，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，公募机构可继续发挥投研优势，在大资管领域特色发展。另一方面，被动投资趋势下，提前布局ETF。我国正经历被动投资的快速发展阶段，2005-2019年指数基金规模由285亿元上升至12774亿元，年均复合增长31.2%，高于主动投资27.6%的增长。其中ETF有显著的先发优势，越早深耕该领域，“大规模、低费率”的正反馈循环持续时间越久。贝莱德优先在全球主要资本市场布局ETF产品，当前产品遍布全球，规模稳居第一。二是定位清晰，选择差异化发展路径。未来市场竞争激烈，市场集中化、头部化成为趋势，定位清晰的机构将获得更多发展空间。贝莱德就是从债券投资管理依靠并购扩张，一步步发展为全能型资管巨头。1）全能型基金公司，凭借齐全的业务牌照，丰富产品线，广泛的渠道资源，布局资管全链条、产品全覆盖，发挥规模效应，满足各层次客户综合需求。2）精品型机构,以某一擅长投资领域立足于市场，例如主动管理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，如天弘基金以余额宝成为货币市场基金龙头。三是迎接低费率挑战。在当前市场同质化相对较大的情况下，可通过1）细分市场，依照不同的投资者设定收费门槛，以差异化降低费率吸引不同收入阶层的投资者。2）与证券公司紧密合作减少交易佣金，政策限制下，公募基金无法开展独立的经纪业务，但可以与证券公司紧密合作降低费率。通过对各方面成本的降低，最终过渡到零费基金。3）金融科技赋能下，线下渠道向线上渠道转移，缩减渠道费用四是发展金融科技。金融科技对包括大资管行业在内的各项金融领域渗透，驱动效能提升和业态变革。1）引导建立类似Aladdin的以资产管理为核心的系统，将信息、技术、人员高效连接。目前行业内大多数资管公司尚未建立有效的资产管理信息系统，风险管理仍然较为初级和低效，金融科技发展力度的加大可帮助投资机构实现有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。2）加速智能投顾推行，以客户为核心，智能连接客户与资产配置服务打通资管链条，降低投资门槛与咨询费率、提高人工投顾效率，改善客户体验。此外，还可借助大数据、云计算、人工智能等对海量数据分析，有效消除投资经理个人局限。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1314,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917995103,"gmtCreate":1581565851002,"gmtModify":1704344558225,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917995103","repostId":"1142428511","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1680,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914088073,"gmtCreate":1580985351692,"gmtModify":1704343106951,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914088073","repostId":"1132311357","repostType":4,"repost":{"id":"1132311357","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"这里是教主的地盘。文（娱）+体（育）+教（育），TMT与消费升级。复盘与推演。在这里，读懂新一代。","home_visible":1,"media_name":"杨仁文研究笔记","id":"1071275811","head_image":"https://static.tigerbbs.com/c0ee20b9871141ea9536b438dc90ee99"},"pubTimestamp":1580965715,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1132311357?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-06 13:08","market":"hk","language":"zh","title":"新渠道·新生态·新未来：抖音·快手·B站系列研究","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1132311357","media":"杨仁文研究笔记","summary":"核心观点：\n在传媒与互联网行业，每一轮新渠道的崛起，都会诞生新巨头，短视频崛起成就了抖音、快手。要研究清楚短视频生态，就要客观分析MCN的过去、现在、未来，本质模式，分成机制，典型案例。本文为视频生态","content":"<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><span>在传媒与互联网行业，每一轮新渠道的崛起，都会诞生新巨头，短视频崛起成就了抖音、快手。要研究清楚短视频生态，就要客观分析MCN的过去、现在、未来，本质模式，分成机制，典型案例。本文为视频生态（抖音&快手&B站）系列研究之MCN篇。</span></p>\n<p><span>1、MCN：人+内容的产品化输出，社交化运营，多平台+多业态变现。</span></p>\n<p><span>1）MCN全称是Multi-channel Networks（多频道网络），链接人/内容、平台、广告主、C端等，融合PGC/UGC/PUGC多形态内容，强化社交属性，打造红人及内容网红，产品化模式向各平台输出，实现内容及电商为主的多业态变现。MCN为“红人”提供流量引导、分发渠道、内容开发、专业技巧培训、曝光机会等等，制造、经营“红人”，包括虚拟化形象及网生内容，对接平台、广告主等提供商业化服务实现变现。</span></p>\n<p><span>2）MCN推进网生红人及内容的生产流程化，减少信息不对称，提升内容变现效率。MCN将内容生产者、平台、广告主、C端对接，减少信息不对称；流程化挑选、定位、打造、经营网红，以多元内容制作的流程化、工业化实现规模化。</span></p>\n<p><span>2、崛起背景：短视频、直播为代表的新渠道崛起，技术、人口、产业、货币化、政策，多重因素叠加，助推MCN快速崛起。</span></p>\n<p><span>1）技术：3G-4G-5G，短视频、直播逐步成为日常，内容形态进化。2013年4G网络推出，短视频行业起步；2019年5G商用牌照正式发放，有望进一步推进短视频及直播内容的繁荣生态。</span></p>\n<p><span>2）人口：Z世代逐渐成为重要消费群体，文化及媒介革新，短视频、直播高渗透，以“人”为中心的个性化内容IP被高度接受。2018年短视频用户规模超6亿，2020年1月，抖音日活用户超4亿。网生内容繁盛，网生红人兴起，KOL+KOC受青睐。</span></p>\n<p><span>3）产业：内容制作、营销服务公司伴随短视频营销的兴起，催化内容变现效率提升；内容生产逐步流程化、工业化，内容供给量质齐升；MCN进入加速发展轨道。</span></p>\n<p><span>4）货币化：广告、电商为主的变现路径清晰化，头部平台陆续上线MCN接入平台。广告主全域流量需求，平台受益流量增长及变现分成而成为有力推手。2017年头部短视频平台逐步开始搭建短视频营销商业平台，2018年7月抖音、快手陆续上线MCN接入平台。单一图文形式的营销手段被部分取代，短视频、直播+“人”为核心的个性内容在多平台成为重要的营销模式，商业化路径清晰实现规模化发展。</span></p>\n<p><span>5）政策：短视频等互联网新媒体监管政策规范化。2019年1月，中国网络视听节目服务协会发布《网络短视频平台管理规范》及《网络短视频内容审核标准细则》，从机构把关和内容审核两个层面规范短视频传播秩序。</span></p>\n<p><span>3、机会分析：MCN推动营销及供应链的新生态演化，品牌主、广告公司、媒体平台等产业链主体参与MCN整合营销，衍生新机会。</span></p>\n<p><span>1）平台：首当受益，内容及电商平台搭建商业化设施，引入MCN丰富内容体系，提升用户粘性及活跃度，加速流量变现；平台制定规则，引导流量，拓宽商业边界。平台根据达人分级进行报价，头部内容平台在广告及电商交易场景下抽成0%-50%；电商平台分别根据实际成交额及剩余佣金收取内容场景服务及技术服务费用，且直接提升平台交易。达人与MCN之间分成比例根据达人等级差异自30%-70%。2018年淘宝直播带货超过1000亿，同比增速接近400%；19年双十一直播带货成交额超200亿元。</span></p>\n<p><span>2）MCN：格局分化，短期受益产业发展期红利，议价能力及盈利空间受平台及头部红人影响；长期核心能力依据流量、内容、商业资源三大维度差异化发展，三大维度能力影响红人资源把控力。18年MCN市场规模超百亿，截至19年8月，MCN机构超6500家，亿元收入规模体量机构占比增加；新增机构持续涌入，垂直领域细分化，竞争持续升级。</span></p>\n<p><span>3）跨界者：广电系、营销公司、影视公司在MCN业务能力上既具有传统优势，也面临新环境的挑战。广电系兼具公信力、知名度，且拥有大量主持人、摄影师等专业资源以及强大营销资源；传统营销公司具有强大营销资源的同时，具备多年广告代理经验，与平台建立良好合作关系，变现能力强；影视等内容制作企业在内容制作上具有丰富经验及专业化资源、工业化流程，且与内容平台之间合作较多。</span></p>\n<p><span>4、相关个股：推荐<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300413\">芒果超媒</a>，关注<a href=\"https://laohu8.com/S/603000\">人民网</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300133\">华策影视</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603825\">华扬联众</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603721\">中广天择</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002602\">世纪华通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603598\">引力传媒</a>等。</span></p>\n<p><span>1）哔哩哔哩（BILI.O）：公司持续深化内容布局，平台流量持续增长，ACG文化与情怀融合多元主流内容积极拓圈，受益MCN快速发展。公司发起“起飞计划”，品牌和MCN受邀加入，扶持官方合作MCN，维护内容生态+拓宽商业化变现空间。</span></p>\n<p><span>2）芒果超媒：优质平台受益MCN行业规模化发展，集合平台&艺人经纪&内容制作&广告营销业务资源及经验，具有MCN业务的天然优势。</span></p>\n<p><span>3）人民网：作为权威媒体，具较大社会影响力；保持内容原创优势，同时发力内容运营、内容风控、内容聚发等新业务。人民视频深入短视频、直播领域，人民智作平台打造内容类MCN，有望提高内容产业从创作源头到消费场景全链条运营效率。</span></p>\n<p><span>4）中广天择：公司发力新媒体短视频领域，打造“千号计划” 构建短视频矩阵；优质内容制作能力、渠道分发资源及运作经验，实现传统媒体到新媒体的双向融合。</span></p>\n<p><span>风险提示：政策风险、市场格局变化、非良性竞争、平台政策变化风险。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a908bbdcf4d12961cb34e2ca21bf6819\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dca803ad0bb1fd08a5ff0407c7b652d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd330096f7cbf626c194664562c70abc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4673f40c624d336de421243a3d9dcca\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d95a7415ef858f2dae3507c90337d62e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ff72127f21686c269e1522f871aa2dd\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9f7ca89e4ff3182fc0a212047ce6559\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d35b0277e63e636866fb5e817decf01\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e1976c79eb0b4aa3e131c5a32caff22\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d283d67bf620fcd1241dca29edaca9f7\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/382430c4c1ad28e5bcca6eacc96a84b7\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/474493649ddbdf3f08eda9f743adb92b\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b5ecac34d7b60c54cf5b68bb9d01ed8\"></p>\n<p><img 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13:08</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p><span>在传媒与互联网行业，每一轮新渠道的崛起，都会诞生新巨头，短视频崛起成就了抖音、快手。要研究清楚短视频生态，就要客观分析MCN的过去、现在、未来，本质模式，分成机制，典型案例。本文为视频生态（抖音&快手&B站）系列研究之MCN篇。</span></p>\n<p><span>1、MCN：人+内容的产品化输出，社交化运营，多平台+多业态变现。</span></p>\n<p><span>1）MCN全称是Multi-channel Networks（多频道网络），链接人/内容、平台、广告主、C端等，融合PGC/UGC/PUGC多形态内容，强化社交属性，打造红人及内容网红，产品化模式向各平台输出，实现内容及电商为主的多业态变现。MCN为“红人”提供流量引导、分发渠道、内容开发、专业技巧培训、曝光机会等等，制造、经营“红人”，包括虚拟化形象及网生内容，对接平台、广告主等提供商业化服务实现变现。</span></p>\n<p><span>2）MCN推进网生红人及内容的生产流程化，减少信息不对称，提升内容变现效率。MCN将内容生产者、平台、广告主、C端对接，减少信息不对称；流程化挑选、定位、打造、经营网红，以多元内容制作的流程化、工业化实现规模化。</span></p>\n<p><span>2、崛起背景：短视频、直播为代表的新渠道崛起，技术、人口、产业、货币化、政策，多重因素叠加，助推MCN快速崛起。</span></p>\n<p><span>1）技术：3G-4G-5G，短视频、直播逐步成为日常，内容形态进化。2013年4G网络推出，短视频行业起步；2019年5G商用牌照正式发放，有望进一步推进短视频及直播内容的繁荣生态。</span></p>\n<p><span>2）人口：Z世代逐渐成为重要消费群体，文化及媒介革新，短视频、直播高渗透，以“人”为中心的个性化内容IP被高度接受。2018年短视频用户规模超6亿，2020年1月，抖音日活用户超4亿。网生内容繁盛，网生红人兴起，KOL+KOC受青睐。</span></p>\n<p><span>3）产业：内容制作、营销服务公司伴随短视频营销的兴起，催化内容变现效率提升；内容生产逐步流程化、工业化，内容供给量质齐升；MCN进入加速发展轨道。</span></p>\n<p><span>4）货币化：广告、电商为主的变现路径清晰化，头部平台陆续上线MCN接入平台。广告主全域流量需求，平台受益流量增长及变现分成而成为有力推手。2017年头部短视频平台逐步开始搭建短视频营销商业平台，2018年7月抖音、快手陆续上线MCN接入平台。单一图文形式的营销手段被部分取代，短视频、直播+“人”为核心的个性内容在多平台成为重要的营销模式，商业化路径清晰实现规模化发展。</span></p>\n<p><span>5）政策：短视频等互联网新媒体监管政策规范化。2019年1月，中国网络视听节目服务协会发布《网络短视频平台管理规范》及《网络短视频内容审核标准细则》，从机构把关和内容审核两个层面规范短视频传播秩序。</span></p>\n<p><span>3、机会分析：MCN推动营销及供应链的新生态演化，品牌主、广告公司、媒体平台等产业链主体参与MCN整合营销，衍生新机会。</span></p>\n<p><span>1）平台：首当受益，内容及电商平台搭建商业化设施，引入MCN丰富内容体系，提升用户粘性及活跃度，加速流量变现；平台制定规则，引导流量，拓宽商业边界。平台根据达人分级进行报价，头部内容平台在广告及电商交易场景下抽成0%-50%；电商平台分别根据实际成交额及剩余佣金收取内容场景服务及技术服务费用，且直接提升平台交易。达人与MCN之间分成比例根据达人等级差异自30%-70%。2018年淘宝直播带货超过1000亿，同比增速接近400%；19年双十一直播带货成交额超200亿元。</span></p>\n<p><span>2）MCN：格局分化，短期受益产业发展期红利，议价能力及盈利空间受平台及头部红人影响；长期核心能力依据流量、内容、商业资源三大维度差异化发展，三大维度能力影响红人资源把控力。18年MCN市场规模超百亿，截至19年8月，MCN机构超6500家，亿元收入规模体量机构占比增加；新增机构持续涌入，垂直领域细分化，竞争持续升级。</span></p>\n<p><span>3）跨界者：广电系、营销公司、影视公司在MCN业务能力上既具有传统优势，也面临新环境的挑战。广电系兼具公信力、知名度，且拥有大量主持人、摄影师等专业资源以及强大营销资源；传统营销公司具有强大营销资源的同时，具备多年广告代理经验，与平台建立良好合作关系，变现能力强；影视等内容制作企业在内容制作上具有丰富经验及专业化资源、工业化流程，且与内容平台之间合作较多。</span></p>\n<p><span>4、相关个股：推荐<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300413\">芒果超媒</a>，关注<a href=\"https://laohu8.com/S/603000\">人民网</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300133\">华策影视</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603825\">华扬联众</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603721\">中广天择</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002602\">世纪华通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603598\">引力传媒</a>等。</span></p>\n<p><span>1）哔哩哔哩（BILI.O）：公司持续深化内容布局，平台流量持续增长，ACG文化与情怀融合多元主流内容积极拓圈，受益MCN快速发展。公司发起“起飞计划”，品牌和MCN受邀加入，扶持官方合作MCN，维护内容生态+拓宽商业化变现空间。</span></p>\n<p><span>2）芒果超媒：优质平台受益MCN行业规模化发展，集合平台&艺人经纪&内容制作&广告营销业务资源及经验，具有MCN业务的天然优势。</span></p>\n<p><span>3）人民网：作为权威媒体，具较大社会影响力；保持内容原创优势，同时发力内容运营、内容风控、内容聚发等新业务。人民视频深入短视频、直播领域，人民智作平台打造内容类MCN，有望提高内容产业从创作源头到消费场景全链条运营效率。</span></p>\n<p><span>4）中广天择：公司发力新媒体短视频领域，打造“千号计划” 构建短视频矩阵；优质内容制作能力、渠道分发资源及运作经验，实现传统媒体到新媒体的双向融合。</span></p>\n<p><span>风险提示：政策风险、市场格局变化、非良性竞争、平台政策变化风险。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a908bbdcf4d12961cb34e2ca21bf6819\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1dca803ad0bb1fd08a5ff0407c7b652d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd330096f7cbf626c194664562c70abc\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4673f40c624d336de421243a3d9dcca\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d95a7415ef858f2dae3507c90337d62e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ff72127f21686c269e1522f871aa2dd\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9f7ca89e4ff3182fc0a212047ce6559\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d35b0277e63e636866fb5e817decf01\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e1976c79eb0b4aa3e131c5a32caff22\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d283d67bf620fcd1241dca29edaca9f7\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/382430c4c1ad28e5bcca6eacc96a84b7\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/474493649ddbdf3f08eda9f743adb92b\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b5ecac34d7b60c54cf5b68bb9d01ed8\"></p>\n<p><img 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Networks（多频道网络），链接人/内容、平台、广告主、C端等，融合PGC/UGC/PUGC多形态内容，强化社交属性，打造红人及内容网红，产品化模式向各平台输出，实现内容及电商为主的多业态变现。MCN为“红人”提供流量引导、分发渠道、内容开发、专业技巧培训、曝光机会等等，制造、经营“红人”，包括虚拟化形象及网生内容，对接平台、广告主等提供商业化服务实现变现。\n2）MCN推进网生红人及内容的生产流程化，减少信息不对称，提升内容变现效率。MCN将内容生产者、平台、广告主、C端对接，减少信息不对称；流程化挑选、定位、打造、经营网红，以多元内容制作的流程化、工业化实现规模化。\n2、崛起背景：短视频、直播为代表的新渠道崛起，技术、人口、产业、货币化、政策，多重因素叠加，助推MCN快速崛起。\n1）技术：3G-4G-5G，短视频、直播逐步成为日常，内容形态进化。2013年4G网络推出，短视频行业起步；2019年5G商用牌照正式发放，有望进一步推进短视频及直播内容的繁荣生态。\n2）人口：Z世代逐渐成为重要消费群体，文化及媒介革新，短视频、直播高渗透，以“人”为中心的个性化内容IP被高度接受。2018年短视频用户规模超6亿，2020年1月，抖音日活用户超4亿。网生内容繁盛，网生红人兴起，KOL+KOC受青睐。\n3）产业：内容制作、营销服务公司伴随短视频营销的兴起，催化内容变现效率提升；内容生产逐步流程化、工业化，内容供给量质齐升；MCN进入加速发展轨道。\n4）货币化：广告、电商为主的变现路径清晰化，头部平台陆续上线MCN接入平台。广告主全域流量需求，平台受益流量增长及变现分成而成为有力推手。2017年头部短视频平台逐步开始搭建短视频营销商业平台，2018年7月抖音、快手陆续上线MCN接入平台。单一图文形式的营销手段被部分取代，短视频、直播+“人”为核心的个性内容在多平台成为重要的营销模式，商业化路径清晰实现规模化发展。\n5）政策：短视频等互联网新媒体监管政策规范化。2019年1月，中国网络视听节目服务协会发布《网络短视频平台管理规范》及《网络短视频内容审核标准细则》，从机构把关和内容审核两个层面规范短视频传播秩序。\n3、机会分析：MCN推动营销及供应链的新生态演化，品牌主、广告公司、媒体平台等产业链主体参与MCN整合营销，衍生新机会。\n1）平台：首当受益，内容及电商平台搭建商业化设施，引入MCN丰富内容体系，提升用户粘性及活跃度，加速流量变现；平台制定规则，引导流量，拓宽商业边界。平台根据达人分级进行报价，头部内容平台在广告及电商交易场景下抽成0%-50%；电商平台分别根据实际成交额及剩余佣金收取内容场景服务及技术服务费用，且直接提升平台交易。达人与MCN之间分成比例根据达人等级差异自30%-70%。2018年淘宝直播带货超过1000亿，同比增速接近400%；19年双十一直播带货成交额超200亿元。\n2）MCN：格局分化，短期受益产业发展期红利，议价能力及盈利空间受平台及头部红人影响；长期核心能力依据流量、内容、商业资源三大维度差异化发展，三大维度能力影响红人资源把控力。18年MCN市场规模超百亿，截至19年8月，MCN机构超6500家，亿元收入规模体量机构占比增加；新增机构持续涌入，垂直领域细分化，竞争持续升级。\n3）跨界者：广电系、营销公司、影视公司在MCN业务能力上既具有传统优势，也面临新环境的挑战。广电系兼具公信力、知名度，且拥有大量主持人、摄影师等专业资源以及强大营销资源；传统营销公司具有强大营销资源的同时，具备多年广告代理经验，与平台建立良好合作关系，变现能力强；影视等内容制作企业在内容制作上具有丰富经验及专业化资源、工业化流程，且与内容平台之间合作较多。\n4、相关个股：推荐哔哩哔哩、芒果超媒，关注人民网、华策影视、华扬联众、中广天择、世纪华通、引力传媒等。\n1）哔哩哔哩（BILI.O）：公司持续深化内容布局，平台流量持续增长，ACG文化与情怀融合多元主流内容积极拓圈，受益MCN快速发展。公司发起“起飞计划”，品牌和MCN受邀加入，扶持官方合作MCN，维护内容生态+拓宽商业化变现空间。\n2）芒果超媒：优质平台受益MCN行业规模化发展，集合平台&艺人经纪&内容制作&广告营销业务资源及经验，具有MCN业务的天然优势。\n3）人民网：作为权威媒体，具较大社会影响力；保持内容原创优势，同时发力内容运营、内容风控、内容聚发等新业务。人民视频深入短视频、直播领域，人民智作平台打造内容类MCN，有望提高内容产业从创作源头到消费场景全链条运营效率。\n4）中广天择：公司发力新媒体短视频领域，打造“千号计划” 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17:11","market":"us","language":"zh","title":"移动互联网时代掉队，云时代微软重回巅峰?","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1187995222","media":"吉时通信","summary":"摘要\n移动互联网时代掉队，云时代重回巅峰。公司由于失败的产品布局导致在移动互联网时代沦为追随者。在经历内部的管理层新老接替和组织关系重构后，微软将公司的资源和重心聚焦在云上，通过打造以Azure为核心","content":"<p><b>摘要</b></p>\n<p>移动互联网时代掉队，云时代重回巅峰。公司由于失败的产品布局导致在移动互联网时代沦为追随者。在经历内部的管理层新老接替和组织关系重构后，<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>将公司的资源和重心聚焦在云上，通过打造以Azure为核心的云平台，并将Office、Dynamics产品进行云升级打造了全新的云办公体系，通过自助式按需付费的订阅制付费模式，激活了更多付费用户，同时也为公司长远带来了更多现金流，公司营收、利润及股价表现屡创新高。</p>\n<p>云办公打通数据孤岛，大幅提升办公效率。以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为供公司带来更多的现金流，创造更多价值。</p>\n<p>云平台优势明显，B端优质大订单不断。公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。公司接连收到美国国防部100亿、毕马威50亿大订单，随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。</p>\n<p>云游戏全新领域，微软占尽先机。云游戏核心云计算技术和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收，前景无限。</p>\n<p>投资建议：我们预测公司2020-2022财年营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，归母净利润分别为449/507/586亿美元，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。</p>\n<p>风险提示：云计算发展不及预期;企业上云进度不及预期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/521b4dd6b7e3fdc9d50c22828edfc59e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/726bca615e610d5b8f90637e3d2a9d6a\"></p>\n<p><b>1. 投资要点：远程办公迎机遇，视讯赛道最核心</b></p>\n<p>我们区别于市场的观点</p>\n<p>(1)市场对云办公的理解不充足，以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为公司带来更多的现金流，创造更多价值。</p>\n<p>(2)市场对数字化转型的需求及公司云平台、公司toB端的优势理解不充分。当前在全球范围内，各行各业都在积极主动的进行数字化转型以便赢在未来，公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。</p>\n<p>(3)市场对公司云游戏的发展抱有疑虑。云游戏自2000年首次提出距今已有将近20年，我们认为，云游戏最核心的云计算和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收。</p>\n<p>关键假设</p>\n<p>(1)公司近年以云为核心的转型十分成功，我们认为公司以Office365为主的云办公业务还将延续当前良好的发展趋势，而随着全球数字化进程不断深入，公司toB端业务将进一步高速拓展。随着云游戏的推进和落地，公司游戏业务有望实现新的突破。</p>\n<p>(2)基于公司近年良好的业绩表现及公司产品强大的产品实力，我们预计公司未来三年的综合毛利率为67%/67%/67%。公司经营稳健，产品竞争力强附加值高，盈利水平十分强大。</p>\n<p>股价上涨的催化因素</p>\n<p>(1)获取新的B端大客户大订单;</p>\n<p>(2)云计算领域取得新技术突破;</p>\n<p>(3)企业上云及进行数字化转型的需求超预期。</p>\n<p>投资风险</p>\n<p>(1)云计算发展不及预期;</p>\n<p>(2)企业上云进度不及预期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b359ea29ebff70018c943eba5c5d44c\"></p>\n<p><b>2. 公司概览：云时代重回巅峰，“云为先”战略功不可没</b></p>\n<p><b>2.1 纳德拉接班，“云”成公司战略核心</b></p>\n<p>2014年2月上任之初，纳德拉定下了“云为先”大战略。纳德拉在担任微软CEO之前，曾担任微软云计算部门执行副总裁，在纳德拉上任后，微软整体的战略聚焦在云计算上。一方面，微软通过云实现了各产品之间的数据共享与联通，极大的提高了办公效率，释放了用户的生产力，并构建出了一个更加高效的生态体系。另一方面，微软通过以Azure为核心的云服务，为企业级客户提供数字化转型的综合解决方案，快速高效的拓展B端市场。微软的云转型十分成功，公司业绩不断提升，市值也屡创新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8b7b4c7ff905fa983ee10c2b6ac462a\"></p>\n<p>对内打通部门间隔阂，对外积极建立合作，微软由内而外拥抱开放和开源。对内，公司在2015财年进行了组织架构的重构，并确定了以云为核心的战略目标，打通了过去存在于公司内部各部门间的隔阂。对外，公司一改以往孤立的态势，积极与竞争对手建立合作，将产品投放进IOS和Android等平台。公司文化上，微软积极拥抱开源，加入linux协会、收购了GitHub，并逐渐支持跨平台和跨语言的开发。公司重新确立了一切以用户为核心的价值观，在为用户赋能帮助用户创造更多价值的同时，也为自己创造了价值，实现了双赢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7d1d1f315a1ed311d50967889c5a570\"></p>\n<p>公司当前业务分为生产力与业务流程、智能云及更多个人计算三大类别。公司抛弃了移动互联网时代失败的战略布局，将战略重心放在云上，一改过去死抱Windows不放的封闭思维，转向基于云计算打造开放开源的智能云生态，生产力业务以SaaS服务为主，智能云业务则以IaaS和PaaS服务为主，公司在营收、利润不断提升的同时，以云为核心的战略布局得到市场认可，公司整体估值水平不断提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80fb3be61b46655e9cc814ad93f7524\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56acefa0bc7007247dc5bf652d1476a5\"></p>\n<p>公司企业级客户资源丰富，云产品切入客户数字化转型痛点。公司拥有庞大的企业客户基础和良好的口碑，具有出色的B端业务基因。