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10-12

驾校终结者

没有方向盘和踏板的Cybercab来了，意味着马斯克不再“造车”

06-16

谁给了你发这文章的勇气？梁静茹吗？巴菲特为啥不抄底大A？二次探底已经开始，到2600再逼逼。

A股再临3000点，如何破解？看到这一数据，你就会安心

01-12

恰恰相反

空头离场，外资正平仓“中国大盘股ETF”看跌期权

2023-10-31

这篇文章不错，转发给大家看看

抱歉，原内容已删除

2023-10-31

巴菲特刚减持比亚迪，你就跳出来这么说，言行不一致啊，九十多岁的说二十年后的事情，你死以后哪管洪水滔天。

99岁的播客首秀，芒格：未来20年中国比任何经济体前景都好

2023-09-08

低位减持，自己想

又遭减持！红杉中国套现美团34亿港元，曾是A轮投资人

2023-06-08

这个狠，连电话会议都不开了

游戏驿站跌超18%，Q1营收逊预期，宣布解雇CEO并取消电话会议

2023-06-03

周五造车三傻蔚小理都是高开低走套了一批韭菜

美银：创纪录资金涌入美科技股，现在应该卖AI股票，买港股

2023-05-15

反指，估计前一阵亏本甩卖拼多多的也是这货

清仓特斯拉！索罗斯基金大砍电车股

2022-10-02

大概率，美丽会深度软着陆。非美受冲击更大，东方大国有硬着陆可能，却是内因为主。

美国“大滞胀”再思考！兼论对当前资产价格的启示

2022-07-25

啥眼神，加仓快手？北水基金高吸低抛，只知道拿基民血汗给相好的放烟花

谢治宇、张坤、丘栋荣等大幅加仓，港股机会来了？

2022-07-13

这点持股不够回家买菜，看看阿里每天的交易金额，杯水车薪不带水花。

巴菲特搭档最新持仓曝光：阿里仍是芒格第三大重仓股

2022-07-13

做梦吧，可以瞎蒙，但不带这么瞎说的，远处的山崩海啸能听到声音了，很快就到，身边的黑天鹅振翅欲飞……

从反弹到反转，历史上A股是怎么从底部起来的

2022-06-27

呵呵主跌浪下半场快来了，通胀➕衰退

美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？

2022-06-20

散户小机构还在冲冲冲进中丐互怜，大机构基金持股股东已经在逢高派货。

套现超7亿港元！腾讯近乎“清仓式减持”新东方在线

2022-05-22

衰退后期是什么鬼？明明是衰退前期，准备降息漫灌，所以暂时不跌了。一个是已经加息还要加，钱少了就跌，这么简单。

抱歉，原内容已删除

2022-04-28

$FB 20220429 175.0 PUT$ 闷杀

2022-02-19

幸亏没投资中国支付宝

巨亏50%！股神巴菲特首次押注印度就“栽了”