公司云产品切入到企业级客户的痛点，为客户进行数字化转型赋能，有相关需求的客户基于先前良好的合作基础，更愿意尝试使用公司的产品，公司在B端业务上具有先天优势。根据统计，世界500强企业有95%在使用微软云服务，在B端市场公司具有很高的认可度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e7fa1397322075defacd13d87ea038d\"></p>\n<p>收获五角大楼100亿美元超级订单后，再获50亿毕马威大订单。微软在美军JEDI订单上击败<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>以及<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，收获了为期10年价值量达到100亿美元的超级订单，凸显了微软云的强大竞争力，而这一订单也是云计算市场迄今为止最大的订单。而在此后，毕马威宣布与微软达成50亿美元的云计算订单。从电信巨头AT&T到零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>再到四大审计之一毕马威，各行各业都开始寻求基于云的解决方案，而微软优质的云产品及出色的B端服务能力是其最大的优势所在。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ea88ffdd47d27e61e2e4e9565ccfc9b\"></p>\n<p><b>2.2 云产业链全布局，SaaS领跑全球，IaaS+PaaS直追第一</b></p>\n<p>云产业链全布局，微软提供全方位云解决方案。微软的云计算布局覆盖了IaaS-PaaS-SaaS在内的全产业链，在全球范围内是唯一能够提供三种云服务模式的厂商。微软在SaaS领域长期领跑全球，且有持续扩大优势的趋势。在重资本的IaaS+PaaS领域，微软保持在全球第二名且市占率还在不断提高，大有和AWS一争高下的趋势。微软在整个云产业链的全方位布局，使得其拥有在全球范围内为用户提供云解决方案的能力，让微软的云服务成为用户的不二自选。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9a5ef69591a8225e10fd56af79c119f\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57c1f1b22dcb080c92e8ad8317c5758e\"></p>\n<p>SaaS业务优势明显，全球范围内市场占有率持续保持第一。微软以Windows和Office起家，公司具备非常强的软件服务能力，在SaaS业务上优势十分明显。微软企业级SaaS服务主要以Office 365、Dynamics 365及LinkedIn为核心，同时将SaaS平台向开发者开放丰富产品的功能，使产品更具活力。根据Synergy Research的数据，2019年Q1微 软以17%的份额占据全球SaaS市场首位，较上一季度增长34%，领先优势继续扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8f3c9b43248de115662ca92a0ec2976\"></p>\n<p>IaaS+PaaS直追第一。根据Synergy Reserve最新数据显示，2019Q3在全球公有云服务市场中，微软市场份额从2016Q1的不到9%上升到19%，而领头羊亚马逊市占率则略微有所下降，在整体IaaS+PaaS市场总量不断扩大的同时，微软实现了市占率的不断提升，充分体现了微软在IaaS+PaaS领域不断扩张的目标和实力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f8bb675fa15f68d4fef16b082c8dcf3\"></p>\n<p><b>2.3 云转型以来业绩表现亮眼</b></p>\n<p>公司近几年以云为核心转型成功，业绩表现出色。公司在2016财年经历了短暂的营收下滑后，营收持续提升，2019财年实现营收1158亿美元，同比增长14%。公司通过云转型实现了新的突破。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0542375aac48e3e8fcac237126ee8f14\"></p>\n<p>云相关业务营收提升明显。在2016财年，以Windows为核心的更多个人计算业务实现营收404.6亿美元，大幅领先其他两个业务板块。而在此之后，伴随着公司以云为核心的发展战略，以Azure为核心的智能云业务以及以Office365为核心的生产力业务发展迅速，2019财年三个部门之间的营收差距已经明显缩小。智能云板块和生产力板已经成为公司的核心驱动部门。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd2f841e01e01e347b4e8228f9843af7\"></p>\n<p>利润水平不断提高，凸显公司产品内在价值高。公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%，2020财年Q1毛利率提升至68.5%。公司净利率表现出色，2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致，公司的净利率稳定提升，在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分出色。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6161d123bd0a666cbddb6b8f8611204\"></p>\n<p>研发支出同比增速有所上升，小于营收增速。公司在近年来研发支出加大，从2016财年的120亿美元上升到2019财年的169亿美元，同比增速有所提高但小于同期公司营收的增速。公司研发支出占总营收的比率基本保持在13%-14%之间，2019财年研发支出占总营收的13.4%，总体比较稳定。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/046825d88361c997ec8437ee3d9cd54b\"></p>\n<p>持续分红加股票回购，公司基本面稳健管理层对公司信心十足。公司近四年累计分红494亿美元，并累计回购价值581亿美元的股票，向股东释放了高达1074亿美元的回馈。持续的股票回购和分红一方面体现公司管理层对公司前景的看好，另一方面能够为股东带来长期的高额现金回报，体现公司基本面的稳健。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2371fbbe983406e5a6e9f3ac8d336544\"></p>\n<p><b>3. 云办公——释放组织和个人生产力，创造源源不断现金流</b></p>\n<p><b>3.1 Office365收获巨大成功开启微软SaaS服务先河</b></p>\n<p>公司在2011年推出第一版Office365，在2013年起为个人及家庭用户开放Office365，2019年起，Office 365开始按月更新，版本分为toC(Office 家庭版和个人版)、toB(Office商业版、Office企业版)，与此同时微软宣布Office 2019停止功能更新，后续只会有安全更新。Office365在2017财年营收超过传统Office软件营收，现已成为微软有史以来增长最快、最成功的产品之一。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f626dbb2bef428dca735f2c528fd1e3\"></p>\n<p>Office365提供更丰富的应用，通过云提升各应用间协同性，尽可能的释放生产力。传统的Office软件收费方式是一次性的，用户支付一次性费用后可以在一台PC设备上安装Word、Excel、PowerPoint和OneNote四款办公应用。而Office365收费方式是订阅式的，用户可根据个人需求选择最适合自己的套餐。Office365不仅提供了传统老四件办公应用，还包括了如Outlook等多款办公应用，并提供OneDrive云服务和Skype云通信应用，并支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过OneDrive云服务，实现各平台之间数据同步互通，打造极致的办公体验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8bd12485d4a9e5491701357efcfa531\"></p>\n<p><b>3.2 产品切入用户痛点，个人订阅用户数持续提升</b></p>\n<p>Office365切入用户痛点，个人订阅用户数量持续高速上升。相比传统软件的收费模式，Office365按需收费的方式更加灵活，用户最低仅需一半的价格就能入手一套Office365。而在移动互联网时代，用户在多平台、多设备进行办公的需求在不断提升，传统软件仅支持一台PC设备，Office365则满足了客户多平台多设备办公的需求痛点，并通过OneDrive云服务，打通了各平台、各设备、各应用之间数据的互通，极大的提升了办公效率，释放了用户的生产力，用户粘性显著提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d8af25d68b64c50e104c29ba61c625\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3e13556e5edc9381750c31426578341\"></p>\n<p><b>3.3 Office365商业版打造一体式办公生态，B端硕果累累</b></p>\n<p>Office365商业版为企业级用户提供深度一体式办公解决方案。订阅Office365高级商业版的用户将可以在5台电脑、5台平板和5部手机上使用微软提供的所有办公应用，还能享受到优质的团队协作云服务，实现畅通无阻的团队交流沟通和在线办公及文件共享，帮助企业用户专注于办公本身，释放生产力提升整体团队的协同效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/076f6d80fbb68c876b25ffec4314a77a\"></p>\n<p>Office365消费版及商业版均大获成功，开启公司SaaS新时代。根据2019财年年报显示，Office365产品个人用户数量达到3400万，企业用户数量达到1.8亿，整个Office产品线为微软全年带来320亿美元收入，其中Office商业版实现营收278亿美元，Office消费版实现营收44亿美元，订阅用户数和营收仍在持续的提升。Office365产品的成功，标志着公司传统软件服务转型SaaS服务的成功，为公司后续软件产品全面SaaS化打好了坚实的基础。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec0483f374242b8492bada3acfcbe0f\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f937ed52afd3c077000a0783a1b80bc\"></p>\n<p>微软Teams用户数量超过Slack。微软Office365商业版包含了企业协同软件Teams，能够帮助企业提高办公效率，提升团队协同性。根据微软公布的数据，自2019年11月推出科技预览版之后，有超过50000家公司开始使用Teams，Teams的日活跃用户突破了2000万。微软入局企业协同软件有足够的业务基础，能够很好地将Teams与企业的Office 365办公软件会员捆绑在一起，这使得微软在某些类型的业务上具有明显的优势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2f776fa90db2fe451a48fe0b7e7fde1\"></p>\n<p>订阅服务为公司带来长久稳定现金流，Office365已成微软史上最成功产品。我们通过比较可知，用户首次订阅Office 365给公司带来的收入要低于购买Office2019软件使用许可带来的收入，订阅服务通过云服务和多平台数据互通协同为用户带来了传统软件无法比拟的办公体验，而极致的体验使得整个Office产品的替代性很低，用户粘性极高，持续的订阅为公司带来长久稳定的现金流，实现用户和公司的双赢。</p>\n<p><b>4. 云平台——为企业进行云赋能实现全方位的数字化转型</b></p>\n<p><b>4.1 Azure云基建全球覆盖第一</b></p>\n<p>微软Azure覆盖区域居全球首位。对于云厂商来说，IaaS服务需要投入大量的资本建设云基础设施，并在相应的服务地区建设相关的云基础设施。目前微软在全球范围内IDC 覆盖区域居全球首位，Azure总共覆盖全球55个区域的155个国家和地区，光纤总长超70000英里，建立了世界上最紧密的商业云网络，在全球范围内为不同领域的客户带来超100种虚拟配置及品类充裕的存储和容器服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f6c12fced842d10d6a8e51bb1fa0225\"></p>\n<p>携手<a href=\"https://laohu8.com/S/VNET\">世纪互联</a>登陆中国，是中国第一个合法合规的国际公有云。公司在2014年携手世纪互联推出中国版Azure，并为中国的企业级用户提供了中国版的OneDrive服务。微软智能云Azure在中国已服务超过11万家企业用户，用户满意度高达95%。随着中国数字化转型的不断深入，微软在华的各项投入也在不断加码，目前已在中国有4个高等级数据中心，为中国用户提供优质可靠的云服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d24bb271ac9c33f2a0407a4addc729d0\"></p>\n<p>资本支出有所提升，巩固扩大IaaS市场地位。IaaS属于重资本业务，要在为用户提供服务的地区投建云基础设施，微软近年来资本支出有所提升，2019财年资本支出达到140亿美元，领先竞争对手亚马逊。公司经营情况良好，现金流丰富，能够支撑起云基础设施的资本支出，有利于公司进一步扩大IaaS市场份额。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/991b41231de62288c5634037457c7384\"></p>\n<p><b>4.2 智能云生态赋能企业高效进行数字化转型</b></p>\n<p>数字化变革是下一阶段商业竞赛的重要角力点，任何有志赢在未来的企业，都必须最大程度用数字技术优化业务流程，释放生产力。企业上云不再仅是为了减少服务器部分的开支，而是通过智能云为自身全方位进行赋能，这也是微软智能云服务的愿景所在。</p>\n<p>微软提供强大的研发云，帮助客户以最高效的方式进行数字化转型。微软针对人工智能、大数据、物联网等方向提供了大量成型PaaS服务，并推出了支持DevOps、容器、Serverless技术的研发云，帮助企业快速实现云端创新。平台提供认知服务、Bot<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、Azure Databrick等API，目前有超100万开发者使用认知服务、超30万开发者使用Bot Framework，仅中国市场已有近千家中国企业级用户调用了微软AI的核心服务。PaaS普遍被看作是提升客户粘性的增值服务，通过PaaS服务为IaaS和SaaS引流和创收。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f009473245b824c96969eadbb8fa773\"></p>\n<p>混合云灵活性更强，企业级用户可根据自身需要灵活部署。随着云计算行业的不断发展，越来越多的企业级用户会选择混合云的部署方式实现数字化转型。混合云解决方案在开放地拥抱云计算、部署互联网化应用并提供最佳性能的同时，还保障了私有云本地数据中心所具备的安全性和可靠性。微软在17年发布Azure Stack布局混合云市场。Gartner预计到2020年90%的企业都将采用混合云的部署方案。MarketsandMarkets预测，到2021年混合云的支出将年均增长22.5%，达到近920亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83947ff611f5a6d592f832eff591bc43\"></p>\n<p>微软混合云优势显著，Azure Stack架构一致性大幅提升用户体验。微软于2014年起开始布局混合云市场，与<a href=\"https://laohu8.com/S/CSCO\">思科</a>、Dell等五家厂商合作研发Azure Stack，对比亚马逊、谷歌等公有云厂商，微软在混合云市场先发优势显著。Azure Stack混合云解决方案是Azure公有云在本地数据中心的延伸扩展，使用相同的Azure Resource Manager应用部署模式、自助服务门户和API，提供与Azure公有云一致的混合云平台和体验，将公有云的敏捷性和快速创新带到了本地环境，企业用户可以跨越混合云环境打造现代化应用程序，灵活性和控制力之间获得最佳平衡。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b98f179d1431060612b9aa90ca794c15\"></p>\n<p>物联网处在高速发展期，微软Azure loT布局未来。根据Strategy Analytics的数据，2018年全球物联网设备数量达到220亿，物联网向上空间无限，物联网连接数不封顶。根据波士顿咨询的预测，到2020年制造商在物联网上的支出将达到267亿美元，预计到2021年底使用物联网技术的企业比例将达到94%。微软Azure loT通过物联网赋予企业和行业塑造未来的能力，帮助企业进行数字化转型，为企业级用户提供全方位的解决方案。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c85240db4a29a4a3eaf1c97520e9fdb8\"></p>\n<p>Azure Arc提供全新云边解决方案。随着智能边缘设备不断地扩展，如何统筹边缘端与云端成为了一个新的问题。微软Azure Arc提供了从云到智能边缘的创新，通过将云的巨大计算能力与日益连通且敏锐的边缘技术相结合，将边缘端积累的数据通过云端AI等技术进行处理，为用户创造新价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a549f661ecc03961e212a5b98de93aa\"></p>\n<p><b>4.3 优质丰富的SaaS服务为客户提供多元选择</b></p>\n<p>除Office365外，Dynamics365是公司另一重量级SaaS服务产品。Dynamics 365充分整合了CRM和ERP的功能，以按需构建的应用模块管理不同业务(包括销售，客服，现场服务，市场营销，财务和人力资源管理等模块)，助力企业在各个细微之处完成数字化升级。Dynamics365充分融合了AI、MR、大数据、BI等技术资源，且与微软其他SaaS服务如Office 365、LinkedIn等进行无缝连接，打通不同产品间的数据壁垒，为客户提供极致体验。目前世界500强企业中70%均使用Dynamics365，再次印证微软toB端强大的实力和极高的客户认可度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8117eac550aa431d760a03fc9f13e46e\"></p>\n<p>Dynamics 365业务自2016年上线以来实现了，2017-2019财年三年增速分别为74%、61%和45%。2019年5月微软宣布Dynamics 365在华正式商用，进一步加大对中国市场的深耕力度。</p>\n<p>优质的生态吸引大量开发者，AppSource汇聚上万SaaS服务应用。目前AppSource共平台上提供2760个Office 365应用、2031个Dynamics 365应用、4611个Web应用及713个Power BI App，其中绝大部分应用都来自第三方开发者开发的软件，微软通过开放和开源吸引了越来越多的开发者加入，在其生态上开发多种多样的垂直领域的软件，极大地丰富了应用的可选择性，赋予了产品更强的生命力，也让用户有更多的选择、能够更方便的选择合适的应用解决问题，一个良好的开放的生态体系能够让微软、第三方以及用户实现共赢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de5e2722f715145f52e0eb47a32df054\"></p>\n<p>收购LinkedIn获取职场社交流量入口，助力拓展企业级市场。微软于2016年以262亿美元收购LinkedIn，为其进一步拓展企业级市场迈出了坚实的一步。截止到2019年12月，LinkedIn在全球200多个国家拥有超过6亿用户。LinkedIn强大的职场社交流量正好与微软强大的toB端产品及其定位契合，为Azure、Dynamics 365及Office 365等企业级产品引流，帮助微软更快速精准的拓展企业级市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/949d1c23349aaac996aface4b797c194\"></p>\n<p>微软和LinkedIn共同的目标都是给用户和企业赋能。通过LinkedIn的用户和社交关系，无论是微软的消费级产品还是企业级产品都能很好的联系在一起，所有LinkedIn上的用户和企业都变成了Office365、Dynamics365的潜在用户，LinkedIn已成为微软各项产品服务的入口。由于LinkedIn的职场社交属性，用户会根据自身的学历、背景、兴趣、行业等对数据进行不断地更新和清洗，这些数据的背后能清晰的解释不同人之间建立联系的原因，为微软提供高质量的多维度用户行为数据，包括职级、公司、业务范畴、人际网络等等，这些都为微软拓展toB端业务提供了大量的潜在机会。同时，收购LinkedIn还能帮助微软在企业级SaaS领域打压竞争对手，微软在2016年Q2超越<a href=\"https://laohu8.com/S/CRM\">Salesforce</a>成为全球最大的SaaS服务商，并在接下来的时间持续拉大与竞争对手之间的差距。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36045536ffeaa6c91e97673f5a8ededa\"></p>\n<p>微软通过完整的云平台为客户进行进行云赋能，Azure为用户提供稳定优质的云基础设施及功能强大的云平台。Office365实现多设备多应用协同云办公，释放用户生产力。Dynamics 365完美结合CRM和ERP，打破数据孤岛，将客户、产品、人员和运营联通起来，充分释放组织潜能。LinkedIn为企业级SaaS服务引流，协同效应明显。</p>\n<p><b>5. 云游戏——全新领域空间巨大，微软占尽先机</b></p>\n<p><b>5.1 云游戏概览</b></p>\n<p>云游戏技术早在2000年就已经被推出，在5G时代来临之际，云游戏作为5G落地的应用之一再次成为关注的焦点。随着谷歌和微软两大巨头相继推出云游戏项目，云游戏进入加速落地阶段。我们对云游戏的发展进行了粗略的预测划分：第一阶段，需要把云游戏平台搭建好，并把已经开发好的游戏搬到云游戏平台上;第二阶段，在市场接受云游戏后，开发者基于云游戏的优势，开发扩展游戏玩法类型，催生出新的游戏形态;第三阶段，云游戏成为最主流的游戏模式，用户通过VR游戏设备获取类似“头号玩家”的虚拟沉浸式游戏体验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebaee6d1ade6232558097259ec7dfb99\"></p>\n<p>云游戏对技术要求较高，主要有5个核心技术：GPU服务器、虚拟化、音视频技术、实时网络传输、边缘计算。目前各核心技术均已趋于成熟，云游戏的落地未来可期。首先是GPU服务器，随着AI、大数据的发展，推动了高密度GPU服务器的发展。虚拟化技术包含了虚拟机、容器等隔离技术，近年来得到了长足的发展。伴随短视频、直播业务的发展，提升了编解码的效率，扩大了硬件编解码的市场普及度，音视频技术趋于成熟。随着5G落地，网络将更加优质高效，能够支持云游戏的要求。最后，边缘节点的建设也已经比较成熟，能够更好的降低网络拥堵。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb14d25f095f54ecea8178701705c530\"></p>\n<p>伴随5G逐渐成熟，5G杀手级应用云游戏不断升温。云游戏是一种以云计算和串流技术为基础的在线游戏技术，其游戏的逻辑和渲染运算都在云端完成，处理后的把结果编码成音频流、视频流，通过网络传输给终端，终端则将用户的操作信息传输给云端，进行实时交互。云游戏支持用户使用随身携带的移动设备随时随地享受3A级游戏大作的极致体验，打通大型游戏的终端壁垒，而其中延迟的高低将直接影响云游戏的用户体验，因此网络显得尤为重要。5G的逐渐成熟，云游戏最关键的网络问题迎刃而解。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07e1498cb0783020353a86e89a870a21\"></p>\n<p>游戏对硬件设备要求高，间接的制约了游戏产业的发展。一直以来游戏都被称为是硬件杀手，游戏引擎技术的发展要快于用户硬件设备的更新换代速度，很多时候用户在用不算很旧手机或者电脑玩最新的游戏时，会遭遇频繁的卡顿，导致游戏体验非常糟糕。</p>\n<p>云游戏解放了硬件限制。云游戏通过将游戏运算过程转移到云端服务器，使得游戏不再依赖游戏终端的硬件能力，玩家再也无须通过堆硬件的方式体验最新的游戏。云游戏平台通过大规模的服务器集群，硬件能力非常强大，几乎可以看成是无限的。通过连接云游戏平台，用户使用手机、平板等移动设备也能体验最新的主机级大型游戏，为整个游戏行业注入了新的生命力。</p>\n<p><b>5.2 云游戏的发展现状</b></p>\n<p>云游戏的参与者主要有以下几种：</p>\n<p>1)传统硬件厂商。硬件厂商产品周期受游戏的影响，为了避免云游戏时代用户硬件更新的需求下降，部分硬件厂商选择主动布局云游戏产业，如<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>推出了GeForce Now云游戏平台。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8fe7ef0c2fdb822e73e478b42112936\"></p>\n<p>2)主机游戏厂商。主机游戏厂商先天优势明显，多年来积累了大量核心用户及丰富的游戏内容资源，是云游戏时代最具优势的参与者。微软拥有Project xCloud云游戏项目，<a href=\"https://laohu8.com/S/SNE\">索尼</a>则拥有PlayStation Now为用户提供云游戏服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/982b80a8ff769a5d0851679a3b3ad97d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bef91c828681364d775f79b29ddabbcd\"></p>\n<p>3)游戏内容制作方。云游戏有望帮助游戏内容制作方摆脱硬件设备的制约，带来全新的想象空间。EA公司推出名了Project Atlas的云游戏平台，育碧推出了《刺客信条：奥德赛》云版，探索云游戏时代的产品类型。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0794e4068e1c03841c0683a8edc63ed4\"></p>\n<p>4)互联网公司。互联网公司拥有巨大的流量入口，云游戏能够打破硬件限制，提升内容价值。代表公司有Google和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe31032d76e87934b0f3a2766d95c623\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0d7bb16039847abbd79bad2cef78bce\"></p>\n<p>我们认为，云游戏平台首先需要有强大的云计算底层支持，厂商需要有足够强大云计算资源支持其为不同地区的用户提供高效优质的云服务。其次，游戏内容是必不可少的，厂商需要拥有优质的游戏资源才能吸引用户。综合来看，拥有出色的云计算实力及分布广泛的云基础设施，且已经拥有完整的Xbox游戏生态的微软毫无疑问的走在了最前列。</p>\n<p><b>5.3 微软云游戏平台优势明显</b></p>\n<p>根据IHS Markit公布的数据，全球主机市场在过去三年迎来了良好的发展机遇，2018年整体市场规模达到318.6亿美元，预计2019年将增长至338.7亿美元，索尼、任天堂和微软三家主机游戏厂商占据了绝大部分的市场份额，微软游戏业务在2019财年实现了113.86亿美元的营收，整个主机游戏市场呈现三家巨头瓜分市场的态势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84f159f1a7e5aaab0cb27090e69b16ec\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c29c14691f95d3c4cfa1fc8f4b5d5ca6\"></p>\n<p>微软主机游戏以Xbox硬件产品为核心，通过提供丰富的游戏资源为用户打造极致的游戏体验。主机游戏用户需要先购买主机及其配件，并个根据个人喜好购买心仪的游戏，包括一些游戏内付费项目。主机游戏用户对产品的要求极高，同时也具备非常强的购买力，因此对主机游戏厂商的要求非常高。微软微软拥有12家独立的游戏工作室，包括343 Industries、Mojang、Obsidian Entertainment等，独占的游戏产品包括《光环合集》、《战争机器4》、《我的世界》、《辐射2》、《Dmc：鬼泣》等众多3A游戏大作，经过多年的发展，已经围绕Xbox打造了完整的主机游戏生态体系，用户忠诚度高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e77f18bee56c374733103745bf51cf2\"></p>\n<p>Xbox生态良好，近年来月活用户稳健提升。根据微软公布的数据，Xbox Live月活用户从FY2016Q1的3900万人，上升到FY2019Q4的6500万人，活跃用户得到了长足的发展，微软拥有庞大的游戏用户群体和成熟的商业模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9fce72ddfd766ee345a78dc4d8b50c6\"></p>\n<p>Project xCloud开启微软云游戏新篇章。微软于近期宣布其云游戏平台Project xCloud开启小范围测试，用户需要在移动设备上安装Xbox Game Streaming app，使用该app即可体验xCloud支持的云游戏。微软为开发者提供了强大的底层技术支持，所有Xbox游戏都将直接支持xCloud，且未来还将支持Windows PC，为用户提供更加多样的终端选择。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9df05f754f358fa638ea7635efda56d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91f0926b97e6e97fb7eece82a05d0e71\"></p>\n<p>Xbox Console Streaming支持用户将Xbox主机内的游戏流式传输到移动设备进行体验。相比于Project xCloud，Xbox Console Streaming允许用户将自己的Xbox主机作为服务器，将拥有的游戏通过网络投射至移动设备进行游戏体验。已经拥有Xbox主机的用户可以直接通过Xbox Console Streaming使用自己的游戏主机在移动端体验游戏，无需订阅额外的云服务器，为用户提供了额外的选择，丰富了Xbox的游戏生态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/306d8e525c593e6ad1800926fd4d6fd0\"></p>\n<p>云游戏将成为主机游戏的新入口。用户通过云游戏能够随时随地体验高品质游戏大作，订阅服务的方式降低了主机游戏的入门门槛，将吸引更多用户消费，进而打开整个主机游戏的市场空间，游戏内容仍然是厂商的核心竞争力，云游戏平台需要尽可能多的游戏内容吸引用户。</p>\n<p>微软云技术和游戏内容均有优势，云游戏发展上占尽先机。微软作为全球范围内领先的公有云厂商，本身在云基础设施和云计算领域就具备强大的实力，而Xbox作为主机游戏市场的一大巨头，已经建立了非常良好的主机游戏生态，超过3500款精品游戏给玩家提供了丰富的选择，独家的爆款大作更是捆绑了一大批忠实粉丝。其他竞争对手要么不具备丰富的游戏内容，要么不具备强大的云计算基础，而微软在两方面都处于领导地位，云游戏的发展上微软占尽先机。</p>\n<p><b>6. 其他补充</b></p>\n<p><b>6.1 Windows仍是最主流的PC操作系统</b></p>\n<p>Windows操作系统在全球范围内是最主流的操作系统。根据微软最新公布的数字，全球运行Windows10操作系统的超过10亿台。根据NetMarketShare最新的数据显示，全球范围内Windows10系统的市场占有率达到53.48%，整个Windows系统的市场占有率为89.39%，继续统治着桌面级操作系统这一领域。而随着微软在2020年1月停止对Windows7系统的更新支持，预计将会有更多的用户转向Windows10系统，带动微软Windows业务的增长。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a31c1cee4428f310ebe210cf7505869\"></p>\n<p>Windows商业版增速较快， Windows OEM非专业版有所下滑。根据微软历年财报公布的数据，Windows商业版以及Windows OEM专业版近年得到了较好的发展，而受到入门级产品竞争加剧的影响，Windows OEM非专业版营收有所下滑。整体上看，Windows业务营收基本保持略微上涨的态势，表现稳定。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b6d1283df751965cf32e852d834f725\"></p>\n<p>Windows已成公司的用户和流量入口。Windows操作系统在全球范围内拥有接近20亿的用户数量，无数的企业个人使用装有Windows操作系统的电脑进行办公和娱乐。随着公司战略重心向云迁移，Windows更大程度上成为公司的用户和流量入口，助力公司拓展其他业务，而Windows稳定的市场份额将继续为公司带来稳健的收入。</p>\n<p><b>7.公司估值</b></p>\n<p><b>7.1 收入业绩拆分及预测</b></p>\n<p><b>(1)营业收入预测</b></p>\n<p>公司近几年以云为核心转型成功，智能云业务板块在未来将成为公司最核心、营收占比最大的业务板块。随着toB端业务的不断拓展，以及Office 365系列订阅服务的持续延伸，生产力业务板块将继续保持强劲的上升态势。更多个人计算业务板块整体比较稳定，随着云游戏的不断推进及下一代Xbox主机更新的推动，整个Xbox游戏业务将会得到长足的发展。</p>\n<p>我们预测公司2020-2022财年公司营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，同比增长13.7%/15.1%/15.6%。其中智能云业务收入增速分别为21%/22.5%/24%，主要是因为公司Azure为核心的云产品强大的市场竞争力及仍在快速扩张的云市场，公司有望继续提升市场份额占有，生产力业务收入增速分别为13%/14%/14%，主要受益于公司B端业务的持续拓展，更多个人计算业务受益Windows7停止服务用户转向Winodws10带来的增量，给予收入增速分别为8%/9%/8%，预计未来云游戏有望成为这一板块的新增长点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cef5af2788a13245d118306f9aa9be0f\"></p>\n<p><b>(2)毛利率预测</b></p>\n<p>公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%。2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致。公司在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分强劲。</p>\n<p>我们认为公司经营情况良好，公司产品市场地位高，议价能力强附加值高，预计公司未来利润率水平在保持现有基础上或还有一定的提升空间。我们预计2020-2022年公司综合毛利率为67%/67%/67%。基于以上假设，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为449.31/507.46/585.66亿美元，同比增长14.5%/12.9%/15.4%，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。</p>\n<p>7.2 估值与投资建议</p>\n<p>公司当前股价对应2020-2022年PE分别为29.2/25.9/22.8倍，公司作为美股业绩表现最为稳健的科技龙头，拥有全方位的云服务能力，B端优势巨大。结合当前正处于5G商用加速落地的时间点，云计算仍是科技领域最重要的方向之一。云计算领域的龙头效应十分明显，公司作为云计算领域绝对的龙头，市场份额有望进一步提高，结合公司在云游戏赛道所处的领跑地位，公司估值水平还将进一步提高。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。</p>\n<p>同时，我们还能看到云基础设施建设带来的需求。微软在2019财年资本支出达到139.25亿美元，同比增长19.7%，而根据微软电话会议所公布的信息，85%的资本开支用在云基础设施建设上。我们认为，云计算在未来两年的前景十分明确，结合5G商用带来的流量爆发，公有云厂家的云基础设施建设需求量也将持续上升，利好数通设备、光通信及第三方IDC等领域。</p>\n<p><b>8. 风险提示</b></p>\n<p><b>(1)云计算发展不及预期</b></p>\n<p>我们认为，整个云计算市场仍在快速发展阶段，市场份额还将继续扩大。若云计算发展不及预期，则会对公司相关业务和利润产生不利影响。</p>\n<p><b>(2)企业上云进度不及预期</b></p>\n<p>目前各行各业都在积极进行数字化转型，若企业上云的进度不及预期，则会对公司相关业务和利润造成不利影响。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>移动互联网时代掉队，云时代微软重回巅峰?</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; 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17:11</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>移动互联网时代掉队，云时代重回巅峰。公司由于失败的产品布局导致在移动互联网时代沦为追随者。在经历内部的管理层新老接替和组织关系重构后，<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>将公司的资源和重心聚焦在云上，通过打造以Azure为核心的云平台，并将Office、Dynamics产品进行云升级打造了全新的云办公体系，通过自助式按需付费的订阅制付费模式，激活了更多付费用户，同时也为公司长远带来了更多现金流，公司营收、利润及股价表现屡创新高。</p>\n<p>云办公打通数据孤岛，大幅提升办公效率。以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为供公司带来更多的现金流，创造更多价值。</p>\n<p>云平台优势明显，B端优质大订单不断。公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。公司接连收到美国国防部100亿、毕马威50亿大订单，随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。</p>\n<p>云游戏全新领域，微软占尽先机。云游戏核心云计算技术和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收，前景无限。</p>\n<p>投资建议：我们预测公司2020-2022财年营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，归母净利润分别为449/507/586亿美元，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。</p>\n<p>风险提示：云计算发展不及预期;企业上云进度不及预期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/521b4dd6b7e3fdc9d50c22828edfc59e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/726bca615e610d5b8f90637e3d2a9d6a\"></p>\n<p><b>1. 投资要点：远程办公迎机遇，视讯赛道最核心</b></p>\n<p>我们区别于市场的观点</p>\n<p>(1)市场对云办公的理解不充足，以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为公司带来更多的现金流，创造更多价值。</p>\n<p>(2)市场对数字化转型的需求及公司云平台、公司toB端的优势理解不充分。当前在全球范围内，各行各业都在积极主动的进行数字化转型以便赢在未来，公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。</p>\n<p>(3)市场对公司云游戏的发展抱有疑虑。云游戏自2000年首次提出距今已有将近20年，我们认为，云游戏最核心的云计算和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收。</p>\n<p>关键假设</p>\n<p>(1)公司近年以云为核心的转型十分成功，我们认为公司以Office365为主的云办公业务还将延续当前良好的发展趋势，而随着全球数字化进程不断深入，公司toB端业务将进一步高速拓展。随着云游戏的推进和落地，公司游戏业务有望实现新的突破。</p>\n<p>(2)基于公司近年良好的业绩表现及公司产品强大的产品实力，我们预计公司未来三年的综合毛利率为67%/67%/67%。公司经营稳健，产品竞争力强附加值高，盈利水平十分强大。</p>\n<p>股价上涨的催化因素</p>\n<p>(1)获取新的B端大客户大订单;</p>\n<p>(2)云计算领域取得新技术突破;</p>\n<p>(3)企业上云及进行数字化转型的需求超预期。</p>\n<p>投资风险</p>\n<p>(1)云计算发展不及预期;</p>\n<p>(2)企业上云进度不及预期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b359ea29ebff70018c943eba5c5d44c\"></p>\n<p><b>2. 公司概览：云时代重回巅峰，“云为先”战略功不可没</b></p>\n<p><b>2.1 纳德拉接班，“云”成公司战略核心</b></p>\n<p>2014年2月上任之初，纳德拉定下了“云为先”大战略。纳德拉在担任微软CEO之前，曾担任微软云计算部门执行副总裁，在纳德拉上任后，微软整体的战略聚焦在云计算上。一方面，微软通过云实现了各产品之间的数据共享与联通，极大的提高了办公效率，释放了用户的生产力，并构建出了一个更加高效的生态体系。另一方面，微软通过以Azure为核心的云服务，为企业级客户提供数字化转型的综合解决方案，快速高效的拓展B端市场。微软的云转型十分成功，公司业绩不断提升，市值也屡创新高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8b7b4c7ff905fa983ee10c2b6ac462a\"></p>\n<p>对内打通部门间隔阂，对外积极建立合作，微软由内而外拥抱开放和开源。对内，公司在2015财年进行了组织架构的重构，并确定了以云为核心的战略目标，打通了过去存在于公司内部各部门间的隔阂。对外，公司一改以往孤立的态势，积极与竞争对手建立合作，将产品投放进IOS和Android等平台。公司文化上，微软积极拥抱开源，加入linux协会、收购了GitHub，并逐渐支持跨平台和跨语言的开发。公司重新确立了一切以用户为核心的价值观，在为用户赋能帮助用户创造更多价值的同时，也为自己创造了价值，实现了双赢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7d1d1f315a1ed311d50967889c5a570\"></p>\n<p>公司当前业务分为生产力与业务流程、智能云及更多个人计算三大类别。公司抛弃了移动互联网时代失败的战略布局，将战略重心放在云上，一改过去死抱Windows不放的封闭思维，转向基于云计算打造开放开源的智能云生态，生产力业务以SaaS服务为主，智能云业务则以IaaS和PaaS服务为主，公司在营收、利润不断提升的同时，以云为核心的战略布局得到市场认可，公司整体估值水平不断提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80fb3be61b46655e9cc814ad93f7524\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56acefa0bc7007247dc5bf652d1476a5\"></p>\n<p>公司企业级客户资源丰富，云产品切入客户数字化转型痛点。公司拥有庞大的企业客户基础和良好的口碑，具有出色的B端业务基因。公司云产品切入到企业级客户的痛点，为客户进行数字化转型赋能，有相关需求的客户基于先前良好的合作基础，更愿意尝试使用公司的产品，公司在B端业务上具有先天优势。根据统计，世界500强企业有95%在使用微软云服务，在B端市场公司具有很高的认可度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e7fa1397322075defacd13d87ea038d\"></p>\n<p>收获五角大楼100亿美元超级订单后，再获50亿毕马威大订单。微软在美军JEDI订单上击败<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>以及<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>，收获了为期10年价值量达到100亿美元的超级订单，凸显了微软云的强大竞争力，而这一订单也是云计算市场迄今为止最大的订单。而在此后，毕马威宣布与微软达成50亿美元的云计算订单。从电信巨头AT&T到零售巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/WMT\">沃尔玛</a>再到四大审计之一毕马威，各行各业都开始寻求基于云的解决方案，而微软优质的云产品及出色的B端服务能力是其最大的优势所在。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ea88ffdd47d27e61e2e4e9565ccfc9b\"></p>\n<p><b>2.2 云产业链全布局，SaaS领跑全球，IaaS+PaaS直追第一</b></p>\n<p>云产业链全布局，微软提供全方位云解决方案。微软的云计算布局覆盖了IaaS-PaaS-SaaS在内的全产业链，在全球范围内是唯一能够提供三种云服务模式的厂商。微软在SaaS领域长期领跑全球，且有持续扩大优势的趋势。在重资本的IaaS+PaaS领域，微软保持在全球第二名且市占率还在不断提高，大有和AWS一争高下的趋势。微软在整个云产业链的全方位布局，使得其拥有在全球范围内为用户提供云解决方案的能力，让微软的云服务成为用户的不二自选。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9a5ef69591a8225e10fd56af79c119f\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57c1f1b22dcb080c92e8ad8317c5758e\"></p>\n<p>SaaS业务优势明显，全球范围内市场占有率持续保持第一。微软以Windows和Office起家，公司具备非常强的软件服务能力，在SaaS业务上优势十分明显。微软企业级SaaS服务主要以Office 365、Dynamics 365及LinkedIn为核心，同时将SaaS平台向开发者开放丰富产品的功能，使产品更具活力。根据Synergy Research的数据，2019年Q1微 软以17%的份额占据全球SaaS市场首位，较上一季度增长34%，领先优势继续扩大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8f3c9b43248de115662ca92a0ec2976\"></p>\n<p>IaaS+PaaS直追第一。根据Synergy Reserve最新数据显示，2019Q3在全球公有云服务市场中，微软市场份额从2016Q1的不到9%上升到19%，而领头羊亚马逊市占率则略微有所下降，在整体IaaS+PaaS市场总量不断扩大的同时，微软实现了市占率的不断提升，充分体现了微软在IaaS+PaaS领域不断扩张的目标和实力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f8bb675fa15f68d4fef16b082c8dcf3\"></p>\n<p><b>2.3 云转型以来业绩表现亮眼</b></p>\n<p>公司近几年以云为核心转型成功，业绩表现出色。公司在2016财年经历了短暂的营收下滑后，营收持续提升，2019财年实现营收1158亿美元，同比增长14%。公司通过云转型实现了新的突破。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0542375aac48e3e8fcac237126ee8f14\"></p>\n<p>云相关业务营收提升明显。在2016财年，以Windows为核心的更多个人计算业务实现营收404.6亿美元，大幅领先其他两个业务板块。而在此之后，伴随着公司以云为核心的发展战略，以Azure为核心的智能云业务以及以Office365为核心的生产力业务发展迅速，2019财年三个部门之间的营收差距已经明显缩小。智能云板块和生产力板已经成为公司的核心驱动部门。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd2f841e01e01e347b4e8228f9843af7\"></p>\n<p>利润水平不断提高，凸显公司产品内在价值高。公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%，2020财年Q1毛利率提升至68.5%。公司净利率表现出色，2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致，公司的净利率稳定提升，在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分出色。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6161d123bd0a666cbddb6b8f8611204\"></p>\n<p>研发支出同比增速有所上升，小于营收增速。公司在近年来研发支出加大，从2016财年的120亿美元上升到2019财年的169亿美元，同比增速有所提高但小于同期公司营收的增速。公司研发支出占总营收的比率基本保持在13%-14%之间，2019财年研发支出占总营收的13.4%，总体比较稳定。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/046825d88361c997ec8437ee3d9cd54b\"></p>\n<p>持续分红加股票回购，公司基本面稳健管理层对公司信心十足。公司近四年累计分红494亿美元，并累计回购价值581亿美元的股票，向股东释放了高达1074亿美元的回馈。持续的股票回购和分红一方面体现公司管理层对公司前景的看好，另一方面能够为股东带来长期的高额现金回报，体现公司基本面的稳健。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2371fbbe983406e5a6e9f3ac8d336544\"></p>\n<p><b>3. 云办公——释放组织和个人生产力，创造源源不断现金流</b></p>\n<p><b>3.1 Office365收获巨大成功开启微软SaaS服务先河</b></p>\n<p>公司在2011年推出第一版Office365，在2013年起为个人及家庭用户开放Office365，2019年起，Office 365开始按月更新，版本分为toC(Office 家庭版和个人版)、toB(Office商业版、Office企业版)，与此同时微软宣布Office 2019停止功能更新，后续只会有安全更新。Office365在2017财年营收超过传统Office软件营收，现已成为微软有史以来增长最快、最成功的产品之一。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f626dbb2bef428dca735f2c528fd1e3\"></p>\n<p>Office365提供更丰富的应用，通过云提升各应用间协同性，尽可能的释放生产力。传统的Office软件收费方式是一次性的，用户支付一次性费用后可以在一台PC设备上安装Word、Excel、PowerPoint和OneNote四款办公应用。而Office365收费方式是订阅式的，用户可根据个人需求选择最适合自己的套餐。Office365不仅提供了传统老四件办公应用，还包括了如Outlook等多款办公应用，并提供OneDrive云服务和Skype云通信应用，并支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过OneDrive云服务，实现各平台之间数据同步互通，打造极致的办公体验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8bd12485d4a9e5491701357efcfa531\"></p>\n<p><b>3.2 产品切入用户痛点，个人订阅用户数持续提升</b></p>\n<p>Office365切入用户痛点，个人订阅用户数量持续高速上升。相比传统软件的收费模式，Office365按需收费的方式更加灵活，用户最低仅需一半的价格就能入手一套Office365。而在移动互联网时代，用户在多平台、多设备进行办公的需求在不断提升，传统软件仅支持一台PC设备，Office365则满足了客户多平台多设备办公的需求痛点，并通过OneDrive云服务，打通了各平台、各设备、各应用之间数据的互通，极大的提升了办公效率，释放了用户的生产力，用户粘性显著提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b1d8af25d68b64c50e104c29ba61c625\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3e13556e5edc9381750c31426578341\"></p>\n<p><b>3.3 Office365商业版打造一体式办公生态，B端硕果累累</b></p>\n<p>Office365商业版为企业级用户提供深度一体式办公解决方案。订阅Office365高级商业版的用户将可以在5台电脑、5台平板和5部手机上使用微软提供的所有办公应用，还能享受到优质的团队协作云服务，实现畅通无阻的团队交流沟通和在线办公及文件共享，帮助企业用户专注于办公本身，释放生产力提升整体团队的协同效应。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/076f6d80fbb68c876b25ffec4314a77a\"></p>\n<p>Office365消费版及商业版均大获成功，开启公司SaaS新时代。根据2019财年年报显示，Office365产品个人用户数量达到3400万，企业用户数量达到1.8亿，整个Office产品线为微软全年带来320亿美元收入，其中Office商业版实现营收278亿美元，Office消费版实现营收44亿美元，订阅用户数和营收仍在持续的提升。Office365产品的成功，标志着公司传统软件服务转型SaaS服务的成功，为公司后续软件产品全面SaaS化打好了坚实的基础。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec0483f374242b8492bada3acfcbe0f\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f937ed52afd3c077000a0783a1b80bc\"></p>\n<p>微软Teams用户数量超过Slack。微软Office365商业版包含了企业协同软件Teams，能够帮助企业提高办公效率，提升团队协同性。根据微软公布的数据，自2019年11月推出科技预览版之后，有超过50000家公司开始使用Teams，Teams的日活跃用户突破了2000万。微软入局企业协同软件有足够的业务基础，能够很好地将Teams与企业的Office 365办公软件会员捆绑在一起，这使得微软在某些类型的业务上具有明显的优势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2f776fa90db2fe451a48fe0b7e7fde1\"></p>\n<p>订阅服务为公司带来长久稳定现金流，Office365已成微软史上最成功产品。我们通过比较可知，用户首次订阅Office 365给公司带来的收入要低于购买Office2019软件使用许可带来的收入，订阅服务通过云服务和多平台数据互通协同为用户带来了传统软件无法比拟的办公体验，而极致的体验使得整个Office产品的替代性很低，用户粘性极高，持续的订阅为公司带来长久稳定的现金流，实现用户和公司的双赢。</p>\n<p><b>4. 云平台——为企业进行云赋能实现全方位的数字化转型</b></p>\n<p><b>4.1 Azure云基建全球覆盖第一</b></p>\n<p>微软Azure覆盖区域居全球首位。对于云厂商来说，IaaS服务需要投入大量的资本建设云基础设施，并在相应的服务地区建设相关的云基础设施。目前微软在全球范围内IDC 覆盖区域居全球首位，Azure总共覆盖全球55个区域的155个国家和地区，光纤总长超70000英里，建立了世界上最紧密的商业云网络，在全球范围内为不同领域的客户带来超100种虚拟配置及品类充裕的存储和容器服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f6c12fced842d10d6a8e51bb1fa0225\"></p>\n<p>携手<a href=\"https://laohu8.com/S/VNET\">世纪互联</a>登陆中国，是中国第一个合法合规的国际公有云。公司在2014年携手世纪互联推出中国版Azure，并为中国的企业级用户提供了中国版的OneDrive服务。微软智能云Azure在中国已服务超过11万家企业用户，用户满意度高达95%。随着中国数字化转型的不断深入，微软在华的各项投入也在不断加码，目前已在中国有4个高等级数据中心，为中国用户提供优质可靠的云服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d24bb271ac9c33f2a0407a4addc729d0\"></p>\n<p>资本支出有所提升，巩固扩大IaaS市场地位。IaaS属于重资本业务，要在为用户提供服务的地区投建云基础设施，微软近年来资本支出有所提升，2019财年资本支出达到140亿美元，领先竞争对手亚马逊。公司经营情况良好，现金流丰富，能够支撑起云基础设施的资本支出，有利于公司进一步扩大IaaS市场份额。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/991b41231de62288c5634037457c7384\"></p>\n<p><b>4.2 智能云生态赋能企业高效进行数字化转型</b></p>\n<p>数字化变革是下一阶段商业竞赛的重要角力点，任何有志赢在未来的企业，都必须最大程度用数字技术优化业务流程，释放生产力。企业上云不再仅是为了减少服务器部分的开支，而是通过智能云为自身全方位进行赋能，这也是微软智能云服务的愿景所在。</p>\n<p>微软提供强大的研发云，帮助客户以最高效的方式进行数字化转型。微软针对人工智能、大数据、物联网等方向提供了大量成型PaaS服务，并推出了支持DevOps、容器、Serverless技术的研发云，帮助企业快速实现云端创新。平台提供认知服务、Bot<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、Azure Databrick等API，目前有超100万开发者使用认知服务、超30万开发者使用Bot Framework，仅中国市场已有近千家中国企业级用户调用了微软AI的核心服务。PaaS普遍被看作是提升客户粘性的增值服务，通过PaaS服务为IaaS和SaaS引流和创收。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f009473245b824c96969eadbb8fa773\"></p>\n<p>混合云灵活性更强，企业级用户可根据自身需要灵活部署。随着云计算行业的不断发展，越来越多的企业级用户会选择混合云的部署方式实现数字化转型。混合云解决方案在开放地拥抱云计算、部署互联网化应用并提供最佳性能的同时，还保障了私有云本地数据中心所具备的安全性和可靠性。微软在17年发布Azure Stack布局混合云市场。Gartner预计到2020年90%的企业都将采用混合云的部署方案。MarketsandMarkets预测，到2021年混合云的支出将年均增长22.5%，达到近920亿美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83947ff611f5a6d592f832eff591bc43\"></p>\n<p>微软混合云优势显著，Azure Stack架构一致性大幅提升用户体验。微软于2014年起开始布局混合云市场，与<a href=\"https://laohu8.com/S/CSCO\">思科</a>、Dell等五家厂商合作研发Azure Stack，对比亚马逊、谷歌等公有云厂商，微软在混合云市场先发优势显著。Azure Stack混合云解决方案是Azure公有云在本地数据中心的延伸扩展，使用相同的Azure Resource Manager应用部署模式、自助服务门户和API，提供与Azure公有云一致的混合云平台和体验，将公有云的敏捷性和快速创新带到了本地环境，企业用户可以跨越混合云环境打造现代化应用程序，灵活性和控制力之间获得最佳平衡。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b98f179d1431060612b9aa90ca794c15\"></p>\n<p>物联网处在高速发展期，微软Azure loT布局未来。根据Strategy Analytics的数据，2018年全球物联网设备数量达到220亿，物联网向上空间无限，物联网连接数不封顶。根据波士顿咨询的预测，到2020年制造商在物联网上的支出将达到267亿美元，预计到2021年底使用物联网技术的企业比例将达到94%。微软Azure loT通过物联网赋予企业和行业塑造未来的能力，帮助企业进行数字化转型，为企业级用户提供全方位的解决方案。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c85240db4a29a4a3eaf1c97520e9fdb8\"></p>\n<p>Azure Arc提供全新云边解决方案。随着智能边缘设备不断地扩展，如何统筹边缘端与云端成为了一个新的问题。微软Azure Arc提供了从云到智能边缘的创新，通过将云的巨大计算能力与日益连通且敏锐的边缘技术相结合，将边缘端积累的数据通过云端AI等技术进行处理，为用户创造新价值。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a549f661ecc03961e212a5b98de93aa\"></p>\n<p><b>4.3 优质丰富的SaaS服务为客户提供多元选择</b></p>\n<p>除Office365外，Dynamics365是公司另一重量级SaaS服务产品。Dynamics 365充分整合了CRM和ERP的功能，以按需构建的应用模块管理不同业务(包括销售，客服，现场服务，市场营销，财务和人力资源管理等模块)，助力企业在各个细微之处完成数字化升级。Dynamics365充分融合了AI、MR、大数据、BI等技术资源，且与微软其他SaaS服务如Office 365、LinkedIn等进行无缝连接，打通不同产品间的数据壁垒，为客户提供极致体验。目前世界500强企业中70%均使用Dynamics365，再次印证微软toB端强大的实力和极高的客户认可度。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8117eac550aa431d760a03fc9f13e46e\"></p>\n<p>Dynamics 365业务自2016年上线以来实现了，2017-2019财年三年增速分别为74%、61%和45%。2019年5月微软宣布Dynamics 365在华正式商用，进一步加大对中国市场的深耕力度。</p>\n<p>优质的生态吸引大量开发者，AppSource汇聚上万SaaS服务应用。目前AppSource共平台上提供2760个Office 365应用、2031个Dynamics 365应用、4611个Web应用及713个Power BI App，其中绝大部分应用都来自第三方开发者开发的软件，微软通过开放和开源吸引了越来越多的开发者加入，在其生态上开发多种多样的垂直领域的软件，极大地丰富了应用的可选择性，赋予了产品更强的生命力，也让用户有更多的选择、能够更方便的选择合适的应用解决问题，一个良好的开放的生态体系能够让微软、第三方以及用户实现共赢。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de5e2722f715145f52e0eb47a32df054\"></p>\n<p>收购LinkedIn获取职场社交流量入口，助力拓展企业级市场。微软于2016年以262亿美元收购LinkedIn，为其进一步拓展企业级市场迈出了坚实的一步。截止到2019年12月，LinkedIn在全球200多个国家拥有超过6亿用户。LinkedIn强大的职场社交流量正好与微软强大的toB端产品及其定位契合，为Azure、Dynamics 365及Office 365等企业级产品引流，帮助微软更快速精准的拓展企业级市场。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/949d1c23349aaac996aface4b797c194\"></p>\n<p>微软和LinkedIn共同的目标都是给用户和企业赋能。通过LinkedIn的用户和社交关系，无论是微软的消费级产品还是企业级产品都能很好的联系在一起，所有LinkedIn上的用户和企业都变成了Office365、Dynamics365的潜在用户，LinkedIn已成为微软各项产品服务的入口。由于LinkedIn的职场社交属性，用户会根据自身的学历、背景、兴趣、行业等对数据进行不断地更新和清洗，这些数据的背后能清晰的解释不同人之间建立联系的原因，为微软提供高质量的多维度用户行为数据，包括职级、公司、业务范畴、人际网络等等，这些都为微软拓展toB端业务提供了大量的潜在机会。同时，收购LinkedIn还能帮助微软在企业级SaaS领域打压竞争对手，微软在2016年Q2超越<a href=\"https://laohu8.com/S/CRM\">Salesforce</a>成为全球最大的SaaS服务商，并在接下来的时间持续拉大与竞争对手之间的差距。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36045536ffeaa6c91e97673f5a8ededa\"></p>\n<p>微软通过完整的云平台为客户进行进行云赋能，Azure为用户提供稳定优质的云基础设施及功能强大的云平台。Office365实现多设备多应用协同云办公，释放用户生产力。Dynamics 365完美结合CRM和ERP，打破数据孤岛，将客户、产品、人员和运营联通起来，充分释放组织潜能。LinkedIn为企业级SaaS服务引流，协同效应明显。</p>\n<p><b>5. 云游戏——全新领域空间巨大，微软占尽先机</b></p>\n<p><b>5.1 云游戏概览</b></p>\n<p>云游戏技术早在2000年就已经被推出，在5G时代来临之际，云游戏作为5G落地的应用之一再次成为关注的焦点。随着谷歌和微软两大巨头相继推出云游戏项目，云游戏进入加速落地阶段。我们对云游戏的发展进行了粗略的预测划分：第一阶段，需要把云游戏平台搭建好，并把已经开发好的游戏搬到云游戏平台上;第二阶段，在市场接受云游戏后，开发者基于云游戏的优势，开发扩展游戏玩法类型，催生出新的游戏形态;第三阶段，云游戏成为最主流的游戏模式，用户通过VR游戏设备获取类似“头号玩家”的虚拟沉浸式游戏体验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebaee6d1ade6232558097259ec7dfb99\"></p>\n<p>云游戏对技术要求较高，主要有5个核心技术：GPU服务器、虚拟化、音视频技术、实时网络传输、边缘计算。目前各核心技术均已趋于成熟，云游戏的落地未来可期。首先是GPU服务器，随着AI、大数据的发展，推动了高密度GPU服务器的发展。虚拟化技术包含了虚拟机、容器等隔离技术，近年来得到了长足的发展。伴随短视频、直播业务的发展，提升了编解码的效率，扩大了硬件编解码的市场普及度，音视频技术趋于成熟。随着5G落地，网络将更加优质高效，能够支持云游戏的要求。最后，边缘节点的建设也已经比较成熟，能够更好的降低网络拥堵。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb14d25f095f54ecea8178701705c530\"></p>\n<p>伴随5G逐渐成熟，5G杀手级应用云游戏不断升温。云游戏是一种以云计算和串流技术为基础的在线游戏技术，其游戏的逻辑和渲染运算都在云端完成，处理后的把结果编码成音频流、视频流，通过网络传输给终端，终端则将用户的操作信息传输给云端，进行实时交互。云游戏支持用户使用随身携带的移动设备随时随地享受3A级游戏大作的极致体验，打通大型游戏的终端壁垒，而其中延迟的高低将直接影响云游戏的用户体验，因此网络显得尤为重要。5G的逐渐成熟，云游戏最关键的网络问题迎刃而解。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07e1498cb0783020353a86e89a870a21\"></p>\n<p>游戏对硬件设备要求高，间接的制约了游戏产业的发展。一直以来游戏都被称为是硬件杀手，游戏引擎技术的发展要快于用户硬件设备的更新换代速度，很多时候用户在用不算很旧手机或者电脑玩最新的游戏时，会遭遇频繁的卡顿，导致游戏体验非常糟糕。