2022-02-17

$DASH 20220218 95.0 PUT$ 闷杀做空

2021-11-26

因为爱我。

资本市场为何不爱雷军、李彦宏？

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mlText":"驾校终结者","listText":"驾校终结者","text":"驾校终结者","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/359232732553288","repostId":"1187706474","repostType":2,"repost":{"id":"1187706474","kind":"news","pubTimestamp":1728698711,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1187706474?lang=&edition=full","pubTime":"2024-10-12 10:05","market":"us","language":"zh","title":"没有方向盘和踏板的Cybercab来了，意味着马斯克不再“造车”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1187706474","media":"董车会","summary":"成为一家能够改变世界的公司。","content":"<html><head></head><body><p>作者：李华 肖凡博</p><p>去年 4 月，特斯拉发布了一个长达 41 页的 PDF——Master Plan Part 3 – Sustainable Energy for All of Earth。</p><p style=\"text-align: justify;\">这份文件详尽阐述了他们的秘密宏图计划第三部分：旨在通过摆脱对于化石燃料的依赖并转向可再生能源，为自己和后代创造更美好的未来。</p><p style=\"text-align: justify;\">当时，特斯拉在文件中透露了 3 款新车型：</p><ul style=\"list-style-type: disc;\"><li><p>使用 53kWh 的铁锂电池包的入门小车</p></li><li><p>使用 100kWh 高镍正极电池包的小型厢式车</p></li><li><p>使用 300kWh 铁锂电池包的大型巴士</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">当地时间10月10日，特斯拉公布了其中的两款车型，Cybercab 和 Robovan，以及他们的 Robotaxi 无人驾驶出租车计划。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b14fe69ef238350d8c2803d6e3ee51e\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"403\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这场发布会的选址颇具深意——洛杉矶华纳兄弟影视拍摄基地，《银翼杀手 2049》、《西部世界》、《终结者》等众多著名科幻电影均诞生于此。马斯克选择这个充满科幻色彩的地方，似乎在暗示其产品会和这些电影一样，引领我们进入一个充满创新和未来感的新时代。</p><p style=\"text-align: justify;\">实际上，马斯克对于这场发布会的期待由来已久，两年前，他曾向传记作者沃尔特·艾萨克森分享了自己的看法：「一百年后，人们仍将铭记这一刻。」</p><p style=\"text-align: justify;\">在他看来，今天的这场发布会，将载入史册。</p><h3 id=\"id_2889354009\" style=\"text-align: start;\">把「无人驾驶」刻在基因里</h3><p style=\"text-align: justify;\">马斯克曾经透露，Cybercab 是双门双座的紧凑型电动车，外观和 Cybertruck 极为相似——不锈钢的外包围，且棱角分明。今天的发布会也证明了马斯克的爆料并没有夸大其词，因为 Cybercab 真就长这样。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0caeed62c092a77bd85c76a715cea2a0\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"450\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">说 Cybercab 来自未来其实也不为过，因为它的设计理念相较于现行的轿车还是有点超前了。这一点不光在外观上有所体现，进入车内我们也能看到许多「电影画面」。</p><p style=\"text-align: justify;\">从外面看，Cybercab 和《回到未来》里那辆可以穿越时空的跑车 DMC-12 有几分相似，大胆且富有个性的流线型车身，用亮眼的不锈钢包围，并且也用上了传言中的「飞翼门」。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d94e806050ee2661a81ffd6d26c1bdf8\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"402\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">来到车内，我本以为 Model 3 的内饰已经足够毛坯了，但谁曾想到 Cybercab 的极简风格更加夸张：它没有方向盘，也没有脚踏板和后视镜，一切以「人」为操作中心的部件都被拿掉，车内只有两个乘客位，还有一块中控大屏，就再无其他配件。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3316b95fa6c142f2e42c21d0fb04534\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"480\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">Cybercab 的另一个特点是没有充电孔，马斯克称他们将在 Cybercab 上使用感应充电，这和当时 Apple Car 的想法一致。</p><p style=\"text-align: justify;\">除此之外，特斯拉还为 Cybercab 设计了一整套车内自动清洁设备，从座椅洗尘到主屏幕除污，都有相应的机器人自主完成，无需真人介入。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3804a22ed4c2420f7be005da925cce10\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"405\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">总之 Cybercab 就是一辆彻头彻尾的无人汽车。</p><p style=\"text-align: justify;\">今晚亮相的还有另一个「大家伙」—— Robovan，一辆无人驾驶的小型巴士。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4ab775e3525e3a7d6be5caa165e7098\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"405\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">Robovan 的前脸有点像钢铁侠的面具，它一次性可以搭载 20 人，每人每英里的出行成本只有 5-10 美分，还可以用来运输一些大件货物。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6b508d7b81734f57259b3de4b560a4d\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"480\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">关于 Cybercab 和 Robovan 这两台无人驾驶电动车，马斯克在发布会上介绍的并不多，他的演讲重心，还是关于无人驾驶汽车的理念和可行性的问题。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克认为，目前汽车的驾驶员就如同电梯刚出现时的电梯操作员，而自动驾驶汽车就像现代电梯，则是汽车发展的下一个阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">他在发布会上说，自动驾驶汽车给用户最直观的好处在于省钱。目前，路面上的车每英里的运行成本约为 2 美元，而 Cybercab 的出现，可以把成本降低到 0.3-0.4 美元/英里，在未来，这个数字极有可能会来到 0.2 美元/英里。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9becd8d280de6c07957ad90db8c4543\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"309\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">成本降低的背后还有两个原因，一是随着供应链的完善和产量的攀升，每辆 Cybercab 的制造成本能降低到 3 万美元以下；二来也节省了司机的成本，今后一个人就能实现一支车队的线上管理。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外，马斯克还提到 Cybercab 比人开车更安全，因为目前特斯拉有数百万辆汽车在道路上行驶，计算机正在学习不同的路面状况和驾驶习惯，也就是说，相当于电脑正在过着数百万人的生活，学习着数百万司机的驾驶经验：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">它（Cybercab）自然会比人类（驾驶）安全 10 倍、20 倍、30 倍。</p></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/71629e93520a84feb93303af49a1e9f8\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"402\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">而且，无人驾驶另一个更安全的原因也很简单：它不用休息，不会疲劳，且能够一直学习和更新，也不会有情绪。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克说城里人其实很需要无人驾驶汽车，一方面对于开车的人而言，找停车位真的很麻烦，也会花去很多时间；另一方面，无人驾驶使人们更自由，可以随意支配在车上的时间，而不是花在开车和堵车的过程中。</p><p style=\"text-align: justify;\">Cybercab 上划时代的新功能，很容易让我们联想到 2017 年 Model 3 的问世，当时董车会收到了特斯拉的邀请，作为国内唯一一家新媒体前往美国参加特斯拉 Model 3 的发布会和全球首发体验。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1be89c5086de248ac7dc80b33e226a8\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"517\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">那一年，新能源汽车还没完全普及开来，国内新能源的市场还没进入「百家争鸣」的场面。因此 Model 3 不管是从设计语言上，还是功能集成度上，都带来了极大的热度。特别是座舱内极简化的设计，在当时的时间点看来，真的有种「遇见未来」的感觉。</p><p style=\"text-align: justify;\">Cybercab 的设计很超前，畅想很美好，马斯克乐观地估计，在 2026 到 2027 年左右，他们的无人驾驶汽车就能全面铺开。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd40ffc95b55805e7df5a71ac78fe857\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"480\"/></p><h3 id=\"id_675103290\" style=\"text-align: start;\">消失的「2.5 万美元小车」</h3><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">路透社的谎言，正在让他们走向衰落。</p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">Reuters is lying again, and dying.</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">今年 4 月，马斯克用最激烈的言辞，驳斥了路透社的一篇独家报道，只因后者曝光的信息，深深打击了所有特斯拉股东和粉丝们的信心。</p><p style=\"text-align: justify;\">据三位知情人士透露，特斯拉已经取消了入门车型的研发工作，全力转向 Robotaxi 业务。甚至还有一份内部信息显示，一位特斯拉的项目经理曾建议工程部门的员工，暂时不要将停止研发这件事告知供应商。</p><p style=\"text-align: justify;\">在公众心中，马斯克对于这个项目也不够坚定。在马斯克的传记里，沃尔特 · 艾萨克森是这样写的：马斯克在 2022 年暂停了入门车型的研发，理由是特斯拉的无人驾驶出租车会让汽车变得「无关紧要」。</p><p style=\"text-align: justify;\">这让路透社的曝光显得无比真实。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3264639e9478980e38bbfa008a7180fb\" title=\"\" tg-width=\"680\" tg-height=\"369\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲《埃隆·马斯克传》中描绘的特斯拉无人驾驶出租车</p><p style=\"text-align: justify;\">路透社的这篇报道发表后，特斯拉股价下跌超过 6%，尽管在马斯克「辟谣」后，特斯拉收复了部分失地，但截至上周五收盘，特斯拉的股价仍旧下跌了 3.6%。</p><p style=\"text-align: justify;\">不要小看一辆 2.5 万美元的小车，在外界看来，<strong>它是特斯拉目前最重要的增长点</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">2022 年 10 月，马斯克在财报电话会中提到了这辆小车，他表示，虽然推出日期仍未明确，但开发工作已在进行，而且这是团队目前最重要的任务。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f9e90354294f12e9c15938e038f115b\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"288\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲ 特斯拉入门车型假想图</p><p style=\"text-align: justify;\">在马斯克口中，新车的成本只有 Model 3 的一半，2.5 万美元的售价会让它成为特斯拉最畅销的车型，其产量甚至会高于特斯拉所有汽车产品的总和，因此，这辆车一直都被视作特斯拉在美国市场的「必杀技」。要知道，价格过高，一直是纯电车难以在美国市场普及的重要原因。</p><p style=\"text-align: justify;\">凯利蓝皮书公布的报告显示，今年年初，美国电动汽车的平均售价为 52314 美元，普通家庭难以承受。正因如此，售价低廉的入门级特斯拉成为了「全村的希望」。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，比亚迪用售价不到 1 万美元的海鸥，给世界来了一点小小的震撼。</p><p style=\"text-align: justify;\">再者来说，即便特斯拉按照原计划推进入门车型，新车也要等到 2025 年下半年才能上市，远远落后于市场节奏。特斯拉之所以迟到，很大一部分原因在于马斯克的一个关键决策：他选择将研发资源倾向了当时跳票已久的 Cybertruck。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f320617b0a5b372b4874491e6b3c7d08\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"390\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">但从马斯克如今的计划来看，特斯拉已经没有额外的精力和产能投入到这辆入门级小车当中。另一方面，该入门级小车原本肩负的使命，也完全能够由今天发布的两辆 Robotaxi 接任。在特斯拉的设想中，「Robotaxi+FSD」的方案，已经能够满足大部分人的通勤需求。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">等特斯拉推出了不需要驾驶员监管的 FSD，我们就不再需要公交车了。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">马斯克表示，无人驾驶的特斯拉可以通过和公交车差不多的成本，把人们从起点送到终点。</p><p style=\"text-align: justify;\">但要注意的是，在这个过程中，Cybercab 和 Robovan 只是一个载体，另一个关键的环节，是特斯拉的软件能力。</p><h3 id=\"id_1429522850\" style=\"text-align: start;\">Autopilot 是一切的起点</h3><p style=\"text-align: justify;\">马斯克选在 10 月 10 日（美东时间）办发布会，说不定也是暗藏深意的——二进制的 1010，正好是十进制的 10。而基于 Mobileye EyeQ3 平台的初代 Autopilot 正式亮相的时间，恰好是 10 年前的 10 月 9 日。</p><p style=\"text-align: justify;\">更加鲜为人知的是，从 2013 年 10 月 Autopilot 招到第一名员工 DrewGray，到次年正式发布，初代 Autopilot 的研发经历了不到 1 年的时间。当时，特斯拉在官方文本中这样介绍 Autopilot：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">全新的硬件并不是为了无人驾驶设计的，真正的无人驾驶还要数年才能到来。而 Autopilot 希望把驾驶员们从最无聊和危险的路况中解放出来。</p></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b30416a9b89e356d5e13543deb1611dd\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"402\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲激活了初代 Autopilot 的 Model S</p><p style=\"text-align: justify;\">很快又过了一年，特斯拉在 2015 年 10 月开始向全球车主陆续推送 V7.0 版本的软件更新，Autopilot 的主要功能得以解锁。人们体验到了这种新奇的驾驶方式之后，很快就对其产生了信任。</p><p style=\"text-align: justify;\">但就在短短 7 个月后，在佛罗里达州的一段没有完全封闭的高速公路上，一辆开启了 Autopilot 的 Model S 撞上了一辆正在拐弯的卡车，特斯拉驾驶员当场丧生。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/990a0eb9aeb28bf7b4ad40e1b01531ef\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"443\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲发生事故的特斯拉 Model S</p><p style=\"text-align: justify;\">这起事故，普遍被认为是全球范围内第一起自动驾驶致死事故，引起了广泛报道。Mobileye 当时表示，涉及到对横向行驶车辆的处理，不属于这一代 AEB 的设计目标，Mobileye 计划在 2018 年 EyeQ4 芯片投产后，再对这一场景进行优化。</p><p style=\"text-align: justify;\">显然，特斯拉没办法一直等下去，这起事故让特斯拉决定组建工程团队，将自动驾驶这一「核心技术」握在自己手里。</p><p style=\"text-align: justify;\">这才有了今天的 FSD。</p><p style=\"text-align: justify;\">两个月前，特斯拉开始广泛推送 FSD v12.5，该版本最大的亮点，就是能够更早、更自然地执行变道，同时还整合了城市和高速公路，甚至具备了自主驶出停车场，在无标线道路上行驶的能力。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed380f9583af720b4d6a20782939b7a3\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"404\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲FSD v12.5 自主驶出停车场</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克在今天的发布会上透露，特斯拉将在明年于得州和加州推出完全无人监管的 FSD。</p><p style=\"text-align: justify;\">最后是大家最关心的 FSD 入华的问题。</p><p style=\"text-align: justify;\">今年 4 月，一架来自美国的湾流 G550 公务机经过 9 个小时的飞行，落地北京首都国际机场。时隔 11 个月，马斯克再次来到中国。</p><p style=\"text-align: justify;\">路透社当时报道称，马斯克的这次「意外之行」，主要是为了促成特斯拉 FSD 在中国的正式落地。果不其然，马斯克来华不久后，FSD 购买页面的介绍信息就从原来的「稍后推出」，变成了「即将推出」。</p><p style=\"text-align: justify;\">FSD 入华几无悬念，就等一个具体的时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克曾在财报电话会上表示，FSD 将在 v12.5 或者 12.6 这两个版本进入中国、欧洲，以及其他国家。当然，具体时间马斯克说了也不算。</p><p style=\"text-align: justify;\">好消息是，在中汽协会技术部最新的文件中，特斯拉的 Model 3 和 Model Y 均已通过国家汽车数据安全要求，各地已陆续解除禁停禁行。</p><p style=\"text-align: justify;\">这意味着特斯拉满足了国内最权威的标准和要求，也表明相关部门对特斯拉的数据安全表现的认可。</p><h3 id=\"id_3480608612\" style=\"text-align: start;\">全能「擎天柱」，花手摇的有那味儿了</h3><p style=\"text-align: justify;\">去年底，特斯拉发布了最新一代的人形机器人——TeslaBot Gen 2。相比于上一代，它机动性更强，精准度更高，灵活性也更好，当然也减轻了不少；步行速度提升 30%，手腕灵活度也升级为了 11-Dof，能够做出更多复杂动作。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到今年 4 月，特斯拉官方称，已经有两台第二代 TeslaBot 在工厂中进行处理电池相关任务，预计 2025 年年底将有数千台 TeslaBot 在特斯拉工厂执行任务，2026 年将开始交付给外部客户。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d9626219da4fd4f98b1b76c7298a2da\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"309\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">之后，虽然 TeslaBot Gen 2 的传言还在，但却没有看见过特斯拉在人形机器人项目上的最新进展了。在今天的发布会里，我们终于等到了它的最新消息。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克在发布会介绍，TeslaBot 在未来的价格会进一步降低，可能会在 2-3 万美元（约合人民币 14 -20 万），相当于一辆新能源汽车的价格。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f308ac16aad1e3817db5744cc3209e55\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"405\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">发布会上，TeslaBot 还来了一场表演秀，动作比较流畅，比起前些年动作普遍僵硬的人形机器人，它已经非常接近真人。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b40418a4ac9209fef7f71d9402a236b5\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"405\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克说，TeslaBot 在以后基本上能做任何你想做的事情：家教、宠物铲屎官、家庭保姆、赛博酒保（现场吧台后面提供饮料的就是 TeslaBot，还和嘉宾玩起了猜拳游戏）等等。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f1f824f01acf999f4ffdc6b73e36ea3\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"461\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">AI 是让机器人能力提升的重要一环，有了 AI 的加持，机器人也就有了自主学习的能力，它能根据过去的相关经验推理出如何最优地执行相似的任务，而不是从零开始，这种零样本学习能力也是机器人获得真正智能的关键。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2998b85abaf745f548bcae0a069a8b67\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"421\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">从 TeslaBot 的表现来看，它在逐步具备这种类人的综合能力，只是和真正的商用，以及市场和社会对齐的接受程度，还远不及马斯克畅享的那样美好。</p><h3 id=\"id_1234976167\" style=\"text-align: start;\">特斯拉，造的不仅仅是车</h3><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">车企的本质趋势是走向衰亡。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">得知苹果放弃造车后，马斯克发了一个「致敬」、「点烟」的惬意表情包，随后道出了他眼中的「车企的本质」。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克不希望特斯拉是一家局限于汽车的企业。在今年的股东大会上，他向股东描绘了一幅通过创新技术来重塑未来出行方式的蓝图——实际上就是给股东们画了一张大饼。他称：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">Robotaxi 将为公司市值带来 5 到 10 万亿美元的增长，加之人形机器人 TeslaBot 的贡献，最终特斯拉总市值将达到眼下苹果的 10 倍，超过 30 万亿美元。</p></blockquote><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c1ba07b760fe51be7b30ad375ac807b\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"401\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">诚然，Cybercab 和 Robovan 的潜力令人瞩目，但其商业化进程却步履蹒跚，受到多种因素的影响，包括技术挑战、成本考量和运营难题。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外，特斯拉面临的监管和市场挑战同样严峻，这并非特斯拉所能左右的。深水资产管理公司合伙人 Gene Munster 曾指出，州政府的批准是影响无人驾驶出租车服务推出时间的最大不确定因素。</p><p style=\"text-align: justify;\">去年年底，通用汽车旗下自动驾驶公司 Cruise 遭遇了严重的运营和声誉危机，他们的无人驾驶出租车在旧金山卷入了一起交通事故，导致一人受重伤，进而引发了一连串的负面事件。在随后短短三个月的时间里，Cruise 陷入了停摆、裁员的困境，甚至其创始人 Kyle Vogt 也辞去了 CEO 一职。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ef519181ac6234a9618abec09a34225\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"327\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">▲Cruise 的 Robotaxi</p><p style=\"text-align: justify;\">今天凌晨，得知特斯拉要发布 Robotaxi 的 Kyle，在 X 上发布了一篇长文。