</p>\n<p>云游戏解放了硬件限制。云游戏通过将游戏运算过程转移到云端服务器，使得游戏不再依赖游戏终端的硬件能力，玩家再也无须通过堆硬件的方式体验最新的游戏。云游戏平台通过大规模的服务器集群，硬件能力非常强大，几乎可以看成是无限的。通过连接云游戏平台，用户使用手机、平板等移动设备也能体验最新的主机级大型游戏，为整个游戏行业注入了新的生命力。</p>\n<p><b>5.2 云游戏的发展现状</b></p>\n<p>云游戏的参与者主要有以下几种：</p>\n<p>1)传统硬件厂商。硬件厂商产品周期受游戏的影响，为了避免云游戏时代用户硬件更新的需求下降，部分硬件厂商选择主动布局云游戏产业，如<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>推出了GeForce Now云游戏平台。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8fe7ef0c2fdb822e73e478b42112936\"></p>\n<p>2)主机游戏厂商。主机游戏厂商先天优势明显，多年来积累了大量核心用户及丰富的游戏内容资源，是云游戏时代最具优势的参与者。微软拥有Project xCloud云游戏项目，<a href=\"https://laohu8.com/S/SNE\">索尼</a>则拥有PlayStation Now为用户提供云游戏服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/982b80a8ff769a5d0851679a3b3ad97d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bef91c828681364d775f79b29ddabbcd\"></p>\n<p>3)游戏内容制作方。云游戏有望帮助游戏内容制作方摆脱硬件设备的制约，带来全新的想象空间。EA公司推出名了Project Atlas的云游戏平台，育碧推出了《刺客信条：奥德赛》云版，探索云游戏时代的产品类型。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0794e4068e1c03841c0683a8edc63ed4\"></p>\n<p>4)互联网公司。互联网公司拥有巨大的流量入口，云游戏能够打破硬件限制，提升内容价值。代表公司有Google和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe31032d76e87934b0f3a2766d95c623\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0d7bb16039847abbd79bad2cef78bce\"></p>\n<p>我们认为，云游戏平台首先需要有强大的云计算底层支持，厂商需要有足够强大云计算资源支持其为不同地区的用户提供高效优质的云服务。其次，游戏内容是必不可少的，厂商需要拥有优质的游戏资源才能吸引用户。综合来看，拥有出色的云计算实力及分布广泛的云基础设施，且已经拥有完整的Xbox游戏生态的微软毫无疑问的走在了最前列。</p>\n<p><b>5.3 微软云游戏平台优势明显</b></p>\n<p>根据IHS Markit公布的数据，全球主机市场在过去三年迎来了良好的发展机遇，2018年整体市场规模达到318.6亿美元，预计2019年将增长至338.7亿美元，索尼、任天堂和微软三家主机游戏厂商占据了绝大部分的市场份额，微软游戏业务在2019财年实现了113.86亿美元的营收，整个主机游戏市场呈现三家巨头瓜分市场的态势。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84f159f1a7e5aaab0cb27090e69b16ec\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c29c14691f95d3c4cfa1fc8f4b5d5ca6\"></p>\n<p>微软主机游戏以Xbox硬件产品为核心，通过提供丰富的游戏资源为用户打造极致的游戏体验。主机游戏用户需要先购买主机及其配件，并个根据个人喜好购买心仪的游戏，包括一些游戏内付费项目。主机游戏用户对产品的要求极高，同时也具备非常强的购买力，因此对主机游戏厂商的要求非常高。微软微软拥有12家独立的游戏工作室，包括343 Industries、Mojang、Obsidian Entertainment等，独占的游戏产品包括《光环合集》、《战争机器4》、《我的世界》、《辐射2》、《Dmc：鬼泣》等众多3A游戏大作，经过多年的发展，已经围绕Xbox打造了完整的主机游戏生态体系，用户忠诚度高。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e77f18bee56c374733103745bf51cf2\"></p>\n<p>Xbox生态良好，近年来月活用户稳健提升。根据微软公布的数据，Xbox Live月活用户从FY2016Q1的3900万人，上升到FY2019Q4的6500万人，活跃用户得到了长足的发展，微软拥有庞大的游戏用户群体和成熟的商业模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9fce72ddfd766ee345a78dc4d8b50c6\"></p>\n<p>Project xCloud开启微软云游戏新篇章。微软于近期宣布其云游戏平台Project xCloud开启小范围测试，用户需要在移动设备上安装Xbox Game Streaming app，使用该app即可体验xCloud支持的云游戏。微软为开发者提供了强大的底层技术支持，所有Xbox游戏都将直接支持xCloud，且未来还将支持Windows PC，为用户提供更加多样的终端选择。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9df05f754f358fa638ea7635efda56d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91f0926b97e6e97fb7eece82a05d0e71\"></p>\n<p>Xbox Console Streaming支持用户将Xbox主机内的游戏流式传输到移动设备进行体验。相比于Project xCloud，Xbox Console Streaming允许用户将自己的Xbox主机作为服务器，将拥有的游戏通过网络投射至移动设备进行游戏体验。已经拥有Xbox主机的用户可以直接通过Xbox Console Streaming使用自己的游戏主机在移动端体验游戏，无需订阅额外的云服务器，为用户提供了额外的选择，丰富了Xbox的游戏生态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/306d8e525c593e6ad1800926fd4d6fd0\"></p>\n<p>云游戏将成为主机游戏的新入口。用户通过云游戏能够随时随地体验高品质游戏大作，订阅服务的方式降低了主机游戏的入门门槛，将吸引更多用户消费，进而打开整个主机游戏的市场空间，游戏内容仍然是厂商的核心竞争力，云游戏平台需要尽可能多的游戏内容吸引用户。</p>\n<p>微软云技术和游戏内容均有优势，云游戏发展上占尽先机。微软作为全球范围内领先的公有云厂商，本身在云基础设施和云计算领域就具备强大的实力，而Xbox作为主机游戏市场的一大巨头，已经建立了非常良好的主机游戏生态，超过3500款精品游戏给玩家提供了丰富的选择，独家的爆款大作更是捆绑了一大批忠实粉丝。其他竞争对手要么不具备丰富的游戏内容，要么不具备强大的云计算基础，而微软在两方面都处于领导地位，云游戏的发展上微软占尽先机。</p>\n<p><b>6. 其他补充</b></p>\n<p><b>6.1 Windows仍是最主流的PC操作系统</b></p>\n<p>Windows操作系统在全球范围内是最主流的操作系统。根据微软最新公布的数字，全球运行Windows10操作系统的超过10亿台。根据NetMarketShare最新的数据显示，全球范围内Windows10系统的市场占有率达到53.48%，整个Windows系统的市场占有率为89.39%，继续统治着桌面级操作系统这一领域。而随着微软在2020年1月停止对Windows7系统的更新支持，预计将会有更多的用户转向Windows10系统，带动微软Windows业务的增长。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a31c1cee4428f310ebe210cf7505869\"></p>\n<p>Windows商业版增速较快， Windows OEM非专业版有所下滑。根据微软历年财报公布的数据，Windows商业版以及Windows OEM专业版近年得到了较好的发展，而受到入门级产品竞争加剧的影响，Windows OEM非专业版营收有所下滑。整体上看，Windows业务营收基本保持略微上涨的态势，表现稳定。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b6d1283df751965cf32e852d834f725\"></p>\n<p>Windows已成公司的用户和流量入口。Windows操作系统在全球范围内拥有接近20亿的用户数量，无数的企业个人使用装有Windows操作系统的电脑进行办公和娱乐。随着公司战略重心向云迁移，Windows更大程度上成为公司的用户和流量入口，助力公司拓展其他业务，而Windows稳定的市场份额将继续为公司带来稳健的收入。</p>\n<p><b>7.公司估值</b></p>\n<p><b>7.1 收入业绩拆分及预测</b></p>\n<p><b>(1)营业收入预测</b></p>\n<p>公司近几年以云为核心转型成功，智能云业务板块在未来将成为公司最核心、营收占比最大的业务板块。随着toB端业务的不断拓展，以及Office 365系列订阅服务的持续延伸，生产力业务板块将继续保持强劲的上升态势。更多个人计算业务板块整体比较稳定，随着云游戏的不断推进及下一代Xbox主机更新的推动，整个Xbox游戏业务将会得到长足的发展。</p>\n<p>我们预测公司2020-2022财年公司营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，同比增长13.7%/15.1%/15.6%。其中智能云业务收入增速分别为21%/22.5%/24%，主要是因为公司Azure为核心的云产品强大的市场竞争力及仍在快速扩张的云市场，公司有望继续提升市场份额占有，生产力业务收入增速分别为13%/14%/14%，主要受益于公司B端业务的持续拓展，更多个人计算业务受益Windows7停止服务用户转向Winodws10带来的增量，给予收入增速分别为8%/9%/8%，预计未来云游戏有望成为这一板块的新增长点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cef5af2788a13245d118306f9aa9be0f\"></p>\n<p><b>(2)毛利率预测</b></p>\n<p>公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%。2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致。公司在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分强劲。</p>\n<p>我们认为公司经营情况良好，公司产品市场地位高，议价能力强附加值高，预计公司未来利润率水平在保持现有基础上或还有一定的提升空间。我们预计2020-2022年公司综合毛利率为67%/67%/67%。基于以上假设，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为449.31/507.46/585.66亿美元，同比增长14.5%/12.9%/15.4%，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。</p>\n<p>7.2 估值与投资建议</p>\n<p>公司当前股价对应2020-2022年PE分别为29.2/25.9/22.8倍，公司作为美股业绩表现最为稳健的科技龙头，拥有全方位的云服务能力，B端优势巨大。结合当前正处于5G商用加速落地的时间点，云计算仍是科技领域最重要的方向之一。云计算领域的龙头效应十分明显，公司作为云计算领域绝对的龙头，市场份额有望进一步提高，结合公司在云游戏赛道所处的领跑地位，公司估值水平还将进一步提高。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。</p>\n<p>同时，我们还能看到云基础设施建设带来的需求。微软在2019财年资本支出达到139.25亿美元，同比增长19.7%，而根据微软电话会议所公布的信息，85%的资本开支用在云基础设施建设上。我们认为，云计算在未来两年的前景十分明确，结合5G商用带来的流量爆发，公有云厂家的云基础设施建设需求量也将持续上升，利好数通设备、光通信及第三方IDC等领域。</p>\n<p><b>8. 风险提示</b></p>\n<p><b>(1)云计算发展不及预期</b></p>\n<p>我们认为，整个云计算市场仍在快速发展阶段，市场份额还将继续扩大。若云计算发展不及预期，则会对公司相关业务和利润产生不利影响。</p>\n<p><b>(2)企业上云进度不及预期</b></p>\n<p>目前各行各业都在积极进行数字化转型，若企业上云的进度不及预期，则会对公司相关业务和利润造成不利影响。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7b22fa123517cb6d48b94210e6c127e1","relate_stocks":{"MSFT":"微软"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1187995222","content_text":"摘要\n移动互联网时代掉队，云时代重回巅峰。公司由于失败的产品布局导致在移动互联网时代沦为追随者。在经历内部的管理层新老接替和组织关系重构后，微软将公司的资源和重心聚焦在云上，通过打造以Azure为核心的云平台，并将Office、Dynamics产品进行云升级打造了全新的云办公体系，通过自助式按需付费的订阅制付费模式，激活了更多付费用户，同时也为公司长远带来了更多现金流，公司营收、利润及股价表现屡创新高。\n云办公打通数据孤岛，大幅提升办公效率。以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为供公司带来更多的现金流，创造更多价值。\n云平台优势明显，B端优质大订单不断。公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。公司接连收到美国国防部100亿、毕马威50亿大订单，随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。\n云游戏全新领域，微软占尽先机。云游戏核心云计算技术和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收，前景无限。\n投资建议：我们预测公司2020-2022财年营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，归母净利润分别为449/507/586亿美元，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。\n风险提示：云计算发展不及预期;企业上云进度不及预期。\n\n1. 投资要点：远程办公迎机遇，视讯赛道最核心\n我们区别于市场的观点\n(1)市场对云办公的理解不充足，以Office365和Dynamics365为主的云办公服务相比传统办公带来了革命性的变化。云办公提供了更丰富的办公应用，支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过云服务，实现了办公应用、设备、员工、团队及整个组织的数据互通互联，工作效率得到大幅提升，办公体验更加出色。同时，自助式按需收费的订阅制方式更加灵活门槛更低，激活更多用户付费，并在长期为公司带来更多的现金流，创造更多价值。\n(2)市场对数字化转型的需求及公司云平台、公司toB端的优势理解不充分。当前在全球范围内，各行各业都在积极主动的进行数字化转型以便赢在未来，公司布局整个云产业链，能够为客户带来全面且强大的数字化解决方案。同时，公司深耕企业级市场40余年，积累了大量的企业级客户，Windows操作系统在全球范围拥有接近20亿用户数量，公司拓展企业级市场具有巨大的优势。随着全球数字化转型的进一步深入，公司在B端还将收获更多更优质的大订单，公司在为合作伙伴进行数字化转型赋能的同时自身将深度受益，前景明朗且确定。\n(3)市场对公司云游戏的发展抱有疑虑。云游戏自2000年首次提出距今已有将近20年，我们认为，云游戏最核心的云计算和5G技术已趋于成熟，结合当前各大巨头跑步进场的势头，云游戏落地前景确定性强。公司作为全球最顶尖的科技巨头，拥有强大的云计算基础建设和技术实力，同时公司本身的Xbox业务早已是全球三大主机巨头之一，拥有丰富的游戏内容、庞大的用户群体和良好的游戏生态。相比其他竞争对手，公司全面发展，在整个云游戏的发展上占尽先机。云游戏给游戏行业带来巨大的革新，未来或为公司创造巨大的营收。\n关键假设\n(1)公司近年以云为核心的转型十分成功，我们认为公司以Office365为主的云办公业务还将延续当前良好的发展趋势，而随着全球数字化进程不断深入，公司toB端业务将进一步高速拓展。随着云游戏的推进和落地，公司游戏业务有望实现新的突破。\n(2)基于公司近年良好的业绩表现及公司产品强大的产品实力，我们预计公司未来三年的综合毛利率为67%/67%/67%。公司经营稳健，产品竞争力强附加值高，盈利水平十分强大。\n股价上涨的催化因素\n(1)获取新的B端大客户大订单;\n(2)云计算领域取得新技术突破;\n(3)企业上云及进行数字化转型的需求超预期。\n投资风险\n(1)云计算发展不及预期;\n(2)企业上云进度不及预期。\n\n2. 公司概览：云时代重回巅峰，“云为先”战略功不可没\n2.1 纳德拉接班，“云”成公司战略核心\n2014年2月上任之初，纳德拉定下了“云为先”大战略。纳德拉在担任微软CEO之前，曾担任微软云计算部门执行副总裁，在纳德拉上任后，微软整体的战略聚焦在云计算上。一方面，微软通过云实现了各产品之间的数据共享与联通，极大的提高了办公效率，释放了用户的生产力，并构建出了一个更加高效的生态体系。另一方面，微软通过以Azure为核心的云服务，为企业级客户提供数字化转型的综合解决方案，快速高效的拓展B端市场。微软的云转型十分成功，公司业绩不断提升，市值也屡创新高。\n\n对内打通部门间隔阂，对外积极建立合作，微软由内而外拥抱开放和开源。对内，公司在2015财年进行了组织架构的重构，并确定了以云为核心的战略目标，打通了过去存在于公司内部各部门间的隔阂。对外，公司一改以往孤立的态势，积极与竞争对手建立合作，将产品投放进IOS和Android等平台。公司文化上，微软积极拥抱开源，加入linux协会、收购了GitHub，并逐渐支持跨平台和跨语言的开发。公司重新确立了一切以用户为核心的价值观，在为用户赋能帮助用户创造更多价值的同时，也为自己创造了价值，实现了双赢。\n\n公司当前业务分为生产力与业务流程、智能云及更多个人计算三大类别。公司抛弃了移动互联网时代失败的战略布局，将战略重心放在云上，一改过去死抱Windows不放的封闭思维，转向基于云计算打造开放开源的智能云生态，生产力业务以SaaS服务为主，智能云业务则以IaaS和PaaS服务为主，公司在营收、利润不断提升的同时，以云为核心的战略布局得到市场认可，公司整体估值水平不断提升。\n\n公司企业级客户资源丰富，云产品切入客户数字化转型痛点。公司拥有庞大的企业客户基础和良好的口碑，具有出色的B端业务基因。公司云产品切入到企业级客户的痛点，为客户进行数字化转型赋能，有相关需求的客户基于先前良好的合作基础，更愿意尝试使用公司的产品，公司在B端业务上具有先天优势。根据统计，世界500强企业有95%在使用微软云服务，在B端市场公司具有很高的认可度。\n\n收获五角大楼100亿美元超级订单后，再获50亿毕马威大订单。微软在美军JEDI订单上击败谷歌、甲骨文、IBM以及亚马逊，收获了为期10年价值量达到100亿美元的超级订单，凸显了微软云的强大竞争力，而这一订单也是云计算市场迄今为止最大的订单。而在此后，毕马威宣布与微软达成50亿美元的云计算订单。从电信巨头AT&T到零售巨头沃尔玛再到四大审计之一毕马威，各行各业都开始寻求基于云的解决方案，而微软优质的云产品及出色的B端服务能力是其最大的优势所在。\n\n2.2 云产业链全布局，SaaS领跑全球，IaaS+PaaS直追第一\n云产业链全布局，微软提供全方位云解决方案。微软的云计算布局覆盖了IaaS-PaaS-SaaS在内的全产业链，在全球范围内是唯一能够提供三种云服务模式的厂商。微软在SaaS领域长期领跑全球，且有持续扩大优势的趋势。在重资本的IaaS+PaaS领域，微软保持在全球第二名且市占率还在不断提高，大有和AWS一争高下的趋势。微软在整个云产业链的全方位布局，使得其拥有在全球范围内为用户提供云解决方案的能力，让微软的云服务成为用户的不二自选。\n\nSaaS业务优势明显，全球范围内市场占有率持续保持第一。微软以Windows和Office起家，公司具备非常强的软件服务能力，在SaaS业务上优势十分明显。微软企业级SaaS服务主要以Office 365、Dynamics 365及LinkedIn为核心，同时将SaaS平台向开发者开放丰富产品的功能，使产品更具活力。根据Synergy Research的数据，2019年Q1微 软以17%的份额占据全球SaaS市场首位，较上一季度增长34%，领先优势继续扩大。\n\nIaaS+PaaS直追第一。根据Synergy Reserve最新数据显示，2019Q3在全球公有云服务市场中，微软市场份额从2016Q1的不到9%上升到19%，而领头羊亚马逊市占率则略微有所下降，在整体IaaS+PaaS市场总量不断扩大的同时，微软实现了市占率的不断提升，充分体现了微软在IaaS+PaaS领域不断扩张的目标和实力。\n\n2.3 云转型以来业绩表现亮眼\n公司近几年以云为核心转型成功，业绩表现出色。公司在2016财年经历了短暂的营收下滑后，营收持续提升，2019财年实现营收1158亿美元，同比增长14%。公司通过云转型实现了新的突破。\n\n云相关业务营收提升明显。在2016财年，以Windows为核心的更多个人计算业务实现营收404.6亿美元，大幅领先其他两个业务板块。而在此之后，伴随着公司以云为核心的发展战略，以Azure为核心的智能云业务以及以Office365为核心的生产力业务发展迅速，2019财年三个部门之间的营收差距已经明显缩小。智能云板块和生产力板已经成为公司的核心驱动部门。\n\n利润水平不断提高，凸显公司产品内在价值高。公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%，2020财年Q1毛利率提升至68.5%。公司净利率表现出色，2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致，公司的净利率稳定提升，在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分出色。\n\n研发支出同比增速有所上升，小于营收增速。公司在近年来研发支出加大，从2016财年的120亿美元上升到2019财年的169亿美元，同比增速有所提高但小于同期公司营收的增速。公司研发支出占总营收的比率基本保持在13%-14%之间，2019财年研发支出占总营收的13.4%，总体比较稳定。\n\n持续分红加股票回购，公司基本面稳健管理层对公司信心十足。公司近四年累计分红494亿美元，并累计回购价值581亿美元的股票，向股东释放了高达1074亿美元的回馈。持续的股票回购和分红一方面体现公司管理层对公司前景的看好，另一方面能够为股东带来长期的高额现金回报，体现公司基本面的稳健。\n\n3. 云办公——释放组织和个人生产力，创造源源不断现金流\n3.1 Office365收获巨大成功开启微软SaaS服务先河\n公司在2011年推出第一版Office365，在2013年起为个人及家庭用户开放Office365，2019年起，Office 365开始按月更新，版本分为toC(Office 家庭版和个人版)、toB(Office商业版、Office企业版)，与此同时微软宣布Office 2019停止功能更新，后续只会有安全更新。Office365在2017财年营收超过传统Office软件营收，现已成为微软有史以来增长最快、最成功的产品之一。\n\nOffice365提供更丰富的应用，通过云提升各应用间协同性，尽可能的释放生产力。传统的Office软件收费方式是一次性的，用户支付一次性费用后可以在一台PC设备上安装Word、Excel、PowerPoint和OneNote四款办公应用。而Office365收费方式是订阅式的，用户可根据个人需求选择最适合自己的套餐。Office365不仅提供了传统老四件办公应用，还包括了如Outlook等多款办公应用，并提供OneDrive云服务和Skype云通信应用，并支持PC端、移动端(IOS、Android)的多平台同时登陆，通过OneDrive云服务，实现各平台之间数据同步互通，打造极致的办公体验。\n\n3.2 产品切入用户痛点，个人订阅用户数持续提升\nOffice365切入用户痛点，个人订阅用户数量持续高速上升。相比传统软件的收费模式，Office365按需收费的方式更加灵活，用户最低仅需一半的价格就能入手一套Office365。而在移动互联网时代，用户在多平台、多设备进行办公的需求在不断提升，传统软件仅支持一台PC设备，Office365则满足了客户多平台多设备办公的需求痛点，并通过OneDrive云服务，打通了各平台、各设备、各应用之间数据的互通，极大的提升了办公效率，释放了用户的生产力，用户粘性显著提升。\n\n3.3 Office365商业版打造一体式办公生态，B端硕果累累\nOffice365商业版为企业级用户提供深度一体式办公解决方案。订阅Office365高级商业版的用户将可以在5台电脑、5台平板和5部手机上使用微软提供的所有办公应用，还能享受到优质的团队协作云服务，实现畅通无阻的团队交流沟通和在线办公及文件共享，帮助企业用户专注于办公本身，释放生产力提升整体团队的协同效应。\n\nOffice365消费版及商业版均大获成功，开启公司SaaS新时代。根据2019财年年报显示，Office365产品个人用户数量达到3400万，企业用户数量达到1.8亿，整个Office产品线为微软全年带来320亿美元收入，其中Office商业版实现营收278亿美元，Office消费版实现营收44亿美元，订阅用户数和营收仍在持续的提升。Office365产品的成功，标志着公司传统软件服务转型SaaS服务的成功，为公司后续软件产品全面SaaS化打好了坚实的基础。\n\n微软Teams用户数量超过Slack。微软Office365商业版包含了企业协同软件Teams，能够帮助企业提高办公效率，提升团队协同性。根据微软公布的数据，自2019年11月推出科技预览版之后，有超过50000家公司开始使用Teams，Teams的日活跃用户突破了2000万。微软入局企业协同软件有足够的业务基础，能够很好地将Teams与企业的Office 365办公软件会员捆绑在一起，这使得微软在某些类型的业务上具有明显的优势。\n\n订阅服务为公司带来长久稳定现金流，Office365已成微软史上最成功产品。我们通过比较可知，用户首次订阅Office 365给公司带来的收入要低于购买Office2019软件使用许可带来的收入，订阅服务通过云服务和多平台数据互通协同为用户带来了传统软件无法比拟的办公体验，而极致的体验使得整个Office产品的替代性很低，用户粘性极高，持续的订阅为公司带来长久稳定的现金流，实现用户和公司的双赢。\n4. 云平台——为企业进行云赋能实现全方位的数字化转型\n4.1 Azure云基建全球覆盖第一\n微软Azure覆盖区域居全球首位。对于云厂商来说，IaaS服务需要投入大量的资本建设云基础设施，并在相应的服务地区建设相关的云基础设施。目前微软在全球范围内IDC 覆盖区域居全球首位，Azure总共覆盖全球55个区域的155个国家和地区，光纤总长超70000英里，建立了世界上最紧密的商业云网络，在全球范围内为不同领域的客户带来超100种虚拟配置及品类充裕的存储和容器服务。\n\n携手世纪互联登陆中国，是中国第一个合法合规的国际公有云。公司在2014年携手世纪互联推出中国版Azure，并为中国的企业级用户提供了中国版的OneDrive服务。微软智能云Azure在中国已服务超过11万家企业用户，用户满意度高达95%。随着中国数字化转型的不断深入，微软在华的各项投入也在不断加码，目前已在中国有4个高等级数据中心，为中国用户提供优质可靠的云服务。\n\n资本支出有所提升，巩固扩大IaaS市场地位。IaaS属于重资本业务，要在为用户提供服务的地区投建云基础设施，微软近年来资本支出有所提升，2019财年资本支出达到140亿美元，领先竞争对手亚马逊。公司经营情况良好，现金流丰富，能够支撑起云基础设施的资本支出，有利于公司进一步扩大IaaS市场份额。\n\n4.2 智能云生态赋能企业高效进行数字化转型\n数字化变革是下一阶段商业竞赛的重要角力点，任何有志赢在未来的企业，都必须最大程度用数字技术优化业务流程，释放生产力。企业上云不再仅是为了减少服务器部分的开支，而是通过智能云为自身全方位进行赋能，这也是微软智能云服务的愿景所在。\n微软提供强大的研发云，帮助客户以最高效的方式进行数字化转型。微软针对人工智能、大数据、物联网等方向提供了大量成型PaaS服务，并推出了支持DevOps、容器、Serverless技术的研发云，帮助企业快速实现云端创新。平台提供认知服务、Bot机器人、Azure Databrick等API，目前有超100万开发者使用认知服务、超30万开发者使用Bot Framework，仅中国市场已有近千家中国企业级用户调用了微软AI的核心服务。PaaS普遍被看作是提升客户粘性的增值服务，通过PaaS服务为IaaS和SaaS引流和创收。\n\n混合云灵活性更强，企业级用户可根据自身需要灵活部署。随着云计算行业的不断发展，越来越多的企业级用户会选择混合云的部署方式实现数字化转型。混合云解决方案在开放地拥抱云计算、部署互联网化应用并提供最佳性能的同时，还保障了私有云本地数据中心所具备的安全性和可靠性。微软在17年发布Azure Stack布局混合云市场。Gartner预计到2020年90%的企业都将采用混合云的部署方案。MarketsandMarkets预测，到2021年混合云的支出将年均增长22.5%，达到近920亿美元。\n\n微软混合云优势显著，Azure Stack架构一致性大幅提升用户体验。微软于2014年起开始布局混合云市场，与思科、Dell等五家厂商合作研发Azure Stack，对比亚马逊、谷歌等公有云厂商，微软在混合云市场先发优势显著。Azure Stack混合云解决方案是Azure公有云在本地数据中心的延伸扩展，使用相同的Azure Resource Manager应用部署模式、自助服务门户和API，提供与Azure公有云一致的混合云平台和体验，将公有云的敏捷性和快速创新带到了本地环境，企业用户可以跨越混合云环境打造现代化应用程序，灵活性和控制力之间获得最佳平衡。\n\n物联网处在高速发展期，微软Azure loT布局未来。根据Strategy Analytics的数据，2018年全球物联网设备数量达到220亿，物联网向上空间无限，物联网连接数不封顶。根据波士顿咨询的预测，到2020年制造商在物联网上的支出将达到267亿美元，预计到2021年底使用物联网技术的企业比例将达到94%。微软Azure loT通过物联网赋予企业和行业塑造未来的能力，帮助企业进行数字化转型，为企业级用户提供全方位的解决方案。\n\nAzure Arc提供全新云边解决方案。随着智能边缘设备不断地扩展，如何统筹边缘端与云端成为了一个新的问题。微软Azure Arc提供了从云到智能边缘的创新，通过将云的巨大计算能力与日益连通且敏锐的边缘技术相结合，将边缘端积累的数据通过云端AI等技术进行处理，为用户创造新价值。\n\n4.3 优质丰富的SaaS服务为客户提供多元选择\n除Office365外，Dynamics365是公司另一重量级SaaS服务产品。Dynamics 365充分整合了CRM和ERP的功能，以按需构建的应用模块管理不同业务(包括销售，客服，现场服务，市场营销，财务和人力资源管理等模块)，助力企业在各个细微之处完成数字化升级。Dynamics365充分融合了AI、MR、大数据、BI等技术资源，且与微软其他SaaS服务如Office 365、LinkedIn等进行无缝连接，打通不同产品间的数据壁垒，为客户提供极致体验。目前世界500强企业中70%均使用Dynamics365，再次印证微软toB端强大的实力和极高的客户认可度。\n\nDynamics 365业务自2016年上线以来实现了，2017-2019财年三年增速分别为74%、61%和45%。2019年5月微软宣布Dynamics 365在华正式商用，进一步加大对中国市场的深耕力度。\n优质的生态吸引大量开发者，AppSource汇聚上万SaaS服务应用。目前AppSource共平台上提供2760个Office 365应用、2031个Dynamics 365应用、4611个Web应用及713个Power BI App，其中绝大部分应用都来自第三方开发者开发的软件，微软通过开放和开源吸引了越来越多的开发者加入，在其生态上开发多种多样的垂直领域的软件，极大地丰富了应用的可选择性，赋予了产品更强的生命力，也让用户有更多的选择、能够更方便的选择合适的应用解决问题，一个良好的开放的生态体系能够让微软、第三方以及用户实现共赢。\n\n收购LinkedIn获取职场社交流量入口，助力拓展企业级市场。微软于2016年以262亿美元收购LinkedIn，为其进一步拓展企业级市场迈出了坚实的一步。截止到2019年12月，LinkedIn在全球200多个国家拥有超过6亿用户。LinkedIn强大的职场社交流量正好与微软强大的toB端产品及其定位契合，为Azure、Dynamics 365及Office 365等企业级产品引流，帮助微软更快速精准的拓展企业级市场。\n\n微软和LinkedIn共同的目标都是给用户和企业赋能。通过LinkedIn的用户和社交关系，无论是微软的消费级产品还是企业级产品都能很好的联系在一起，所有LinkedIn上的用户和企业都变成了Office365、Dynamics365的潜在用户，LinkedIn已成为微软各项产品服务的入口。由于LinkedIn的职场社交属性，用户会根据自身的学历、背景、兴趣、行业等对数据进行不断地更新和清洗，这些数据的背后能清晰的解释不同人之间建立联系的原因，为微软提供高质量的多维度用户行为数据，包括职级、公司、业务范畴、人际网络等等，这些都为微软拓展toB端业务提供了大量的潜在机会。同时，收购LinkedIn还能帮助微软在企业级SaaS领域打压竞争对手，微软在2016年Q2超越Salesforce成为全球最大的SaaS服务商，并在接下来的时间持续拉大与竞争对手之间的差距。\n\n微软通过完整的云平台为客户进行进行云赋能，Azure为用户提供稳定优质的云基础设施及功能强大的云平台。Office365实现多设备多应用协同云办公，释放用户生产力。Dynamics 365完美结合CRM和ERP，打破数据孤岛，将客户、产品、人员和运营联通起来，充分释放组织潜能。LinkedIn为企业级SaaS服务引流，协同效应明显。\n5. 云游戏——全新领域空间巨大，微软占尽先机\n5.1 云游戏概览\n云游戏技术早在2000年就已经被推出，在5G时代来临之际，云游戏作为5G落地的应用之一再次成为关注的焦点。随着谷歌和微软两大巨头相继推出云游戏项目，云游戏进入加速落地阶段。我们对云游戏的发展进行了粗略的预测划分：第一阶段，需要把云游戏平台搭建好，并把已经开发好的游戏搬到云游戏平台上;第二阶段，在市场接受云游戏后，开发者基于云游戏的优势，开发扩展游戏玩法类型，催生出新的游戏形态;第三阶段，云游戏成为最主流的游戏模式，用户通过VR游戏设备获取类似“头号玩家”的虚拟沉浸式游戏体验。\n\n云游戏对技术要求较高，主要有5个核心技术：GPU服务器、虚拟化、音视频技术、实时网络传输、边缘计算。目前各核心技术均已趋于成熟，云游戏的落地未来可期。