凭借自己在 Robotaxi 领域的丰富经验，Kyle 向马斯克给出了 15 条「小贴士」，包括拥堵管理、碰撞检测、连接中断、传感器清洁等。同时，他感慨道：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">特斯拉的活动即将举行，很多人都在问我的想法。我真心希望他们能让 Robotaxi 运作起来。自动驾驶是消除车祸最快、最有效的方法，我们迫切需要它。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">对于特斯拉而言，汽车制造只是其宏伟蓝图的冰山一角，他们真正的目标，远远超过了一家汽车制造商的范畴。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d16d2a7394d264901a9f63955425b0ce\" title=\"\" tg-width=\"720\" tg-height=\"406\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克也许会将 Robotaxi 发展成一种高度智能化、去中心化、平台化的出行解决方案，超越传统的自动驾驶出租车模式。Robotaxi 不仅是一个交通工具，而是成为人类与机器共存的新世界的一部分，推动人类社会向智能化、共享化和无缝化的方向发展。</p><p style=\"text-align: justify;\">作家 Tim Urban 在 Cybercab 的发布前夕曾在 X 上发文，人们的出行方式曾在 2000 多年的时间里没有发生过太大的变化，直到上世纪 70 年代左右，自行车、火车、地铁、汽车等现代交通工具才逐渐来到了我们的身边，从一开始的「钢铁怪物」，变成了你我生活中不可或缺的一部分。</p><p style=\"text-align: justify;\">而交通方式以及出行工具发生翻天覆地的变化，和工业革命息息相关。科学技术在短时间内发生了巨变，不仅扭转了人们对世界的看法，也影响了所有人和世界的关系，第三次科技革命的余晖，一直照到今天。</p><p style=\"text-align: justify;\">遗传学博士 Jonatan Pallesen 则是用更形象的折线图，展示出了科技对人类社会的巨大影响力。</p><p></p><p style=\"text-align: justify;\">而现在，AI 技术的发展和铺开，极有可能让我们处在下一个技术爆炸的历史拐点，可能它还没能对大家的日常生活产生直接的影响，但起码从所有科技巨头都加班加点地入局 AI 的大动作就能看出，人工智能在未来有无限潜力，并且将会甚至已经或多或少地改变了我们的生活。</p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克也毫不掩饰地表示：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">未来 50 年内，所有的交通方式都将实现完全自动驾驶。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">Cybercab 可能就是能让我们最直接感知到的科技变化，我们的出行方式也可能在不久的将来，迎来再一次革新。虽然自动驾驶，或者说满街跑的都是没有驾驶员的汽车这件事儿，离我们还很遥远，但说不定在若干年后回头看看，当时的我们就刚好处在这个科技发展的拐点。</p><p></p><p style=\"text-align: justify;\">马斯克曾经用一句话来概括特斯拉的秘密宏图计划：The path to a fully sustainable energy future for Earth。意为「通往地球完全可持续能源的未来之路」。</p><p style=\"text-align: justify;\">造车只是他们的第一步，特斯拉真正要做的，是利用可再生能源、AI 与机器人，成为一家能够改变世界的公司。</p></body></html>","source":"dch","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>没有方向盘和踏板的Cybercab来了，意味着马斯克不再“造车”</title>\n<style 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真就长这样。说 Cybercab 来自未来其实也不为过，因为它的设计理念相较于现行的轿车还是有点超前了。这一点不光在外观上有所体现，进入车内我们也能看到许多「电影画面」。从外面看，Cybercab 和《回到未来》里那辆可以穿越时空的跑车 DMC-12 有几分相似，大胆且富有个性的流线型车身，用亮眼的不锈钢包围，并且也用上了传言中的「飞翼门」。来到车内，我本以为 Model 3 的内饰已经足够毛坯了，但谁曾想到 Cybercab 的极简风格更加夸张：它没有方向盘，也没有脚踏板和后视镜，一切以「人」为操作中心的部件都被拿掉，车内只有两个乘客位，还有一块中控大屏，就再无其他配件。Cybercab 的另一个特点是没有充电孔，马斯克称他们将在 Cybercab 上使用感应充电，这和当时 Apple Car 的想法一致。除此之外，特斯拉还为 Cybercab 设计了一整套车内自动清洁设备，从座椅洗尘到主屏幕除污，都有相应的机器人自主完成，无需真人介入。总之 Cybercab 就是一辆彻头彻尾的无人汽车。今晚亮相的还有另一个「大家伙」—— Robovan，一辆无人驾驶的小型巴士。Robovan 的前脸有点像钢铁侠的面具，它一次性可以搭载 20 人，每人每英里的出行成本只有 5-10 美分，还可以用来运输一些大件货物。关于 Cybercab 和 Robovan 这两台无人驾驶电动车，马斯克在发布会上介绍的并不多，他的演讲重心，还是关于无人驾驶汽车的理念和可行性的问题。马斯克认为，目前汽车的驾驶员就如同电梯刚出现时的电梯操作员，而自动驾驶汽车就像现代电梯，则是汽车发展的下一个阶段。他在发布会上说，自动驾驶汽车给用户最直观的好处在于省钱。目前，路面上的车每英里的运行成本约为 2 美元，而 Cybercab 的出现，可以把成本降低到 0.3-0.4 美元/英里，在未来，这个数字极有可能会来到 0.2 美元/英里。成本降低的背后还有两个原因，一是随着供应链的完善和产量的攀升，每辆 Cybercab 的制造成本能降低到 3 万美元以下；二来也节省了司机的成本，今后一个人就能实现一支车队的线上管理。另外，马斯克还提到 Cybercab 比人开车更安全，因为目前特斯拉有数百万辆汽车在道路上行驶，计算机正在学习不同的路面状况和驾驶习惯，也就是说，相当于电脑正在过着数百万人的生活，学习着数百万司机的驾驶经验：它（Cybercab）自然会比人类（驾驶）安全 10 倍、20 倍、30 倍。而且，无人驾驶另一个更安全的原因也很简单：它不用休息，不会疲劳，且能够一直学习和更新，也不会有情绪。马斯克说城里人其实很需要无人驾驶汽车，一方面对于开车的人而言，找停车位真的很麻烦，也会花去很多时间；另一方面，无人驾驶使人们更自由，可以随意支配在车上的时间，而不是花在开车和堵车的过程中。Cybercab 上划时代的新功能，很容易让我们联想到 2017 年 Model 3 的问世，当时董车会收到了特斯拉的邀请，作为国内唯一一家新媒体前往美国参加特斯拉 Model 3 的发布会和全球首发体验。那一年，新能源汽车还没完全普及开来，国内新能源的市场还没进入「百家争鸣」的场面。因此 Model 3 不管是从设计语言上，还是功能集成度上，都带来了极大的热度。特别是座舱内极简化的设计，在当时的时间点看来，真的有种「遇见未来」的感觉。Cybercab 的设计很超前，畅想很美好，马斯克乐观地估计，在 2026 到 2027 年左右，他们的无人驾驶汽车就能全面铺开。消失的「2.5 万美元小车」路透社的谎言，正在让他们走向衰落。 Reuters is lying again, and dying.今年 4 月，马斯克用最激烈的言辞，驳斥了路透社的一篇独家报道，只因后者曝光的信息，深深打击了所有特斯拉股东和粉丝们的信心。据三位知情人士透露，特斯拉已经取消了入门车型的研发工作，全力转向 Robotaxi 业务。甚至还有一份内部信息显示，一位特斯拉的项目经理曾建议工程部门的员工，暂时不要将停止研发这件事告知供应商。在公众心中，马斯克对于这个项目也不够坚定。在马斯克的传记里，沃尔特 · 艾萨克森是这样写的：马斯克在 2022 年暂停了入门车型的研发，理由是特斯拉的无人驾驶出租车会让汽车变得「无关紧要」。这让路透社的曝光显得无比真实。▲《埃隆·马斯克传》中描绘的特斯拉无人驾驶出租车路透社的这篇报道发表后，特斯拉股价下跌超过 6%，尽管在马斯克「辟谣」后，特斯拉收复了部分失地，但截至上周五收盘，特斯拉的股价仍旧下跌了 3.6%。不要小看一辆 2.5 万美元的小车，在外界看来，它是特斯拉目前最重要的增长点。2022 年 10 月，马斯克在财报电话会中提到了这辆小车，他表示，虽然推出日期仍未明确，但开发工作已在进行，而且这是团队目前最重要的任务。▲ 特斯拉入门车型假想图在马斯克口中，新车的成本只有 Model 3 的一半，2.5 万美元的售价会让它成为特斯拉最畅销的车型，其产量甚至会高于特斯拉所有汽车产品的总和，因此，这辆车一直都被视作特斯拉在美国市场的「必杀技」。要知道，价格过高，一直是纯电车难以在美国市场普及的重要原因。凯利蓝皮书公布的报告显示，今年年初，美国电动汽车的平均售价为 52314 美元，普通家庭难以承受。正因如此，售价低廉的入门级特斯拉成为了「全村的希望」。然而，比亚迪用售价不到 1 万美元的海鸥，给世界来了一点小小的震撼。再者来说，即便特斯拉按照原计划推进入门车型，新车也要等到 2025 年下半年才能上市，远远落后于市场节奏。特斯拉之所以迟到，很大一部分原因在于马斯克的一个关键决策：他选择将研发资源倾向了当时跳票已久的 Cybertruck。但从马斯克如今的计划来看，特斯拉已经没有额外的精力和产能投入到这辆入门级小车当中。另一方面，该入门级小车原本肩负的使命，也完全能够由今天发布的两辆 Robotaxi 接任。在特斯拉的设想中，「Robotaxi+FSD」的方案，已经能够满足大部分人的通勤需求。等特斯拉推出了不需要驾驶员监管的 FSD，我们就不再需要公交车了。马斯克表示，无人驾驶的特斯拉可以通过和公交车差不多的成本，把人们从起点送到终点。但要注意的是，在这个过程中，Cybercab 和 Robovan 只是一个载体，另一个关键的环节，是特斯拉的软件能力。Autopilot 是一切的起点马斯克选在 10 月 10 日（美东时间）办发布会，说不定也是暗藏深意的——二进制的 1010，正好是十进制的 10。而基于 Mobileye EyeQ3 平台的初代 Autopilot 正式亮相的时间，恰好是 10 年前的 10 月 9 日。更加鲜为人知的是，从 2013 年 10 月 Autopilot 招到第一名员工 DrewGray，到次年正式发布，初代 Autopilot 的研发经历了不到 1 年的时间。当时，特斯拉在官方文本中这样介绍 Autopilot：全新的硬件并不是为了无人驾驶设计的，真正的无人驾驶还要数年才能到来。而 Autopilot 希望把驾驶员们从最无聊和危险的路况中解放出来。▲激活了初代 Autopilot 的 Model S很快又过了一年，特斯拉在 2015 年 10 月开始向全球车主陆续推送 V7.0 版本的软件更新，Autopilot 的主要功能得以解锁。人们体验到了这种新奇的驾驶方式之后，很快就对其产生了信任。但就在短短 7 个月后，在佛罗里达州的一段没有完全封闭的高速公路上，一辆开启了 Autopilot 的 Model S 撞上了一辆正在拐弯的卡车，特斯拉驾驶员当场丧生。▲发生事故的特斯拉 Model S这起事故，普遍被认为是全球范围内第一起自动驾驶致死事故，引起了广泛报道。Mobileye 当时表示，涉及到对横向行驶车辆的处理，不属于这一代 AEB 的设计目标，Mobileye 计划在 2018 年 EyeQ4 芯片投产后，再对这一场景进行优化。显然，特斯拉没办法一直等下去，这起事故让特斯拉决定组建工程团队，将自动驾驶这一「核心技术」握在自己手里。这才有了今天的 FSD。两个月前，特斯拉开始广泛推送 FSD v12.5，该版本最大的亮点，就是能够更早、更自然地执行变道，同时还整合了城市和高速公路，甚至具备了自主驶出停车场，在无标线道路上行驶的能力。▲FSD v12.5 自主驶出停车场马斯克在今天的发布会上透露，特斯拉将在明年于得州和加州推出完全无人监管的 FSD。最后是大家最关心的 FSD 入华的问题。今年 4 月，一架来自美国的湾流 G550 公务机经过 9 个小时的飞行，落地北京首都国际机场。时隔 11 个月，马斯克再次来到中国。路透社当时报道称，马斯克的这次「意外之行」，主要是为了促成特斯拉 FSD 在中国的正式落地。果不其然，马斯克来华不久后，FSD 购买页面的介绍信息就从原来的「稍后推出」，变成了「即将推出」。FSD 入华几无悬念，就等一个具体的时间。马斯克曾在财报电话会上表示，FSD 将在 v12.5 或者 12.6 这两个版本进入中国、欧洲，以及其他国家。当然，具体时间马斯克说了也不算。好消息是，在中汽协会技术部最新的文件中，特斯拉的 Model 3 和 Model Y 均已通过国家汽车数据安全要求，各地已陆续解除禁停禁行。这意味着特斯拉满足了国内最权威的标准和要求，也表明相关部门对特斯拉的数据安全表现的认可。全能「擎天柱」，花手摇的有那味儿了去年底，特斯拉发布了最新一代的人形机器人——TeslaBot Gen 2。相比于上一代，它机动性更强，精准度更高，灵活性也更好，当然也减轻了不少；步行速度提升 30%，手腕灵活度也升级为了 11-Dof，能够做出更多复杂动作。直到今年 4 月，特斯拉官方称，已经有两台第二代 TeslaBot 在工厂中进行处理电池相关任务，预计 2025 年年底将有数千台 TeslaBot 在特斯拉工厂执行任务，2026 年将开始交付给外部客户。之后，虽然 TeslaBot Gen 2 的传言还在，但却没有看见过特斯拉在人形机器人项目上的最新进展了。在今天的发布会里，我们终于等到了它的最新消息。马斯克在发布会介绍，TeslaBot 在未来的价格会进一步降低，可能会在 2-3 万美元（约合人民币 14 -20 万），相当于一辆新能源汽车的价格。发布会上，TeslaBot 还来了一场表演秀，动作比较流畅，比起前些年动作普遍僵硬的人形机器人，它已经非常接近真人。马斯克说，TeslaBot 在以后基本上能做任何你想做的事情：家教、宠物铲屎官、家庭保姆、赛博酒保（现场吧台后面提供饮料的就是 TeslaBot，还和嘉宾玩起了猜拳游戏）等等。AI 是让机器人能力提升的重要一环，有了 AI 的加持，机器人也就有了自主学习的能力，它能根据过去的相关经验推理出如何最优地执行相似的任务，而不是从零开始，这种零样本学习能力也是机器人获得真正智能的关键。从 TeslaBot 的表现来看，它在逐步具备这种类人的综合能力，只是和真正的商用，以及市场和社会对齐的接受程度，还远不及马斯克畅享的那样美好。特斯拉，造的不仅仅是车车企的本质趋势是走向衰亡。得知苹果放弃造车后，马斯克发了一个「致敬」、「点烟」的惬意表情包，随后道出了他眼中的「车企的本质」。马斯克不希望特斯拉是一家局限于汽车的企业。在今年的股东大会上，他向股东描绘了一幅通过创新技术来重塑未来出行方式的蓝图——实际上就是给股东们画了一张大饼。他称：Robotaxi 将为公司市值带来 5 到 10 万亿美元的增长，加之人形机器人 TeslaBot 的贡献，最终特斯拉总市值将达到眼下苹果的 10 倍，超过 30 万亿美元。诚然，Cybercab 和 Robovan 的潜力令人瞩目，但其商业化进程却步履蹒跚，受到多种因素的影响，包括技术挑战、成本考量和运营难题。此外，特斯拉面临的监管和市场挑战同样严峻，这并非特斯拉所能左右的。深水资产管理公司合伙人 Gene Munster 曾指出，州政府的批准是影响无人驾驶出租车服务推出时间的最大不确定因素。去年年底，通用汽车旗下自动驾驶公司 Cruise 遭遇了严重的运营和声誉危机，他们的无人驾驶出租车在旧金山卷入了一起交通事故，导致一人受重伤，进而引发了一连串的负面事件。在随后短短三个月的时间里，Cruise 陷入了停摆、裁员的困境，甚至其创始人 Kyle Vogt 也辞去了 CEO 一职。▲Cruise 的 Robotaxi今天凌晨，得知特斯拉要发布 Robotaxi 的 Kyle，在 X 上发布了一篇长文。凭借自己在 Robotaxi 领域的丰富经验，Kyle 向马斯克给出了 15 条「小贴士」，包括拥堵管理、碰撞检测、连接中断、传感器清洁等。同时，他感慨道：特斯拉的活动即将举行，很多人都在问我的想法。我真心希望他们能让 Robotaxi 运作起来。自动驾驶是消除车祸最快、最有效的方法，我们迫切需要它。对于特斯拉而言，汽车制造只是其宏伟蓝图的冰山一角，他们真正的目标，远远超过了一家汽车制造商的范畴。马斯克也许会将 Robotaxi 发展成一种高度智能化、去中心化、平台化的出行解决方案，超越传统的自动驾驶出租车模式。Robotaxi 不仅是一个交通工具，而是成为人类与机器共存的新世界的一部分，推动人类社会向智能化、共享化和无缝化的方向发展。作家 Tim Urban 在 Cybercab 的发布前夕曾在 X 上发文，人们的出行方式曾在 2000 多年的时间里没有发生过太大的变化，直到上世纪 70 年代左右，自行车、火车、地铁、汽车等现代交通工具才逐渐来到了我们的身边，从一开始的「钢铁怪物」，变成了你我生活中不可或缺的一部分。而交通方式以及出行工具发生翻天覆地的变化，和工业革命息息相关。科学技术在短时间内发生了巨变，不仅扭转了人们对世界的看法，也影响了所有人和世界的关系，第三次科技革命的余晖，一直照到今天。遗传学博士 Jonatan Pallesen 则是用更形象的折线图，展示出了科技对人类社会的巨大影响力。而现在，AI 技术的发展和铺开，极有可能让我们处在下一个技术爆炸的历史拐点，可能它还没能对大家的日常生活产生直接的影响，但起码从所有科技巨头都加班加点地入局 AI 的大动作就能看出，人工智能在未来有无限潜力，并且将会甚至已经或多或少地改变了我们的生活。马斯克也毫不掩饰地表示：未来 50 年内，所有的交通方式都将实现完全自动驾驶。Cybercab 可能就是能让我们最直接感知到的科技变化，我们的出行方式也可能在不久的将来，迎来再一次革新。虽然自动驾驶，或者说满街跑的都是没有驾驶员的汽车这件事儿，离我们还很遥远，但说不定在若干年后回头看看，当时的我们就刚好处在这个科技发展的拐点。马斯克曾经用一句话来概括特斯拉的秘密宏图计划：The path to a fully sustainable energy future for Earth。意为「通往地球完全可持续能源的未来之路」。造车只是他们的第一步，特斯拉真正要做的，是利用可再生能源、AI 与机器人，成为一家能够改变世界的公司。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":459,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":317325169131592,"gmtCreate":1718511101941,"gmtModify":1718511774433,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"谁给了你发这文章的勇气？梁静茹吗？ 巴菲特为啥不抄底大A？ 二次探底已经开始，到2600再逼逼。","listText":"谁给了你发这文章的勇气？梁静茹吗？ 巴菲特为啥不抄底大A？ 二次探底已经开始，到2600再逼逼。","text":"谁给了你发这文章的勇气？梁静茹吗？ 巴菲特为啥不抄底大A？ 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tg-height=\"720\"/></p><p><strong>投资考核的是整个赛季</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从短期来看，恐慌或许导致了股价的跳水，但从长期来说，代表国家最好经济体的股市往往远远跑赢利率固定的货币性资产。</p><p style=\"text-align: justify;\">以2018年为例，由于中美贸易摩擦的加剧，上证指数下跌了24.6%，个股更是惨不忍睹。但如果能够不为暴跌所恐吓，坚持持有真正能经历住时间考验的公司，投资者在随后的几年内不仅能收回2018年的跌幅，而且收获了差不多翻倍的涨幅。</p><p style=\"text-align: justify;\">在2018年至今的6年时间里，A股仅有两年的幸福时光，却有四年惨淡的调整。上证指数2018年初为3400点，当前上证指数仅有3000点。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种严峻的背景下，仍有680只个股相比2018年初上涨超过30%，这意味着，它们的6年年化复合收益率超过4.4%，跑赢了固定收益类产品。这类公司占到上市公司数量之比为30%，市值比重超过50%。</p><p style=\"text-align: justify;\">其中，还有350只个股在过往6年的时间里取得了10%以上的年化复合收益率，数量占到同期上市公司的10.8%，市值占比为30%以上。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果从2021年初以来持续三年多的调整来看，A股基本是一个负回报的市场。但如果将时间拉长到2018年初，尽管经历了大幅波动，但持有好股票的投资者依然取得了不俗的成绩。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如泉果基金近期所说，有一个反直觉的是，不论是面对市场还是生活，一些短期的权宜之计，对于长期来说反而是不利的。从短期来说，投资利率为2.5%的国债可能是非常幸福的选择，尤其是在当前A股出现一定程度恐慌之时。但长期来说，股市不仅提供了超越国债的利率，还附赠了年化6%—7%的增长率。</p><p style=\"text-align: justify;\">投资的目标是整个赛季。普通投资者的理财周期可能贯穿生命中整个收入大于支出的阶段，这个阶段长达二三十年。对于致力于为自己的财富增值保值的投资者来说，他们需要在这个漫长的阶段取得超越通货膨胀的收益率。A股估值已经位于历史低位，持有好股票胜过持有国债等货币性资产。当然每个投资者的风险偏好也有所不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特曾说过，不少投资者一见股价上涨便欣喜若狂，一见股价下跌便一蹶不振，简直不可理喻，这种反应毫无意义，就像自己某天买了个汉堡，第二天再来买时发现它涨了价就高兴不已，觉得自己前一天捡了便宜一样。“如果你一生都要买食物，就会对价格的起伏见怪不怪，投资也一样。”</p><p style=\"text-align: justify;\">段永平认为，投资就像打高尔夫，高尔夫主要是看整体成绩打了多少杆、多少洞，而不是看某一个部分，一部分人都更关注为什么你这一杆打得这么好，其实高尔夫是用全场来计算你的成绩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在整个赛季中，关键是要做到不随波逐流。正如大卫·斯文森所说，如果没有严格的投资步骤，全面的投资分析、严格的政策落实，组合操作就变成了“跟着潮流走”，在如此激烈的竞争环境下，如果研究逻辑不够连贯，又趋向市场共识，那么获得高收益的可能性微乎其微。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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justify;\">尽管股市的走向短期受到恐慌情绪的主导，但趋势的变动并不会影响股利的派发。沪深300等核心市场指数背后的公司多是关系到国计民生的重点企业，它们拥有稳固的行业地位、良好的经营情况、充沛的现金流和派息能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">分析人士认为，随着新“国九条”对现金分红进行监管、国资委对央企的净资产收益率进行考核等措施的实施，A股的股利支付率将会从原来的30%左右提升至50%以上。这些隐含条件意味着，动态地看，A股的股息收益率将进一步提高，A股的吸引力还在进一步加强。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场上并不缺资金，储蓄国债被资金“秒光”已经成为近期一种现象级的金融景观。市场缺的是信心，资金仍在择时等待中。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，择时往往意味着巨大的机会成本，就像耶鲁基金已故首席执行官大卫·斯文森所说，1987年大崩盘发生后，资金躲进了债券市场，一直到了1993年，低风险组合持续了多年，而低风险意味着低收益，高等院校的捐赠资金遭受了巨大的机会成本损失。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f2176c7aee9f2dd2f2c703762c9fd2e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"843\" tg-height=\"720\"/></p><p><strong>投资考核的是整个赛季</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从短期来看，恐慌或许导致了股价的跳水，但从长期来说，代表国家最好经济体的股市往往远远跑赢利率固定的货币性资产。</p><p style=\"text-align: justify;\">以2018年为例，由于中美贸易摩擦的加剧，上证指数下跌了24.6%，个股更是惨不忍睹。但如果能够不为暴跌所恐吓，坚持持有真正能经历住时间考验的公司，投资者在随后的几年内不仅能收回2018年的跌幅，而且收获了差不多翻倍的涨幅。</p><p style=\"text-align: justify;\">在2018年至今的6年时间里，A股仅有两年的幸福时光，却有四年惨淡的调整。上证指数2018年初为3400点，当前上证指数仅有3000点。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种严峻的背景下，仍有680只个股相比2018年初上涨超过30%，这意味着，它们的6年年化复合收益率超过4.4%，跑赢了固定收益类产品。这类公司占到上市公司数量之比为30%，市值比重超过50%。</p><p style=\"text-align: justify;\">其中，还有350只个股在过往6年的时间里取得了10%以上的年化复合收益率，数量占到同期上市公司的10.8%，市值占比为30%以上。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果从2021年初以来持续三年多的调整来看，A股基本是一个负回报的市场。但如果将时间拉长到2018年初，尽管经历了大幅波动，但持有好股票的投资者依然取得了不俗的成绩。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如泉果基金近期所说，有一个反直觉的是，不论是面对市场还是生活，一些短期的权宜之计，对于长期来说反而是不利的。从短期来说，投资利率为2.5%的国债可能是非常幸福的选择，尤其是在当前A股出现一定程度恐慌之时。但长期来说，股市不仅提供了超越国债的利率，还附赠了年化6%—7%的增长率。</p><p style=\"text-align: justify;\">投资的目标是整个赛季。普通投资者的理财周期可能贯穿生命中整个收入大于支出的阶段，这个阶段长达二三十年。对于致力于为自己的财富增值保值的投资者来说，他们需要在这个漫长的阶段取得超越通货膨胀的收益率。A股估值已经位于历史低位，持有好股票胜过持有国债等货币性资产。当然每个投资者的风险偏好也有所不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特曾说过，不少投资者一见股价上涨便欣喜若狂，一见股价下跌便一蹶不振，简直不可理喻，这种反应毫无意义，就像自己某天买了个汉堡，第二天再来买时发现它涨了价就高兴不已，觉得自己前一天捡了便宜一样。“如果你一生都要买食物，就会对价格的起伏见怪不怪，投资也一样。”</p><p style=\"text-align: justify;\">段永平认为，投资就像打高尔夫，高尔夫主要是看整体成绩打了多少杆、多少洞，而不是看某一个部分，一部分人都更关注为什么你这一杆打得这么好，其实高尔夫是用全场来计算你的成绩。</p><p style=\"text-align: justify;\">在整个赛季中，关键是要做到不随波逐流。正如大卫·斯文森所说，如果没有严格的投资步骤，全面的投资分析、严格的政策落实，组合操作就变成了“跟着潮流走”，在如此激烈的竞争环境下，如果研究逻辑不够连贯，又趋向市场共识，那么获得高收益的可能性微乎其微。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/dccbff8e207677490ae7b476768b52ef","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","000001.SH":"上证指数"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1106249270","content_text":"过去两周，A股再度遭到空头袭击，ST类股票的不断跌停，使得悲观情绪外溢到整个市场，上证指数再度考验3000点，“股王”贵州茅台一度跌破1600元/股，逼近今年1月份的低点。恐慌之下，有人感觉股市就像无底洞，草木皆兵地恐慌抛售。但事实上，股票不过是穿着股票外衣的债券，当前A股中沪深300指数的股息率为2.98%，而当前10年期国债收益率为2.319%。所有的投资其实都在相互竞争投资者的资本，基准点无疑都是十年期国债收益率。A股的平均收益可以视为接近3%的股息率，另外附加不低于GDP的增速。过去两个月中，储蓄式国债“秒光”，在优质资产荒的背景下，A股越往下行无疑吸引力会越大。回顾A股30年来的历史，当估值本身就处于低位时，在恐慌裹挟下望风而逃的投资者往往错失随后而至的上涨，那些有勇气不随波逐流并在恐慌中买入或者坚守的投资者，才能收获资本市场的长期收益。“大范围的恐慌是你的朋友，因为它提供物美价廉的资产，而个人恐慌是你的敌人。”诚如巴菲特所说。在2013年6月、2016年1月和2018年12月的大面积恐慌之后，坚守的投资者均在此后两到三年的时间中获得了良好的收益。股利是股市底气的来源统计数据显示，用过去12个月派发的股息来计算，当前红利指数的股息率为5.57%，沪深300的股息率为2.98%，上证50的股息率为3.76%。尽管股市的走向短期受到恐慌情绪的主导，但趋势的变动并不会影响股利的派发。沪深300等核心市场指数背后的公司多是关系到国计民生的重点企业，它们拥有稳固的行业地位、良好的经营情况、充沛的现金流和派息能力。分析人士认为，随着新“国九条”对现金分红进行监管、国资委对央企的净资产收益率进行考核等措施的实施，A股的股利支付率将会从原来的30%左右提升至50%以上。这些隐含条件意味着，动态地看，A股的股息收益率将进一步提高，A股的吸引力还在进一步加强。市场上并不缺资金，储蓄国债被资金“秒光”已经成为近期一种现象级的金融景观。市场缺的是信心，资金仍在择时等待中。然而，择时往往意味着巨大的机会成本，就像耶鲁基金已故首席执行官大卫·斯文森所说，1987年大崩盘发生后，资金躲进了债券市场，一直到了1993年，低风险组合持续了多年，而低风险意味着低收益，高等院校的捐赠资金遭受了巨大的机会成本损失。投资考核的是整个赛季从短期来看，恐慌或许导致了股价的跳水，但从长期来说，代表国家最好经济体的股市往往远远跑赢利率固定的货币性资产。以2018年为例，由于中美贸易摩擦的加剧，上证指数下跌了24.6%，个股更是惨不忍睹。但如果能够不为暴跌所恐吓，坚持持有真正能经历住时间考验的公司，投资者在随后的几年内不仅能收回2018年的跌幅，而且收获了差不多翻倍的涨幅。在2018年至今的6年时间里，A股仅有两年的幸福时光，却有四年惨淡的调整。上证指数2018年初为3400点，当前上证指数仅有3000点。