首先是GPU服务器，随着AI、大数据的发展，推动了高密度GPU服务器的发展。虚拟化技术包含了虚拟机、容器等隔离技术，近年来得到了长足的发展。伴随短视频、直播业务的发展，提升了编解码的效率，扩大了硬件编解码的市场普及度，音视频技术趋于成熟。随着5G落地，网络将更加优质高效，能够支持云游戏的要求。最后，边缘节点的建设也已经比较成熟，能够更好的降低网络拥堵。\n\n伴随5G逐渐成熟，5G杀手级应用云游戏不断升温。云游戏是一种以云计算和串流技术为基础的在线游戏技术，其游戏的逻辑和渲染运算都在云端完成，处理后的把结果编码成音频流、视频流，通过网络传输给终端，终端则将用户的操作信息传输给云端，进行实时交互。云游戏支持用户使用随身携带的移动设备随时随地享受3A级游戏大作的极致体验，打通大型游戏的终端壁垒，而其中延迟的高低将直接影响云游戏的用户体验，因此网络显得尤为重要。5G的逐渐成熟，云游戏最关键的网络问题迎刃而解。\n\n游戏对硬件设备要求高，间接的制约了游戏产业的发展。一直以来游戏都被称为是硬件杀手，游戏引擎技术的发展要快于用户硬件设备的更新换代速度，很多时候用户在用不算很旧手机或者电脑玩最新的游戏时，会遭遇频繁的卡顿，导致游戏体验非常糟糕。\n云游戏解放了硬件限制。云游戏通过将游戏运算过程转移到云端服务器，使得游戏不再依赖游戏终端的硬件能力，玩家再也无须通过堆硬件的方式体验最新的游戏。云游戏平台通过大规模的服务器集群，硬件能力非常强大，几乎可以看成是无限的。通过连接云游戏平台，用户使用手机、平板等移动设备也能体验最新的主机级大型游戏，为整个游戏行业注入了新的生命力。\n5.2 云游戏的发展现状\n云游戏的参与者主要有以下几种：\n1)传统硬件厂商。硬件厂商产品周期受游戏的影响，为了避免云游戏时代用户硬件更新的需求下降，部分硬件厂商选择主动布局云游戏产业，如英伟达推出了GeForce Now云游戏平台。\n\n2)主机游戏厂商。主机游戏厂商先天优势明显，多年来积累了大量核心用户及丰富的游戏内容资源，是云游戏时代最具优势的参与者。微软拥有Project xCloud云游戏项目，索尼则拥有PlayStation Now为用户提供云游戏服务。\n\n3)游戏内容制作方。云游戏有望帮助游戏内容制作方摆脱硬件设备的制约，带来全新的想象空间。EA公司推出名了Project Atlas的云游戏平台，育碧推出了《刺客信条：奥德赛》云版，探索云游戏时代的产品类型。\n\n4)互联网公司。互联网公司拥有巨大的流量入口，云游戏能够打破硬件限制，提升内容价值。代表公司有Google和腾讯。\n\n我们认为，云游戏平台首先需要有强大的云计算底层支持，厂商需要有足够强大云计算资源支持其为不同地区的用户提供高效优质的云服务。其次，游戏内容是必不可少的，厂商需要拥有优质的游戏资源才能吸引用户。综合来看，拥有出色的云计算实力及分布广泛的云基础设施，且已经拥有完整的Xbox游戏生态的微软毫无疑问的走在了最前列。\n5.3 微软云游戏平台优势明显\n根据IHS Markit公布的数据，全球主机市场在过去三年迎来了良好的发展机遇，2018年整体市场规模达到318.6亿美元，预计2019年将增长至338.7亿美元，索尼、任天堂和微软三家主机游戏厂商占据了绝大部分的市场份额，微软游戏业务在2019财年实现了113.86亿美元的营收，整个主机游戏市场呈现三家巨头瓜分市场的态势。\n\n微软主机游戏以Xbox硬件产品为核心，通过提供丰富的游戏资源为用户打造极致的游戏体验。主机游戏用户需要先购买主机及其配件，并个根据个人喜好购买心仪的游戏，包括一些游戏内付费项目。主机游戏用户对产品的要求极高，同时也具备非常强的购买力，因此对主机游戏厂商的要求非常高。微软微软拥有12家独立的游戏工作室，包括343 Industries、Mojang、Obsidian Entertainment等，独占的游戏产品包括《光环合集》、《战争机器4》、《我的世界》、《辐射2》、《Dmc：鬼泣》等众多3A游戏大作，经过多年的发展，已经围绕Xbox打造了完整的主机游戏生态体系，用户忠诚度高。\n\nXbox生态良好，近年来月活用户稳健提升。根据微软公布的数据，Xbox Live月活用户从FY2016Q1的3900万人，上升到FY2019Q4的6500万人，活跃用户得到了长足的发展，微软拥有庞大的游戏用户群体和成熟的商业模式。\n\nProject xCloud开启微软云游戏新篇章。微软于近期宣布其云游戏平台Project xCloud开启小范围测试，用户需要在移动设备上安装Xbox Game Streaming app，使用该app即可体验xCloud支持的云游戏。微软为开发者提供了强大的底层技术支持，所有Xbox游戏都将直接支持xCloud，且未来还将支持Windows PC，为用户提供更加多样的终端选择。\n\nXbox Console Streaming支持用户将Xbox主机内的游戏流式传输到移动设备进行体验。相比于Project xCloud，Xbox Console Streaming允许用户将自己的Xbox主机作为服务器，将拥有的游戏通过网络投射至移动设备进行游戏体验。已经拥有Xbox主机的用户可以直接通过Xbox Console Streaming使用自己的游戏主机在移动端体验游戏，无需订阅额外的云服务器，为用户提供了额外的选择，丰富了Xbox的游戏生态。\n\n云游戏将成为主机游戏的新入口。用户通过云游戏能够随时随地体验高品质游戏大作，订阅服务的方式降低了主机游戏的入门门槛，将吸引更多用户消费，进而打开整个主机游戏的市场空间，游戏内容仍然是厂商的核心竞争力，云游戏平台需要尽可能多的游戏内容吸引用户。\n微软云技术和游戏内容均有优势，云游戏发展上占尽先机。微软作为全球范围内领先的公有云厂商，本身在云基础设施和云计算领域就具备强大的实力，而Xbox作为主机游戏市场的一大巨头，已经建立了非常良好的主机游戏生态，超过3500款精品游戏给玩家提供了丰富的选择，独家的爆款大作更是捆绑了一大批忠实粉丝。其他竞争对手要么不具备丰富的游戏内容，要么不具备强大的云计算基础，而微软在两方面都处于领导地位，云游戏的发展上微软占尽先机。\n6. 其他补充\n6.1 Windows仍是最主流的PC操作系统\nWindows操作系统在全球范围内是最主流的操作系统。根据微软最新公布的数字，全球运行Windows10操作系统的超过10亿台。根据NetMarketShare最新的数据显示，全球范围内Windows10系统的市场占有率达到53.48%，整个Windows系统的市场占有率为89.39%，继续统治着桌面级操作系统这一领域。而随着微软在2020年1月停止对Windows7系统的更新支持，预计将会有更多的用户转向Windows10系统，带动微软Windows业务的增长。\n\nWindows商业版增速较快， Windows OEM非专业版有所下滑。根据微软历年财报公布的数据，Windows商业版以及Windows OEM专业版近年得到了较好的发展，而受到入门级产品竞争加剧的影响，Windows OEM非专业版营收有所下滑。整体上看，Windows业务营收基本保持略微上涨的态势，表现稳定。\n\nWindows已成公司的用户和流量入口。Windows操作系统在全球范围内拥有接近20亿的用户数量，无数的企业个人使用装有Windows操作系统的电脑进行办公和娱乐。随着公司战略重心向云迁移，Windows更大程度上成为公司的用户和流量入口，助力公司拓展其他业务，而Windows稳定的市场份额将继续为公司带来稳健的收入。\n7.公司估值\n7.1 收入业绩拆分及预测\n(1)营业收入预测\n公司近几年以云为核心转型成功，智能云业务板块在未来将成为公司最核心、营收占比最大的业务板块。随着toB端业务的不断拓展，以及Office 365系列订阅服务的持续延伸，生产力业务板块将继续保持强劲的上升态势。更多个人计算业务板块整体比较稳定，随着云游戏的不断推进及下一代Xbox主机更新的推动，整个Xbox游戏业务将会得到长足的发展。\n我们预测公司2020-2022财年公司营业收入分别为1430/1646/1902亿美元，同比增长13.7%/15.1%/15.6%。其中智能云业务收入增速分别为21%/22.5%/24%，主要是因为公司Azure为核心的云产品强大的市场竞争力及仍在快速扩张的云市场，公司有望继续提升市场份额占有，生产力业务收入增速分别为13%/14%/14%，主要受益于公司B端业务的持续拓展，更多个人计算业务受益Windows7停止服务用户转向Winodws10带来的增量，给予收入增速分别为8%/9%/8%，预计未来云游戏有望成为这一板块的新增长点。\n\n(2)毛利率预测\n公司近年来经营状况良好，毛利率水平稳定提高，整个2019财年毛利率达到65.9%。2018财年利润水平大幅下滑主要是受税改与就业法案影响，公司在二季度计提了138亿美元一次性费用所致。公司在2019财年净利率达到31.18%，盈利能力十分强劲。\n我们认为公司经营情况良好，公司产品市场地位高，议价能力强附加值高，预计公司未来利润率水平在保持现有基础上或还有一定的提升空间。我们预计2020-2022年公司综合毛利率为67%/67%/67%。基于以上假设，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为449.31/507.46/585.66亿美元，同比增长14.5%/12.9%/15.4%，对应EPS分别为5.79/6.54/7.55。\n7.2 估值与投资建议\n公司当前股价对应2020-2022年PE分别为29.2/25.9/22.8倍，公司作为美股业绩表现最为稳健的科技龙头，拥有全方位的云服务能力，B端优势巨大。结合当前正处于5G商用加速落地的时间点，云计算仍是科技领域最重要的方向之一。云计算领域的龙头效应十分明显，公司作为云计算领域绝对的龙头，市场份额有望进一步提高，结合公司在云游戏赛道所处的领跑地位，公司估值水平还将进一步提高。我们给予微软202.7元的目标价，对应2020年35倍估值，首次覆盖，给予“买入”评级。\n同时，我们还能看到云基础设施建设带来的需求。微软在2019财年资本支出达到139.25亿美元，同比增长19.7%，而根据微软电话会议所公布的信息，85%的资本开支用在云基础设施建设上。我们认为，云计算在未来两年的前景十分明确，结合5G商用带来的流量爆发，公有云厂家的云基础设施建设需求量也将持续上升，利好数通设备、光通信及第三方IDC等领域。\n8. 风险提示\n(1)云计算发展不及预期\n我们认为，整个云计算市场仍在快速发展阶段，市场份额还将继续扩大。若云计算发展不及预期，则会对公司相关业务和利润产生不利影响。\n(2)企业上云进度不及预期\n目前各行各业都在积极进行数字化转型，若企业上云的进度不及预期，则会对公司相关业务和利润造成不利影响。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2373,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914083578,"gmtCreate":1580985073794,"gmtModify":1704343105390,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914083578","repostId":"1187995222","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2249,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":912690850,"gmtCreate":1580212024770,"gmtModify":1704341024594,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/912690850","repostId":"1199539809","repostType":4,"repost":{"id":"1199539809","kind":"news","pubTimestamp":1580204644,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1199539809?lang=&edition=full","pubTime":"2020-01-28 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href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>三款UGC内容产品的公域广告变现规模后发现，几款产品的流量基数虽有差异，但变现效率的差距更大;而广告单价是导致变现效率差别的关键因素。</p>\n<p>广告单价的差距由广告转化率决定。字节跳动系产品之所以广告单价和转化效率高企，是由于其背后有着远成熟于竞品的广告技术体系：包括C端的数据标签、算法、产品设计，以及B端的广告素材优化、广告销售服务等。字节跳动对广告体系各个维度的重视和长期优化迭代，帮助其实现了转化效率和变现效率的提升，从而成为了商业化体系的集大成者。</p>\n<p>产业影响：内容平台竞争承压，电商平台合作共赢。字节跳动的突飞猛进让其他内容平台承压，主要体现在对用户时长的挤压、以及广告库存供给增加带来的广告单价的压力上;微博(WB.US)、哔哩哔哩(BILI.US)、百度(BIDU.US)等的多个广告主行业来源与抖音和今日头条均存在重合，或面临一定竞争压力。而对于阿里巴巴(09988)为代表的电商平台，我们认为字节跳动更偏上游流量入口、阿里巴巴更偏电商供应链;字节跳动与阿里巴巴在直播电商和种草广告上的合作带来的共赢远大于竞争。</p>\n<p>风险提示：网络广告市场竞争超预期，字节跳动产品用户数和时长增长不及预期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f55fda311a6f2b9ff0b1e03adf6354d\"></p>\n<p>01 字节跳动：矩阵打法，全军出击</p>\n<p>2012年，字节跳动的第一款旗舰产品“今日头条”APP上线，自此字节跳动开始了其攻城略地般的产品和流量扩张。从今日头条、到火山小视频、到抖音、到西瓜视频，字节跳动形成了其成熟的产品孵化体系，培育出了多款现象级互联网流量平台，在变现上也是一骑绝尘。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b916706d415c5f0473e95306d0cf080a\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2503bbc6479ccb7a69d932b434a467e1\"></p>\n<p>字节跳动没有边界。目前字节跳动的产品遍布多个互联网领域，包括图文资讯、短视频、在线阅读、垂直社区等。随着产品的不断迭代，我们看到字节跳动更是入局搜索、长视频等更多赛道。2020年春节，字节跳动更是拿下春节档电影《囧妈》的全网独播权，创下了春节档电影首次在线首播的纪录;这一方面有望大幅拉动字节跳动系产品的用户基数和活跃度，一方面也潜在改变电影宣发市场秩序，同时有望撬动爱优腾三巨头在长视频市场的垄断地位。字节跳动的前瞻格局、资金实力、组织能力可见一斑。</p>\n<p><b>1.1. APP工厂：算法制胜，矩阵发展</b></p>\n<p>字节跳动被称为APP工厂：第一，其对于单个产品有一套行之有效的推荐内容推荐算法优化、用户体验完善、AB测试优化的开发体系;第二，其对于不同产品有一套成熟的批量生产、数据测试、快速筛选和资源重新配置的标准化迭代流程。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13980419116f0ccec0ce5a27ce480959\"></p>\n<p>在单个产品的产品设计和推荐优化上，字节跳动的算法体系起步早、投入高、数据量大。公司在2016年建立了人工智能实验室，由前<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>亚洲研究院常务副院长马维英负责，至2018年已达150人;他们对自然语言处理、计算机视觉、机器学习等AI技术进行前沿研究，以应用于字节跳动的内容推荐分发、广告精准推送等领域。字节跳动整个产品体系拥有海量用户数据，智能算法的优势在庞大数据的基础上得到进一步的优化和放大。</p>\n<p>在不同产品的孵化和筛选上，字节跳动有成熟的产品生产流程。字节跳动的组织架构中包含技术、用户增长、商业化三个核心职能，每一个APP产品都由这三大核心职能部门进行流水线式的拉新、留存、变现。在进攻某一细分领域时，字节跳动可能推出若干个APP一起赛跑，经过大量的用户数据收集和技术优化之后，对其中留存好数据佳的APP产品进行重点资源倾斜。在积累了足够用户的基础上，这一套测试和筛选体系可以复制到其产品矩阵中的其他产品上。</p>\n<p><b>1.2. 增长奇迹：用户猛增，时间争夺</b></p>\n<p>字节跳动成功的推荐算法和产品筛选体系，为其带来了今日头条、抖音等核心产品用户数的迅速增长和用户时长的持续增加。截至2019Q2，抖音月活数已经超4.8亿;而今日头条、西瓜视频、火山小视频的月活数也达2.6亿、1.3亿和1亿。字节跳动系APP的用户使用时长占比，亦从2017年中的全网3.9%增长到2019年9月全网的12.5%，超越阿里系和百度系。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c3a0497937525275ac5d68f3855786d\"></p>\n<p><b>1.3. 变现王者：广告巨擘，横空出世</b></p>\n<p>字节跳动推荐算法带来的广告精准推送能力和其庞大的销售团队也将其广告变现潜力发挥到了极致。根据艾媒咨询，字节跳动在2016年和2017年，广告收入还仅为60亿和150亿;到了2018年已达500亿。媒体报道，2019年字节跳动收入目标为1200亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d96000ab6042563cc5f59e27da9ae285\"></p>\n<p>如今的字节跳动已经是国内除了阿里巴巴之外最大的广告平台。字节跳动在国内网络广告赛道的市场份额，在2016年还仅为全市场3%，而我们估算在2019年已达21%。这样的收入规模和增速，在中国互联网史上无出其右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0af3532e914885293af51749df6b0d9d\"></p>\n<p>02 底层逻辑：将信息匹配效率做到极致</p>\n<p>字节跳动系产品的整体底层逻辑，是将包括广告在内的内容精准分发给有需求的用户，并从中进行广告变现。</p>\n<p><b>2.1. 今日头条：从推荐引擎，到超级APP</b></p>\n<p><b>2.1.1. 从推荐到搜索，追求更精准转化</b></p>\n<p>今日头条APP在很长时间中都是一款资讯推荐引擎。2019年8月，“头条搜索”上线，网页端为“https://m.toutiao.com/search”，APP端则内嵌于今日头条APP中。随便搜索一个内容，返回结果包括百科、相关官网及文章、小视频等等，类似百度搜索结果。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7d997dec888b7ffe021779a49000cc6\"></p>\n<p>从推荐到搜索，我们认为是今日头条内容分发必然追求的路径。推荐引擎通过大量的数据标签收集和算法优化，可以将内容和广告推荐做到尽可能的精准;但这仍没有用户搜索行为来的更加准确。如果说推荐过程是猜用户的需求，那么搜索过程则是用户主动展示需求。搜索过程中的内容和广告匹配效率，一般而言要比推荐过程更高;因此广告转化率也更高，平台也向广告主收取更高的广告单价。</p>\n<p><b>2.1.2. 打造超级APP，争数据切交易</b></p>\n<p>如果说推荐广告和搜索广告的转化效率还不是最高，那么比这二者转化率更高的就是最直接的交易端了。在微信小程序、百度小程序、支付宝小程序纷纷上线之后，今日头条在2018年11月上线了小程序平台，向超级APP又更进了一步。我们认为此举有助于帮助今日头条一定程度上丰富用户在平台的行为、积累更多用户数据;更重要的是直接获取交易端的数据、有望切入交易端变现。</p>\n<p>在今日头条的小程序平台上，我们看到被置于核心位置的五个品类标签，分别是电商、旅游、健康、汽车、电影。这是五个核心的交易端产品类别、且是ARPU相对较高的类别。我们认为这更显示了今日头条对于转化单价和变现效率的重视。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d5b8aa23023513762241abca0e5bbce\"></p>\n<p><b>2.2. 抖音：私域的快手，公域的抖音</b></p>\n<p>抖音，作为一款在用户基数和变现规模层面均可谓现象级的短视频APP，同样秉承了字节跳动的信息精准推荐的理念。</p>\n<p><b>2.2.1. 交互、调性、变现，一以贯之的产品逻辑</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b0f89b9017731f69d9db1438dbc4198\"></p>\n<p>从与快手的对比可以看出，抖音的交互形式、内容调性、变现方式，都与其底层产品逻辑有关。</p>\n<p>抖音的交互形式是单列大屏。相较于其他双列和多列形式的产品是用户自行选择观看内容，抖音的单列大屏相当于平台替用户完成了对内容的推荐和选择。这一强干预的内容推荐形式的优势在于用户对内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高;但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化。</p>\n<p>强干预强推荐的产品逻辑也让抖音的内容调性更加统一：美好而有趣;正如抖音的口号“记录美好生活”。相比之下，快手普惠的内容分发逻辑使得不同调性的内容均可以得到平台露出，整体的快手内容调性更偏真实生活。</p>\n<p>抖音强内容推荐弱社交互动的模式也符合字节跳动系一贯擅长的变现方式——广告。通过将流量留存在平台层面，抖音将广告这一信息匹配的变现方式发挥到极致。相比之下，更偏重私域流量的快手，则可通过老铁们的生活直播、游戏和娱乐直播、带货直播等形式来变现。在近一两年无比火爆的直播电商业态中，我们也可以看到，快手更多通过直播形式直接带货，而抖音更多通过短视频种草的形式进行广告变现。</p>\n<p><b>2.2.2. 跃居国内最大短视频平台</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e93aaf9ccc7e35a83dcf3c0d25c9c58\"></p>\n<p>抖音强干预的爆款内容推荐也为之在短时间内吸引了大量用户。快手此前达到1亿DAU用了6年，而抖音只用了17个月。2020年1月，抖音官方宣布DAU破4亿;收入端，市场预估抖音2019年收入超500亿。无论从用户流量端还是广告收入端，抖音都是当之无愧的短视频第一平台。</p>\n<p>03 变现：什么带来字节跳动的商业化成功</p>\n<p>从2016年的60亿广告收入，到2019年集团预算收入1200亿，字节跳动仅用了四年的时间。这样一个在互联网商业史上绝无仅有的成功案例，是如何做到的?</p>\n<p><b>3.1. 流量诚可贵，变现效率价更高</b></p>\n<p>什么因素决定了一个流量平台能做到多少量级的广告?</p>\n<p>用户流量是一个重要因素，但还远远不够。以抖音、微博、哔哩哔哩三个偏公域的视频社交平台为例，抖音和微博的日活分别超3亿和2亿;二者用户使用时长指标相仿，均为每天60分钟左右。然而，微博2019年广告收入约100亿量级;抖音2019年预期广告收入为500亿，约为微博的5倍。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/297f2a2e3340ed2630bd899b388d4564\"></p>\n<p>事实上，变现效率是决定各平台收入规模的另一个重要因素，影响幅度甚至比平台流量差距要更大。作为流量水平相仿的内容平台，抖音的变现效率是微博的3-4倍;这才带来了抖音五倍于微博的广告收入。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a074b7a4347b90c94f98ec7e5de1e6c4\"></p>\n<p>不同互联网平台广告的变现效率的差距，体现在其广告加载率(adload)和广告单价(用eCPM表示)上。我们用简单的公式来表示信息流广告收入的构成：</p>\n<p>信息流广告收入 = 信息流展示量 * 广告加载率 * 广告单价eCPM</p>\n<p>事实上，抖音、微博、哔哩哔哩三款产品之所以变现效率差别巨大，是因为其广告加载率和广告单价均有显著差距。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc67fea49e703e0645083459facc46f2\"></p>\n<p>广告加载率方面，根据我们的草根调研和估算，抖音的信息流广告加载率大约在5% -10%;而微博和B站的广告加载率均只有5%。广告加载率，一方面取决于产品在保证用户体验的情况下能承载多少广告库存;另一方面取决于产品广告库存的售卖率，即广告主的需求热度。</p>\n<p>eCPM广告单价方面，抖音2018Q2公开的刊例价显示，短视频信息流的CPM刊例报价在240元/CPM;按实际操作中通行的折扣幅度，我们估算抖音短视频信息流实际eCPM在100元-150元/CPM水平。微博2019Q2公开的信息流刊例价为40元-80元/CPM水平，按实际操作中的折扣，我们估算微博信息流eCPM单价在20-40元/CPM的水平。而哔哩哔哩的信息流eCPM单价还不到10元，与抖音差距在十倍以上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f33390c2074e7f0a5deb70f1ddae68\"></p>\n<p>可见，决定了抖音、微博、哔哩哔哩三款互联网产品的广告变现效率差距的因素，一方面是广告加载率，但更重要的是广告单价。</p>\n<p><b>3.2. 广告技术体系：决定广告单价的云泥之别</b></p>\n<p>广告的转化效果决定了互联网产品的广告单价水平。广告主，尤其是效果类广告主的预算投放是由广告转化率ROI驱动的。这个转化可能是游戏的一个下载、可能是商品的一个购买、可能是金融产品的一个注册。当广告的转化率高，广告主就愿意为之付出更多预算。效果广告的单价可以表示为：</p>\n<p>eCPM = 点击率CTR* 转化率CVR * 转化单价CPA (cost per action)</p>\n<p>当同样一条广告被推荐呈现给同样多的用户，如果一个平台的用户广告点击率和点击后的转化率(如下载、购买等)显著高于另一个平台，那么广告主就愿意向前一个平台付出更高的广告单价。我们常看到抖音的一些广告案例中，点击率达到3-4%，转化率达到4-5%，远远高出行业平均水平;这背后是因为抖音，乃至整个字节跳动系产品的推荐更加精准。</p>\n<p>一般而言，一个平台的广告技术(MarTech)越成熟，推荐匹配越精准，则广告转化率更高、平台可以收取的广告单价更高。其中，广告技术是一个完整的体系，包含数据标签积累、算法匹配和定价、创意素材提供等等维度。在这多个层面，字节跳动系的投入和布局都远成熟于其他多数产品。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c052f8f5518042814f514eb5516afc8\"></p>\n<p><b>3.2.1. C端：数据标签、算法、产品设计</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46fdd99f57c6ff4cdf79a981328a689c\"></p>\n<p>在数据标签方面，相比于哔哩哔哩DMP平台和微博广告DMP提供的用户基本属性、行业、兴趣、内容场景等数据标签，字节跳动系更擅长用户数据挖掘，其数据标签更为海量：云图DMP收集了来自平台、API、第三方、人群包等多类数据，包含9大定向维度、1000+人群种类、220万以上的数据标签;在数据的丰富程度上远胜其他产品，使得抖音的广告匹配可以更加精准。</p>\n<p>在智能定价算法方面，抖音所在的字节跳动系是国内最早推出“以转化为优化目标”的平台。今日头条在2016年左右便开始尝试oCPX智能定价，即根据转化效果持续进行优化出价的定价方式。2017年头条的效果类广告中，有72%的广告主选用oCPC进行投放，而游戏广告主中有91%选用oCPC进行投放;通过使用oCPC，游戏行业平均安装成本相比CPC降低了53%以上。后来，头条又推出oCPM，继续对智能定价方式进行优化。目前，包括今日头条、抖音等在内的字节跳动系的智能算法定价产品的成熟度几乎无人能及，这也帮助其大大提升了广告的转化效率、使得其广告单价得以位列行业领先位置。</p>\n<p>在产品设计方面，相比于其他产品的单双列信息流，抖音大胆采用单列大屏形式，不论是内容还是广告均以大屏模式呈现给用户。这一呈现形式的优势在于用户对既定内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高;但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化，进一步帮助提升广告单价。</p>\n<p><b>3.2.2. B端：广告素材优化、广告销售团队</b></p>\n<p>字节跳动非常重视对广告主的服务;通过帮助其优化广告素材创意和质量、加强销售团队等措施来提升整体广告主服务水平。</p>\n<p>在广告素材优化方面，字节跳动系为用户和广告客户提供了剪映等视频剪辑工具，帮助降低视频生产门槛;还推出了巨量创意、即合等短视频创意平台，为广告客户提供剧情、手绘、沙画、动画等多样化的短视频广告素材，帮助客户通过巧妙的素材设计传达出击中消费者内心的品牌亮点。在达人创意方面，抖音的“星图”平台聚集了抖音10w+粉丝的各类达人，涵盖60多个垂直门类。截至2019年4月，星图平台中粉丝量在10-100万的达人数达6.5万，粉丝量1-10万的达人数达59万;这些垂直领域达人通过自己丰富的社交关系帮助广告主和电商商家进行更高效更富有创意的营销和转化宣传。在为广告主提供素材创意和达人创意方面，抖音亦是走在前列。</p>\n<p>当然，提到广告体系，不能遗漏销售团队的作用。字节跳动系以极其狼性的广告销售团队闻名，约四万名员工中近一半是广告销售和内容审核。相比之下其他竞品的广告销售团队远不如字节跳动规模化和成熟：微博的销售和营销团队约1000名，占目前4000名员工的1/4;而哔哩哔哩的销售约200名，占其4000名员工的1/20。</p>\n<p>总体而言，广告技术体系是一个多维的系统，包含了C端用户数据标签、推荐算法、产品设计等层面，也包含了B端广告素材优化、销售服务等广告主服务层面。字节跳动对广告体系各维度的重视和长期优化迭代，帮助其实现了广告匹配的精准和转化效率的提升，进而大大提升了其广告单价和变现效率，帮助字节跳动系成为了商业化的集大成者。</p>\n<p>04 产业影响：搅动一池春水</p>\n<p><b>4.1. 内容平台：用户时长和广告单价承压</b></p>\n<p>字节跳动的横空出世，让其他内容平台均面临着一定的竞争压力;具体体现在：</p>\n<p>第一，流量端，对其他内容平台用户时长的挤占;第二，变现端，广告库存增加带来广告单价的承压。</p>\n<p>流量端，抖音、今日头条等产品用户基数和时长的迅速扩张，让字节跳动系占据了广大网民越来越多的时间：字节跳动系的用户时长在2017年6月在全网占比约3.9%;至一2019年9月已经提升到了12.5%。当然，字节跳动的扩张必然带来其他竞品流量的压缩。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49288f7a1a3a1cbec7ad680e329f9a16\"></p>\n<p>变现端，作为近几年国内网络广告市场最大的变量，字节跳动的流量扩张也带来了广告库存供给的迅速增加。这一方面意味着各大平台对广告主的竞争更加激烈，另一方面也意味着广告售卖单价持续承压。CTR显示，2019年上半年网络广告行业平均刊例价同比下滑4.3%。</p>\n<p>在对广告主的竞争层面，以字节跳动最头部产品抖音和今日头条为例，抖音和今日头条的广告主所在行业主要包括个护美妆、服饰鞋包、游戏、文娱、教育、电商、食品等。微博(WB.O)、哔哩哔哩(BILI.O)、百度(BIDU.O)、快手等竞品均有多个主要广告主行业来源与字节跳动存在重合，因此在广告主争夺和广告单价上均面临一定竞争压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbc70d683ceec8197be531d915a26509\"></p>\n<p><b>4.2. 阿里巴巴：喜提流量入口，合作远大于竞争</b></p>\n<p>字节跳动与以阿里巴巴(9988.HK)为代表的电商平台则更多是上下游的合作关系：字节跳动提供大流量入口，阿里巴巴提供电商供应链，二者在带货和电商广告上完成变现的合作和共赢。</p>\n<p>比如，抖音在直播电商和种草广告上，都将阿里巴巴作为后端供应链合作方;抖音通过内容完成用户的导流，用户在淘宝端完成购物转化。“晚点LatePost”曾报道，抖音与淘宝签订了70亿的年度框架协议，其中约60亿是电商广告、10亿是带货佣金。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2adda630267fada225ca49fc2e26cad8\"></p>\n<p>我们认为，抖音以及整个字节跳动目前对自己的定位还是偏重公域流量的广告变现，因此会更加重视内容生态建设、而并非像快手一样在着力打造自己的带货闭环。抖音近期更是推出了一些政策对达人账号的带货行为进行规范、以防对整体内容生态的破坏。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ea3e9d2c648d6c2fbffae42fbe520a4\"></p>\n<p>在购物车发布频次方面，抖音官方通知：从1月起，粉丝数低于1000的账号，每周只可发布一条带购物车的视频;粉丝数在1000-3000、3000-10000、10000以上的账号，每天分别只可发布2条、5条和10条带购物车的视频。此外，在个别品类上，抖音官方通知，从1月15日起，抖音将“针对化妆品商品进行重新筛选，将选择优质商品保留在平台供达人分享”。从其对购物车和商品的政策的发布，我们可以看出，抖音还是更加注重对内容生态的维护、对公域流量的优化。</p>\n<p>整体而言，我们认为，抖音乃至整个字节跳动系相对于电商平台而言更偏流量入口，与阿里巴巴(9988.HK)等合作带来的共赢远大于竞争。</p>\n<p>05 风险提示</p>\n<p>网络广告市场竞争超预期：网络广告行业竞争激烈，一方面部分行业景气度不佳导致广告预算增长有限、且很多广告主的投放由营销端向交易端转移，带来网络广告规模增速放缓;另一方面很多互联网产品均采用广告变现模式，竞争激烈。广告业务存在竞争超预期风险。</p>\n<p>字节跳动产品用户数和时长增长不及预期：资讯类APP及短视频APP赛道均仍有强劲对手，其他泛娱乐产品的增长亦会对头条和抖音形成用户和时间挤压;今日头条和抖音仍有用户增长和时长增长不及预期风险。</p>","source":"lsy1580204487698","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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APP工厂：算法制胜，矩阵发展\n字节跳动被称为APP工厂：第一，其对于单个产品有一套行之有效的推荐内容推荐算法优化、用户体验完善、AB测试优化的开发体系;第二，其对于不同产品有一套成熟的批量生产、数据测试、快速筛选和资源重新配置的标准化迭代流程。\n\n在单个产品的产品设计和推荐优化上，字节跳动的算法体系起步早、投入高、数据量大。公司在2016年建立了人工智能实验室，由前微软亚洲研究院常务副院长马维英负责，至2018年已达150人;他们对自然语言处理、计算机视觉、机器学习等AI技术进行前沿研究，以应用于字节跳动的内容推荐分发、广告精准推送等领域。字节跳动整个产品体系拥有海量用户数据，智能算法的优势在庞大数据的基础上得到进一步的优化和放大。\n在不同产品的孵化和筛选上，字节跳动有成熟的产品生产流程。