在这种严峻的背景下，仍有680只个股相比2018年初上涨超过30%，这意味着，它们的6年年化复合收益率超过4.4%，跑赢了固定收益类产品。这类公司占到上市公司数量之比为30%，市值比重超过50%。其中，还有350只个股在过往6年的时间里取得了10%以上的年化复合收益率，数量占到同期上市公司的10.8%，市值占比为30%以上。如果从2021年初以来持续三年多的调整来看，A股基本是一个负回报的市场。但如果将时间拉长到2018年初，尽管经历了大幅波动，但持有好股票的投资者依然取得了不俗的成绩。正如泉果基金近期所说，有一个反直觉的是，不论是面对市场还是生活，一些短期的权宜之计，对于长期来说反而是不利的。从短期来说，投资利率为2.5%的国债可能是非常幸福的选择，尤其是在当前A股出现一定程度恐慌之时。但长期来说，股市不仅提供了超越国债的利率，还附赠了年化6%—7%的增长率。投资的目标是整个赛季。普通投资者的理财周期可能贯穿生命中整个收入大于支出的阶段，这个阶段长达二三十年。对于致力于为自己的财富增值保值的投资者来说，他们需要在这个漫长的阶段取得超越通货膨胀的收益率。A股估值已经位于历史低位，持有好股票胜过持有国债等货币性资产。当然每个投资者的风险偏好也有所不同。巴菲特曾说过，不少投资者一见股价上涨便欣喜若狂，一见股价下跌便一蹶不振，简直不可理喻，这种反应毫无意义，就像自己某天买了个汉堡，第二天再来买时发现它涨了价就高兴不已，觉得自己前一天捡了便宜一样。“如果你一生都要买食物，就会对价格的起伏见怪不怪，投资也一样。”段永平认为，投资就像打高尔夫，高尔夫主要是看整体成绩打了多少杆、多少洞，而不是看某一个部分，一部分人都更关注为什么你这一杆打得这么好，其实高尔夫是用全场来计算你的成绩。在整个赛季中，关键是要做到不随波逐流。正如大卫·斯文森所说，如果没有严格的投资步骤，全面的投资分析、严格的政策落实，组合操作就变成了“跟着潮流走”，在如此激烈的竞争环境下，如果研究逻辑不够连贯，又趋向市场共识，那么获得高收益的可能性微乎其微。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3298,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":262268220891272,"gmtCreate":1705048163643,"gmtModify":1705048165117,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"恰恰相反","listText":"恰恰相反","text":"恰恰相反","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/262268220891272","repostId":"1131089418","repostType":2,"repost":{"id":"1131089418","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1705046586,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1131089418?lang=&edition=full","pubTime":"2024-01-12 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Technology）正在承担过多风险？</strong></p><p>“最简单的交易是提前了解你知道的，他们年复一年地为获得回报而提高杠杆，将杠杆变得越来越高。</p><p>最终，他们的交易量越来越大，但是利润却越来越微薄，这给了他们巨大的风险，我自己是绝不会这么做的。拥有巨大的杠杆，是他们获得这些巨大回报的唯一方式——如果你已经足够富有，这个杠杆会让你发疯。”</p><p><strong>3、当我和巴菲特意识到Diversified Retailing这家公司的竞争压力过大时，我们如何快速改变理念，并赚了一大笔钱？</strong></p><p>背景信息：1966年1月30日，巴菲特、芒格和戈特斯曼（Gottesman）成立了一家控股公司Diversified Retailing Company, Inc., 目标是“收购多元化业务，尤其是零售领域的业务”。</p><p>当时，巴菲特和芒格去了马里兰国民银行（Maryland National Bank），要求贷款进行收购。</p><p>贷款官瞪大眼睛惊呼道，“小小的霍奇西尔德-<a href=\"https://laohu8.com/S/CONN\">科恩</a>百货（Hochschild-Kohn’s）要600万美元?” 即使听到这个，巴菲特和芒格也没有质疑自己的判断，更没有尖叫着夺门而出。</p><p>对此，巴菲特是这样描述的，“我们认为，我们是以三流价格去购买二流百货店。”</p><p>“我们从Diversified Retailing中赚了很多钱，我们并没有从零售行业中赚钱。”</p><p>“整个故事非常简单，巴菲特和我买下了这家位于巴尔的摩的小型百货连锁店。这是个巨大的错误，因为竞争太激烈了！我们刚签完字后，就意识到我们犯了一个可怕的错误。所以我们决定扭转局面，承担看起来愚蠢的后果，而不是让它直接破产。在那些衰退的年代，我们就买买买，所有的钱都进入了这些股票，当然我们让它翻了两番。”</p><p><strong>4、早年的美好岁月给了我们一个良好的开端</strong></p><p>“是的，我们大约花了2,000万美元买下了一家小型储蓄和贷款公司。当我们离开那家公司时，我们从2,000万美元的‘小投资’中拿回了超过20亿美元的有价证券，这些证券成为内布拉斯加保险公司基础资本的一部分。这就是每个人都需要的、完美的开端。”</p><p><strong>5、我对Costco的青睐</strong></p><p>（1）他们的售价比美国任何地方都便宜；</p><p>（2）大型、高效的商店；</p><p>（3）巨大的停车位；</p><p>（4）以奖励积分的方式给予到店的人特殊福利；</p><p>（5）让供应商等待（付款）直至Costco拿到消费者支付的货款。</p><p>是什么让Costco如此成功？</p><p>“这需要非常好的执行力。你真的必须下定决心去做，然后每天、每周、每年都充满热情，这样做整整40年。这并不容易。你认为Costco的成功在于商业模式和文化的魔力吗? 是的，是文化加模式。绝对是这样，而且Costco可靠地、勤奋地把这一切做了40年。”</p><p>为什么Costco要花几十年时间才在中国开第一家店?</p><p>“他们试图在中国开第一家店时，有人索要3万美元的贿赂，Costco拒绝了，吉姆·西尼格尔（Jim Senegal，Costco前CEO）对此非常反感。此后30年里，他甚至不愿谈论这件事。”</p><p><strong>6、为投资者寻找优质投资提供建议</strong></p><p>“当你持有某支股票5年后，你可能会慢慢融入其中，或者对它地理解会更深刻。但是，当你意识到你有优势的时候，你就应该下重注。你知道你是对的，但是商学院可不会教这些。这可太不可思议了。你一定要在最好的投资上下重注！”</p><p><strong>7、为什么能和巴菲特成为伙伴？</strong></p><p>“我们都很相似，我们都想让家人安全，为投资者做好工作等等。我们有相似的态度。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4f1967a2ca7d3cad0a4427c0d46a205\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"667\"/></p><p>芒格还为长期伙伴关系提出一些建议：</p><p>“如果你喜欢彼此并喜欢共事，这会很有帮助。但我不使用任何一种公式。许多长期合作良好的伙伴关系之所以能够持续，是因为一个人擅长一件事，另一个人擅长另一件事。他们自然分工，每个人都喜欢他正在做的事情。”</p><p><strong>8、我认为，伯克希尔可以用更多的杠杆</strong></p><p>“巴菲特仍然更关心伯克希尔股东的安全，而不是其他任何事情。如果我们自始至终使用更多一点的杠杆，我们现在的杠杆就会是原来的三倍，而且风险也不会那么大。”</p><p><strong>9、我对风险投资（Venture Capital）的看法</strong></p><p>“对于VC来说，投好是非常困难的，我认为在风险投资中一次又一次地投好几乎是不可能的。”</p><p>“一些项目可能变得非常火爆，你必须快速决策，所有人都是只是在赌博。”</p><p>“VC做好了，这是一个非常合法的业务。如果你想给正确的人权利并培养他们，你就要帮助他们。你知道这场游戏的诀窍，所以你可以帮助他们做好生意，但又不会过多干扰他们。他们会讨厌你。总的来说，在接触过大量来自VC的人之后，企业中的人其实往往会很讨厌这群VC。</p><p>他们不觉得VC是他们的合作伙伴，不觉得这群VC是在帮助他们，相反，他们认为VC只关心自己，所以他们不喜欢这群VC。”</p><p><strong>10、风险投资如何能做的更好？</strong></p><p>“在伯克希尔哈撒韦，他们知道我们不会试图以最高的价格抛售他们。你看， 哪怕某个混蛋投资银行家为我们一些糟糕的业务提供20倍的市盈率，我们也不会卖掉他们。”</p><p>“只不过，如果是我们一直无法解决的问题业务，我们会卖掉他们。但如果是一家还算不错的生意，我们就不会卖掉。这让我们享有‘坚持做对我们有帮助的事情’的声誉。”</p><p>“你不会想通过欺骗投资者来赚钱，而这正是许多风险投资所做的。”</p><p><strong>11、为何巴菲特在日本的投资是不二之选？</strong></p><p>“如果你像巴菲特一样聪明，也许一个世纪有两三次，你就会得到这样的想法。日本的利率十年来每年才0.5%。而这些公司确实是根深蒂固的老牌企业，他们拥有所有这些廉价的铜矿和橡胶基地，所以你可以提前十年借到所有的钱，去购买股票，并且支付5%的股息。 ”</p><p>“不用投资、不用思考，就有大量的现金流，你多长时间才能找到这样一个机会？如果你能在一个世纪里获得一两次这样的机会，你就足够幸运了。我们可以做到这一点——因为伯克希尔的信用，但是其他人都做不到。”</p><p><strong>12、我喜欢拥有强大品牌的公司——他们有强大的定价权</strong></p><p>“好吧，我们很难不喜欢品牌，因为我们很幸运地以2000万美元的价格收购了Sea&#39;s Candy。作为我们的第一笔收购，我们很快发现我们可以每年将价格提高10%，而且没有人在乎。”</p><p>“我们并没有提高销量之类的东西，就提高了利润。因此，在这 40 年的时间里，我们每年将价格提高10%。这是一家非常令人满意的公司。我们没有获得任何新资本。这就是它的好处，新资本很少。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b93dc30aa2e74008559978ccbb4eab18\" title=\"\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"752\"/></p><p><strong>13、如果今天从零开始，重新打造伯克希尔哈撒韦，应该怎么做？</strong></p><p>三件事，智力、努力工作以及非常幸运。</p><p><strong>14、我对中国的看法</strong></p><p>“我对中国的观点是，中国经济在未来20年比几乎任何其他大型经济体都有更好的前景。这是其一。其二，中国的巨头公司比任何其他地方的巨头都更强大、更好，而且价格便宜得多。因此，我自然愿意在我的投资组合中承担一些来自中国企业的风险。”</p><p><strong>15、我为什么对<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>念念不忘？</strong></p><p>“这个家伙（指王传福）是个天才。他有工程学博士学位，当他看到别人的零件后，他可以制造出那个零件：早上看看，下午看看，他就可以做出来了。我从未见过这样的人。他可以做任何事情。他是一个天生的工程师，是一个能把一切都做出来的那种生产型管理者。”</p><p>“这是一个巨大的财富：在一个地方聚集这么多有才华的人是很有价值的。他们解决了电动汽车在电动机、加速、刹车等方面的所有问题。”</p><p>将王传福与马斯克进行比较：</p><p>“王传福是一个狂热分子，知道如何亲自动手制造东西，所以他更接近本源。换句话说，比亚迪的王传福比马斯克更擅长实际制造东西。”</p><p><strong>16、我对建立家庭的建议</strong></p><p>“你必须和每个人相处。你必须帮助他们渡过难关，他们也会帮助你。但我认为这没有看起来那么困难。我认为美国一半的婚姻运作得相当不错。”</p><p>“如果两人必须和别人结婚，情况也会一样。”</p><p>“你必须与配偶建立信任，特别是在教育孩子等方面。”</p></body></html>","source":"lsy1568197834938","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>99岁的播客首秀，芒格：未来20年中国比任何经济体前景都好</title>\n<style 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Retailing这家公司的竞争压力过大时，我们如何快速改变理念，并赚了一大笔钱？背景信息：1966年1月30日，巴菲特、芒格和戈特斯曼（Gottesman）成立了一家控股公司Diversified Retailing Company, Inc., 目标是“收购多元化业务，尤其是零售领域的业务”。当时，巴菲特和芒格去了马里兰国民银行（Maryland National Bank），要求贷款进行收购。贷款官瞪大眼睛惊呼道，“小小的霍奇西尔德-科恩百货（Hochschild-Kohn’s）要600万美元?” 即使听到这个，巴菲特和芒格也没有质疑自己的判断，更没有尖叫着夺门而出。对此，巴菲特是这样描述的，“我们认为，我们是以三流价格去购买二流百货店。”“我们从Diversified Retailing中赚了很多钱，我们并没有从零售行业中赚钱。”“整个故事非常简单，巴菲特和我买下了这家位于巴尔的摩的小型百货连锁店。这是个巨大的错误，因为竞争太激烈了！我们刚签完字后，就意识到我们犯了一个可怕的错误。所以我们决定扭转局面，承担看起来愚蠢的后果，而不是让它直接破产。在那些衰退的年代，我们就买买买，所有的钱都进入了这些股票，当然我们让它翻了两番。”4、早年的美好岁月给了我们一个良好的开端“是的，我们大约花了2,000万美元买下了一家小型储蓄和贷款公司。当我们离开那家公司时，我们从2,000万美元的‘小投资’中拿回了超过20亿美元的有价证券，这些证券成为内布拉斯加保险公司基础资本的一部分。这就是每个人都需要的、完美的开端。”5、我对Costco的青睐（1）他们的售价比美国任何地方都便宜；（2）大型、高效的商店；（3）巨大的停车位；（4）以奖励积分的方式给予到店的人特殊福利；（5）让供应商等待（付款）直至Costco拿到消费者支付的货款。是什么让Costco如此成功？“这需要非常好的执行力。你真的必须下定决心去做，然后每天、每周、每年都充满热情，这样做整整40年。这并不容易。你认为Costco的成功在于商业模式和文化的魔力吗? 是的，是文化加模式。绝对是这样，而且Costco可靠地、勤奋地把这一切做了40年。”为什么Costco要花几十年时间才在中国开第一家店?“他们试图在中国开第一家店时，有人索要3万美元的贿赂，Costco拒绝了，吉姆·西尼格尔（Jim Senegal，Costco前CEO）对此非常反感。此后30年里，他甚至不愿谈论这件事。”6、为投资者寻找优质投资提供建议“当你持有某支股票5年后，你可能会慢慢融入其中，或者对它地理解会更深刻。但是，当你意识到你有优势的时候，你就应该下重注。你知道你是对的，但是商学院可不会教这些。这可太不可思议了。你一定要在最好的投资上下重注！”7、为什么能和巴菲特成为伙伴？“我们都很相似，我们都想让家人安全，为投资者做好工作等等。我们有相似的态度。”芒格还为长期伙伴关系提出一些建议：“如果你喜欢彼此并喜欢共事，这会很有帮助。但我不使用任何一种公式。许多长期合作良好的伙伴关系之所以能够持续，是因为一个人擅长一件事，另一个人擅长另一件事。他们自然分工，每个人都喜欢他正在做的事情。”8、我认为，伯克希尔可以用更多的杠杆“巴菲特仍然更关心伯克希尔股东的安全，而不是其他任何事情。如果我们自始至终使用更多一点的杠杆，我们现在的杠杆就会是原来的三倍，而且风险也不会那么大。”9、我对风险投资（Venture Capital）的看法“对于VC来说，投好是非常困难的，我认为在风险投资中一次又一次地投好几乎是不可能的。”“一些项目可能变得非常火爆，你必须快速决策，所有人都是只是在赌博。”“VC做好了，这是一个非常合法的业务。如果你想给正确的人权利并培养他们，你就要帮助他们。你知道这场游戏的诀窍，所以你可以帮助他们做好生意，但又不会过多干扰他们。他们会讨厌你。总的来说，在接触过大量来自VC的人之后，企业中的人其实往往会很讨厌这群VC。他们不觉得VC是他们的合作伙伴，不觉得这群VC是在帮助他们，相反，他们认为VC只关心自己，所以他们不喜欢这群VC。”10、风险投资如何能做的更好？“在伯克希尔哈撒韦，他们知道我们不会试图以最高的价格抛售他们。你看， 哪怕某个混蛋投资银行家为我们一些糟糕的业务提供20倍的市盈率，我们也不会卖掉他们。”“只不过，如果是我们一直无法解决的问题业务，我们会卖掉他们。但如果是一家还算不错的生意，我们就不会卖掉。这让我们享有‘坚持做对我们有帮助的事情’的声誉。”“你不会想通过欺骗投资者来赚钱，而这正是许多风险投资所做的。”11、为何巴菲特在日本的投资是不二之选？“如果你像巴菲特一样聪明，也许一个世纪有两三次，你就会得到这样的想法。日本的利率十年来每年才0.5%。而这些公司确实是根深蒂固的老牌企业，他们拥有所有这些廉价的铜矿和橡胶基地，所以你可以提前十年借到所有的钱，去购买股票，并且支付5%的股息。 ”“不用投资、不用思考，就有大量的现金流，你多长时间才能找到这样一个机会？如果你能在一个世纪里获得一两次这样的机会，你就足够幸运了。我们可以做到这一点——因为伯克希尔的信用，但是其他人都做不到。”12、我喜欢拥有强大品牌的公司——他们有强大的定价权“好吧，我们很难不喜欢品牌，因为我们很幸运地以2000万美元的价格收购了Sea's Candy。作为我们的第一笔收购，我们很快发现我们可以每年将价格提高10%，而且没有人在乎。”“我们并没有提高销量之类的东西，就提高了利润。因此，在这 40 年的时间里，我们每年将价格提高10%。这是一家非常令人满意的公司。我们没有获得任何新资本。这就是它的好处，新资本很少。”13、如果今天从零开始，重新打造伯克希尔哈撒韦，应该怎么做？三件事，智力、努力工作以及非常幸运。14、我对中国的看法“我对中国的观点是，中国经济在未来20年比几乎任何其他大型经济体都有更好的前景。这是其一。其二，中国的巨头公司比任何其他地方的巨头都更强大、更好，而且价格便宜得多。因此，我自然愿意在我的投资组合中承担一些来自中国企业的风险。”15、我为什么对比亚迪念念不忘？“这个家伙（指王传福）是个天才。他有工程学博士学位，当他看到别人的零件后，他可以制造出那个零件：早上看看，下午看看，他就可以做出来了。我从未见过这样的人。他可以做任何事情。他是一个天生的工程师，是一个能把一切都做出来的那种生产型管理者。”“这是一个巨大的财富：在一个地方聚集这么多有才华的人是很有价值的。他们解决了电动汽车在电动机、加速、刹车等方面的所有问题。”将王传福与马斯克进行比较：“王传福是一个狂热分子，知道如何亲自动手制造东西，所以他更接近本源。换句话说，比亚迪的王传福比马斯克更擅长实际制造东西。”16、我对建立家庭的建议“你必须和每个人相处。你必须帮助他们渡过难关，他们也会帮助你。但我认为这没有看起来那么困难。我认为美国一半的婚姻运作得相当不错。”“如果两人必须和别人结婚，情况也会一样。”“你必须与配偶建立信任，特别是在教育孩子等方面。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":869,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":217587408421088,"gmtCreate":1694145830866,"gmtModify":1694145832217,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"低位减持，自己想","listText":"低位减持，自己想","text":"低位减持，自己想","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/217587408421088","repostId":"1126289054","repostType":4,"repost":{"id":"1126289054","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"致力于提供最及时的财经资讯，最专业的解读分析，覆盖宏观经济、金融机构、A股市场、上市公司、投资理财等财经领域。","home_visible":1,"media_name":"券商中国","id":"9","head_image":"https://static.tigerbbs.com/d482d56459984e8c86a6a137295b3c4f"},"pubTimestamp":1694134553,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1126289054?lang=&edition=full","pubTime":"2023-09-08 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justify;\">据港交所权益披露资料显示，红杉中国减持美团股票，持股比例由2.32%降至1.86%，交易均价129港币，共减持2635万股，涉资约34亿港元。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc2e47db88f57a56c247c0332eb3686d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"700\" tg-height=\"341\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">对于此次减持，有市场人士表示，这是基金正常退出，红杉中国是美团的长期投资者，至今已投资17年，减持的原因在于向投资者退还投资本金及利润，并非看淡美团基本面。</p><p style=\"text-align: justify;\">据悉，红杉中国在2006年就成为了大众点评的A轮投资人，且是它A轮的唯一投资人。4年后，红杉中国成为美团的A轮投资人，同样也是A轮唯一的投资人。此后，红杉中国一路陪伴美团成长，并参与了每一轮融资。2018年9月，美团登陆港股，红杉中国的持股比例为12.05%。</p><p style=\"text-align: justify;\">自2019年二季度以来，红杉中国通过出售股份或派股给LP持有等方式，逐步减少在美团的持股。2021年，美团市值大涨，红杉中国开始密集减持美团的股票，当年十余次减持共套现超300亿港元。2022年，红杉中国继续减持美团。截至目前，红杉中国在美团的持股比例已经降至1.86%。自美团上市以来，红杉资本先后套现已逾500亿港元。</p><p style=\"text-align: justify;\">有机构表示，红杉中国减持美团属一级市场基金正常的基金周期操作。红杉中国对美团的持股已经远超普通基金的存续时间，这也说明基金管理人和LP对美团的基本面长期看好。</p><p><strong>未来发展或仍有两个超预期</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">日前，美团披露财报显示，二季度各项业绩指标增幅显著。</p><p style=\"text-align: justify;\">据美团财报披露，二季度实现营收680亿元，较去年同期的509亿元增长了33.4%。同时，美团二季度实现净利润达47.13亿元，同比实现扭亏为盈。今年上半年，美团实现营收1265.82亿元，同比增长30.2%；上半年净利润同比实现扭亏为盈，相比2022年同期的净亏损60.77亿元，今年美团上半年净利润为82.99亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">美团CEO王兴表示，“得益于传统消费旺季的到来，本季度公司各项业务均实现健康增长。”美团在财报中表示，第二季度，随着消费持续复苏，餐饮外卖业务迎来强劲增长。该公司通过加强供应及优化补贴策略来满足消费者日益多样化的需求。</p><p style=\"text-align: justify;\">多数机构仍看好<a href=\"https://laohu8.com/S/03690\">美团-W</a>后续表现。展望未来，<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>最新研报认为，美团作为和线下实体业态结合更深的本地服务互联网平台，兼具预期修复及成长性。预期修复：受益于疫情放开后餐饮&amp;酒旅等复苏加快，业绩增长优于此前市场预期；竞争格局边际变好并逐步稳住，优于此前市场预期。</p><p style=\"text-align: justify;\">兼具持续成长性方面：短期美团增长措施效果显现；长期家庭小型化，社会餐饮人顿数提升。且作为美团基石业务的外卖壁垒深，外卖是一个时效性要求强的业务，美团构建用户&amp;骑手&amp;商家三端飞轮，信息撮合效率高，本地专用化履约团队时效强及“削峰填谷”规模成本低，壁垒强，支撑美团估值基础。到店业务具有一定差异性（中小商家盘子稳定），叠加近期管理层市占率优先的策略，加大投入力度，展现积极应对竞争的措施和决心，目前看到竞争格局边际趋缓态势。闪购业务作为外卖业务的延申，持续高速发展中，未来单均UE有望比外卖更具弹性。此外，新业务减亏力度加速。虽目前仍有市场竞争和短期资金面影响，长期我们看好美团持续潜力。</p><p style=\"text-align: justify;\"><a href=\"https://laohu8.com/S/601878\">浙商证券</a>认为，中长期来看，美团未来发展或有两个超预期：1、外卖&amp;闪购渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应，利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降。2、到店业务竞争格局的逐步清晰，主要来自“压力测试”后市占率及利润率双向好于预期。</p><p><strong>南向资金连续13个交易日加仓港股</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">港股市场方面，9月7日，港股迎来集体调整，香港恒生指数收跌1.34%，恒生科技指数跌2.04%。其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/02007\">碧桂园</a>跌超12%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00708\">恒大汽车</a>跌超8%，<a href=\"https://laohu8.com/S/01918\">融创中国</a>跌超6%，<a href=\"https://laohu8.com/S/01347\">华虹半导体</a>跌超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/00992\">联想集团</a>跌超3%；<a href=\"https://laohu8.com/S/01797\">东方甄选</a>涨超2%。</p><p style=\"text-align: justify;\">值得注意的是，南向资金近期大举净买入港股。据Wind数据显示，9月7日，南向资金成交333.14亿港元，净流入70.47亿港元。其中港股通(沪)净流入39.59亿港元，港股通(深)净流入30.88亿港元。截至9月7日，南向资金已连续13个交易日净流入，累计流入631.95亿港元。</p><p style=\"text-align: justify;\"><a href=\"https://laohu8.com/S/601066\">中信建投</a>策略组在9月7日发布最新研报《港股再次进入可为期》。该研报指出，过去几个月中，港股受到紧缩预期再起、经济衰退担忧等因素压制，导致市场情绪疲软。8月公布的美联储会议纪要以及鲍威尔在Jackson Hole年会上反复提及通胀上行风险，鹰派言论引发市场对流动性继续紧缩的担忧，影响了港股市场的表现。然而随着美国就业市场温和降温，美联储继续加息条件有限，海外流动性将逐渐由紧缩转宽松。其次，外资认为国内经济风险升温也是导致近期港股低迷的主要原因之一，不过随着近期一系列重磅政策出台，经济数据逐步回升，大大提振了投资者对中国经济发展的信心。前期困扰港股的因素将逐渐缓解，港股再次进入可为期。</p><p style=\"text-align: justify;\">该研报认为，行业方面，结构上预计港股价值成长齐发力。建议关注估值处于低分位、受政策预期最直接影响的证券地产中特估等顺周期板块。近期国内多市“认房不认贷”和降低首付比例等利好政策，将进一步刺激国内需求的释放，带动地产链发展；成长板块则需要等待流动性拐点确认后会开始占优。除此之外，8月下旬起科技板块催化也在增多，港股互联网等景气反转明确，近期龙头回购继续，配置价值凸显。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>又遭减持！红杉中国套现美团34亿港元，曾是A轮投资人</title>\n<style 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style=\"text-align: justify;\">港交所权益披露资料显示，红杉中国减持美团股票，持股比例由2.32%降至1.86%，交易均价129港币，共减持2635万股，涉资约34亿港元。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于此次减持，有市场人士表示，这是基金正常退出，红杉中国是美团的长期投资者，至今已投资17年，减持的原因在于向投资者退还投资本金及利润，并非看淡美团基本面。截至发稿，美团方面未有回应。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">股价方面，截至9月7日收盘，美团报收125港元/股，总市值为7804亿港元。今年以来，美团股价回调接近30%，而较2021年2月高点回调接近70%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3585e1ff6a8cb85a6439d3b4b30ce88\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p><strong>红杉中国减持美团2635万股</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">据港交所权益披露资料显示，红杉中国减持美团股票，持股比例由2.32%降至1.86%，交易均价129港币，共减持2635万股，涉资约34亿港元。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc2e47db88f57a56c247c0332eb3686d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"700\" tg-height=\"341\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">对于此次减持，有市场人士表示，这是基金正常退出，红杉中国是美团的长期投资者，至今已投资17年，减持的原因在于向投资者退还投资本金及利润，并非看淡美团基本面。</p><p style=\"text-align: justify;\">据悉，红杉中国在2006年就成为了大众点评的A轮投资人，且是它A轮的唯一投资人。