字节跳动的组织架构中包含技术、用户增长、商业化三个核心职能，每一个APP产品都由这三大核心职能部门进行流水线式的拉新、留存、变现。在进攻某一细分领域时，字节跳动可能推出若干个APP一起赛跑，经过大量的用户数据收集和技术优化之后，对其中留存好数据佳的APP产品进行重点资源倾斜。在积累了足够用户的基础上，这一套测试和筛选体系可以复制到其产品矩阵中的其他产品上。\n1.2. 增长奇迹：用户猛增，时间争夺\n字节跳动成功的推荐算法和产品筛选体系，为其带来了今日头条、抖音等核心产品用户数的迅速增长和用户时长的持续增加。截至2019Q2，抖音月活数已经超4.8亿;而今日头条、西瓜视频、火山小视频的月活数也达2.6亿、1.3亿和1亿。字节跳动系APP的用户使用时长占比，亦从2017年中的全网3.9%增长到2019年9月全网的12.5%，超越阿里系和百度系。\n\n1.3. 变现王者：广告巨擘，横空出世\n字节跳动推荐算法带来的广告精准推送能力和其庞大的销售团队也将其广告变现潜力发挥到了极致。根据艾媒咨询，字节跳动在2016年和2017年，广告收入还仅为60亿和150亿;到了2018年已达500亿。媒体报道，2019年字节跳动收入目标为1200亿。\n\n如今的字节跳动已经是国内除了阿里巴巴之外最大的广告平台。字节跳动在国内网络广告赛道的市场份额，在2016年还仅为全市场3%，而我们估算在2019年已达21%。这样的收入规模和增速，在中国互联网史上无出其右。\n\n02 底层逻辑：将信息匹配效率做到极致\n字节跳动系产品的整体底层逻辑，是将包括广告在内的内容精准分发给有需求的用户，并从中进行广告变现。\n2.1. 今日头条：从推荐引擎，到超级APP\n2.1.1. 从推荐到搜索，追求更精准转化\n今日头条APP在很长时间中都是一款资讯推荐引擎。2019年8月，“头条搜索”上线，网页端为“https://m.toutiao.com/search”，APP端则内嵌于今日头条APP中。随便搜索一个内容，返回结果包括百科、相关官网及文章、小视频等等，类似百度搜索结果。\n\n从推荐到搜索，我们认为是今日头条内容分发必然追求的路径。推荐引擎通过大量的数据标签收集和算法优化，可以将内容和广告推荐做到尽可能的精准;但这仍没有用户搜索行为来的更加准确。如果说推荐过程是猜用户的需求，那么搜索过程则是用户主动展示需求。搜索过程中的内容和广告匹配效率，一般而言要比推荐过程更高;因此广告转化率也更高，平台也向广告主收取更高的广告单价。\n2.1.2. 打造超级APP，争数据切交易\n如果说推荐广告和搜索广告的转化效率还不是最高，那么比这二者转化率更高的就是最直接的交易端了。在微信小程序、百度小程序、支付宝小程序纷纷上线之后，今日头条在2018年11月上线了小程序平台，向超级APP又更进了一步。我们认为此举有助于帮助今日头条一定程度上丰富用户在平台的行为、积累更多用户数据;更重要的是直接获取交易端的数据、有望切入交易端变现。\n在今日头条的小程序平台上，我们看到被置于核心位置的五个品类标签，分别是电商、旅游、健康、汽车、电影。这是五个核心的交易端产品类别、且是ARPU相对较高的类别。我们认为这更显示了今日头条对于转化单价和变现效率的重视。\n\n2.2. 抖音：私域的快手，公域的抖音\n抖音，作为一款在用户基数和变现规模层面均可谓现象级的短视频APP，同样秉承了字节跳动的信息精准推荐的理念。\n2.2.1. 交互、调性、变现，一以贯之的产品逻辑\n\n从与快手的对比可以看出，抖音的交互形式、内容调性、变现方式，都与其底层产品逻辑有关。\n抖音的交互形式是单列大屏。相较于其他双列和多列形式的产品是用户自行选择观看内容，抖音的单列大屏相当于平台替用户完成了对内容的推荐和选择。这一强干预的内容推荐形式的优势在于用户对内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高;但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化。\n强干预强推荐的产品逻辑也让抖音的内容调性更加统一：美好而有趣;正如抖音的口号“记录美好生活”。相比之下，快手普惠的内容分发逻辑使得不同调性的内容均可以得到平台露出，整体的快手内容调性更偏真实生活。\n抖音强内容推荐弱社交互动的模式也符合字节跳动系一贯擅长的变现方式——广告。通过将流量留存在平台层面，抖音将广告这一信息匹配的变现方式发挥到极致。相比之下，更偏重私域流量的快手，则可通过老铁们的生活直播、游戏和娱乐直播、带货直播等形式来变现。在近一两年无比火爆的直播电商业态中，我们也可以看到，快手更多通过直播形式直接带货，而抖音更多通过短视频种草的形式进行广告变现。\n2.2.2. 跃居国内最大短视频平台\n\n抖音强干预的爆款内容推荐也为之在短时间内吸引了大量用户。快手此前达到1亿DAU用了6年，而抖音只用了17个月。2020年1月，抖音官方宣布DAU破4亿;收入端，市场预估抖音2019年收入超500亿。无论从用户流量端还是广告收入端，抖音都是当之无愧的短视频第一平台。\n03 变现：什么带来字节跳动的商业化成功\n从2016年的60亿广告收入，到2019年集团预算收入1200亿，字节跳动仅用了四年的时间。这样一个在互联网商业史上绝无仅有的成功案例，是如何做到的?\n3.1. 流量诚可贵，变现效率价更高\n什么因素决定了一个流量平台能做到多少量级的广告?\n用户流量是一个重要因素，但还远远不够。以抖音、微博、哔哩哔哩三个偏公域的视频社交平台为例，抖音和微博的日活分别超3亿和2亿;二者用户使用时长指标相仿，均为每天60分钟左右。然而，微博2019年广告收入约100亿量级;抖音2019年预期广告收入为500亿，约为微博的5倍。\n\n事实上，变现效率是决定各平台收入规模的另一个重要因素，影响幅度甚至比平台流量差距要更大。作为流量水平相仿的内容平台，抖音的变现效率是微博的3-4倍;这才带来了抖音五倍于微博的广告收入。\n\n不同互联网平台广告的变现效率的差距，体现在其广告加载率(adload)和广告单价(用eCPM表示)上。我们用简单的公式来表示信息流广告收入的构成：\n信息流广告收入 = 信息流展示量 * 广告加载率 * 广告单价eCPM\n事实上，抖音、微博、哔哩哔哩三款产品之所以变现效率差别巨大，是因为其广告加载率和广告单价均有显著差距。\n\n广告加载率方面，根据我们的草根调研和估算，抖音的信息流广告加载率大约在5% -10%;而微博和B站的广告加载率均只有5%。广告加载率，一方面取决于产品在保证用户体验的情况下能承载多少广告库存;另一方面取决于产品广告库存的售卖率，即广告主的需求热度。\neCPM广告单价方面，抖音2018Q2公开的刊例价显示，短视频信息流的CPM刊例报价在240元/CPM;按实际操作中通行的折扣幅度，我们估算抖音短视频信息流实际eCPM在100元-150元/CPM水平。微博2019Q2公开的信息流刊例价为40元-80元/CPM水平，按实际操作中的折扣，我们估算微博信息流eCPM单价在20-40元/CPM的水平。而哔哩哔哩的信息流eCPM单价还不到10元，与抖音差距在十倍以上。\n\n可见，决定了抖音、微博、哔哩哔哩三款互联网产品的广告变现效率差距的因素，一方面是广告加载率，但更重要的是广告单价。\n3.2. 广告技术体系：决定广告单价的云泥之别\n广告的转化效果决定了互联网产品的广告单价水平。广告主，尤其是效果类广告主的预算投放是由广告转化率ROI驱动的。这个转化可能是游戏的一个下载、可能是商品的一个购买、可能是金融产品的一个注册。当广告的转化率高，广告主就愿意为之付出更多预算。效果广告的单价可以表示为：\neCPM = 点击率CTR* 转化率CVR * 转化单价CPA (cost per action)\n当同样一条广告被推荐呈现给同样多的用户，如果一个平台的用户广告点击率和点击后的转化率(如下载、购买等)显著高于另一个平台，那么广告主就愿意向前一个平台付出更高的广告单价。我们常看到抖音的一些广告案例中，点击率达到3-4%，转化率达到4-5%，远远高出行业平均水平;这背后是因为抖音，乃至整个字节跳动系产品的推荐更加精准。\n一般而言，一个平台的广告技术(MarTech)越成熟，推荐匹配越精准，则广告转化率更高、平台可以收取的广告单价更高。其中，广告技术是一个完整的体系，包含数据标签积累、算法匹配和定价、创意素材提供等等维度。在这多个层面，字节跳动系的投入和布局都远成熟于其他多数产品。\n\n3.2.1. C端：数据标签、算法、产品设计\n\n在数据标签方面，相比于哔哩哔哩DMP平台和微博广告DMP提供的用户基本属性、行业、兴趣、内容场景等数据标签，字节跳动系更擅长用户数据挖掘，其数据标签更为海量：云图DMP收集了来自平台、API、第三方、人群包等多类数据，包含9大定向维度、1000+人群种类、220万以上的数据标签;在数据的丰富程度上远胜其他产品，使得抖音的广告匹配可以更加精准。\n在智能定价算法方面，抖音所在的字节跳动系是国内最早推出“以转化为优化目标”的平台。今日头条在2016年左右便开始尝试oCPX智能定价，即根据转化效果持续进行优化出价的定价方式。2017年头条的效果类广告中，有72%的广告主选用oCPC进行投放，而游戏广告主中有91%选用oCPC进行投放;通过使用oCPC，游戏行业平均安装成本相比CPC降低了53%以上。后来，头条又推出oCPM，继续对智能定价方式进行优化。目前，包括今日头条、抖音等在内的字节跳动系的智能算法定价产品的成熟度几乎无人能及，这也帮助其大大提升了广告的转化效率、使得其广告单价得以位列行业领先位置。\n在产品设计方面，相比于其他产品的单双列信息流，抖音大胆采用单列大屏形式，不论是内容还是广告均以大屏模式呈现给用户。这一呈现形式的优势在于用户对既定内容的潜在摄入更多、观看率和点击率更高;但潜在风险在于若内容推荐不够精准，对用户体验的伤害也更大。抖音在字节跳动成熟的数据算法体系的保障下，拥有对用户进行精准推荐的能力，因此得以通过单列大屏形式来提升用户的内容观看和广告点击转化，进一步帮助提升广告单价。\n3.2.2. B端：广告素材优化、广告销售团队\n字节跳动非常重视对广告主的服务;通过帮助其优化广告素材创意和质量、加强销售团队等措施来提升整体广告主服务水平。\n在广告素材优化方面，字节跳动系为用户和广告客户提供了剪映等视频剪辑工具，帮助降低视频生产门槛;还推出了巨量创意、即合等短视频创意平台，为广告客户提供剧情、手绘、沙画、动画等多样化的短视频广告素材，帮助客户通过巧妙的素材设计传达出击中消费者内心的品牌亮点。在达人创意方面，抖音的“星图”平台聚集了抖音10w+粉丝的各类达人，涵盖60多个垂直门类。截至2019年4月，星图平台中粉丝量在10-100万的达人数达6.5万，粉丝量1-10万的达人数达59万;这些垂直领域达人通过自己丰富的社交关系帮助广告主和电商商家进行更高效更富有创意的营销和转化宣传。在为广告主提供素材创意和达人创意方面，抖音亦是走在前列。\n当然，提到广告体系，不能遗漏销售团队的作用。字节跳动系以极其狼性的广告销售团队闻名，约四万名员工中近一半是广告销售和内容审核。相比之下其他竞品的广告销售团队远不如字节跳动规模化和成熟：微博的销售和营销团队约1000名，占目前4000名员工的1/4;而哔哩哔哩的销售约200名，占其4000名员工的1/20。\n总体而言，广告技术体系是一个多维的系统，包含了C端用户数据标签、推荐算法、产品设计等层面，也包含了B端广告素材优化、销售服务等广告主服务层面。字节跳动对广告体系各维度的重视和长期优化迭代，帮助其实现了广告匹配的精准和转化效率的提升，进而大大提升了其广告单价和变现效率，帮助字节跳动系成为了商业化的集大成者。\n04 产业影响：搅动一池春水\n4.1. 内容平台：用户时长和广告单价承压\n字节跳动的横空出世，让其他内容平台均面临着一定的竞争压力;具体体现在：\n第一，流量端，对其他内容平台用户时长的挤占;第二，变现端，广告库存增加带来广告单价的承压。\n流量端，抖音、今日头条等产品用户基数和时长的迅速扩张，让字节跳动系占据了广大网民越来越多的时间：字节跳动系的用户时长在2017年6月在全网占比约3.9%;至一2019年9月已经提升到了12.5%。当然，字节跳动的扩张必然带来其他竞品流量的压缩。\n\n变现端，作为近几年国内网络广告市场最大的变量，字节跳动的流量扩张也带来了广告库存供给的迅速增加。这一方面意味着各大平台对广告主的竞争更加激烈，另一方面也意味着广告售卖单价持续承压。CTR显示，2019年上半年网络广告行业平均刊例价同比下滑4.3%。\n在对广告主的竞争层面，以字节跳动最头部产品抖音和今日头条为例，抖音和今日头条的广告主所在行业主要包括个护美妆、服饰鞋包、游戏、文娱、教育、电商、食品等。微博(WB.O)、哔哩哔哩(BILI.O)、百度(BIDU.O)、快手等竞品均有多个主要广告主行业来源与字节跳动存在重合，因此在广告主争夺和广告单价上均面临一定竞争压力。\n\n4.2. 阿里巴巴：喜提流量入口，合作远大于竞争\n字节跳动与以阿里巴巴(9988.HK)为代表的电商平台则更多是上下游的合作关系：字节跳动提供大流量入口，阿里巴巴提供电商供应链，二者在带货和电商广告上完成变现的合作和共赢。\n比如，抖音在直播电商和种草广告上，都将阿里巴巴作为后端供应链合作方;抖音通过内容完成用户的导流，用户在淘宝端完成购物转化。“晚点LatePost”曾报道，抖音与淘宝签订了70亿的年度框架协议，其中约60亿是电商广告、10亿是带货佣金。\n\n我们认为，抖音以及整个字节跳动目前对自己的定位还是偏重公域流量的广告变现，因此会更加重视内容生态建设、而并非像快手一样在着力打造自己的带货闭环。抖音近期更是推出了一些政策对达人账号的带货行为进行规范、以防对整体内容生态的破坏。\n\n在购物车发布频次方面，抖音官方通知：从1月起，粉丝数低于1000的账号，每周只可发布一条带购物车的视频;粉丝数在1000-3000、3000-10000、10000以上的账号，每天分别只可发布2条、5条和10条带购物车的视频。此外，在个别品类上，抖音官方通知，从1月15日起，抖音将“针对化妆品商品进行重新筛选，将选择优质商品保留在平台供达人分享”。从其对购物车和商品的政策的发布，我们可以看出，抖音还是更加注重对内容生态的维护、对公域流量的优化。\n整体而言，我们认为，抖音乃至整个字节跳动系相对于电商平台而言更偏流量入口，与阿里巴巴(9988.HK)等合作带来的共赢远大于竞争。\n05 风险提示\n网络广告市场竞争超预期：网络广告行业竞争激烈，一方面部分行业景气度不佳导致广告预算增长有限、且很多广告主的投放由营销端向交易端转移，带来网络广告规模增速放缓;另一方面很多互联网产品均采用广告变现模式，竞争激烈。广告业务存在竞争超预期风险。\n字节跳动产品用户数和时长增长不及预期：资讯类APP及短视频APP赛道均仍有强劲对手，其他泛娱乐产品的增长亦会对头条和抖音形成用户和时间挤压;今日头条和抖音仍有用户增长和时长增长不及预期风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1758,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916230055,"gmtCreate":1579564668077,"gmtModify":1704339863319,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916230055","repostId":"2004911447","repostType":4,"repost":{"id":"2004911447","kind":"highlight","pubTimestamp":1579404767,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2004911447?lang=&edition=full","pubTime":"2020-01-19 11:32","market":"hk","language":"zh","title":"解码瑞银成长之路：财富管理巨头的秘密","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2004911447","media":"智通财经网","summary":"阿尔卑斯山脚下的小国，如何举全国之力培育出世界金融巨头？","content":"<p><b>本文来自 微信公众号“泽平宏观”，作者任泽平、曹志楠。</b></p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>财富管理“百年老店”。<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>前身最早可追溯至1862年，经过150多年、多达300次兼并重组，1997年合并成瑞银集团，目前成为规模最大、布局最广、产业链最全的财富管理机构。截至2018年，瑞银集团总资产9585亿美元，营业收入达242亿美元，世界500强位列第274位。瑞银业务涵盖财富管理、商业银行、资产管理和投资银行四大板块，其中财富管理板块，资产份额仅占32% ，但贡献54%的营收和48%利润，其资管规模超3万亿美元，是全球第3大资管机构和第1大私人银行。</p>\n<p>瑞银成长为财富管理巨头，既有瑞士举全国之力缔造的制度因素，也是自身经营积累的硕果。</p>\n<p>一是外部护城河。1)政治上，瑞士自1815年保持中立地位，免受战火蹂躏，带来大量资本沉淀;2)法律上，1934年实施的《银行保密法》，严格保护客户隐私;3)税务上，实施低税负和宽松征税制度，外国富人仅按房租等生活开支核定税金，无需按收入和资产纳税，成为外国富人的避税天堂;4)金融制度上，维持币值稳定且可自由兑换。</p>\n<p>二是内部护城河。瑞银清晰定位为财富管理机构，1)瞄准高净值客户。瑞银目标客户为可投资产达5000万美元以上的超高净值客户和200万美元以上的高净值客户，2018年超高净值客户贡献了50%的存量可投资产，但为抢夺美国和中国市场，瑞银将这两个市场目标客户下沉至25-50万美元的富裕客户。2)主推高附加值产品。一种是委托类服务，包括全权代客理财和部分委托，目前渗透率达到34%，此种业务基于资产规模收取不超过2.5%的固定管理费，相比于按交易佣金收费模式更客观、利润更稳健，占财富管理板块收入达57%。另一种是借贷类服务，提供抵押、质押、保证融资服务，渗透率为7.7%。此种业务获取利息收入，收入贡献约25%。3)精简团队，统一作战。鼓励投资顾问以团队形式服务客户，避免顾问跳槽带来客户流失，2013-2018年瑞银雇佣投资顾问从1.13万人削减至1.07万人，但人均贡献营业利润从309万美元提升至340万美元，同时设立CIO、CSO、IPS统一平台，分别负责投资研究、客户行为研究和投资方案执行。4)不断试水数字化转型。瑞银每年在科技投领域投入收入的10%，2018年达35亿瑞郎，重点关注云技术、<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>、人工智能等领域，但数字化转型并非一帆风顺，瑞银已经从智能投顾赛道退出。实践效果看，金融科技主要应用于成本节约，尚难以培育为新增长点。</p>\n<p>瑞银启示：财富管理是一个经济体高端服务业的发展方向，是一家金融机构做大做强的突破口。我国财富管理市场潜力巨大，但业务规则有待明确，机构定位尚不清晰。1)国家层面，重视财富管理作用，出台财富管理行业发展规划或指导意见，可试点在试验区或离岸市场创造税收、汇兑便利。2)监管机构层面，以功能监管为原则，对不同类型、所有制、内外资机构给予公平准入机会，统一财富管理的业务规则。3)金融机构层面，找准自身定位，借鉴外资巨头发展经验，提高专业化服务能力，包含投资管理、财富规划、借贷服务以及企业咨询等一揽子服务，加大金融科技投入。</p>\n<p>风险提示：本报告不构成投资建议。资产管理监管政策不确定性。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>1 揭开瑞银神秘面纱</p>\n<p>1.1 历史纵览：百年老店，从银行升级到财富管理巨头</p>\n<p>瑞银发展史可谓是一部世界银行业历史，自1862年至今，经过150多年锤炼、多达300余家金融机构兼并重组，直到1997年才形成瑞银品牌。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/92b4c105cecd8e6b73e2d8614e017936\">1)扎根国内(1862-1960)。瑞银集团是1997年底瑞士<a href=\"https://laohu8.com/S/UNB\">联合银行</a>(UBS)和瑞士银行公司(SBC)合并而成的。瑞士<a href=\"https://laohu8.com/S/UNTY\">联合银行</a>1912年诞生，其前身最早可以追溯至1862年温特图尔银行，为州立银行;1897年瑞士银行公司诞生，其前身可追溯到1872年成立的巴斯勒银行。两家银行经过300多次并购重组，成为瑞士国内屈指可数的大银行。瑞士自1815年至今保持中立地位，1934年实施银行保密法，银行业成为富豪保险箱。</p>\n<p>2)快速发展(1960-1997)。二战后，随着欧洲经济复苏、经济全球化和技术进步，瑞士长期实行宽松货币政策，银行业一路高歌猛进。但行至八九十年代，房地产泡沫破灭，引发银行危机。面对内部银行坏账和外部竞争压力，瑞士原有8家大型银行兼并重组后仅剩瑞银和<a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>2家。新瑞银沿用UBS标识，从欧洲走向世界金融舞台中心。</p>\n<p>3)破茧重生(1998-2007)。新成立的瑞银集团刚组建就面临1998年危机，原瑞士<a href=\"https://laohu8.com/S/UBSI\">联合银行</a>管理的美国对冲基金长期资本管理公司(LTCM)损失9.5亿瑞士法郎，给瑞银带来巨大冲击。瑞银开启大规模整顿：一是中止与瑞士再保险的合作协议，主动退出保险领域;二是放弃高收益证券和对冲基金投资，严格限制电子、通讯、网络等产业的投资，躲过了美国互联网泡沫，将瑞士信贷甩在身后;三是加大对私人银行和资产管理业务的投入，2001年以120亿美元收购美国普惠公司，获得美国资产管理和证券经纪入场券。瑞银重回金融巨头宝座，2007年时总资产接近2万亿美元。</p>\n<p>4)二次转型(2008至今)。2008年，如日中天的瑞银投行业务遭遇次贷危机，巨亏180亿美元，是美国之外受损最严重的金融机构，瑞士政府不得不注资600亿瑞郎援救。祸不单行，次贷危机后美国财政吃紧，对逃税者发起讨伐，2009年美国起诉瑞银，要求提供约300名客户资料，并支付7.8亿美元罚金，否则将暂停瑞银在美国的银行牌照，由此撬开瑞士银行保密制度。2014年，G20和OECD发起“银行间自动互换信息”计划，瑞士被迫加入，截至2018年税务信息交换已经实质落地，瑞士银行保密制度优势不再。二次转型。2011年埃尔默蒂就任CEO，大幅削减重资产投行业务，将重点放在轻资产的全球财富管理业务上。</p>\n<p>未来保密制度优势不再，瑞银这艘巨舰面临转型困境，尾大不掉，频吃罚单。在欧洲，瑞银因串通操纵货币汇率，帮助富人逃税而受到多次起诉;在中国香港，瑞银被爆十年间向客户多收款项，其分析师涉嫌辱华;在新加坡，瑞银因未如实披露债券和结构性产品价格、欺骗客户而遭罚款1120万新元。如何防范内部监控缺失，成为瑞银需要解决的问题。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d198e209badba3f2e47cfafc723a5ff\"><b>1.2 财务透析：资产缩表，盈利趋稳</b></p>\n<p>瑞银集团的发展呈现出战略集中、业务协同的特点。截至2018年，瑞银集团总资产9585亿美元，总负债9054亿美元，营业收入达242亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第274位。</p>\n<p>1)资产收缩。瑞银以2008年为界，先扩张、后收缩。1998-2007年，瑞银集团总资产从6874亿美元迅速扩张到近2万亿美元，年化增速达10%，资产负债率高达98%。2008年金融危机遭受重创后，瑞银向轻资产转型，2018年总资产、总负债分别回落至9585亿、9054亿美元，资产负债率稳定在94%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/e03e46e6802934e71ac2a6242633cdee\">2)盈利趋稳。1998-2018年，瑞银集团营业收入从162亿美元增长到2018年242亿，年化增长2%;净利润从22亿美元提高至45亿，年化增长3.8%;2008年前净利润率维持在20%-30%区间，尽管2008年巨亏200亿美元，创下历史最大亏损，但经过业务调整，净利润率恢复到10%-20%区间，2018年获得19%的净利润，ROA为0.5%，ROE为8.5%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/02532543f0e1f946f04964878eb8e6b1\"><b>1.3 业务架构：财富管理为主，投行和资管为辅</b></p>\n<p>2011年，瑞银确立“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略版图，将业务架构分为财富管理(2018年2月前财富管理又分为美洲地区和美洲以外地区)、商业银行、资产管理和投资银行。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/b056d81407cc3a4266f0f1074bb06a46\">业务结构呈现轻型化趋势：</p>\n<p>一是资产上投行占比最高，2018年投行、财富管理、商业银行、资产管理的资产占比分别为42%、32% 、22%、4%。投行的资产份额最高，但比重从2010年72%下降了30个百分点，同期财富管理提升20个百分点，位列第二大资产来源。</p>\n<p>二是营收上财富管理占比过半，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业收入贡献分别为54%、14%、26%、6%，2010年财富管理对营收贡献超过投行，从42%稳步提升至54%，投行营收贡献则相较2010年下降13个百分点。</p>\n<p>三是利润上财富管理占比近半，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业利润贡献分别为48%、25%、22%、6%。2010年后财富管理成为第一大利润来源，占比从30%提升了18个百分点。</p>\n<p>四是经营效率上轻资产业务较高，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业利润与资产之比分别为1.8%、1.4%、0.6%、1.9%，资产管理和财富管理均属轻资产业务，ROA较高，但财富管理表现更稳健。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/bda32abb722a2466eb881a992fa8c333\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/546dbc052cddcb25ca4f78da613b3d67\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa182ab1838aaa3b675d06ba510ae20a\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd96022964a84b5d3de8e32bd3e4ccf0\">从收益结构看，瑞银收入以中间业务收益(手续费)为主，息差、利差为辅。瑞银收益结构分为利息收益、投资收益和中间业务收益。一是利息收益占20%，来自于银行的存贷款业务、投行的融资融券和回购协议、自持投资产品的利息和分红收益，这类业务对资产和负债运作要求高，属于重资产业务，2003年占比最高时达到37%，2014年瑞士开始推行负利率，利息收益占比从23%下滑到2018年20%左右。二是投资收益占20%，也称作交易性收益，来自投行和自营部门以公允价值计量的投资收益或亏损，这类收益受市场波动影响大，2018年约占20%份额。三是中间业务收益占60%，指手续费和佣金，来自投行部门的承做业务、经纪业务，资管部门的投资管理服务，财富管理部门的组合管理和咨询服务。这类业务近7年以来稳定在56%-60%份额。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ecf5d2dece56a89280259dfa5df78a8\">2 瑞银护城河</p>\n<p>瑞银扎根于瑞士经济政治土壤，坐拥150年财富管理经验和品牌，在当今世界财富管理领域首屈一指。瑞银财富管理的护城河，远远超出了一家公司的能力范围，可以说一半来自瑞士举全国之力缔造的完美外部因素，另一半则来自于自身经营成果不断巩固。</p>\n<p><b>2.1 瑞银财富管理地位：规模最大、布局最广、产业链最全</b></p>\n<p><b>2.1.1 规模最大：资管规模Top 3，财富管理Top 1</b></p>\n<p>总资管规模超3万亿美元。2003-2018年的15年间，瑞银资管规模(AUM)从1.6万亿美元增长至3.1万亿美元，年化增速4.1%。瑞银AUM有两大来源：财富管理部门和资产管理部门。财富管理部门可投资产占比长期在7成左右，2018年瑞银超3.1万亿美元的可投资产中，财富管理贡献2.3万亿，占比达73%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/81cf3b751bfe3ce6fc74a23a50e39c78\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbdf1c4d9a5e86a7f63ee7a18b7de6b3\"></p>\n<p>资管规模排名第3，私人银行细分领域第1。截至2019年6月，全球前10大资管机构AUM近32亿美元，前两名分别为<a href=\"https://laohu8.com/S/BLK\">贝莱德</a>(6.7万亿美元)、先锋(5.6万亿美元)，瑞银排名第3。贝莱德、先锋等公募基金属于“代人理财”的资管机构，以投资增值为导向，目标单一，可服务个人和机构投资者，这也是资管规模更容易做大的原因。而以瑞银为代表的银行系财富管理机构，“受人之托”，服务于个人的财富管理需求，目标涵盖财富传承、保值增值、避税等，资金体量上略逊于公募机构。在财富管理细分领域，根据Scorpio Partnership私人银行排名，2018年瑞银排名第1。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1634cf489b353f3142d75e282c8226c4\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/389fbd742ccb0943f97dc6b786954a94\"></p>\n<p><b>2.1.2 布局最广：占领美国和中国财富市场高地</b></p>\n<p>瑞银在美国以外是最大的财富管理机构。瑞银在50多个国家和地区设立分支机构，截至2019年三季度末共有6.69万名员工，其中40%的员工在美洲、36%在瑞士、16%在欧洲其他国家、9%在亚太地区。瑞银还在瑞士证券交易所、纽约证券交易所和东京证券交易所等地联合上市。2017年，瑞银在亚洲、欧洲、瑞士、新兴国家市场中可投资产规模均为第1，美国市场上瑞银可投资产排名第4。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ab6bbacf7e4efe8ee18e6d74df2d1ed\"></p>\n<p>从存量可投资金规模来看，美洲一直是瑞银财富管理的第一大来源地，占比从2012年51%增长至2018年53%，亚洲占比仅16%，但增幅较大，同期份额从12%增至16%。从增量可投资金来看，亚洲增长强劲，新流入可投资产中亚洲占比从2012年39%快速提升至2018年65%，同期美洲市场从45%萎缩至-15%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c73646aa06dffbcbfd003582b31d9a5\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f69a66aec7c429006c469cbae08f3b2\"></p>\n<p>瑞银在中国布局，抢占各个市场。早在1964年，瑞银在香港开设办事处，1985年进入大陆，是最早一批进入中国的外资金融机构。目前，瑞银依托瑞银证券、瑞士银行、国投瑞银、瑞银环球资管、瑞银资管(上海)五大主体，开展投资银行、财富管理和资产管理三大业务，相继取得QFII、RQFII、QDLP、PFM等一系列资格和牌照。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5ab4267d717deb9e194e7e5f35d9b7f\"></p>\n<p><b>2.1.3 业态最全：产业链价值最大化</b></p>\n<p>瑞银财富管理与商业银行、资产管理、投资银行形成紧密的协同效应，打通从客户端到产品端的各个环节，将客户财富管理需求挖掘到极致。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/283c23ce45abcda61d4a3e6f9573df31\"></p>\n<p>一是客户和渠道方面，商业银行具有庞大的客户群体，个人客户达到财富管理门槛，可推荐到财富管理部门。公司客户可推荐至投行和资管部门，挖掘企业融资、养老金管理需求。</p>\n<p>二是投行部门提供投研服务支持。投行具有一级市场发行、二级市场交易和做市、公司并购咨询、结构化产品创设的资质和经验，其发行或创设的金融资产，为瑞银财富管理部门提供一揽子解决方案。典型案例为全球家族办公室，为2011年财富管理部门和投资银行部门设立的合资公司，专门服务于5亿美元以上资产的家庭，这些客户来自瑞银财富管理部门，但客户的资金体量和需求类似机构，为投行和资管部门输送潜在客户。</p>\n<p>三是资产管理部门，发行公募、私募、房地产投资基金产品，可供财富管理客户投资。2018年在资产管理板块中，瑞银所管理的7810亿美元中有2190亿美元来自集团内财富管理业务提供的，占比28%。</p>\n<p>四是投行和商业银行，还可以提供证券、住宅、商业地产、现金类产品的抵押质押及担保融资，盘活客户存量资产。</p>\n<p>综上，瑞银向客户提供财富管理服务，收取管理费，也会向基金公司收取渠道分成，客户如果采用瑞银资管公司的投资服务，还会向其缴纳基金管理费，如果使用投行进行交易，则会产生经纪佣金，如果客户将资产抵押，还会产生利息费用。</p>\n<p><b>2.2 外部因素：瑞士举国之力营造四大制度，带来先天良机</b></p>\n<p><b>2.2.1 立国之本：中立地位</b></p>\n<p>瑞士中立国地位由来已久，并延续至今。1511年瑞士雇佣兵与法国交战，损失惨重，从此奉行中立武装。1798年拿破仑战争期间瑞士被迫放弃中立，1815年维也纳会议《巴黎条约》正式确认其永久中立国地位，此后瑞士避开欧洲三十年战争、两次世界大战。和平年代，瑞士依然恪守中立政策，至今未加入欧盟。</p>\n<p>瑞士之所以能保持中立地位，得益于地缘、经济、法律等综合因素。一是特殊的地缘位置。瑞士地处欧洲腹地，北邻德国，西邻法国，南邻意大利，东邻奥地利，被各国视为战略缓冲地带，任何一个大国都不允许其他国家对瑞士的侵犯。二是突显经济价值。为维持中立地位，瑞士甘当斡旋桥梁和金融支持，极力显示出经济价值，战争期间同时给交战双方提供军火、运输、贷款等便利，例如为德国发放了1.5亿瑞士法郎的低息贷款，吸引纳粹军官和流亡难民的存款。三是国际认可和法律巩固。昔日的荷兰、比利时、卢森堡也曾宣布为中立国，但经过历次战争洗礼，未能延续至今。瑞士中立传统历史悠久，并经过战争检验，受到国际广泛认可，同时也是《国际法》中唯一明确规定的永久中立国。</p>\n<p>中立地位带来巨大优势。战争年代，中立地位使瑞士免受战火蹂躏，稳定的政治经济环境吸引了大量资本沉淀，储户财产不受战争威胁。和平年代，中立形象深入人心，为寻求安全的财富提供避风港。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a84d4f6108403a473d1aeca8632a2023\"></p>\n<p><b>2.2.2 银行之基：保密制度</b></p>\n<p>瑞士银行保密制度渊源。1713年日内瓦理事会，确立保密为银行业准则。二战期间，纳粹强制德国公民存款必须存在德国，为调查在国外开设银行账户、藏匿资金的行为，其惯用手法是假借汇款之名给被调查者打一笔钱，如果对方银行成功收取就会做实罪名。