4年后，红杉中国成为美团的A轮投资人，同样也是A轮唯一的投资人。此后，红杉中国一路陪伴美团成长，并参与了每一轮融资。2018年9月，美团登陆港股，红杉中国的持股比例为12.05%。</p><p style=\"text-align: justify;\">自2019年二季度以来，红杉中国通过出售股份或派股给LP持有等方式，逐步减少在美团的持股。2021年，美团市值大涨，红杉中国开始密集减持美团的股票，当年十余次减持共套现超300亿港元。2022年，红杉中国继续减持美团。截至目前，红杉中国在美团的持股比例已经降至1.86%。自美团上市以来，红杉资本先后套现已逾500亿港元。</p><p style=\"text-align: justify;\">有机构表示，红杉中国减持美团属一级市场基金正常的基金周期操作。红杉中国对美团的持股已经远超普通基金的存续时间，这也说明基金管理人和LP对美团的基本面长期看好。</p><p><strong>未来发展或仍有两个超预期</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">日前，美团披露财报显示，二季度各项业绩指标增幅显著。</p><p style=\"text-align: justify;\">据美团财报披露，二季度实现营收680亿元，较去年同期的509亿元增长了33.4%。同时，美团二季度实现净利润达47.13亿元，同比实现扭亏为盈。今年上半年，美团实现营收1265.82亿元，同比增长30.2%；上半年净利润同比实现扭亏为盈，相比2022年同期的净亏损60.77亿元，今年美团上半年净利润为82.99亿元。</p><p style=\"text-align: justify;\">美团CEO王兴表示，“得益于传统消费旺季的到来，本季度公司各项业务均实现健康增长。”美团在财报中表示，第二季度，随着消费持续复苏，餐饮外卖业务迎来强劲增长。该公司通过加强供应及优化补贴策略来满足消费者日益多样化的需求。</p><p style=\"text-align: justify;\">多数机构仍看好<a href=\"https://laohu8.com/S/03690\">美团-W</a>后续表现。展望未来，<a href=\"https://laohu8.com/S/600958\">东方证券</a>最新研报认为，美团作为和线下实体业态结合更深的本地服务互联网平台，兼具预期修复及成长性。预期修复：受益于疫情放开后餐饮&amp;酒旅等复苏加快，业绩增长优于此前市场预期；竞争格局边际变好并逐步稳住，优于此前市场预期。</p><p style=\"text-align: justify;\">兼具持续成长性方面：短期美团增长措施效果显现；长期家庭小型化，社会餐饮人顿数提升。且作为美团基石业务的外卖壁垒深，外卖是一个时效性要求强的业务，美团构建用户&amp;骑手&amp;商家三端飞轮，信息撮合效率高，本地专用化履约团队时效强及“削峰填谷”规模成本低，壁垒强，支撑美团估值基础。到店业务具有一定差异性（中小商家盘子稳定），叠加近期管理层市占率优先的策略，加大投入力度，展现积极应对竞争的措施和决心，目前看到竞争格局边际趋缓态势。闪购业务作为外卖业务的延申，持续高速发展中，未来单均UE有望比外卖更具弹性。此外，新业务减亏力度加速。虽目前仍有市场竞争和短期资金面影响，长期我们看好美团持续潜力。</p><p style=\"text-align: justify;\"><a href=\"https://laohu8.com/S/601878\">浙商证券</a>认为，中长期来看，美团未来发展或有两个超预期：1、外卖&amp;闪购渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化，市占率提升主要来自于履约体系的规模效应，利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降。2、到店业务竞争格局的逐步清晰，主要来自“压力测试”后市占率及利润率双向好于预期。</p><p><strong>南向资金连续13个交易日加仓港股</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">港股市场方面，9月7日，港股迎来集体调整，香港恒生指数收跌1.34%，恒生科技指数跌2.04%。其中，<a href=\"https://laohu8.com/S/02007\">碧桂园</a>跌超12%，<a 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justify;\">该研报认为，行业方面，结构上预计港股价值成长齐发力。建议关注估值处于低分位、受政策预期最直接影响的证券地产中特估等顺周期板块。近期国内多市“认房不认贷”和降低首付比例等利好政策，将进一步刺激国内需求的释放，带动地产链发展；成长板块则需要等待流动性拐点确认后会开始占优。除此之外，8月下旬起科技板块催化也在增多，港股互联网等景气反转明确，近期龙头回购继续，配置价值凸显。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ecfe725e3f9d63d095028c100d898316","relate_stocks":{"LU0348816934.USD":"ALLIANZ TOTAL RETURN ASIAN EQUITY \"AT\" (USD)","LU0039217434.USD":"HSBC GIF CHINESE EQUITY \"AD\" INC","LU0577902298.EUR":"FULLERTON LUX FUNDS - ASIA GROWTH & INCOME EQUITIE \"I\" (EUR) ACC","LU0140636845.USD":"施罗德大中华区股票A Acc","LU0048580855.USD":"富达大中华区A","LU0541502299.USD":"ALLSPRING  EMERGING MARKETS EQUITY \"I\" (USD) ACC","LU0501845795.SGD":"瑞银大中华区股票基金P Acc SGD","LU0417516738.SGD":"Allianz Hong Kong Equity AT Acc SGD","LU0588545904.SGD":"Eastspring Investments - Asian Equity Income ASDM SGD","LU0449515922.USD":"HSBC GIF GLOBAL EMERGING MARKETS EQUITY \"PC\" (USD)ACC","IE0032431581.USD":"PINEBRIDGE GREATER 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style=\"text-align: justify;\"><strong>Hartnett认为，当前的逆向交易是：卖出AI类股票。</strong>这不是Hartnett首次警告AI类股票。上个月他就表示，人工智能股处于“婴儿泡沫”阶段，而过去的泡沫总是以“宽松货币”开始，以加息结束。他援引了1999年的教训，当时互联网股的上涨和强劲的经济数据促使美联储重启货币紧缩政策，9个月后科技股泡沫破裂。</p><p style=\"text-align: justify;\">华尔街日报最新的分析文章称，考虑将资金投入AI领域的投资者，需要先有一点真正的智能。由ChatGPT引爆的AI炒作，正在迅速变成一个迷你泡沫。无需回顾太久远的历史，就能知道押注这类热门新主题，可以让投资组合有多快陷入冷冻状态。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>Hartnett还认为，从逆向交易的角度讲，当前值得买入港股。</strong>在经历了此前的低迷后，周五港股爆发，恒生科技收涨5.26%，美团、小鹏、百度涨超7%，内房股午后冲高。</p><p style=\"text-align: justify;\">美国银行的其他资金流数据要点包括：</p><ul><li><p>流入全球股票类基金的资金总额达到148亿美元；流入债券类基金的资金为11亿美元；现金类基金流入112亿美元资金，为连续第六周增加。</p></li><li><p>分区域来看，大约133亿美元的资金流入美国股票类基金，而欧洲则出现连续第12周资金流出，规模为18亿美元。</p></li><li><p>从股票类型上来看，大型科技股与整体市场背离。只有美国大盘股有资金流入，而成长股、小盘股和价值类股均出现资金流出。标普500成分股中，今年年内下跌家数超过上涨家数。</p></li><li><p>分行业来看，投资者除了涌入科技股外，房地产是资金流入量最大的行业，而能源和材料类股资金流出居前。</p></li></ul></body></html>","source":"live_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" 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Hartnett最新表示，人工智能领域处于“婴儿泡沫”时期，这是5月份主导市场的主题。在截至5月31日的一周，科技类基金吸引了85亿美元的资金，创下历史新高。Hartnett指出，“垄断类科技”正在通过定价权和对较小供应商的挤压而取胜。当前纳斯达克100指数相对于罗素2000小盘股指数，处于历史高位水平。今年以来，由于押注美联储将停止加息，且大型科技股有望躲过衰退，叠加AI热潮的推动，纳指100累计暴涨约33%，近日不断刷新九个多月新高，其中英伟达市值一度突破1万亿美元，苹果公司股价也接近历史新高。然而从技术指标来看，纳指100的相对强弱指数（RSI）已回升到70以上，进入超买区间。花旗集团策略师本周早些时候表示，纳指100期货的多头头寸处于三年来的最高水平。无论是技术分析还是资金仓位数据，都意味着纳指100的下跌风险在显著增加。Hartnett在去年精准的预测到美股市场大跌，虽然年初以来美股强势反弹，并不符合他的预期，但他最新仍认为，在金融环境收紧的前景下，重申看跌美国股市。Hartnett认为，当前的逆向交易是：卖出AI类股票。这不是Hartnett首次警告AI类股票。上个月他就表示，人工智能股处于“婴儿泡沫”阶段，而过去的泡沫总是以“宽松货币”开始，以加息结束。他援引了1999年的教训，当时互联网股的上涨和强劲的经济数据促使美联储重启货币紧缩政策，9个月后科技股泡沫破裂。华尔街日报最新的分析文章称，考虑将资金投入AI领域的投资者，需要先有一点真正的智能。由ChatGPT引爆的AI炒作，正在迅速变成一个迷你泡沫。无需回顾太久远的历史，就能知道押注这类热门新主题，可以让投资组合有多快陷入冷冻状态。Hartnett还认为，从逆向交易的角度讲，当前值得买入港股。在经历了此前的低迷后，周五港股爆发，恒生科技收涨5.26%，美团、小鹏、百度涨超7%，内房股午后冲高。美国银行的其他资金流数据要点包括：流入全球股票类基金的资金总额达到148亿美元；流入债券类基金的资金为11亿美元；现金类基金流入112亿美元资金，为连续第六周增加。分区域来看，大约133亿美元的资金流入美国股票类基金，而欧洲则出现连续第12周资金流出，规模为18亿美元。从股票类型上来看，大型科技股与整体市场背离。只有美国大盘股有资金流入，而成长股、小盘股和价值类股均出现资金流出。标普500成分股中，今年年内下跌家数超过上涨家数。分行业来看，投资者除了涌入科技股外，房地产是资金流入量最大的行业，而能源和材料类股资金流出居前。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1583,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":656776422,"gmtCreate":1684124452266,"gmtModify":1684124454100,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"反指，估计前一阵亏本甩卖拼多多的也是这货","listText":"反指，估计前一阵亏本甩卖拼多多的也是这货","text":"反指，估计前一阵亏本甩卖拼多多的也是这货","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/656776422","repostId":"1111059388","repostType":2,"repost":{"id":"1111059388","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"追踪全球财经热点，精选影响您财富的资讯，投资理财必备神器！","home_visible":1,"media_name":"华尔街见闻","id":"1084101182","head_image":"https://static.tigerbbs.com/66809d1f5c2e43e2bdf15820c6d6897e"},"pubTimestamp":1684021506,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1111059388?lang=&edition=full","pubTime":"2023-05-14 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Corp的股份。值得一提的是，索罗斯基金去年一年亏损近70%，资产规模可谓是“小腿斩”。根据彭博亿万富翁指数，92岁的索罗斯的净资产预计为85亿美元。他公司的大部分资产属于基金会，而不是属于索罗斯家族。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3268,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":668655096,"gmtCreate":1664695111615,"gmtModify":1664695292711,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"大概率，美丽会深度软着陆。非美受冲击更大，东方大国有硬着陆可能，却是内因为主。","listText":"大概率，美丽会深度软着陆。非美受冲击更大，东方大国有硬着陆可能，却是内因为主。","text":"大概率，美丽会深度软着陆。非美受冲击更大，东方大国有硬着陆可能，却是内因为主。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/668655096","repostId":"1100486117","repostType":2,"repost":{"id":"1100486117","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"追踪海内外最新宏观政策和经济走势，分享来自莫尼塔宏观团队的最新观点。","home_visible":1,"media_name":"钟正生经济分析","id":"70","head_image":"https://static.tigerbbs.com/86f6d9605fc344e28cd4247a93dcdc2b"},"pubTimestamp":1664674529,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1100486117?lang=&edition=full","pubTime":"2022-10-02 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src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：</b>据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。</b>1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。</b></p><p><b>首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后，美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月（11个月）。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月（6个月）。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一：高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：<b>美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。</b>例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二：高利率。</b>整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：<b>当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：</b>如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：</b>如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之，降息可助力经济复苏：</b>1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：</b>1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三：供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。<b>第一，</b>如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，<b>供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。</b>1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。<b>第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，</b>通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次，</b>美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后，</b>如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股：通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，<b>“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：</b>1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于：</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，<b>后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！</p><p><b>4.2、美债：与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。</b>1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元：多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元？</b>首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是，<b>在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过，<b>美元汇率的反应滞后于美债利率：</b>例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：</b></p><ul><li><p><b>第一，</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；</p></li><li><p><b>第三，</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，<b>美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：</b></p><ul><li><p><b>首先，</b>在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次，</b>沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后，</b>如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：</p><ul><li><p><b>第一，</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；</p></li><li><p><b>第三，</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示：</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国“大滞胀”再思考！兼论对当前资产价格的启示</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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}\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国“大滞胀”再思考！兼论对当前资产价格的启示\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/70\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/86f6d9605fc344e28cd4247a93dcdc2b);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">钟正生经济分析 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-10-02 09:35</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>一、高通胀的复杂性。</b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。</p><p><b>二、美联储的“过”与“功”。</b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</p><p><b>三、“软着陆”与“硬着陆”。</b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。</p><p><b>四、资产价格的线索。</b>1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。</p><p><b>五、对当下的新启示。</b>第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：<b>1）</b>美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。<b>2）</b>美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。<b>3）</b>美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。</p><p><i>风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。</i></p><p>2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与1970-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。</p><p>当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。</p><p><b>01、高通胀的复杂性</b></p><p><b>1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。</b></p><p><b>1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。</b>美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0135dfd0a18c15e058312be783380d12\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"490\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。</b>随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb7621fa84eb213f441091515980951c\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。</b>1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。</p><p><b>1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。</b>1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/368b46087ff151100ed782e7aa94b78d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。</b>在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。<b>尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：</b>据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa062f9510e45fda47f5e682ec9ba17b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。</b>1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/707eeb51701422548c5e1b935b53479d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>02、美联储的“ 过” 与“ 功”</b></p><p><b>1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。</b></p><p><b>2.1、美联储犹豫的原因</b></p><p><b>1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。</b></p><p><b>首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。</b>当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。</p><p><b>其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。</b>1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。</p><p><b>最后，美联储决策还受到政治因素影响。</b>1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85870c4ece63c7cae63758bc6db5a828\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2、沃尔克时代的功绩</b></p><p><b>1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。</b>1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ab3004dd4948baa80533fe718adebaf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"422\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。</b>1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。</p><p><b>这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。</b>实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。</p><p><b>03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”</b></p><p><b>1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。</b></p><p><b>3.1、经济衰退的三大推手</b></p><p><b>按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：</b></p><ul><li><p><b>第一轮是1970年1月至11月（11个月）。</b>美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。</p></li><li><p><b>第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。</b>美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。</p></li><li><p><b>第三轮是1980年2月至7月（6个月）。</b>美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。</p></li><li><p><b>第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）</b>。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93377c7b4f0d061e8d18147cc001a54a\" tg-width=\"1061\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><b>衰退推手之一：高通胀。</b>比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：<b>美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。</b>例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。<b>如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。</b>例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。</p><p><b>通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。</b>相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/157a3ac9e6b19301fad3ca7e2e88c069\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之二：高利率。</b>整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：<b>当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：</b>如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。<b>当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：</b>如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。<b>反之，降息可助力经济复苏：</b>1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。<b>但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：</b>1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。</p><p><b>利率对经济的影响主要体现在投资上。</b>相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d940f253f486815be3e542cd6e173587\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>衰退推手之三：供给冲击。</b>1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。<b>第一，</b>如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，<b>供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。</b>1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。<b>第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。</b>第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。<b>第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。</b>1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbaa840667be8378540c48fd32436e79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3.2、衰退程度取决于什么</b></p><p><b>对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。</b></p><ul><li><p><b>1970年“软着陆”</b>的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。</p></li><li><p><b>1980年“软着陆”</b>的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。</p></li><li><p><b>1973-75年“硬着陆”</b>的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；</p></li><li><p><b>1981-82年“硬着陆”</b>的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。</p></li></ul><p><b>由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，</b>通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。<b>其次，</b>美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。<b>最后，</b>如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c05ee90fc4945e31d8dc59cbb9f3a8c\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>04、资产价格的线索</b></p><p><b>1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。</b></p><p><b>4.1、美股：通胀是最大的敌人</b></p><p><b>这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。</b>1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3acab3e6f335ccd1d9e96b22ddd4750\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"519\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。</b>在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，<b>“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。</b>从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。</p><p><b>不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：</b>1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。</p><p><b>其背后的逻辑或许在于：</b>“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/164eaafd25fa17da2d93917b48fdcdc5\" tg-width=\"1063\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美联储不是美股“永远的敌人”。</b>对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，<b>后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。</b>在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！</p><p><b>4.2、美债：与货币政策“共舞”</b></p><p><b>1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。</b>但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而<b>随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。</b>直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。</p><p><b>1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。</b>1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d465d535d3e18340e29dfe32d95faea\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。</b>1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d7be6ac6bef4e338dc445e6ab9169f\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4.3、美元：多因素造就强美元</b></p><p><b>美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。</b>1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。</p><p><b>如何理解这一时期的强势美元？</b>首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。</p><p>值得一提的是，<b>在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。</b>不过，<b>美元汇率的反应滞后于美债利率：</b>例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61242bb3f7016cf966b35fefe3930648\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"452\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>05、对当下的新启示</b></p><p><b>1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。</b></p><p>类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，<b>我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：</b></p><ul><li><p><b>第一，</b>这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；</p></li><li><p><b>第三，</b>当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e9d6130cfa6c71161fdc10b5eaa79c0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"411\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。</b></p><p>货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，<b>美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：</b></p><ul><li><p><b>首先，</b>在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。</p></li><li><p><b>其次，</b>沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。</p></li><li><p><b>最后，</b>如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aeb68357b44663ea8caedbf43793c2db\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。</b></p><p>1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：</p><ul><li><p><b>第一，</b>今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；</p></li><li><p><b>第二，</b>当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；</p></li><li><p><b>第三，</b>目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。</p></li></ul><p><b>4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。</b></p><p><b>1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。</b>今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。</p></li><li><p><b>未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。</b>1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。</p></li><li><p><b>不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。</b>1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f004d3c8a3173e8965e08861dace942\" tg-width=\"1077\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。</b></p><ul><li><p><b>类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。</b>1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。</p></li><li><p><b>如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。</b>正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。</p></li><li><p><b>10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。</b>1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18e234a92705cc42b9b876c30857ee92\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落</b></p><ul><li><p><b>中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。</b>1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。</p></li><li><p><b>短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。</b>1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：<b>在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。</b>如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa0454ffd0dbe555b8d8d2e59c3c5c0d\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b><i>风险提示：</i></b></p><p><b><i>1、美国经济韧性不及预期。</i></b><i>虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。</i></p><p><b><i>2、发生新的供给冲击。</i></b><i>如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。</i></p><p><b><i>3、美联储紧缩力度不足或过强。</i></b><i>如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。</i></p><p><b><i>4、非美地区经济金融风险超预期等。</i></b><i>当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。</i></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49ae9add1640b1e283a53b027b0227c7\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"868\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc83db9c8a7fe6fe220fca7ca329cf0d\" tg-width=\"1040\" tg-height=\"513\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/580ee36c20670ad5f1a888d715380e06\" tg-width=\"999\" tg-height=\"928\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1100486117","content_text":"一、高通胀的复杂性。1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。二、美联储的“过”与“功”。1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。四、资产价格的线索。1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与1970-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。01、高通胀的复杂性1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。02、美联储的“ 过” 与“ 功”1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。2.1、美联储犹豫的原因1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。最后，美联储决策还受到政治因素影响。1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。2.2、沃尔克时代的功绩1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。03、“ 软着陆” 与“ 硬着陆”1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。3.1、经济衰退的三大推手按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退：第一轮是1970年1月至11月（11个月）。美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。第三轮是1980年2月至7月（6个月）。美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。衰退推手之一：高通胀。比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。衰退推手之二：高利率。整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。反之，降息可助力经济复苏：1970年12月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。利率对经济的影响主要体现在投资上。相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。衰退推手之三：供给冲击。1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。第一，如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年以后才明显回落。第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。3.2、衰退程度取决于什么对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。1970年“软着陆”的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。1980年“软着陆”的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。1973-75年“硬着陆”的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；1981-82年“硬着陆”的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。最后，如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。04、资产价格的线索1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。4.1、美股：通胀是最大的敌人这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。1970年7月、1974年12月和1980年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。其背后的逻辑或许在于：“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。美联储不是美股“永远的敌人”。对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！4.2、美债：与货币政策“共舞”1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的驱动力显著提升。虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。4.3、美元：多因素造就强美元美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到1985年《广场协议》签署，强势美元才得以终结。如何理解这一时期的强势美元？首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。值得一提的是，在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势。不过，美元汇率的反应滞后于美债利率：例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。05、对当下的新启示1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：第一，这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；第二，当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；第三，当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看，美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：首先，在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。其次，沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。最后，如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：第一，今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；第二，当前美联储表现出很大决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告《美联储信誉保卫战》）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；第三，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提前一些。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率回落或需美债利率回落中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。风险提示：1、美国经济韧性不及预期。虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。2、发生新的供给冲击。如果未来新的供给冲击发生，并再度抬升国际能源、食品等商品价格，美国“滞胀”压力或将显著抬升，美联储可能不得不“制造”衰退才能遏制通胀，市场情绪将转为悲观。3、美联储紧缩力度不足或过强。如果美联储紧缩力度不足造成通胀反复，美联储后续治理通胀的成本更大；如果美联储紧缩力度明显强于市场预期，市场波动风险或将上升并可能最终威胁实体经济。4、非美地区经济金融风险超预期等。当前欧洲、亚洲等大型经济体的经济金融风险出现上升迹象。如果未来发生大型经济金融风险事件，美国经济和市场或受到波及。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2637,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":682070761,"gmtCreate":1658683278958,"gmtModify":1658712748987,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"啥眼神，加仓快手？北水基金高吸低抛，只知道拿基民血汗给相好的放烟花","listText":"啥眼神，加仓快手？北水基金高吸低抛，只知道拿基民血汗给相好的放烟花","text":"啥眼神，加仓快手？北水基金高吸低抛，只知道拿基民血汗给相好的放烟花","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/682070761","repostId":"1199235840","repostType":2,"repost":{"id":"1199235840","kind":"news","pubTimestamp":1658535123,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1199235840?lang=&edition=full","pubTime":"2022-07-23 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1.7亿港元和1.05亿港元。“基金二季度保持了相对较高的权益配置仓位，尤其是积极配置港股。”丘栋荣在中庚价值领航二季报中称。对于缘何看好港股中以资源能源为代表的价值股、部分互联网股和医药科技成长股，他解释称：首先，以互联网、科技、医药为代表的成长股估值便宜，保持着相当有吸引力的水平，能很好地符合其低估值价值投资策略的选股标准。其次，公司经营稳健且受益基本面持续改善，港股的价值股以各行业龙头公司为主，这些公司经营极为稳健且盈利扎实，还保持了一定的成长性。对于港股中最受关注的互联网公司，丘栋荣表示，这些公司涉及衣食住行的方方面面，粘性极强，核心需求不断增长，其货币化能力和变现能力将持续提高；此外，当前投资者对这些公司的注意力已回归公司自身价值；最后，当前这些公司的估值水平处于低位，同时由于扩张放缓，削减非核心业务资本开支，未来的盈利和现金流水平预期提升。李耀柱在二季报中表示，组合加大了对港股造车新势力行业的配置，理由是中国新能源车整车行业具有全球比较优势，无论在电池还是整车制造环节，中国产业链都极具成本优势，其看好新能源车行业的中长期趋势。至于组合维持超配互联网行业，李耀柱的理由是——看好互联网行业估值修复的机会。他认为，平台企业在疫情期间对经济产生了较大的贡献；同时互联网行业到了一个升级阶段，WEB3.0的到来让大型互联网公司在硬件科技和人工智能算法上有巨大的提升。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1748,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":688221802,"gmtCreate":1657694437208,"gmtModify":1704867995658,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"这点持股不够回家买菜，看看阿里每天的交易金额，杯水车薪不带水花。","listText":"这点持股不够回家买菜，看看阿里每天的交易金额，杯水车薪不带水花。","text":"这点持股不够回家买菜，看看阿里每天的交易金额，杯水车薪不带水花。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/688221802","repostId":"2251971302","repostType":2,"repost":{"id":"2251971302","kind":"news","pubTimestamp":1657668895,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2251971302?lang=&edition=full","pubTime":"2022-07-13 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src=\"https://static.tigerbbs.com/c9604079c70aaf1c3ab92a8f8bd1636a\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"196\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>在一季度对阿里巴巴进行了大幅减仓之后，二季度Daily Journal对阿里巴巴按兵不动。</p><p>今年一季度，在经历了阿里巴巴一年股价腰斩后，芒格选择在今年第一季度将其持有阿里巴巴股票仓位砍半，持仓占比由2021年末的27.65%降至15.35%。