为保护储户安全、防止存款外流，1934年瑞士颁布《银行保密法》，第47条规定任何银行职员都必须严格遵守保密原则;包括雇员、代理人、银行委员会成员、监督员、审计员等，而且保密协议终身有效。此外，银行保密责任还上升到《刑法》层面，违反者将面临6个月到5年监禁、最高5万瑞郎罚款。只要不能确凿证明存款人触犯刑法，即使国家司法机关也无权过问其银行秘密。</p>\n<p>瑞士银行采取一系列保密措施。各银行为加强保密，实行密码制、化名账户等措施，仅在开户时填写真实身份，但日常往来均采用数字或化名。对账单寄送，有的选择银行留存服务，避免信件传递过程泄露秘密，有的选择第三国转递服务，将对账单先发往第三国，再从第三国更换信封模拟私人信件寄给客户，最大限度保护客户秘密。</p>\n<p>银行保密制度衰落。保密规则为瑞士银行吸引源源不断的财富，但也被诟病为洗钱、逃税甚至恐怖活动的避风港。次贷危机后，美国财政吃紧，开始向逃税者和瑞士发起讨伐，延续80多年的瑞士银行保密法优势不再。</p>\n<p><b>2.2.3 富人之爱：避税天堂</b></p>\n<p>低税负和宽松税收制度吸引公司和个人财富聚集。瑞士税收体系分为联邦、州、市三个层面，地方政府自主决定其税率。</p>\n<p>一是企业税负低，跨国总部税收优惠力度大。根据普华永道和世界银行《2018税赋报告》，一家公司在瑞士缴税税率28.8%(全球平均水平40.5%)，从低到高排名，在欧洲排第7，全球排名19。瑞士增值税仅7.7%，远低于英国20%、法国19.6%、德国19%;瑞士的企业所得税，联邦层面税率为7.8%，各州竞相减税，介于11.9%至18.2%之间，综合税率约21%，低于英国23%、德国29%、法国33%。瑞士对跨国公司给予税收优惠，总部位于瑞士的跨国公司的收入税税率在8%至11%之间，也曾有个别州免征全部所得税，吸引了通用、<a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/IBM\">IBM</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PG\">宝洁</a>等跨国公司把欧洲总部设在瑞士。</p>\n<p>二是吸引外国富人的特殊优待。瑞士曾出台针对吸引外国富人定居的“统一税”制度，他们无需根据收入和财产缴税，也无需缴纳利息税和遗产税，只需根据当地房租等核定。2012年瑞士生活着5600名外国富人，仅上交7亿瑞郎的税收。由此，吸引了宜家创始人英瓦尔·卡普拉德、德国赛车名将米歇尔·舒马赫等名人定居。这与瑞士国民高达40%的个人所得税形成巨大反差，部分州已经公投取消了这一优待。</p>\n<p>三是税收制度宽松。瑞士区别对待逃税和骗税行为，骗税被认为是非法，但逃税不被界定为犯罪，因此瑞士的法律并不会要求相关部门向存款人所在国的司法机构提供数据。</p>\n<p><b>2.2.4 金融之国：金融发达，币值稳定，自由兑换</b></p>\n<p>瑞士金融体系发达。瑞士人口不足700万，却是世界领先的金融中心，瑞士金融业贡献了9%的GDP、9%税收和6%就业。瑞士被誉为“银行之国”，银行数量最多时在1969年达到533家，此后经过兼并重组，2018年瑞士共有248家银行，总资产3.23万亿瑞士法郎，集中度大幅提升。目前，瑞士银行多层次体系由州立银行、大银行、地区和储蓄银行、来富埃森银行(农村合作社)、外国银行、私人银行组成，大银行仅有瑞银和瑞士信贷两大集团，数量占比仅2%，但资产份额占43%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/482043937aae656cc36ccc3cc5dfb09e\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2269ac71239a900fd10bd3a3ba5d6dc8\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac0e26685f1a9d9ea37a483dcc2c6dd2\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51dcb6aa112093411b81408f5b6eb90c\"></p>\n<p>货币币值稳定且可自由兑换。长期以来，瑞士央行坚持金本位制，发行瑞郎有40%黄金背书直到2000年才取消，是世界上最后一个抛弃金本位制的国家，为保持币值坚挺提供有力支持。而且瑞郎可自由兑换，使其避险作用突出，并获得较高国际地位。</p>\n<p><b>2.3 内部因素：定位高端客户，提升附加值，精简成本，数字化转型</b></p>\n<p><b>2.3.1 客户：按地域和资产规模客户细分，锁定超高净值客户潜在利润</b></p>\n<p>瞄准超高净值客户的高增长和高利润。BCG全球财富报告显示，财富积累具有马太效应，超高净值客户财富年化增速11%，高于高净值客户8%和富裕客户7%的增速，且美国和亚洲是富豪贡献者。2016年瑞银成立超高净值客户部，专门为其提供跨部门、类机构服务，锁定这一高利润蛋糕。</p>\n<p>瑞银将客户策略确定为“服务于全球高净值和超高净值客户，在美国、瑞士和大中华地区下沉至富裕客户”。按地域和资产规模客户细分，在北美以外地区，超高净值客户要求具有5000万美元以上金融资产或1亿以上的总资产;北美客户要求较低，要求1000万以上金融资产存托在瑞银。这是由于瑞银在北美以外市场具有垄断地位，足以吸引超高净值客户;而北美尤其是美国财富管理市场竞争激烈，制定标准也较低。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0063878f6daf418f7ccc7d58c22cca9e\"></p>\n<p>超高净值客户存量资产占比五成，增量资产占比九成。存量可投资产上，瑞银超高净值客户可投资产从2014年0.87万亿美元上升到2018年1.13万亿，年化增速达6.5%，占全部可投资产比例从43%上升至50%。从地区来看，北美以外地区超高净值客户资产占可投资产比重57%，略高于北美地区44%。新增资产上，超高净值客户贡献了高达93%的增量资产。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7769807f11c7e4af6793272370c793e\"></p>\n<p><b>2.3.2 产品：主推委托类和融资类产品，收入多元化</b></p>\n<p>瑞银提供的产品和服务非常全面，不仅涵盖股票、债券等金融产品投资，还包括保险、基金、银行产品代销，不动产、艺术品投资等。其中委托类和借贷类产品附加值高，是瑞银主推产品。</p>\n<p>挖掘委托类服务需求。瑞银财富管理提供的服务类型包括全权委托、顾问委托以及非委托服务三种类型。1)全权委托，客户将投资决策和执行权力全部委托瑞银，2)顾问委托，瑞银提供投资建议和账户风险监测服务，客户保留最终决策权，3)交易订单执行或仅提供咨询服务等非委托服务。前两类合称为委托类账户，对代客理财的专业性、职业道德提出更高要求，瑞银主要基于资产规模收费，最多不超过2.5%，非委托类服务主要收取交易佣金。</p>\n<p>委托类服务渗透率达三分之一。2013至2018年，委托类账户金额从0.53万亿美元上升到0.76万亿美元，年化增速7.5%，占可投资产比重从27%稳步提高到34%，到2021年瑞银目标将委托账户占比提升至40%。分地域来看，美国、欧洲、拉美委托账户渗透率更高，均在30%以上，亚洲委托占比较低，仅13%，是瑞银未来增长空间。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/260769e16e779479437e026c3010058d\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c9535cb39653afb2583d9caf1bde988\"></p>\n<p>借贷类服务渗透，提高服务附加值。瑞银财富管理依托与银行和投行的紧密关系，挖掘客户借贷需求，提供抵押、质押、保证融资服务。2014-2018年财富管理部门借贷合同金额从1570亿美元上升到1747亿美元，渗透率为7.7%左右。从抵押品种看，证券资产、住宅不动产分别占53%、30%，证券资产中96%被评为投资级，平均久期在3-6个月，有效保证贷款质量。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87421107c8f171ce4a938d02626f2aee\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0809f348e76358985721b30e508341b\"></p>\n<p>委托类服务和借贷融资服务带来丰厚手续费和利息收入，瑞银财富管理收入三足鼎立。瑞银财富管理部门业务收入分为三种，资产管理收入、交易性收入和利息收入。1)资产管理收入占比高达57%。大部分来源于委托类服务，按照管理资产的总规模收费，例如组合管理费、账户保管费，此类业务收入稳定，不会随着市场行情大幅波动，已经成为财富管理第一大业务，2012-2017年从7.1万亿美元稳步上升到9.6万亿美元，占比从50%上升至57%。2)交易性收入下降至17%。此类业务来源于非委托类服务，基于交易量收费，例如经纪佣金和信用支付收费，容易受市场交易活跃度影响，其份额从28%下降至17%，7年内下滑了9个百分点。3)利息收入占25%。此类业务来源借贷类服务，近7年来从21%小幅提升至25%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/edc0339e4031c814022903ea794f7b46\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c782ae97a167b953629eeae6ccb0e6e5\"></p>\n<p><b>2.3.3 管理：精简前线团队，服务流程设计以客户为中心</b></p>\n<p>瑞银以客户需求为出发点，建立顾问和客户的紧密联系，涵盖市场研究、资产配置方案、产品选择、交易执行、投资监控等各个环节。</p>\n<p>削减顾问成本，提升前线团队质量和效率。瑞银将投资顾问打造为维系客户关系的核心，具体做法包括1)提高办公自动化、数字化水平;2)采用团队协作模式，将不同领域的投资顾问划分为5-50人团队，截至2018年三季度，纳入团队的顾问约占全体顾问50%，不仅为客户提供全方位服务，而且可以减少因个别顾问离职而带走客户资源的情况，减少客户流失率;3)帮助顾问成为持牌金融咨询师，形成稳定的职业规划，顾问离职率从2014年4%下降2018年3%。2013-2018年雇佣投资顾问从1.13万人下降至1.07万人，累计下降5个百分点，但人均贡献营业利润从309万美元提升至340万美元，特别是2017-2018年财富管理美洲部门和全球部门合并，大幅缩减成本、效益提升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb600afe429e95a1b4f7f8b3edee2872\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1df3f7c9be34b8d13dc56280d50ff4c\"></p>\n<p>服务流程设计清晰，分工明确，以客户需求为导向。瑞银财富管理部下设三个部门，协同作战。1)首席投资办公室(CIO)负责提供投资建议，拥有近200名投资专家，24小时跟踪并提供关键领域投资建议，形成UBS观点，确保瑞银对外发布观点的同步性和一致性，并成为瑞银各个部门资产配置决策的重要依据。2)客户策略办公室(CSO)对客户需求、行为和偏好深入分析，制定符合各类客户需求的产品组合。3)投资方案平台(IPS)负责制定并执行具体投资方案。三大部门协同配合，理财顾问充分了解客户需求，CIO给出大类资产配置框架，结合CSO客户行为和风险偏好分析，IPS提供投资方案，形成投资组合。</p>\n<p><b>2.3.4 科技：数字化转型待破局</b></p>\n<p>瑞银金融科技布局。瑞银在2012年开始布局数字化建设，资金方面，瑞银在科技投领域投入占集团收入10%，2018年瑞银集团对科技的投入达到35亿瑞郎。人才方面，2017年瑞银技术人员达到2万余名。</p>\n<p>瑞银关注云技术、机器人、人工智能等领域，应用于成本节约、提升客户体验、风险管理等领域。1)云技术。传统的服务器存储数据造价高，容易造成浪费，云技术存储可以更高效地处理高峰时段订单，目前瑞银已经将三分之一的数据转移到私有云上，未来四年，瑞银目标将数据分散存储在服务器、私有云和公有云上。2)人工智能。截至2018年瑞银投入使用1000台机器人，帮助投资顾问解答客户问题，减少人工操作错误。并在更复杂的业务中加入机器学习，用于风险管理和反洗钱识别。3)开放平台。瑞银致力于平台资源整合和开放，例如构建财富管理平台One WMP，将全球范围内提供的产品和服务整合;又如与供应商组建合作伙伴平台，允许上下游公司联合提供产品，提升客户服务体验。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57ff5ff226eb994a0de9af3a84149921\"></p>\n<p>数字化转型搁浅，从智能投顾赛道退出。瑞银2016年涉足智能投顾领域，投资10亿美元研发SmartWealth平台，一是客户下沉，起投门槛定为1.5万英镑，大大低于传统财富管理，二是自动化管理，平台根据客户财务状况、风险偏好、理财目标等定制投资策略，三是服务流程便利，客户只需线上注册，既可享受由瑞银提供的投资模型建议。但两年来，智能投顾运行并不理想：一是战略定位不符，瑞银擅长通过知名品牌和悠久历史获取客户信任，给高端客户提供尊贵服务，而门槛大幅降低后，与瑞银长期以来维护的高端战略不符。二是成本效益不匹配，一方面，客户人数增加后瑞银需配备更多人手，另一方面瑞银对客户收取较高管理费，约1.95%，高于其他智能投顾平台，竞争力较低。2018年瑞银决定退出，转而与第三方软件商Broadridge合作开发财富管理平台，数字化转型暂时搁浅。</p>\n<p>3 启示：中国如何培养财富管理巨头</p>\n<p>财富管理是国家高端服务业发展方向，是金融机构做大做强的突破口，是金融开放后各路金融机构兵家必争之地。一个成熟健康的财富管理行业可以发挥金融服务实体经济作用、促进资源有效配置、承担社会和居民财富蓄水池作用。</p>\n<p><b>3.1 国家如何营造健全财富管理体系</b></p>\n<p>从瑞银发展经验可以看出，成熟的财富管理是金融发展的高级形态，对资金、制度和市场均提出较高要求。一是资金层面。社会财富总量积累以及部分高净值人群崛起，给财富管理带来活水之源，这也是瑞银大力开拓美国和中国两大市场的原因。二是制度层面。尽管瑞士人均GDP已经达到8.3万美元，位居全球第二，但国内市场狭小，只能依靠具有竞争力的制度吸引全球富豪，因此集政治中立、银行保密、避税天堂、币值稳定、汇兑自由于一身，迎合富豪对安全性、低税率的需求。三是市场因素。金融危机后，大量经济体实施负利率政策，倒逼投资者涌向更多元、更复杂的金融需求和产品，哪个经济体能提供公开透明、有效配置资源的金融市场、丰富产品供给，就能吸引到可观财富，瑞银基于此布局全球资本市场。</p>\n<p>综合来看，各经济体培育财富管理行业的路径不同。1)以美国为代表的大型经济体，在社会财富创造、制度优化、市场发达程度等方面做的都很出色，培育出数量最多的财富管理行业龙头，如美林、贝莱德等。2)以瑞士为代表的小型经济体，自身体量小，难以靠自身财富和市场撬动巨大需求，因此实施更具竞争力的制度政策，举全国之力实现避税、离岸、监管等便利措施，但容易受到外部冲击，例如美国对瑞士包庇逃税漏税行为进行打击，瑞士也不得不放弃银行保密传统。反观中国，虽然已经成为世界第二大经济体，但财富管理发展尚在起步期。</p>\n<p>一是财富管理初具规模。贝恩、招行联合发布《2019中国私人财富报告》估计2018年全国个人持有的可投资资产总体规模达到190万亿人民币，2008-2018年化增速高达17%，随着居民财富增长，中国已成为全球财富管理市场重要的组成部分。</p>\n<p>二是财富管理相关制度尚不完善。瑞银清晰定位为财富管理机构，但我国尚未形成成熟财富管理业态。银行一家独大，信托、券商、基金、第三方机构各分一杯羹，充当影子银行和通道;分业监管下各类机构监管规则不同，制度套利和监管空白并存，财富管理发展受限。</p>\n<p>三是市场尚不健全，产品供给匮乏。一方面，居民财富仍高度聚集在不动产、银行存款领域。根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》，我国住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%;金融资产中，银行存款占比高达42.9%，理财产品占比13.4%，股票、债券、基金等风险资产占比仅为12%。另一方面多层次资本市场尚未健全，金融产品供给匮乏。结构性产品、衍生金融产品、全权委托账户等产品和服务发展相对滞后，难以给财富管理提供灵活多样的配置选择。</p>\n<p>建议：一是国家重视财富管理重要作用，出台财富管理行业发展规划或指导意见，可试点在试验区或离岸市场创造税收、汇兑便利。二是监管机构以功能监管为原则，对不同类型、所有制、内外资机构给予公平准入机会，统一针对财富管理的业务规则。三是健全多层次资本市场，丰富产品体系，去杠杆、打破刚兑、禁止通道、减少嵌套的大方向是对的，但需要“开前门堵偏门”，让居民财富找到保值增值新途径。</p>\n<p><b>3.2 机构如何发展成为优秀资管公司</b></p>\n<p>瑞银发展折射出行业发展规律：1)资管符合全球金融混业演化大趋势。瑞银、<a href=\"https://laohu8.com/S/C\">花旗</a>出身银行，美林、摩根等出身投行，但最终向资管转型，实现了混业效益最大化。2)财富管理和资产管理机构合作大于竞争。全球Top10资管机构，基金系5家、银行系4家、保险系1家。财富管理立足客户资金端，以银行、投行系为主，资产管理立足产品端，基金系居多，财富管理巨头瑞银即使涵盖各种业态，也难以将资金端和产品端通吃，两种细分业态以合作为主。3)大型机构赢者通吃，中小机构精品化转型。财富管理注重品牌和口碑积累，例如瑞士私人银行业，除了金融巨头瑞银、瑞信，也给一些精品特色中小型机构留下生存空间。4)积极布局金融科技，减少成本，提高经营效率。</p>\n<p>中国财富管理市场巨大，但存在问题：1)积累不足：起步晚，发展滞后，财富管理经验积累不足。2)政策限制：财富管理业务受限，例如《证券法》规定券商不能全权代理客户理财，我国证券公司业态单一，发展落后于外资巨头。3)专业能力不突出：金融机构还处于“跑马圈地”阶段，强调做大规模，但专业化和主动管理能力存在短板。4)业务模式停留在代销阶段：瑞银财富管理57%的收入来自固定管理费，即按照管理资产的总规模收费，不会随着交易佣金大幅波动。而国内财富管理机构，很多沦为产品销售机构，依靠销售佣金或经纪收入，此种商业模式下存在利益冲突，顾问倾向给客户推荐佣金高的产品，不一定是适合客户的产品。未来随着银行理财子公司和外资资管公司进入市场，将面临更严峻的竞争。</p>\n<p>建议：监管层面给予政策支持，试点放宽混业经营限制，让内外资资管机构站在同一条起跑线上。机构层面，找准自身定位，借鉴外资巨头发展经验，提高专业化服务能力，包含投资管理、财富规划、借贷服务以及企业咨询等一揽子服务，加大金融科技投入。</p>\n<p>（编辑：林喵）</p>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>解码瑞银成长之路：财富管理巨头的秘密</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ 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href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/268315.html><strong>智通财经网</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>本文来自 微信公众号“泽平宏观”，作者任泽平、曹志楠。\n摘要\n财富管理“百年老店”。瑞银前身最早可追溯至1862年，经过150多年、多达300次兼并重组，1997年合并成瑞银集团，目前成为规模最大、布局最广、产业链最全的财富管理机构。截至2018年，瑞银集团总资产9585亿美元，营业收入达242亿美元，世界500强位列第274位。瑞银业务涵盖财富管理、商业银行、资产管理和投资银行四大板块，其中...</p>\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/268315.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/36dad1dbb3e282ce7872540030a16fb9","relate_stocks":{"UBS":"瑞银"},"source_url":"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/268315.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"2004911447","content_text":"本文来自 微信公众号“泽平宏观”，作者任泽平、曹志楠。\n摘要\n财富管理“百年老店”。瑞银前身最早可追溯至1862年，经过150多年、多达300次兼并重组，1997年合并成瑞银集团，目前成为规模最大、布局最广、产业链最全的财富管理机构。截至2018年，瑞银集团总资产9585亿美元，营业收入达242亿美元，世界500强位列第274位。瑞银业务涵盖财富管理、商业银行、资产管理和投资银行四大板块，其中财富管理板块，资产份额仅占32% ，但贡献54%的营收和48%利润，其资管规模超3万亿美元，是全球第3大资管机构和第1大私人银行。\n瑞银成长为财富管理巨头，既有瑞士举全国之力缔造的制度因素，也是自身经营积累的硕果。\n一是外部护城河。1)政治上，瑞士自1815年保持中立地位，免受战火蹂躏，带来大量资本沉淀;2)法律上，1934年实施的《银行保密法》，严格保护客户隐私;3)税务上，实施低税负和宽松征税制度，外国富人仅按房租等生活开支核定税金，无需按收入和资产纳税，成为外国富人的避税天堂;4)金融制度上，维持币值稳定且可自由兑换。\n二是内部护城河。瑞银清晰定位为财富管理机构，1)瞄准高净值客户。瑞银目标客户为可投资产达5000万美元以上的超高净值客户和200万美元以上的高净值客户，2018年超高净值客户贡献了50%的存量可投资产，但为抢夺美国和中国市场，瑞银将这两个市场目标客户下沉至25-50万美元的富裕客户。2)主推高附加值产品。一种是委托类服务，包括全权代客理财和部分委托，目前渗透率达到34%，此种业务基于资产规模收取不超过2.5%的固定管理费，相比于按交易佣金收费模式更客观、利润更稳健，占财富管理板块收入达57%。另一种是借贷类服务，提供抵押、质押、保证融资服务，渗透率为7.7%。此种业务获取利息收入，收入贡献约25%。3)精简团队，统一作战。鼓励投资顾问以团队形式服务客户，避免顾问跳槽带来客户流失，2013-2018年瑞银雇佣投资顾问从1.13万人削减至1.07万人，但人均贡献营业利润从309万美元提升至340万美元，同时设立CIO、CSO、IPS统一平台，分别负责投资研究、客户行为研究和投资方案执行。4)不断试水数字化转型。瑞银每年在科技投领域投入收入的10%，2018年达35亿瑞郎，重点关注云技术、机器人、人工智能等领域，但数字化转型并非一帆风顺，瑞银已经从智能投顾赛道退出。实践效果看，金融科技主要应用于成本节约，尚难以培育为新增长点。\n瑞银启示：财富管理是一个经济体高端服务业的发展方向，是一家金融机构做大做强的突破口。我国财富管理市场潜力巨大，但业务规则有待明确，机构定位尚不清晰。1)国家层面，重视财富管理作用，出台财富管理行业发展规划或指导意见，可试点在试验区或离岸市场创造税收、汇兑便利。2)监管机构层面，以功能监管为原则，对不同类型、所有制、内外资机构给予公平准入机会，统一财富管理的业务规则。3)金融机构层面，找准自身定位，借鉴外资巨头发展经验，提高专业化服务能力，包含投资管理、财富规划、借贷服务以及企业咨询等一揽子服务，加大金融科技投入。\n风险提示：本报告不构成投资建议。资产管理监管政策不确定性。\n正文\n1 揭开瑞银神秘面纱\n1.1 历史纵览：百年老店，从银行升级到财富管理巨头\n瑞银发展史可谓是一部世界银行业历史，自1862年至今，经过150多年锤炼、多达300余家金融机构兼并重组，直到1997年才形成瑞银品牌。1)扎根国内(1862-1960)。瑞银集团是1997年底瑞士联合银行(UBS)和瑞士银行公司(SBC)合并而成的。瑞士联合银行1912年诞生，其前身最早可以追溯至1862年温特图尔银行，为州立银行;1897年瑞士银行公司诞生，其前身可追溯到1872年成立的巴斯勒银行。两家银行经过300多次并购重组，成为瑞士国内屈指可数的大银行。瑞士自1815年至今保持中立地位，1934年实施银行保密法，银行业成为富豪保险箱。\n2)快速发展(1960-1997)。二战后，随着欧洲经济复苏、经济全球化和技术进步，瑞士长期实行宽松货币政策，银行业一路高歌猛进。但行至八九十年代，房地产泡沫破灭，引发银行危机。面对内部银行坏账和外部竞争压力，瑞士原有8家大型银行兼并重组后仅剩瑞银和瑞士信贷2家。新瑞银沿用UBS标识，从欧洲走向世界金融舞台中心。\n3)破茧重生(1998-2007)。新成立的瑞银集团刚组建就面临1998年危机，原瑞士联合银行管理的美国对冲基金长期资本管理公司(LTCM)损失9.5亿瑞士法郎，给瑞银带来巨大冲击。瑞银开启大规模整顿：一是中止与瑞士再保险的合作协议，主动退出保险领域;二是放弃高收益证券和对冲基金投资，严格限制电子、通讯、网络等产业的投资，躲过了美国互联网泡沫，将瑞士信贷甩在身后;三是加大对私人银行和资产管理业务的投入，2001年以120亿美元收购美国普惠公司，获得美国资产管理和证券经纪入场券。瑞银重回金融巨头宝座，2007年时总资产接近2万亿美元。\n4)二次转型(2008至今)。2008年，如日中天的瑞银投行业务遭遇次贷危机，巨亏180亿美元，是美国之外受损最严重的金融机构，瑞士政府不得不注资600亿瑞郎援救。祸不单行，次贷危机后美国财政吃紧，对逃税者发起讨伐，2009年美国起诉瑞银，要求提供约300名客户资料，并支付7.8亿美元罚金，否则将暂停瑞银在美国的银行牌照，由此撬开瑞士银行保密制度。2014年，G20和OECD发起“银行间自动互换信息”计划，瑞士被迫加入，截至2018年税务信息交换已经实质落地，瑞士银行保密制度优势不再。二次转型。2011年埃尔默蒂就任CEO，大幅削减重资产投行业务，将重点放在轻资产的全球财富管理业务上。\n未来保密制度优势不再，瑞银这艘巨舰面临转型困境，尾大不掉，频吃罚单。在欧洲，瑞银因串通操纵货币汇率，帮助富人逃税而受到多次起诉;在中国香港，瑞银被爆十年间向客户多收款项，其分析师涉嫌辱华;在新加坡，瑞银因未如实披露债券和结构性产品价格、欺骗客户而遭罚款1120万新元。如何防范内部监控缺失，成为瑞银需要解决的问题。1.2 财务透析：资产缩表，盈利趋稳\n瑞银集团的发展呈现出战略集中、业务协同的特点。截至2018年，瑞银集团总资产9585亿美元，总负债9054亿美元，营业收入达242亿美元，净利润45亿美元，2019年《财富》世界500强中位列第274位。\n1)资产收缩。瑞银以2008年为界，先扩张、后收缩。1998-2007年，瑞银集团总资产从6874亿美元迅速扩张到近2万亿美元，年化增速达10%，资产负债率高达98%。2008年金融危机遭受重创后，瑞银向轻资产转型，2018年总资产、总负债分别回落至9585亿、9054亿美元，资产负债率稳定在94%。2)盈利趋稳。1998-2018年，瑞银集团营业收入从162亿美元增长到2018年242亿，年化增长2%;净利润从22亿美元提高至45亿，年化增长3.8%;2008年前净利润率维持在20%-30%区间，尽管2008年巨亏200亿美元，创下历史最大亏损，但经过业务调整，净利润率恢复到10%-20%区间，2018年获得19%的净利润，ROA为0.5%，ROE为8.5%。1.3 业务架构：财富管理为主，投行和资管为辅\n2011年，瑞银确立“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略版图，将业务架构分为财富管理(2018年2月前财富管理又分为美洲地区和美洲以外地区)、商业银行、资产管理和投资银行。业务结构呈现轻型化趋势：\n一是资产上投行占比最高，2018年投行、财富管理、商业银行、资产管理的资产占比分别为42%、32% 、22%、4%。投行的资产份额最高，但比重从2010年72%下降了30个百分点，同期财富管理提升20个百分点，位列第二大资产来源。\n二是营收上财富管理占比过半，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业收入贡献分别为54%、14%、26%、6%，2010年财富管理对营收贡献超过投行，从42%稳步提升至54%，投行营收贡献则相较2010年下降13个百分点。\n三是利润上财富管理占比近半，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业利润贡献分别为48%、25%、22%、6%。2010年后财富管理成为第一大利润来源，占比从30%提升了18个百分点。\n四是经营效率上轻资产业务较高，2018年财富管理、商业银行、投行、资产管理的营业利润与资产之比分别为1.8%、1.4%、0.6%、1.9%，资产管理和财富管理均属轻资产业务，ROA较高，但财富管理表现更稳健。从收益结构看，瑞银收入以中间业务收益(手续费)为主，息差、利差为辅。瑞银收益结构分为利息收益、投资收益和中间业务收益。一是利息收益占20%，来自于银行的存贷款业务、投行的融资融券和回购协议、自持投资产品的利息和分红收益，这类业务对资产和负债运作要求高，属于重资产业务，2003年占比最高时达到37%，2014年瑞士开始推行负利率，利息收益占比从23%下滑到2018年20%左右。二是投资收益占20%，也称作交易性收益，来自投行和自营部门以公允价值计量的投资收益或亏损，这类收益受市场波动影响大，2018年约占20%份额。三是中间业务收益占60%，指手续费和佣金，来自投行部门的承做业务、经纪业务，资管部门的投资管理服务，财富管理部门的组合管理和咨询服务。这类业务近7年以来稳定在56%-60%份额。2 瑞银护城河\n瑞银扎根于瑞士经济政治土壤，坐拥150年财富管理经验和品牌，在当今世界财富管理领域首屈一指。瑞银财富管理的护城河，远远超出了一家公司的能力范围，可以说一半来自瑞士举全国之力缔造的完美外部因素，另一半则来自于自身经营成果不断巩固。\n2.1 瑞银财富管理地位：规模最大、布局最广、产业链最全\n2.1.1 规模最大：资管规模Top 3，财富管理Top 1\n总资管规模超3万亿美元。2003-2018年的15年间，瑞银资管规模(AUM)从1.6万亿美元增长至3.1万亿美元，年化增速4.1%。瑞银AUM有两大来源：财富管理部门和资产管理部门。财富管理部门可投资产占比长期在7成左右，2018年瑞银超3.1万亿美元的可投资产中，财富管理贡献2.3万亿，占比达73%。\n资管规模排名第3，私人银行细分领域第1。截至2019年6月，全球前10大资管机构AUM近32亿美元，前两名分别为贝莱德(6.7万亿美元)、先锋(5.6万亿美元)，瑞银排名第3。贝莱德、先锋等公募基金属于“代人理财”的资管机构，以投资增值为导向，目标单一，可服务个人和机构投资者，这也是资管规模更容易做大的原因。而以瑞银为代表的银行系财富管理机构，“受人之托”，服务于个人的财富管理需求，目标涵盖财富传承、保值增值、避税等，资金体量上略逊于公募机构。在财富管理细分领域，根据Scorpio Partnership私人银行排名，2018年瑞银排名第1。\n\n2.1.2 布局最广：占领美国和中国财富市场高地\n瑞银在美国以外是最大的财富管理机构。瑞银在50多个国家和地区设立分支机构，截至2019年三季度末共有6.69万名员工，其中40%的员工在美洲、36%在瑞士、16%在欧洲其他国家、9%在亚太地区。瑞银还在瑞士证券交易所、纽约证券交易所和东京证券交易所等地联合上市。2017年，瑞银在亚洲、欧洲、瑞士、新兴国家市场中可投资产规模均为第1，美国市场上瑞银可投资产排名第4。\n\n从存量可投资金规模来看，美洲一直是瑞银财富管理的第一大来源地，占比从2012年51%增长至2018年53%，亚洲占比仅16%，但增幅较大，同期份额从12%增至16%。从增量可投资金来看，亚洲增长强劲，新流入可投资产中亚洲占比从2012年39%快速提升至2018年65%，同期美洲市场从45%萎缩至-15%。\n\n瑞银在中国布局，抢占各个市场。早在1964年，瑞银在香港开设办事处，1985年进入大陆，是最早一批进入中国的外资金融机构。目前，瑞银依托瑞银证券、瑞士银行、国投瑞银、瑞银环球资管、瑞银资管(上海)五大主体，开展投资银行、财富管理和资产管理三大业务，相继取得QFII、RQFII、QDLP、PFM等一系列资格和牌照。\n\n2.1.3 业态最全：产业链价值最大化\n瑞银财富管理与商业银行、资产管理、投资银行形成紧密的协同效应，打通从客户端到产品端的各个环节，将客户财富管理需求挖掘到极致。\n\n一是客户和渠道方面，商业银行具有庞大的客户群体，个人客户达到财富管理门槛，可推荐到财富管理部门。公司客户可推荐至投行和资管部门，挖掘企业融资、养老金管理需求。\n二是投行部门提供投研服务支持。投行具有一级市场发行、二级市场交易和做市、公司并购咨询、结构化产品创设的资质和经验，其发行或创设的金融资产，为瑞银财富管理部门提供一揽子解决方案。典型案例为全球家族办公室，为2011年财富管理部门和投资银行部门设立的合资公司，专门服务于5亿美元以上资产的家庭，这些客户来自瑞银财富管理部门，但客户的资金体量和需求类似机构，为投行和资管部门输送潜在客户。\n三是资产管理部门，发行公募、私募、房地产投资基金产品，可供财富管理客户投资。2018年在资产管理板块中，瑞银所管理的7810亿美元中有2190亿美元来自集团内财富管理业务提供的，占比28%。\n四是投行和商业银行，还可以提供证券、住宅、商业地产、现金类产品的抵押质押及担保融资，盘活客户存量资产。\n综上，瑞银向客户提供财富管理服务，收取管理费，也会向基金公司收取渠道分成，客户如果采用瑞银资管公司的投资服务，还会向其缴纳基金管理费，如果使用投行进行交易，则会产生经纪佣金，如果客户将资产抵押，还会产生利息费用。\n2.2 外部因素：瑞士举国之力营造四大制度，带来先天良机\n2.2.1 立国之本：中立地位\n瑞士中立国地位由来已久，并延续至今。1511年瑞士雇佣兵与法国交战，损失惨重，从此奉行中立武装。1798年拿破仑战争期间瑞士被迫放弃中立，1815年维也纳会议《巴黎条约》正式确认其永久中立国地位，此后瑞士避开欧洲三十年战争、两次世界大战。和平年代，瑞士依然恪守中立政策，至今未加入欧盟。\n瑞士之所以能保持中立地位，得益于地缘、经济、法律等综合因素。一是特殊的地缘位置。瑞士地处欧洲腹地，北邻德国，西邻法国，南邻意大利，东邻奥地利，被各国视为战略缓冲地带，任何一个大国都不允许其他国家对瑞士的侵犯。二是突显经济价值。为维持中立地位，瑞士甘当斡旋桥梁和金融支持，极力显示出经济价值，战争期间同时给交战双方提供军火、运输、贷款等便利，例如为德国发放了1.5亿瑞士法郎的低息贷款，吸引纳粹军官和流亡难民的存款。三是国际认可和法律巩固。昔日的荷兰、比利时、卢森堡也曾宣布为中立国，但经过历次战争洗礼，未能延续至今。瑞士中立传统历史悠久，并经过战争检验，受到国际广泛认可，同时也是《国际法》中唯一明确规定的永久中立国。\n中立地位带来巨大优势。战争年代，中立地位使瑞士免受战火蹂躏，稳定的政治经济环境吸引了大量资本沉淀，储户财产不受战争威胁。和平年代，中立形象深入人心，为寻求安全的财富提供避风港。\n\n2.2.2 银行之基：保密制度\n瑞士银行保密制度渊源。1713年日内瓦理事会，确立保密为银行业准则。二战期间，纳粹强制德国公民存款必须存在德国，为调查在国外开设银行账户、藏匿资金的行为，其惯用手法是假借汇款之名给被调查者打一笔钱，如果对方银行成功收取就会做实罪名。为保护储户安全、防止存款外流，1934年瑞士颁布《银行保密法》，第47条规定任何银行职员都必须严格遵守保密原则;包括雇员、代理人、银行委员会成员、监督员、审计员等，而且保密协议终身有效。此外，银行保密责任还上升到《刑法》层面，违反者将面临6个月到5年监禁、最高5万瑞郎罚款。