</p><p>实际上，芒格关注阿里巴巴已有一段时间，2021年一季度，芒格首次建仓买入阿里巴巴，随后持续加仓，去年四季度，芒格旗下的Daily Journal翻倍增持阿里巴巴，持仓股数增至60.206万股。</p><p>在一年一度的Daily Journal股东会上，芒格曾表达其对阿里巴巴的看法，他认为阿里巴巴竞争力很强，即便在竞争激烈的零售领域也有极佳竞争力：</p><p>投资阿里巴巴是让我感到舒适的投资决策。</p><p>芒格还提到，中国经济增长更强劲，有很多有竞争力的企业，很多价格也很便宜，所以我们决定投资中国。</p><p>随后，芒格在今年3月底宣布将卸任Daily Journal董事长一职。芒格自1977年以来一直担任董事长，负责监督Daily Journal的投资组合。</p></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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市场活跃度：趋势反转伴随着换手率大幅提升</b></p><p><b>换手率与市场走势基本同向，趋势反转阶段市场换手率明显大幅提升。</b>换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。2019年2-3月市场反转阶段换手率与市场指数同步到顶，2020年7月市场反转阶段换手率略提前于市场指数到顶。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0de3aaa16ba5da9559810775486e1639\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"374\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.2 边际增量资金：杠杆资金与新发基金不会缺席市场反弹和反转行情</b></p><p><b>杠杆资金不会缺席市场见底回升的过程，但以两融为代表的场内杠杆资金基本滞后于市场走势。</b>纵观2019年和2020年两次市场见底回升的过程，指数处于低位时，两融资金也低位震荡，上证指数反弹与反转时，两融资金也明显大幅提升。但是从节奏来看，两融资金规模的变化基本滞后于市场表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53dc7149d5edc997fcb3e117295c3cd3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"428\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>新发公募基金规模在市场反转阶段明显放量，但趋势上也是相对滞后于市场走势。</b>指数反弹阶段，新发基金份额缓慢上升，市场趋势反转阶段，新发基金规模迅速上升，但总体滞后于市场走势。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b51888165dc70188837274a1f582cc96\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2.3 市场风格：小盘股行情在中后段，反弹阶段弱势股在反转阶段明显逆袭</b></p><p><b>反弹和反转阶段，小盘股行情往往发生在整个行情的中后段。</b>2019年市场从反弹到反转基本是一蹴而就，前期反弹阶段大盘明显占优，而此后反转阶段小盘走势快速上升，反转由小盘驱动。2020年市场从反弹到反转的过程较为波折，反弹阶段市场大小盘风格轮动明显，市场趋势反转初期由券商等大盘股引领，反转后期则由小盘驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d066a768e040aec7b152d55984c7d341\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"425\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>反弹阶段的弱势股在后续首次趋势反转阶段明显逆袭。</b>把反弹和反转阶段的市场表现分为三组，表现最好的为强势股，表现最差的为弱势股，表现中等的为一般股。2019年反弹阶段的弱势股在趋势反转阶段表现为强势股占比接近40%，2020年这一占比进一步提升，高达46%。因此在反转阶段关注反弹阶段的弱势股，市场趋势反转更多的由前期的弱势股驱动，前期的一般股到了趋势反转阶段也很难逆袭。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98a1a7eae40ab6be3322f6a0224c061d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、当前市场如何从反弹走向反转？</b></p><p>今年以来A股市场调整幅度大，但是时间并不长（今年调整时间持续4个月左右，2019年初反弹前市场调整了近一年，2020年3月市场反弹前调整了3个月）。<b>此次市场反弹走向反转的过程或类似2020年3-7月的情形，预计反弹会有所波折，趋势反转仍需等待更强信号。</b>其中，短期关注7月底政治局会议和美联储议息会议的政策信息，中期关注三季报的业绩拐头向上的弹性。</p><p><b>短期（月度）A股市场反弹趋势有所减弱，其中原因主要来自驱动反弹因素边际减弱，特别是疫情的零星反复以及政策密集出台的节奏有所缓和。</b>7月底的政治局会议和美联储议息会议将是短期关键时点，如果两次会议均释放积极信号，那么市场或逐步进入阻力最小的反转阶段。</p><p><b>中期（半年）市场趋势反转具备基本面和资金面基础。</b>在宏观层面阻力较小以及估值底部的背景之下，聚焦基本面和资金面。</p><p>1）基本面方面：上游资源品价格下降，在下半年国内需求企稳回升的大背景下，中下游行业利润率改善将驱动A股业绩反转；</p><p>2）资金面方面：新发公募、外资和踏空资金加仓等三类边际增量资金值得重视。最近随着市场的反弹，赚钱效应开始显现，近两周公募基金发行有所回暖，平均超过百亿发行规模，后续市场趋势反转过程中，新增公募基金或是不可或缺的增量资金。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1afa6d0189dccfe75210c43b23524409\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>风险提示：</b>外资流出超预期（国内外经济政策环境变化）；经济复苏不及预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）；海外黑天鹅事件（地缘政治风险）。</p></body></html>","source":"gjzq","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>从反弹到反转，历史上A股是怎么从底部起来的</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; 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href=https://www.gelonghui.com/p/538688><strong>国金证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：艾熊峰、李沛翀一、历史上市场如何从反弹转向反转：2019和2020年的案例前期调整幅度大且时间较长，2019年初市场从反弹到反转一蹴而就。2018年底上证指数呈现震荡下行的趋势，2019年年初开始上证指数开始反弹爬升。2019年2月14日至15日，中美新一轮经贸磋商，而后美国宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品不提高加征关税税率。此外， 2月15日披露天量社融数据。这一阶段上证指数...</p>\n\n<a href=\"https://www.gelonghui.com/p/538688\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fb2ed00ac5de2097917e40947bc4a36a","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://www.gelonghui.com/p/538688","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1180624883","content_text":"作者：艾熊峰、李沛翀一、历史上市场如何从反弹转向反转：2019和2020年的案例前期调整幅度大且时间较长，2019年初市场从反弹到反转一蹴而就。2018年底上证指数呈现震荡下行的趋势，2019年年初开始上证指数开始反弹爬升。2019年2月14日至15日，中美新一轮经贸磋商，而后美国宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品不提高加征关税税率。此外， 2月15日披露天量社融数据。这一阶段上证指数快速上升，呈反转态势。前期调整幅度大但时间短，2020年3月-7月从反弹到反转历经波折。2019年底新冠疫情爆发，先后受到国内疫情和海外疫情的冲击，上证指数在2020年2-3月跌幅较大。2020年3月末开始指数反弹爬升，波折反弹持续到6月底。7月市场情绪明显升温，指数进入快速上行阶段，呈反转态势。二、市场从反弹到反转的主要特征有哪些？2.1 市场活跃度：趋势反转伴随着换手率大幅提升换手率与市场走势基本同向，趋势反转阶段市场换手率明显大幅提升。换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。2019年2-3月市场反转阶段换手率与市场指数同步到顶，2020年7月市场反转阶段换手率略提前于市场指数到顶。2.2 边际增量资金：杠杆资金与新发基金不会缺席市场反弹和反转行情杠杆资金不会缺席市场见底回升的过程，但以两融为代表的场内杠杆资金基本滞后于市场走势。纵观2019年和2020年两次市场见底回升的过程，指数处于低位时，两融资金也低位震荡，上证指数反弹与反转时，两融资金也明显大幅提升。但是从节奏来看，两融资金规模的变化基本滞后于市场表现。新发公募基金规模在市场反转阶段明显放量，但趋势上也是相对滞后于市场走势。指数反弹阶段，新发基金份额缓慢上升，市场趋势反转阶段，新发基金规模迅速上升，但总体滞后于市场走势。2.3 市场风格：小盘股行情在中后段，反弹阶段弱势股在反转阶段明显逆袭反弹和反转阶段，小盘股行情往往发生在整个行情的中后段。2019年市场从反弹到反转基本是一蹴而就，前期反弹阶段大盘明显占优，而此后反转阶段小盘走势快速上升，反转由小盘驱动。2020年市场从反弹到反转的过程较为波折，反弹阶段市场大小盘风格轮动明显，市场趋势反转初期由券商等大盘股引领，反转后期则由小盘驱动。反弹阶段的弱势股在后续首次趋势反转阶段明显逆袭。把反弹和反转阶段的市场表现分为三组，表现最好的为强势股，表现最差的为弱势股，表现中等的为一般股。2019年反弹阶段的弱势股在趋势反转阶段表现为强势股占比接近40%，2020年这一占比进一步提升，高达46%。因此在反转阶段关注反弹阶段的弱势股，市场趋势反转更多的由前期的弱势股驱动，前期的一般股到了趋势反转阶段也很难逆袭。三、当前市场如何从反弹走向反转？今年以来A股市场调整幅度大，但是时间并不长（今年调整时间持续4个月左右，2019年初反弹前市场调整了近一年，2020年3月市场反弹前调整了3个月）。此次市场反弹走向反转的过程或类似2020年3-7月的情形，预计反弹会有所波折，趋势反转仍需等待更强信号。其中，短期关注7月底政治局会议和美联储议息会议的政策信息，中期关注三季报的业绩拐头向上的弹性。短期（月度）A股市场反弹趋势有所减弱，其中原因主要来自驱动反弹因素边际减弱，特别是疫情的零星反复以及政策密集出台的节奏有所缓和。7月底的政治局会议和美联储议息会议将是短期关键时点，如果两次会议均释放积极信号，那么市场或逐步进入阻力最小的反转阶段。中期（半年）市场趋势反转具备基本面和资金面基础。在宏观层面阻力较小以及估值底部的背景之下，聚焦基本面和资金面。1）基本面方面：上游资源品价格下降，在下半年国内需求企稳回升的大背景下，中下游行业利润率改善将驱动A股业绩反转；2）资金面方面：新发公募、外资和踏空资金加仓等三类边际增量资金值得重视。最近随着市场的反弹，赚钱效应开始显现，近两周公募基金发行有所回暖，平均超过百亿发行规模，后续市场趋势反转过程中，新增公募基金或是不可或缺的增量资金。风险提示：外资流出超预期（国内外经济政策环境变化）；经济复苏不及预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）；海外黑天鹅事件（地缘政治风险）。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1266,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":683660794,"gmtCreate":1656305581321,"gmtModify":1704864379080,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"呵呵 主跌浪下半场快来了，通胀➕衰退","listText":"呵呵 主跌浪下半场快来了，通胀➕衰退","text":"呵呵 主跌浪下半场快来了，通胀➕衰退","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/683660794","repostId":"1195439463","repostType":2,"repost":{"id":"1195439463","kind":"news","pubTimestamp":1656292259,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1195439463?lang=&edition=full","pubTime":"2022-06-27 09:10","market":"hk","language":"zh","title":"美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1195439463","media":"思想钢印","summary":"预期与点阵图周期股底部一定是高PE吗？我在知识星球上分析京东方A的估值时，有同学问我：“钢大，为什么京东方的周期底部有6倍PE，周期股的周期底部不是应该是高PE才对么？”这个问题很好，股价是投资者交易","content":"<html><head></head><body><blockquote>预期与点阵图</blockquote><p><b>周期股底部一定是高PE吗？</b></p><p>我在知识星球上分析<a href=\"https://laohu8.com/S/000725\">京东方A</a>的估值时，有同学问我：“钢大，为什么京东方的周期底部有6倍PE，周期股的周期底部不是应该是高PE才对么？”</p><p>这个问题很好，股价是投资者交易出来的，不是投资理论定义出来的。<b>理论只是对一些投资规律进行总结，这些总结都有前提——或者是宏观背景，或者是适用性。</b></p><p>周期股底部高PE并不是常态，只在特定时候出现，理解这个现象，需要周期的视角。</p><p>我在上周的文章《美国加息，中国降息，A股怎么走？》结尾认为“美国加息周期+中国降息周期”，只是因为疫情扰动造成的货币政策的短暂错位，下半年就可能发生巨大的变化，想要分析这种变化，同样要从周期性特征的角度理解——利率是一个周期现象。</p><p>这个周期是一个人为调节的逆周期，下图为美国联邦基金和与之相关的两年期国债利率，<b>它的背后是宏观经济过热与过冷，也是一个周期现象，这也导致股市周期性——牛熊交替。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2ea0e7f69697ca18cd65b9342f489b6\" tg-width=\"640\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>一个是个股问题，一个是宏观问题，看似风马牛不相及，但它们都有一个共同点——周期性。</p><p>周期性会扭曲很多经典理论，7月份的议息会议猛加75个基点以来，美股的纳斯达克指数上涨3.7%，道琼斯指数仅上涨1%，通常而言，前者代表成长股，后者代表价值股，可是，说好的“加息更不利于成长风格”呢？</p><p><b>本文将从“周期股底部高PE”这个经典投资经验入手，分析加息对股市的影响通过何种微观机制出现，并谈谈我个人对本轮加息对后市的影响的看法。</b></p><p><b>利率周期的周期态与成长态</b></p><p>周期股底部高PE，并不是说周期股就“应该”在底部获得高PE——“应该不应该”是理论问题，“是不是”才是实践问题——而是因为，<b>在周期下行时，利润大幅下降，而股价跌幅跟不上利润下降的速度。</b></p><p>假设一家20倍PE的公司业绩下降到只有原来的20%，同期股价跌了一半，那么PE就上升到50倍，很多强周期的业绩低谷只有高位的零头，但股价跌不了这么多，这就是周期股底部高PE的原因。</p><p>准确的说法应该是<b>“股价弹性低于业绩弹性”。</b></p><p>如果股价弹性等于业绩弹性，像京东方这种业绩越低，PE越低的，更像是成长股的估值方法——戴维斯双杀。</p><p>那京东方A到底是不是周期股呢？当然是，而且是强周期。</p><p>但还是回到那句话，股价是投资者交易出来的，不是投资理论定义出来的。周期股，只是一种定义，<b>所有的股票都有成长性，所有的公司也都有周期性</b>，有些是强周期强成长，有些是弱周期强成长，有些是强周期弱成长，有些是弱周期弱成长。</p><p>而像京东方这样的“强周期强成长”，其股价就既有“周期态”也有“成长态”。</p><p><b>成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀）</b></p><p><b>周期态：周期低点高估值，周期高点低估值</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebae79e4911a14be36f49aa946cbb9b6\" tg-width=\"553\" tg-height=\"380\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这两种互逆的特性当然不可能同时出现，而是出现在不同阶段：<b>在周期上行期和下行期，股价与估值的关系呈“成长态”，在周期的繁荣顶点期和周期的低谷期，呈“周期态”。</b></p><p>当然，上述只是股价现象，想要让理论更好地指导投资实践，还要知道这个现象背后的原因。</p><p>周期性就是景气低点与高点的循环往复，作为不会被市场淘汰的成长型周期公司，未来总会重新走上新上行期，自然就<b>有投资者提前博弈拐点，持币者提前上马，持股者不愿在低位下车。</b></p><p>这种周期股的“低位高PE，高位低PE”的定价模式，<b>只是流动性过于充沛的体现</b>，反倒是港股，很多缺乏流动性的小周期公司，周期底部很多也是低PE。很多公司在大牛市，也会出现“周期高点高PE”的现象。</p><p>“为什么京东方的周期底部有6倍PE”的答案很明显，因为这里并不是业绩的低点，股价还处于“成长态”（目前而言，后面不一定），至少二季度业绩应该比一季度差，如果三季度需求没有明显增长，也未必就是业绩的低点。</p><p>所以PE估值与业绩的变化方向，也可以成为判断当时处于周期的哪一个阶段的依据。</p><p>景气下行期的前期（成长态），市场交易的重点是判断“业绩<b>多少</b>是底”？就是不知道最后业绩会差到什么程度，自然就是继续双杀；</p><p>景气下行期的后期（周期态），市场交易的重点是“业绩<b>何时</b>是底”？</p><p>投资者觉得景气已经差到冰点了，但不知道什么时候会有向上的拐点，总有投资者预期拐点而提前进场。</p><p>可周期拐点需要等待行业产能出清，低谷期常常是一个长达数年的过程，有二次探底、三次探底甚至四次探底，拐点就成为一个“后验”的判断，需要涨起来后业绩也上升，才能确认。</p><p><b>周期拐点总是由预期推动，到底是在业绩拐点之前还是之后，与市场流动性有关，牛市大概率提前，熊市有可能推后。</b></p><p>理解了周期成长股的“周期态”和“成长态”，利率与股市的关系，就好理解了。</p><p><b>加息与加息预期</b></p><p>为什么可以用周期框架去解释一个宏观的利率现象呢？</p><p>第一、利率背后的宏观经济也是一个周期现象；</p><p>第二，一个长期成长的经济体，相当于一支长期的成长股，而且确定性更强，即巴菲特的“卵子红利”和我们常说的“做多中国”。</p><p><b>所以美股和A股指数就相当于两个“强周期强成长”股，美国从上世纪80年代初至今的40年，基本是一个利率周期性向下的趋势，这也是近40年大部分时期都是成长风格占优的原因。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2ea0e7f69697ca18cd65b9342f489b6\" tg-width=\"640\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，加息的影响也会分为“周期态”和“成长态”。</p><p><b>加息的成长态：初期估值受加息影响而迅速下跌</b></p><p><b>加息的周期态：后期估值不受加息的影响而脱敏（2018到了加息最后阶段，更容易下跌是因为加息导致的经济衰退预期，与加息本身无关）</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b447b4d6279ed09f291500ea5668ea8\" tg-width=\"456\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>A股也是类似的效应，2013年是一个货币从宽松到收紧的年份，2013年的股市也是下跌的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef7116f1d084306979f627486c1ad3e8\" tg-width=\"502\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但如果细看，利率与股市并不同步，上半年，利率一直在低位，但股市从年初就开始下跌，而下半年，随着货币收缩，十年期国债利率一路走高，但市场已经不跌了。</p><p>这就是预期的作用，从年初开始，美联储就不断地推出量化宽松和加息的信号，直接影响了投资者对国内政策的预期。</p><p><b>加息阶段，理论上市场交易“加息周期”，实际上交易的是“投资者对加息的预期”。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4f4538c2ab2bc015c2712b284623825\" tg-width=\"562\" tg-height=\"397\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>本轮加息，美股的反应远远强于前几次加息，原因在于随着通胀不断超预期，投资者对加息的力度和时间也不断超预期，股价的反应也就不断超预期的下跌了。</p><p><b>想要判断市场估值的拐点，就需要判断预期的拐点。</b></p><p>在商品周期——比如说猪周期中，投资者的预期取决于养殖户的预期，养殖户最悲观的预期点，代表价格的拐点。</p><p>但预期最大的问题是无法量化，加上周期的底部也是时间可长可短，这是周期股投资的魅力，也是市场波动（宏观周期）的原因之一。</p><p>但利率与商品价格不同，利率是人定的，也就是——可以量化。</p><p>美联储在与华尔街的长期沟通中发现，<b>预期的明确有助于稳定市场，防止市场出现过度波动，从心理学上说，预期往往在拐点前后对市场的影响最大，一旦预期稳定后，大家习惯了，市场也就稳定了。</b></p><p>于是，美联储发明了一个量化利率预期的工具——点阵图。</p><p><b>点阵图的三大看点</b></p><p>每年议息会议中的四次，<b>美联储的理事会的7名委员加上12家储备银行行长，最多19人，会对今后几年的联邦基金利率进行预测，结果记录成“点阵图”，每一个点代表一个人。</b></p><p>由于这些人很多都有议息会议的投票权，所以这份点阵图就成为利率预期的量化结果，对预测未来市场非常有用，我总结成三大看点。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51c15ecf8c7ed11737c854a67f97ec54\" tg-width=\"551\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>点阵图的看点1：移动幅度</b></p><p>上图是今年三月的议息会议的点阵图，最左侧的那一栏是对2022年末的利率区间预测，中位数的预测落在1.75-2.00%利率区间，代表当时的市场认为今年只会加息到这个位置。真正的加息要到明年（中位值2.75%），所以会议一结束，股市就连续大涨，离历史新高只差4%。</p><p>然而，仅仅三个月后（下图），6月议息会议，虽然加了75BP（之前5月还加了50BP），但对2022年末利率的预测，中位数已经上升到3.25-3.5%之间，比上一次大幅上调了150个BP，引发了市场的强烈担忧。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f93b2f6d85d3e9af88f8f7fca34c144\" tg-width=\"554\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三月和六月的两次议息会议之间，标普500跌了11%，这个跌幅不是对这两次加息（结果）的定价，而是对这个点阵图上移（预期）的定价。</b></p><p>点阵图虽然是三个月公布一次，但这个点阵图上的人，却可以随时发表看法，只需要随时收集他们的表态，这个点阵图实际上是实时移动的，股市也随时反映其中的重磅表态，甚至可以根据经济数据，推测这些人的加息投票意向。</p><p>点阵图就是一个“预期K线图”，其中的信息远不止于此。</p><p><b>点阵图的看点 2：时间差</b></p><p>点阵图同时列出对今后几年的预测，所以另一个重要的信息是<b>利率随时间变动的方向和幅度。</b></p><p>三月会议预测的2023年中位数在2.75，相比2022年的预测，需要加息75~100个基点，利率的拐点（即最后一次加息期间）将出现在2023~2024年。</p><p>这么迟的拐点，再加上高通胀，是三月后市场进入主跌浪的重要原因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d98be55a07ac8d22a5b7d959be32be1\" tg-width=\"799\" tg-height=\"733\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但到了六月点阵图，2023年的中位数为3.75，相比2022年3.25-3.5%的中位数，仅需再加息25~50个基点，加息一次就够了——甚至至少有一个人预期2023年会降息。</p><p>这个变化代表，<b>虽然市场认为今年会加大加息力度，但最终并不需要更高的利率或者更长期的高利率去控制通胀</b>，这其实就是鲍威尔当天表示的意思：“75个基点的加息幅度非同寻常，我预计这种幅度的加息不会成为常态。”</p><p>点阵图透露出拐点预期的信息：<b>拐点将从三月份预测的2023年年底，提前到2023年年初</b>——拐点前移意味着什么呢？</p><p>假如有一个预测100%准确的周期大师发布文章说，肉价将在明年3月完成二次探底，且只是比今年的最低价略低，你会怎么办？</p><p>如果现在养猪股的股价在天上，你当然会再等等，但目前处于低位，你可能就会分批介入，因为没有人会在明年三月再卖出低价筹码。</p><p>此外，六月的点阵图还认为2024年会降息，对比三月的图，这就是<b>一个利率急转的尖顶</b>，意味着市场认为，<b>只要把通胀控制住了，美联储仍然会像前几次那样，进行“预防性”的降息，以防止衰退提前到来。</b></p><p>文章开头的那张图表明，<b>近20年的上两次加息周期，顶是“尖顶”，高利率难以长期维持，底却是“平底”，低利率可以长期维持。</b></p><p>再看对2025年以后的利率的预测，继续下降到2.5%，近期有一种观点，通胀会长期化，40年的大降息周期已经过去，未来的利率会居高不下——但很显然，<b>有投票权的这帮人目前仍然认为低利率才是常态。</b></p><p><b>点阵图预测的意义3：分歧度</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04c7701158079955b1446437a6602720\" tg-width=\"742\" tg-height=\"799\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8a7c75dfe702831974485fa3047a3f9\" tg-width=\"730\" tg-height=\"658\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回头再看<b>三月点阵图对2022年的预测，有一个明显的特点：分歧非常大</b>，最高的在3~3.5%，最低的1.25~1.5%，高低相差175个基点，这么大的分歧，是近几年少有的。</p><p>一般时间越远，分歧越大，但六月的点阵图对明年的预测在高低之间也只有150基点，像这种对9个月的预测比对15个月的预测的分歧还要大的情况，非常少见。</p><p><b>分歧代表未来的波动，高预期和低预期都会向现实回归，从“分歧到一致”常常意味着一波趋势性行情</b>——如果后面的现实是低利率，市场就会大涨，如果现实是高利率，市场则会暴跌。</p><p>事实选择了后者，六月点阵图的预测中间值，与三个月的最高值比还要高，正是美股二季度暴跌的主要动力。</p><p>六月不但对2022年的分歧收敛，对2023年预测的分歧也在收敛，加上“看点2”对拐点的判断，这也许意味着利率与估值的关系进入“周期态”。</p><p>所以总结一下，<b>美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，市场很可能已进入“周期态”，正在交易“利率预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏，至少可以摆脱目前这种“谁谁谁说了一句话，就跌几个点”“不管数据怎么解读，先跌几个点再说”的状态。</b></p><p>文章开头说到的纳斯达克指数强于道琼斯指数的现象，也是利率脱敏的表现。</p><p><b>需要指出的是，估值并非是决定指数的唯一因素，如果出现了衰退的风险，市场仍然会大幅下跌，但这就是杀业绩而非杀估值了。</b></p><p>当然，通胀还是最大的变量，如果经过两次75个基点的加息，通胀仍然超预期，那可能在九月的点阵图上（并不会等到九月议息会议，而非某些大佬的鹰派表态），2023年的高点会再创新高，高利率长期化的担心会再次袭来，拐点的预期将被打破，如果这段时间涨了，就是二次探底，如果在底部，就是再下一波。</p><p>同时，通胀的程度也是影响国内政策的关键，这也是我认为的“美国加息周期+中国降息周期”，下半年就可能发生巨大的变化，具体解读，并非本文的主题，而是本系列的下一篇“通胀成因”的解读内容。</p><p><b>总结</b></p><p>本文的几个核心观点：</p><p>1、周期成长股有“周期态”和“成长态”。成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀）；周期态：周期低点高估值，周期高点低估值；</p><p>2、周期拐点总是由预期推动的。