只要不能确凿证明存款人触犯刑法，即使国家司法机关也无权过问其银行秘密。\n瑞士银行采取一系列保密措施。各银行为加强保密，实行密码制、化名账户等措施，仅在开户时填写真实身份，但日常往来均采用数字或化名。对账单寄送，有的选择银行留存服务，避免信件传递过程泄露秘密，有的选择第三国转递服务，将对账单先发往第三国，再从第三国更换信封模拟私人信件寄给客户，最大限度保护客户秘密。\n银行保密制度衰落。保密规则为瑞士银行吸引源源不断的财富，但也被诟病为洗钱、逃税甚至恐怖活动的避风港。次贷危机后，美国财政吃紧，开始向逃税者和瑞士发起讨伐，延续80多年的瑞士银行保密法优势不再。\n2.2.3 富人之爱：避税天堂\n低税负和宽松税收制度吸引公司和个人财富聚集。瑞士税收体系分为联邦、州、市三个层面，地方政府自主决定其税率。\n一是企业税负低，跨国总部税收优惠力度大。根据普华永道和世界银行《2018税赋报告》，一家公司在瑞士缴税税率28.8%(全球平均水平40.5%)，从低到高排名，在欧洲排第7，全球排名19。瑞士增值税仅7.7%，远低于英国20%、法国19.6%、德国19%;瑞士的企业所得税，联邦层面税率为7.8%，各州竞相减税，介于11.9%至18.2%之间，综合税率约21%，低于英国23%、德国29%、法国33%。瑞士对跨国公司给予税收优惠，总部位于瑞士的跨国公司的收入税税率在8%至11%之间，也曾有个别州免征全部所得税，吸引了通用、惠普、IBM、宝洁等跨国公司把欧洲总部设在瑞士。\n二是吸引外国富人的特殊优待。瑞士曾出台针对吸引外国富人定居的“统一税”制度，他们无需根据收入和财产缴税，也无需缴纳利息税和遗产税，只需根据当地房租等核定。2012年瑞士生活着5600名外国富人，仅上交7亿瑞郎的税收。由此，吸引了宜家创始人英瓦尔·卡普拉德、德国赛车名将米歇尔·舒马赫等名人定居。这与瑞士国民高达40%的个人所得税形成巨大反差，部分州已经公投取消了这一优待。\n三是税收制度宽松。瑞士区别对待逃税和骗税行为，骗税被认为是非法，但逃税不被界定为犯罪，因此瑞士的法律并不会要求相关部门向存款人所在国的司法机构提供数据。\n2.2.4 金融之国：金融发达，币值稳定，自由兑换\n瑞士金融体系发达。瑞士人口不足700万，却是世界领先的金融中心，瑞士金融业贡献了9%的GDP、9%税收和6%就业。瑞士被誉为“银行之国”，银行数量最多时在1969年达到533家，此后经过兼并重组，2018年瑞士共有248家银行，总资产3.23万亿瑞士法郎，集中度大幅提升。目前，瑞士银行多层次体系由州立银行、大银行、地区和储蓄银行、来富埃森银行(农村合作社)、外国银行、私人银行组成，大银行仅有瑞银和瑞士信贷两大集团，数量占比仅2%，但资产份额占43%。\n\n货币币值稳定且可自由兑换。长期以来，瑞士央行坚持金本位制，发行瑞郎有40%黄金背书直到2000年才取消，是世界上最后一个抛弃金本位制的国家，为保持币值坚挺提供有力支持。而且瑞郎可自由兑换，使其避险作用突出，并获得较高国际地位。\n2.3 内部因素：定位高端客户，提升附加值，精简成本，数字化转型\n2.3.1 客户：按地域和资产规模客户细分，锁定超高净值客户潜在利润\n瞄准超高净值客户的高增长和高利润。BCG全球财富报告显示，财富积累具有马太效应，超高净值客户财富年化增速11%，高于高净值客户8%和富裕客户7%的增速，且美国和亚洲是富豪贡献者。2016年瑞银成立超高净值客户部，专门为其提供跨部门、类机构服务，锁定这一高利润蛋糕。\n瑞银将客户策略确定为“服务于全球高净值和超高净值客户，在美国、瑞士和大中华地区下沉至富裕客户”。按地域和资产规模客户细分，在北美以外地区，超高净值客户要求具有5000万美元以上金融资产或1亿以上的总资产;北美客户要求较低，要求1000万以上金融资产存托在瑞银。这是由于瑞银在北美以外市场具有垄断地位，足以吸引超高净值客户;而北美尤其是美国财富管理市场竞争激烈，制定标准也较低。\n\n超高净值客户存量资产占比五成，增量资产占比九成。存量可投资产上，瑞银超高净值客户可投资产从2014年0.87万亿美元上升到2018年1.13万亿，年化增速达6.5%，占全部可投资产比例从43%上升至50%。从地区来看，北美以外地区超高净值客户资产占可投资产比重57%，略高于北美地区44%。新增资产上，超高净值客户贡献了高达93%的增量资产。\n\n2.3.2 产品：主推委托类和融资类产品，收入多元化\n瑞银提供的产品和服务非常全面，不仅涵盖股票、债券等金融产品投资，还包括保险、基金、银行产品代销，不动产、艺术品投资等。其中委托类和借贷类产品附加值高，是瑞银主推产品。\n挖掘委托类服务需求。瑞银财富管理提供的服务类型包括全权委托、顾问委托以及非委托服务三种类型。1)全权委托，客户将投资决策和执行权力全部委托瑞银，2)顾问委托，瑞银提供投资建议和账户风险监测服务，客户保留最终决策权，3)交易订单执行或仅提供咨询服务等非委托服务。前两类合称为委托类账户，对代客理财的专业性、职业道德提出更高要求，瑞银主要基于资产规模收费，最多不超过2.5%，非委托类服务主要收取交易佣金。\n委托类服务渗透率达三分之一。2013至2018年，委托类账户金额从0.53万亿美元上升到0.76万亿美元，年化增速7.5%，占可投资产比重从27%稳步提高到34%，到2021年瑞银目标将委托账户占比提升至40%。分地域来看，美国、欧洲、拉美委托账户渗透率更高，均在30%以上，亚洲委托占比较低，仅13%，是瑞银未来增长空间。\n\n借贷类服务渗透，提高服务附加值。瑞银财富管理依托与银行和投行的紧密关系，挖掘客户借贷需求，提供抵押、质押、保证融资服务。2014-2018年财富管理部门借贷合同金额从1570亿美元上升到1747亿美元，渗透率为7.7%左右。从抵押品种看，证券资产、住宅不动产分别占53%、30%，证券资产中96%被评为投资级，平均久期在3-6个月，有效保证贷款质量。\n\n委托类服务和借贷融资服务带来丰厚手续费和利息收入，瑞银财富管理收入三足鼎立。瑞银财富管理部门业务收入分为三种，资产管理收入、交易性收入和利息收入。1)资产管理收入占比高达57%。大部分来源于委托类服务，按照管理资产的总规模收费，例如组合管理费、账户保管费，此类业务收入稳定，不会随着市场行情大幅波动，已经成为财富管理第一大业务，2012-2017年从7.1万亿美元稳步上升到9.6万亿美元，占比从50%上升至57%。2)交易性收入下降至17%。此类业务来源于非委托类服务，基于交易量收费，例如经纪佣金和信用支付收费，容易受市场交易活跃度影响，其份额从28%下降至17%，7年内下滑了9个百分点。3)利息收入占25%。此类业务来源借贷类服务，近7年来从21%小幅提升至25%。\n\n2.3.3 管理：精简前线团队，服务流程设计以客户为中心\n瑞银以客户需求为出发点，建立顾问和客户的紧密联系，涵盖市场研究、资产配置方案、产品选择、交易执行、投资监控等各个环节。\n削减顾问成本，提升前线团队质量和效率。瑞银将投资顾问打造为维系客户关系的核心，具体做法包括1)提高办公自动化、数字化水平;2)采用团队协作模式，将不同领域的投资顾问划分为5-50人团队，截至2018年三季度，纳入团队的顾问约占全体顾问50%，不仅为客户提供全方位服务，而且可以减少因个别顾问离职而带走客户资源的情况，减少客户流失率;3)帮助顾问成为持牌金融咨询师，形成稳定的职业规划，顾问离职率从2014年4%下降2018年3%。2013-2018年雇佣投资顾问从1.13万人下降至1.07万人，累计下降5个百分点，但人均贡献营业利润从309万美元提升至340万美元，特别是2017-2018年财富管理美洲部门和全球部门合并，大幅缩减成本、效益提升。\n\n服务流程设计清晰，分工明确，以客户需求为导向。瑞银财富管理部下设三个部门，协同作战。1)首席投资办公室(CIO)负责提供投资建议，拥有近200名投资专家，24小时跟踪并提供关键领域投资建议，形成UBS观点，确保瑞银对外发布观点的同步性和一致性，并成为瑞银各个部门资产配置决策的重要依据。2)客户策略办公室(CSO)对客户需求、行为和偏好深入分析，制定符合各类客户需求的产品组合。3)投资方案平台(IPS)负责制定并执行具体投资方案。三大部门协同配合，理财顾问充分了解客户需求，CIO给出大类资产配置框架，结合CSO客户行为和风险偏好分析，IPS提供投资方案，形成投资组合。\n2.3.4 科技：数字化转型待破局\n瑞银金融科技布局。瑞银在2012年开始布局数字化建设，资金方面，瑞银在科技投领域投入占集团收入10%，2018年瑞银集团对科技的投入达到35亿瑞郎。人才方面，2017年瑞银技术人员达到2万余名。\n瑞银关注云技术、机器人、人工智能等领域，应用于成本节约、提升客户体验、风险管理等领域。1)云技术。传统的服务器存储数据造价高，容易造成浪费，云技术存储可以更高效地处理高峰时段订单，目前瑞银已经将三分之一的数据转移到私有云上，未来四年，瑞银目标将数据分散存储在服务器、私有云和公有云上。2)人工智能。截至2018年瑞银投入使用1000台机器人，帮助投资顾问解答客户问题，减少人工操作错误。并在更复杂的业务中加入机器学习，用于风险管理和反洗钱识别。3)开放平台。瑞银致力于平台资源整合和开放，例如构建财富管理平台One WMP，将全球范围内提供的产品和服务整合;又如与供应商组建合作伙伴平台，允许上下游公司联合提供产品，提升客户服务体验。\n\n数字化转型搁浅，从智能投顾赛道退出。瑞银2016年涉足智能投顾领域，投资10亿美元研发SmartWealth平台，一是客户下沉，起投门槛定为1.5万英镑，大大低于传统财富管理，二是自动化管理，平台根据客户财务状况、风险偏好、理财目标等定制投资策略，三是服务流程便利，客户只需线上注册，既可享受由瑞银提供的投资模型建议。但两年来，智能投顾运行并不理想：一是战略定位不符，瑞银擅长通过知名品牌和悠久历史获取客户信任，给高端客户提供尊贵服务，而门槛大幅降低后，与瑞银长期以来维护的高端战略不符。二是成本效益不匹配，一方面，客户人数增加后瑞银需配备更多人手，另一方面瑞银对客户收取较高管理费，约1.95%，高于其他智能投顾平台，竞争力较低。2018年瑞银决定退出，转而与第三方软件商Broadridge合作开发财富管理平台，数字化转型暂时搁浅。\n3 启示：中国如何培养财富管理巨头\n财富管理是国家高端服务业发展方向，是金融机构做大做强的突破口，是金融开放后各路金融机构兵家必争之地。一个成熟健康的财富管理行业可以发挥金融服务实体经济作用、促进资源有效配置、承担社会和居民财富蓄水池作用。\n3.1 国家如何营造健全财富管理体系\n从瑞银发展经验可以看出，成熟的财富管理是金融发展的高级形态，对资金、制度和市场均提出较高要求。一是资金层面。社会财富总量积累以及部分高净值人群崛起，给财富管理带来活水之源，这也是瑞银大力开拓美国和中国两大市场的原因。二是制度层面。尽管瑞士人均GDP已经达到8.3万美元，位居全球第二，但国内市场狭小，只能依靠具有竞争力的制度吸引全球富豪，因此集政治中立、银行保密、避税天堂、币值稳定、汇兑自由于一身，迎合富豪对安全性、低税率的需求。三是市场因素。金融危机后，大量经济体实施负利率政策，倒逼投资者涌向更多元、更复杂的金融需求和产品，哪个经济体能提供公开透明、有效配置资源的金融市场、丰富产品供给，就能吸引到可观财富，瑞银基于此布局全球资本市场。\n综合来看，各经济体培育财富管理行业的路径不同。1)以美国为代表的大型经济体，在社会财富创造、制度优化、市场发达程度等方面做的都很出色，培育出数量最多的财富管理行业龙头，如美林、贝莱德等。2)以瑞士为代表的小型经济体，自身体量小，难以靠自身财富和市场撬动巨大需求，因此实施更具竞争力的制度政策，举全国之力实现避税、离岸、监管等便利措施，但容易受到外部冲击，例如美国对瑞士包庇逃税漏税行为进行打击，瑞士也不得不放弃银行保密传统。反观中国，虽然已经成为世界第二大经济体，但财富管理发展尚在起步期。\n一是财富管理初具规模。贝恩、招行联合发布《2019中国私人财富报告》估计2018年全国个人持有的可投资资产总体规模达到190万亿人民币，2008-2018年化增速高达17%，随着居民财富增长，中国已成为全球财富管理市场重要的组成部分。\n二是财富管理相关制度尚不完善。瑞银清晰定位为财富管理机构，但我国尚未形成成熟财富管理业态。银行一家独大，信托、券商、基金、第三方机构各分一杯羹，充当影子银行和通道;分业监管下各类机构监管规则不同，制度套利和监管空白并存，财富管理发展受限。\n三是市场尚不健全，产品供给匮乏。一方面，居民财富仍高度聚集在不动产、银行存款领域。根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》，我国住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%;金融资产中，银行存款占比高达42.9%，理财产品占比13.4%，股票、债券、基金等风险资产占比仅为12%。另一方面多层次资本市场尚未健全，金融产品供给匮乏。结构性产品、衍生金融产品、全权委托账户等产品和服务发展相对滞后，难以给财富管理提供灵活多样的配置选择。\n建议：一是国家重视财富管理重要作用，出台财富管理行业发展规划或指导意见，可试点在试验区或离岸市场创造税收、汇兑便利。二是监管机构以功能监管为原则，对不同类型、所有制、内外资机构给予公平准入机会，统一针对财富管理的业务规则。三是健全多层次资本市场，丰富产品体系，去杠杆、打破刚兑、禁止通道、减少嵌套的大方向是对的，但需要“开前门堵偏门”，让居民财富找到保值增值新途径。\n3.2 机构如何发展成为优秀资管公司\n瑞银发展折射出行业发展规律：1)资管符合全球金融混业演化大趋势。瑞银、花旗出身银行，美林、摩根等出身投行，但最终向资管转型，实现了混业效益最大化。2)财富管理和资产管理机构合作大于竞争。全球Top10资管机构，基金系5家、银行系4家、保险系1家。财富管理立足客户资金端，以银行、投行系为主，资产管理立足产品端，基金系居多，财富管理巨头瑞银即使涵盖各种业态，也难以将资金端和产品端通吃，两种细分业态以合作为主。3)大型机构赢者通吃，中小机构精品化转型。财富管理注重品牌和口碑积累，例如瑞士私人银行业，除了金融巨头瑞银、瑞信，也给一些精品特色中小型机构留下生存空间。4)积极布局金融科技，减少成本，提高经营效率。\n中国财富管理市场巨大，但存在问题：1)积累不足：起步晚，发展滞后，财富管理经验积累不足。2)政策限制：财富管理业务受限，例如《证券法》规定券商不能全权代理客户理财，我国证券公司业态单一，发展落后于外资巨头。3)专业能力不突出：金融机构还处于“跑马圈地”阶段，强调做大规模，但专业化和主动管理能力存在短板。4)业务模式停留在代销阶段：瑞银财富管理57%的收入来自固定管理费，即按照管理资产的总规模收费，不会随着交易佣金大幅波动。而国内财富管理机构，很多沦为产品销售机构，依靠销售佣金或经纪收入，此种商业模式下存在利益冲突，顾问倾向给客户推荐佣金高的产品，不一定是适合客户的产品。未来随着银行理财子公司和外资资管公司进入市场，将面临更严峻的竞争。\n建议：监管层面给予政策支持，试点放宽混业经营限制，让内外资资管机构站在同一条起跑线上。机构层面，找准自身定位，借鉴外资巨头发展经验，提高专业化服务能力，包含投资管理、财富规划、借贷服务以及企业咨询等一揽子服务，加大金融科技投入。\n（编辑：林喵）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1551,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":918175630,"gmtCreate":1578839405320,"gmtModify":1704338264850,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/918175630","repostId":"2002395836","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1121,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":918124168,"gmtCreate":1578786010554,"gmtModify":1704338225561,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/918124168","repostId":"2002631714","repostType":4,"repost":{"id":"2002631714","kind":"news","pubTimestamp":1578737714,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2002631714?lang=&edition=full","pubTime":"2020-01-11 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src=\"https://static.tigerbbs.com/9fb4231e687e957cd6c347ff81125909\"></p>\n<p>（腾讯官方投资者工具包，数据很简略，用处不大）</p>\n<p>可以确认：腾讯官方（包括财务报告、新闻发布、高管公开讲话、官方社交媒体等所有信息出口）从来没有披露过微信的用户时长数据。在我印象中，2019年微信公开课，张小龙似乎讲过“微信朋友圈的时长基本稳定”。那么问题来了：在外界（尤其是投资者）的刻板印象中，“微信用户时长因为短视频的冲击而下滑”几乎是个板上钉钉的结论；这个刻板印象到底是怎么来的？</p>\n<p>在2019年，每当我与投资者聊到微信，他们都会说“微信用户时长在下滑”……然而，数据的来源是什么呢？由于腾讯官方从不披露相关数据，我们只能从QuestMoible、Trustdata、TalkingData等第三方数据源去寻找论据了。然而，以上任何第三方数据源，都没有宣称“微信用户时长下滑”；微信的总用户时长是稳中有增的，只是占据大盘整体的比例略有下滑而已。</p>\n<p>事实上，投资者和围观群众搞错了一个基本概念：由于腾讯没有赢下短视频大战，而且信息流媒体发展的不好，“腾讯系”作为一个整体占据的用户时长比例肯定是下降的。然而，责任主要在于微视、腾讯视频、腾讯新闻、天天快报，而不是微信。微信本来就不应该承担短视频大战中的攻坚重任。2018年9月，微信开始在朋友圈功能中为微视直接导流；2019年1月，又推出了时刻视频功能。这就是微信能够为短视频战局做出的最大贡献了，不能苛求太多。</p>\n<p>当然，如果微信足够激进、足够不留后路，在理论上确实可以击败抖音和快手，占据短视频的制高点：取消朋友圈短视频时间限制（现在还是15秒）；在看一看信息流中强烈偏袒短视频；设置专门的短视频信息流界面，甚至新增一个陌生人短视频的一级入口……这样，微信肯定能成为中国用户最多、时长最长的短视频应用（废话），但那将是一场灾难。微信的熟人社交功能将丧失殆尽，退化为一个媒体内容平台；到那时，所有竞争对手都将摩拳擦掌地进军微信让出的社交大本营。这个代价不值得，这种风险不能冒。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad458f3b12024ebed4f78114cfa09b1e\"></p>\n<p>要回答“微信为什么不披露用户时长”，我们不如换一个问题：微信真的在乎用户时长吗？微信真的如同短视频应用、长视频应用、信息流媒体应用那样，对用户时长饥渴、恨不得把用户封闭地留在自己体内吗？显然不是。</p>\n<p>在2019年的微信公开课上，张小龙说：“盲目追求用户时长是一种幼稚的行为。”他在后面做了补充：对于娱乐内容应用除外。因此，抖音、快手追求用户时长是可以理解的，<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>、腾讯视频追求用户时长也可以理解，王者荣耀、和平精英追求用户时长尤其可以理解。但是，张小龙认为，微信不应该追求用户时长，那意味着你没有高效地为用户完成社交、沟通及日常服务任务。</p>\n<p>张小龙这个人非常聪明而厉害，很可能是整个互联网行业最厉害的产品经理。在我的朋友圈里，有些键盘侠投资人经常诋毁张小龙，说他“只是运气好撞上了风口”，其实并不优秀云云——上述言论实在太滑稽了。张小龙打赢的大战可不仅仅是微信这一场：在微信崛起之前，他做过Foxmail、将QQ邮箱发展壮大；在微信崛起之后，他打赢了微信支付这场“不可能打赢的仗”，稳扎稳打地扩大小程序，逐渐推广看一看/搜一搜，最近又将企业微信和微信读书推上一个新台阶。如果你认为上述成就都可以用运气或先发优势解释，那么你显然不适合从事与互联网相关的行业。</p>\n<p>早在1997年，即腾讯和<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>诞生之前两年，张小龙的Foxmail就上线了。很遗憾，当时他的运气不好，没能赚到什么钱，免费软件这个概念也不性感。2000年，张朝阳、王志东、丁磊等第一代互联网大佬的公司上市了，马化腾、马云、李彦宏的公司也拉到了投资，而张小龙还是个饿肚子的无业游民。事实上，张小龙甚至比很多第一代互联网大佬还年长——他是1969年的，30岁了还毫无成就，还在考虑“过半年就去美国算了”。如果他当时真的去美国读书，无论读硕士还是博士，毕业之后也是毫无就业优势的大龄三无码农了。</p>\n<p>显然，张小龙的资历足够老，老到见识过太多潮起潮落，对短期利益和概念炒作产生了足够的免疫力。他经历过困难，但是困难没有压倒他，反而养成了一种坚韧的品性。早年没有出太多风头，恰好有利于他继续磨砺技术和产品开发能力。到了大约40岁，他已经在腾讯获得了足够的舞台，可以伸展才华和志向。难能可贵的是，在胜利到来之时，张小龙还没有被冲昏头脑：他拒绝接管手机QQ，将微信事业群控制在较小的规模，而且坚持克制微信的产品功能。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51d0c905379aa70da678d3676a536f08\"></p>\n<p>自从2012年以来，微信就是中国乃至全世界最大的移动互联网应用，没有之一。很少有中国人能离开微信，哪怕仅仅一天。手握微信这么一个杀手锏，你很可能会飘飘然，以为自己无所不能，会倾向于滥用它——这会导致你失去平衡，露出破绽，给竞争对手创下趁虚而入的机会。很多头部互联网App都在产品迭代的过程中犯过致命错误，然而微信一次也没有犯过。</p>\n<p>2019年初，三个不同的竞争对手在一天之内发布了三款社交App，被认为是冲着微信来的。当时有很多人问我，怎么看这出戏。我对所有人皆是同样的回答：“只要张小龙还是微信的首席产品经理，那么微信就是无敌的。”投资任何东西，都是投资于人；所有产品的命运，都是由负责人决定的。美团有王兴，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>有黄铮，淘宝有蒋凡，B站有陈睿，而微信有张小龙；这就够了。</p>\n<p>所以，“微信为什么不披露用户时长数据”这个问题的答案，是很明显的：因为张小龙并不以用户时长为KPI，并不十分重视用户时长。不要误会，作为资深产品经理，张小龙肯定是经常观察用户时长的；据说，微信朋友圈的广告负载率之所以偏低，就是因为广告数量的增加会切实影响到用户PV。但是，用户时长只是他考虑的诸多指标之一，是一种不太重要的“中间值”，而不是最终目的。</p>\n<p>一个产品的发展，当然要看自身奋斗，但是也要看历史的进程。早期的微信是一款极简主义产品，但是在移动互联网大潮推动之下，身不由己地变成了一个功能庞杂的“综合性平台”乃至“操作系统”。微信承担的使命越多，腾讯和张小龙本人显然越受益，但是也让它越来越偏离张小龙的本意。他只能在“完成复杂任务”的前提下，尽可能追求极简。这是一个危险的平衡，容不得丝毫大意。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d455554d95a1f382f6212a0bb18684c7\"></p>\n<p>事实上，由于张小龙本人的谦让，以及腾讯的企业文化，微信的很多功能或出口并不掌握在微信团队手中：微信广告从来不是微信事业群的一员；微信直播也不是微信事业群做的；微信支付的后台不属于微信事业群。至于微信二级入口跟谁合作、九宫格放谁的链接，就更不是微信事业群自己说了算的了。为了腾讯整体的战略利益，张小龙会经常做出让步；但是，难能可贵的是，腾讯仍然能够在大部分时候尊重张小龙的产品迭代思路。</p>\n<p>我们不妨做一个有趣的假设：如果微信突然决定以“用户时长”为KPI，如果张小龙突然决定全面占据用户的每一分钟，那么，它可以通过什么方式最高效地完成目的呢？像我上面说的那样，全面发展短视频？做大直播？增强朋友圈和看一看功能？或者签下更多更丰富的小游戏？……</p>\n<p>不用，以上全部不用。微信只要放松对“诱导式转发”行为的封杀，只要不再打击各种微商群、微淘群，只要鼓励各类娱乐内容或电商导购链接被转发到微信就可以了。这样，在微信群里必然充满各种欢声笑语，在朋友圈必然有许多能看能玩的东西，小程序的使用率也可以更上一个台阶。还记得吗？当年拼多多崛起的时候，一个拼团群可以让几百个大爷大妈欢乐一上午；当年抖音链接还没有被封杀的时候，很多人通过微信观看朋友分享的抖音搞笑视频。微信可以轻松地拉一波用户时长，顺便做高朋友圈和看一看PV。可是，这有何意义？</p>\n<p>这样良莠不齐的用户时长，无助于提升微信自身的用户黏性（只会有副作用），也无助于提升变现能力。它只会让微信变得更沉重、更光怪陆离，而且为各路竞争对手输送很多免费流量。最后，在诱导式转发和微商交易的过程中会产生许多法律风险，而这些风险肯定还是由微信承担。何苦呢？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0ad1b0bab9b7c063977d20b1406aba6\"></p>\n<p>任何头部互联网应用的衰落，总是从用户体验的垮塌开始的。这是一个恶性循环：用户体验垮塌会导致用户流失，从而影响变现效率；你不得不做出更大的投入以拉回用户，这个过程导致你收支更不平衡；为了避免巨额亏损，你决定加强商业变现，这又进一步损害了用户体验……最好的选择就是不要迈出第一步，因为一旦迈出了，就不是两步、三步的问题了，而是五十步、上百步。</p>\n<p>长视频平台就是最典型的例子：无孔不入的广告压制了用户黏性和传播性，平台不得不推出\"VVIP\"制度以加强变现，这导致用户怨声载道，平台还不得不采购大量高价内容以维持\"VVIP\"的吸引力……在这个过程中，平台已经没有余力去强化其他方面了，它被头部内容绑架了。B站能够摆脱这个循环，恰恰是因为它对社区氛围的苦心经营、对过度变现诱惑的抵制、对用户基数的谨慎扩张态度（现在的B站又跟当初不一样了，这是另一个问题）。</p>\n<p>微信的用户规模、用户时<a href=\"https://laohu8.com/S/00001\">长和</a>实际收入（包括广告、游戏分账和微信支付收入）远远大于任何一家长视频平台，甚至也大于抖音、快手。它的动作必须缓慢，一旦遇到不对劲的地方就要停下；它的反应就必须迅速，因为你不知道用户习惯会发生什么革命性的变化。要做好这样的产品，首先，首席产品经理要有一个明确、高屋建瓴、一以贯之的思路；下属要提出无数的观点和试错，并且将每次试错的成本控制在较小水平。盲目扩大用户时长，显然是一种性价比很低、风险太大的尝试，从而不适合微信。</p>\n<p>地球上所遂行的事物，往往带有一种堕落天使的特征：</p>\n<p>漂亮，却不意味着和平；</p>\n<p>概念伟大，亦付出极大努力，却不一定成功；</p>\n<p>骄傲，同时也孤独。</p>\n<p>——奥托·冯·俾斯麦</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69f09cc3d5c6b5905995a517f9e11020\"></p>\n<p>友情提醒一下，如果你这个周末还不去看《紫罗兰永恒花园》剧场版的话，它很可能下个星期就要在中国大部分地区下映了。就这部剧场版本身而言，我不是特别喜欢，但仍然值得你买票观看。如果这部剧场版能够获得不错的票房，那么我们就可以期待更多的日本优质动画剧场版引进中国。</p>\n<p>本文没有得到腾讯、京都动画或它们的一切利益相关方的任何资助。</p>","source":"hlwyylgdt","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>微信为什么不披露用户时长数据？</title>\n<style 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有得到腾讯、京都动画或它们的一切利益相关方的任何资助。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1966,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":919794984,"gmtCreate":1576975126748,"gmtModify":1704272696418,"author":{"id":"3514001194687764","authorId":"3514001194687764","name":"hHerrick","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3514001194687764","authorIdStr":"3514001194687764"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/919794984","repostId":"1124528838","repostType":4,"repost":{"id":"1124528838","kind":"news","pubTimestamp":1576839307,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1124528838?lang=&edition=full","pubTime":"2019-12-20 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阿里巴巴 vs 亚马逊:财务全面对比</span></p><p><span>2 第一层飞轮(核心电商):淘宝天猫 vs Amazon.com</span></p><p><span>2.1 阿里 vs 亚马逊:全域电商布局</span></p><p><span>2.2 阿里 vs 亚马逊:核心 2C 电商平台</span></p><p><span>2.3 阿里 vs 亚马逊:区域扩张和渠道铺展</span></p><p><span>2.4 阿里 vs 亚马逊:长尾流量</span></p><p><span>3 第二层飞轮(平台导流):蚂蚁+88VIP vs Prime</span></p><p><span>3.1 金融服务:蚂蚁金服 vs 亚马逊金融</span></p><p><span>3.2 会员服务:亚马逊 Prime vs 阿里 88VIP</span></p><p><span>4 第三层飞轮(物流网络):菜鸟网络 vs FBA</span></p><p><span>4.1 两个物流王国的较量</span></p><p><span>4.2 菜鸟网络:阿里物流赋能</span></p><p><span>4.3 FBA:亚马逊核心竞争力</span></p><p><span>5 第四层飞轮(云计算):阿里云VSAWS</span></p><p><span>5.1 云计算:产业互联网时代的商业操作系统</span></p><p><span>5.2 阿里云 vs AWS:基本框架</span></p><p><span>5.3 阿里云 vs AWS:市场地位</span></p><p><span>6 第五层飞轮(赋能万物):阿里 IoT vs 亚马逊 IoT</span></p><p><span>6.1 2T 物联网:唤醒万物的互联网终极形态</span></p><p><span>6.2 阿里的物联网布局</span></p><p><span>6.3 亚马逊的物联网布局</span></p><p><span>7 我们的世界观:互联网工业的本质是网络效应</span></p><p><span>7.1 传统工业时代(规模效应)vs 互联网工业时代(网络效应)</span></p><p><span>7.2 网络效应:互联网竞争格局的底层逻辑</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d8c65ae5b0cd744e4a4c61891c3c5f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cf30dbeb3ba3c6ae1d2653e7ad3aa6c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9fcb208ec9f8f0c7c1b44c4fd5a2b3d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6301bf5280e9d5ac70264ba31dad05c1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/027af83d855a2548085c054279695d90\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a6914521b20c73dc5253d9ac950557e3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/742c746b4ddf2711bec0d5c2e46df6b1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64e82e89e7bfd5325b1e324e8bc343f3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73ac93a4bf91d64d89e4867cfc81b499\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff79afde6af121ba5a9e6ba33c1ffe5c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dae6f54ae8183db3b870561977d8cbc9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d7941df8b45fc181f8b4830f3a53b23\" /></p><p><img 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/-TZ7JT8h1i8qlnXHsSNGbw><strong>智东西</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>阿里$(BABA)$和亚马逊$(AMZN)$分别作为中美两国最大的数字商业帝国，从最底层的“使命、愿景和价值观”到驱动公司长期增长的飞轮模型都具有极强相似性。二者都以客户为中心，选择以电商业务作为底层飞轮并向外衍生出相似的成长飞轮，基于电商业务同时服务C端客户和B端商户的双边网络效应，直接塑造了两者“赋能者”的底层性格，最终造就了中美两国的B端之王。整体而言，阿里和亚马逊在各细分业务上各有千秋，...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/-TZ7JT8h1i8qlnXHsSNGbw\">Web 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第三层飞轮(物流网络):菜鸟网络 vs FBA4.1 两个物流王国的较量4.2 菜鸟网络:阿里物流赋能4.3 FBA:亚马逊核心竞争力5 第四层飞轮(云计算):阿里云VSAWS5.1 云计算:产业互联网时代的商业操作系统5.2 阿里云 vs AWS:基本框架5.3 阿里云 vs AWS:市场地位6 第五层飞轮(赋能万物):阿里 IoT vs 亚马逊 IoT6.1 2T 物联网:唤醒万物的互联网终极形态6.2 阿里的物联网布局6.3 亚马逊的物联网布局7 我们的世界观:互联网工业的本质是网络效应7.1 传统工业时代(规模效应)vs 互联网工业时代(网络效应)7.2 网络效应:互联网竞争格局的底层逻辑","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1245,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