周期拐点总是由预期推动，到底是在业绩拐点之前还是之后，与市场流动性有关；</p><p>3、加息的影响也会分为“周期态”和“成长态”。成长态：初期估值受加息影响而迅速下跌；周期态：后期估值不受加息的影响而脱敏；</p><p>4、市场估值的拐点，就是预期的拐点。为了让预期更明确，防止市场出现过度波动，美联储设计了“点阵图”；</p><p>5、点阵图的三大看点：移动幅度、时间差、分歧度；</p><p>6、美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，当前市场可能已进入“周期态”，正在交易“加息预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏。</p><p>从2012年1月开始，美联储在每季前瞻指引发布的预测中，首次包含了联邦基金利率的未来路径，即利率“点阵图”。</p><p>时任美联储主席的伯南克一直很看重货币政策透明度和信号准确性的重要性，市场总是有预期，低利息就会有人预测加息，每个人的预测又不相同，证券市场又容易风声鹤唳，预期是波动的根源。</p><p><b>通过点阵图这种形式，把利率预期进行量化、规则化，美联储平时可以洞察市场态度，当政策剧烈变化时，又可以引导市场先行一步，平缓之后可能的市场波动。</b></p><p>究其根源，美联储掌握着巨大的“第四权力”，既容易受到行政部门的干扰（比如特朗普一直施压降息），又容易引发幕后交易，而明确的规则有助于保持美联储在政治上的独立性。</p><p>这个做法在一定程度上也影响了我们的央行，比如四月金融委的会议要求“引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则”，也在加强市场沟通和预期管理，只是市场还没有习惯这个转变，叠加了周期性的复杂性，有时难免会习惯性地怀疑货币政策的效果。</p></body></html>","source":"sxgy","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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2：时间差点阵图同时列出对今后几年的预测，所以另一个重要的信息是利率随时间变动的方向和幅度。三月会议预测的2023年中位数在2.75，相比2022年的预测，需要加息75~100个基点，利率的拐点（即最后一次加息期间）将出现在2023~2024年。这么迟的拐点，再加上高通胀，是三月后市场进入主跌浪的重要原因。但到了六月点阵图，2023年的中位数为3.75，相比2022年3.25-3.5%的中位数，仅需再加息25~50个基点，加息一次就够了——甚至至少有一个人预期2023年会降息。这个变化代表，虽然市场认为今年会加大加息力度，但最终并不需要更高的利率或者更长期的高利率去控制通胀，这其实就是鲍威尔当天表示的意思：“75个基点的加息幅度非同寻常，我预计这种幅度的加息不会成为常态。”点阵图透露出拐点预期的信息：拐点将从三月份预测的2023年年底，提前到2023年年初——拐点前移意味着什么呢？假如有一个预测100%准确的周期大师发布文章说，肉价将在明年3月完成二次探底，且只是比今年的最低价略低，你会怎么办？如果现在养猪股的股价在天上，你当然会再等等，但目前处于低位，你可能就会分批介入，因为没有人会在明年三月再卖出低价筹码。此外，六月的点阵图还认为2024年会降息，对比三月的图，这就是一个利率急转的尖顶，意味着市场认为，只要把通胀控制住了，美联储仍然会像前几次那样，进行“预防性”的降息，以防止衰退提前到来。文章开头的那张图表明，近20年的上两次加息周期，顶是“尖顶”，高利率难以长期维持，底却是“平底”，低利率可以长期维持。再看对2025年以后的利率的预测，继续下降到2.5%，近期有一种观点，通胀会长期化，40年的大降息周期已经过去，未来的利率会居高不下——但很显然，有投票权的这帮人目前仍然认为低利率才是常态。点阵图预测的意义3：分歧度回头再看三月点阵图对2022年的预测，有一个明显的特点：分歧非常大，最高的在3~3.5%，最低的1.25~1.5%，高低相差175个基点，这么大的分歧，是近几年少有的。一般时间越远，分歧越大，但六月的点阵图对明年的预测在高低之间也只有150基点，像这种对9个月的预测比对15个月的预测的分歧还要大的情况，非常少见。分歧代表未来的波动，高预期和低预期都会向现实回归，从“分歧到一致”常常意味着一波趋势性行情——如果后面的现实是低利率，市场就会大涨，如果现实是高利率，市场则会暴跌。事实选择了后者，六月点阵图的预测中间值，与三个月的最高值比还要高，正是美股二季度暴跌的主要动力。六月不但对2022年的分歧收敛，对2023年预测的分歧也在收敛，加上“看点2”对拐点的判断，这也许意味着利率与估值的关系进入“周期态”。所以总结一下，美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，市场很可能已进入“周期态”，正在交易“利率预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏，至少可以摆脱目前这种“谁谁谁说了一句话，就跌几个点”“不管数据怎么解读，先跌几个点再说”的状态。文章开头说到的纳斯达克指数强于道琼斯指数的现象，也是利率脱敏的表现。需要指出的是，估值并非是决定指数的唯一因素，如果出现了衰退的风险，市场仍然会大幅下跌，但这就是杀业绩而非杀估值了。当然，通胀还是最大的变量，如果经过两次75个基点的加息，通胀仍然超预期，那可能在九月的点阵图上（并不会等到九月议息会议，而非某些大佬的鹰派表态），2023年的高点会再创新高，高利率长期化的担心会再次袭来，拐点的预期将被打破，如果这段时间涨了，就是二次探底，如果在底部，就是再下一波。同时，通胀的程度也是影响国内政策的关键，这也是我认为的“美国加息周期+中国降息周期”，下半年就可能发生巨大的变化，具体解读，并非本文的主题，而是本系列的下一篇“通胀成因”的解读内容。总结本文的几个核心观点：1、周期成长股有“周期态”和“成长态”。成长态：业绩上行期利润与估值双升（戴维斯双击），业绩下行期业绩与估值双降（戴维斯双杀）；周期态：周期低点高估值，周期高点低估值；2、周期拐点总是由预期推动的。周期拐点总是由预期推动，到底是在业绩拐点之前还是之后，与市场流动性有关；3、加息的影响也会分为“周期态”和“成长态”。成长态：初期估值受加息影响而迅速下跌；周期态：后期估值不受加息的影响而脱敏；4、市场估值的拐点，就是预期的拐点。为了让预期更明确，防止市场出现过度波动，美联储设计了“点阵图”；5、点阵图的三大看点：移动幅度、时间差、分歧度；6、美联储加息虽坚决，点阵图却透露出速战速决的信心，当前市场可能已进入“周期态”，正在交易“加息预期见顶”，股市的估值与利率政策脱敏。从2012年1月开始，美联储在每季前瞻指引发布的预测中，首次包含了联邦基金利率的未来路径，即利率“点阵图”。时任美联储主席的伯南克一直很看重货币政策透明度和信号准确性的重要性，市场总是有预期，低利息就会有人预测加息，每个人的预测又不相同，证券市场又容易风声鹤唳，预期是波动的根源。通过点阵图这种形式，把利率预期进行量化、规则化，美联储平时可以洞察市场态度，当政策剧烈变化时，又可以引导市场先行一步，平缓之后可能的市场波动。究其根源，美联储掌握着巨大的“第四权力”，既容易受到行政部门的干扰（比如特朗普一直施压降息），又容易引发幕后交易，而明确的规则有助于保持美联储在政治上的独立性。这个做法在一定程度上也影响了我们的央行，比如四月金融委的会议要求“引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则”，也在加强市场沟通和预期管理，只是市场还没有习惯这个转变，叠加了周期性的复杂性，有时难免会习惯性地怀疑货币政策的效果。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1707,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":689510617,"gmtCreate":1655716846642,"gmtModify":1704862977685,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"散户小机构还在冲冲冲进中丐互怜，大机构基金持股股东已经在逢高派货。","listText":"散户小机构还在冲冲冲进中丐互怜，大机构基金持股股东已经在逢高派货。","text":"散户小机构还在冲冲冲进中丐互怜，大机构基金持股股东已经在逢高派货。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/689510617","repostId":"1170989799","repostType":2,"repost":{"id":"1170989799","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1655716511,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1170989799?lang=&edition=full","pubTime":"2022-06-20 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Limited）在6月15日出售新东方在线3561.25万股，平均价为9.6168港元/股，套现金额大概是3.42亿港元；其持股数量下降到5480.37万股，持股比例降至5.48%。</p><p>此后在6月16日，腾讯继续卖出了新东方在线3899.14万股，平均价为9.6755港元/股，套现大约3.77亿港元；由此其持股数量也降到了1581.22万股，持股比例降至1.58%。按照最新的股价来说，腾讯最新的持股市值为2.68亿港元。</p><p>两天合计算下来，腾讯总共减持了7460万股，套现了7.19亿港元，几乎是清仓式的减持，减持后持股比例从9.04%降至1.58%。</p><p><b>在本次减持之前，腾讯是新东方在线的第二大股东。</b>腾讯从2016年就战略入股了新东方在线，此后新东方在线于2019年3月登陆港交所。腾讯已经坚定持有该股6年多时间，即便是在新东方最困难的时候，股价一度跌至2.84港元/股的低位的时候，腾讯也一股都没有卖。</p><p>据了解，腾讯投资新东方在线的投资总金额大约是5087.72万美元，折合4亿港元，投资成本0.5627美元/股，大约4.42港元/股。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/84247529a5b8313151b02cdacf5876f2\" tg-width=\"739\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>新东方在线在上市之后，一度也经历了风光时刻，股价在2020年7月一度涨至43.45港元/股的阶段高点，彼时作为股东的腾讯并没有卖掉持股，没有选择高位套现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/801f410ab5d6666298443842b1c557fe\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而此后新东方在线震荡下跌，到今年5月股价曾经跌至2.84港元/股的阶段低位，也可以看出来腾讯一度浮亏到了36%，但也并没有任何动作。</p><p>今年6月新东方直播带货受到市场关注，股价开始飙涨，长期持股的腾讯终于开始减持了，如果按4亿港元的成本价算，此次腾讯减持套现7.19亿港元，收益大概翻了一倍左右。</p><p>业内人士认为，由此可见腾讯的投资和现在的减持，并不是投机的考虑。如今新东方有序退出教培行业，转型直播带货、知识带货，未来发展前景还是比较值得看好的。</p><p>在腾讯减持的同时，多家机构同样启动了减持新东方在线的动作。摩根士丹利、汇丰银行、摩根大通、花旗银行均在股价飙升期间进行大幅减持。</p><p>中信证券研报认为，新东方在线短期因业务出现拐点股价自底部上涨较多，存在回落风险；公司业务拐点初显，需要时间以证明稳定性。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>套现超7亿港元！腾讯近乎“清仓式减持”新东方在线</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>在6月15-16日出售了<a href=\"https://laohu8.com/S/01797\">新东方在线</a>7460万股，减持后持股比例从9.04%降至1.58%。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6f1ebc851fa402542069fdcff2dae3e\" tg-width=\"1678\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>持股6年后腾讯清仓式减持，套现新东方在线7亿港元</b></p><p>港交所最新股权披露文件显示，腾讯控股（Tencent Holdings Limited）在6月15日出售新东方在线3561.25万股，平均价为9.6168港元/股，套现金额大概是3.42亿港元；其持股数量下降到5480.37万股，持股比例降至5.48%。</p><p>此后在6月16日，腾讯继续卖出了新东方在线3899.14万股，平均价为9.6755港元/股，套现大约3.77亿港元；由此其持股数量也降到了1581.22万股，持股比例降至1.58%。按照最新的股价来说，腾讯最新的持股市值为2.68亿港元。</p><p>两天合计算下来，腾讯总共减持了7460万股，套现了7.19亿港元，几乎是清仓式的减持，减持后持股比例从9.04%降至1.58%。</p><p><b>在本次减持之前，腾讯是新东方在线的第二大股东。</b>腾讯从2016年就战略入股了新东方在线，此后新东方在线于2019年3月登陆港交所。腾讯已经坚定持有该股6年多时间，即便是在新东方最困难的时候，股价一度跌至2.84港元/股的低位的时候，腾讯也一股都没有卖。</p><p>据了解，腾讯投资新东方在线的投资总金额大约是5087.72万美元，折合4亿港元，投资成本0.5627美元/股，大约4.42港元/股。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/84247529a5b8313151b02cdacf5876f2\" tg-width=\"739\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>新东方在线在上市之后，一度也经历了风光时刻，股价在2020年7月一度涨至43.45港元/股的阶段高点，彼时作为股东的腾讯并没有卖掉持股，没有选择高位套现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/801f410ab5d6666298443842b1c557fe\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" 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Holdings向Paytm母公司投资3亿美元，收购2.6%的股份或1702万股，平均收购价格为每股1279卢比，当时对Paytm母公司估值为100亿美元，巴菲特在印度的首次投资也带动了当地金融科技热潮。</p><p>2021年11月18日Paytm在印度股市IPO上市时，伯克希尔哈撒韦趁机出售了140万股持股，售价为定在指导区间顶端的IPO发行价每股2150卢比，等于直接获利1600万美元，即收益68%。</p><p>尽管Paytm在IPO首日暴跌27%，巴菲特剩余持股（1562万股或2.41%的母公司股权）仍价值3.3亿美元，高于三年前的投资成本。Paytm曾创下印度股市去年IPO规模纪录。</p><p>但Paytm周五收跌近2%，股价不足834美元刷新上市以来最低，较IPO发行价暴跌逾61%，较上市几天后的52周新高1955卢比下跌57%。这也代表Paytm上市第一天起就处于“破发”状态。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f760d168384ffce944755f0751886e10\" tg-width=\"723\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>这令伯克希尔所持股份的市值刚刚超过130亿卢比，约合1.47亿美元，较约3亿美元的初始投资规模直接腰斩，亏损逾50%。</b>持有Paytm母公司8.6%股份的创始人Vijay Shekhar Shams自公司上市以来净资产已缩水约15亿美元，也缩水不止50%。</p><p>媒体还称，<a href=\"https://laohu8.com/S/BLK\">贝莱德</a>、软银、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>和加拿大养老金计划投资委员会都是Paytm的股东，这些机构也大多损失惨重。去年11月上市后Paytm股价大跌时，还有知情人士透露，贝莱德和加拿大养老金计划投资委员会增持了更多股票，但并不清楚具体的增持数量。</p><p>去年四季度亏损扩大，盈利遥遥无期，巴菲特投资另一家巴西金融科技公司上市后也跌55%</p><p>分析称，Paytm股价上市后惨跌与散户投资者丧失信心不无关系，该公司2010年创立至今尚未盈利，而且短期内都没有盈利迹象。外加俄乌局势令避险情绪高涨、全球科技股因美联储等主要央行即将收紧政策而杀估值，以及疫情消退不利于“居家经济股”等因素，Paytm未来困难重重。</p><p>Paytm在2月5日发布的最新财报显示，截至去年12月底的公司2022财年第三季度，Paytm运营的综合收入同比增近89%至145.61亿卢比，但同期综合亏损为77.85亿卢比，较上年同期的亏损53.55亿卢比扩大了近46%。专家认为，在费用和管理费用增加的情况下，损失势必还会增加。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df7f118b6885c11c8eae528b78a28f7d\" tg-width=\"651\" tg-height=\"486\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>财报发布后，一直唱衰Paytm且对其股价具有较大影响力的麦格理研究（<a href=\"https://laohu8.com/S/MQG.AU\">Macquarie</a> Research）第三次下调目标价，从每股900卢比砍掉22%至700卢比，并将公司2022至2026财年的亏损预期提高了39%至101%。该投行认为Paytm商业模式缺乏焦点和方向，实现盈利是巨大挑战。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>对Paytm的观点整体看涨但较为矛盾，虽然将股票评级从“中性”上调至“买入”，但上周将目标价从每股1600卢比削减至1460卢比。</p><p>高盛认为，Paytm的收入具有强劲增长前景，股价大跌后具备有吸引力的风险回报。该投行将Paytm的收入预期提高了7%至10%，并称2024至2025财年可能达到调整后EBITDA盈亏平衡，由于资产负债表强劲，公司不太需要再次融资。</p><p>此外，<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>更为看好Paytm，1月研报将其评级为“增持”，设定了每股1850卢比目标价，显著高于高盛和麦格理等其他同行，理由是Paytm股价低于私人同类公司和全球竞争对手。</p><p>公开资料显示，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦在2018年用6亿美元接连投资了两家金融科技公司，Paytm之外还有巴西数字支付公司StoneCo，均由投资经理Todd Combs促成。</p><p>不过，2018年10月在美国纳斯达克上市的StoneCo在2021年2月以后进入下行通道，<b>今日跌超3%，交投不足11美元，也较每股24美元的IPO发行价跌去55%，并创上市以来最低。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4115de5572ad61cc58af041d8c360d3\" tg-width=\"686\" tg-height=\"499\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>巴菲特曾称自己不擅长科技领域投资，并后悔没有投资Alphabet和<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>等科技巨头。投资Paytm事小，巴菲特加入的是一场决定印度零售业未来的战争。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta 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北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>去年四季度亏损又扩大，何时盈利遥遥无期，“印度支付宝”Paytm股价再创新低，去年11月上市后暴跌61%，2018年投资3亿美元的巴菲特持仓价值直接腰斩。他投资的另一家巴西金融科技公司StoneCo上市后也跌55%，周五创新低。本周，“股神”巴菲特青睐的印度最大数字支付公司、被称为“印度版支付宝”的Paytm母公司One 97 Communications几乎每天都创下去年11月IPO上市以来的...</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ee8356647b06585ac937a0f45e6aeb17","relate_stocks":{"BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4534":"瑞士信贷持仓","BRK.A":"伯克希尔","BRK.B":"伯克希尔B","BK4176":"多领域控股","BK4550":"红杉资本持仓"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1191702020","content_text":"去年四季度亏损又扩大，何时盈利遥遥无期，“印度支付宝”Paytm股价再创新低，去年11月上市后暴跌61%，2018年投资3亿美元的巴菲特持仓价值直接腰斩。他投资的另一家巴西金融科技公司StoneCo上市后也跌55%，周五创新低。本周，“股神”巴菲特青睐的印度最大数字支付公司、被称为“印度版支付宝”的Paytm母公司One 97 Communications几乎每天都创下去年11月IPO上市以来的股价新低。这代表巴菲特在印度的首次、也是唯一一次投资正在巨亏50%，甚至有媒体断言：“巴菲特在印度的投资处女秀完全失败了”。“印度支付宝”Paytm再创新低，去年11月上市后暴跌61%，巴菲特持仓价值腰斩2018年9月，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦通过投资子公司BH International Holdings向Paytm母公司投资3亿美元，收购2.6%的股份或1702万股，平均收购价格为每股1279卢比，当时对Paytm母公司估值为100亿美元，巴菲特在印度的首次投资也带动了当地金融科技热潮。2021年11月18日Paytm在印度股市IPO上市时，伯克希尔哈撒韦趁机出售了140万股持股，售价为定在指导区间顶端的IPO发行价每股2150卢比，等于直接获利1600万美元，即收益68%。尽管Paytm在IPO首日暴跌27%，巴菲特剩余持股（1562万股或2.41%的母公司股权）仍价值3.3亿美元，高于三年前的投资成本。Paytm曾创下印度股市去年IPO规模纪录。但Paytm周五收跌近2%，股价不足834美元刷新上市以来最低，较IPO发行价暴跌逾61%，较上市几天后的52周新高1955卢比下跌57%。这也代表Paytm上市第一天起就处于“破发”状态。这令伯克希尔所持股份的市值刚刚超过130亿卢比，约合1.47亿美元，较约3亿美元的初始投资规模直接腰斩，亏损逾50%。持有Paytm母公司8.6%股份的创始人Vijay Shekhar Shams自公司上市以来净资产已缩水约15亿美元，也缩水不止50%。媒体还称，贝莱德、软银、阿里巴巴和加拿大养老金计划投资委员会都是Paytm的股东，这些机构也大多损失惨重。去年11月上市后Paytm股价大跌时，还有知情人士透露，贝莱德和加拿大养老金计划投资委员会增持了更多股票，但并不清楚具体的增持数量。去年四季度亏损扩大，盈利遥遥无期，巴菲特投资另一家巴西金融科技公司上市后也跌55%分析称，Paytm股价上市后惨跌与散户投资者丧失信心不无关系，该公司2010年创立至今尚未盈利，而且短期内都没有盈利迹象。外加俄乌局势令避险情绪高涨、全球科技股因美联储等主要央行即将收紧政策而杀估值，以及疫情消退不利于“居家经济股”等因素，Paytm未来困难重重。Paytm在2月5日发布的最新财报显示，截至去年12月底的公司2022财年第三季度，Paytm运营的综合收入同比增近89%至145.61亿卢比，但同期综合亏损为77.85亿卢比，较上年同期的亏损53.55亿卢比扩大了近46%。专家认为，在费用和管理费用增加的情况下，损失势必还会增加。财报发布后，一直唱衰Paytm且对其股价具有较大影响力的麦格理研究（Macquarie Research）第三次下调目标价，从每股900卢比砍掉22%至700卢比，并将公司2022至2026财年的亏损预期提高了39%至101%。该投行认为Paytm商业模式缺乏焦点和方向，实现盈利是巨大挑战。高盛对Paytm的观点整体看涨但较为矛盾，虽然将股票评级从“中性”上调至“买入”，但上周将目标价从每股1600卢比削减至1460卢比。高盛认为，Paytm的收入具有强劲增长前景，股价大跌后具备有吸引力的风险回报。该投行将Paytm的收入预期提高了7%至10%，并称2024至2025财年可能达到调整后EBITDA盈亏平衡，由于资产负债表强劲，公司不太需要再次融资。此外，摩根大通更为看好Paytm，1月研报将其评级为“增持”，设定了每股1850卢比目标价，显著高于高盛和麦格理等其他同行，理由是Paytm股价低于私人同类公司和全球竞争对手。公开资料显示，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦在2018年用6亿美元接连投资了两家金融科技公司，Paytm之外还有巴西数字支付公司StoneCo，均由投资经理Todd Combs促成。不过，2018年10月在美国纳斯达克上市的StoneCo在2021年2月以后进入下行通道，今日跌超3%，交投不足11美元，也较每股24美元的IPO发行价跌去55%，并创上市以来最低。巴菲特曾称自己不擅长科技领域投资，并后悔没有投资Alphabet和亚马逊等科技巨头。投资Paytm事小，巴菲特加入的是一场决定印度零售业未来的战争。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1776,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":638958329,"gmtCreate":1645060073566,"gmtModify":1645060073566,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3482380532740739","authorIdStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/OPT/DASH 20220218 95.0 PUT\">$DASH 20220218 95.0 PUT$ &nbsp;</a>闷杀做空","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/OPT/DASH 20220218 95.0 PUT\">$DASH 20220218 95.0 PUT$ &nbsp;</a>闷杀做空","text":"$DASH 20220218 95.0 PUT$ 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10:34","market":"hk","language":"zh","title":"资本市场为何不爱雷军、李彦宏？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2186970433","media":"好看商业","summary":"资本市场再一次不买小米的账。\nQ3财报发布后，小米股价在11月24日盘中跌超7%，截至收盘，跌幅为6.96%。\n今年第三季度，小米营收780.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期的796.14亿元","content":"<p>资本市场再一次不买小米的账。</p>\n<p>Q3财报发布后，小米股价在11月24日盘中跌超7%，截至收盘，跌幅为6.96%。</p>\n<p>今年第三季度，小米营收780.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期的796.14亿元；经调整后的净利润为51.76亿元，同比增加25.4%。</p>\n<p>小米的基本盘—<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>手机业务Q3营收478亿元，毛利率12.8%，同比增长4.4个百分点。</p>\n<p>受手机业务拉动，小米Q3毛利率回升至18.3%，超市场预期。</p>\n<p>此外，小米Q3财报还有其它亮点。包括：境外市场收入409亿元，在总收入中占比达到52.4%；截至2021年11月22日，MIUI全球月活跃用户数首次破5亿；互联网服务收入73亿元，再创单季度历史新高，毛利率73.6%，同比提升13.1个百分点。</p>\n<p>奈何资本市场并不买账，小米股价在财报发布次日开盘就变绿；11月25日，小米股价盘中继续下跌，不过最终以微涨1.66%收盘。</p>\n<p>小米股价在今年1月1日达到历史高点35.9港元，之后几乎一路向下。截至11月25日收盘，小米盘中最低跌至19.02港元，年内最大跌幅超47%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c46fd222d0fc1c63b80ae50eab15b274\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\">“劳模”雷军勤奋工作一整年，小米的股票市值缩水近一半。在这一点上，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>创始人、董事长兼CEO李彦宏跟雷军的待遇差不多。</p>\n<p>百度股票在今年2月1日触及近几年高位354.8美元，市值再次突破千亿美元大关。但之后很快进入下跌通道。</p>\n<p>截至11月24日美股收盘，百度股价为151.39美元，总市值535.32亿美元，结结实实地缩水了一半。百度在港股的表现与美股基本一致。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4958369fc9a6f4b80986c90ea7cf459\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\">年过50依然仰望星空，勤奋且没打算退休，公开场合还能听到他们演讲，雷军、李彦宏这样的企业家如今在国内互联网圈不多见了。</p>\n<p>但资本市场总是不买他们的账，这究竟是为什么？</p>\n<p><b>股价意难平</b></p>\n<p>业绩不错，但资本市场不买账。这种情形，小米再熟悉不过了，毕竟它不是第一次在资本市场意难平了。</p>\n<p>今年上半年，小米几乎迎来史上最好的时候：二季度收入877.9亿元，同比大增64%，经调整净利润63亿元，同比增加87.4%。小米在二季报中评价其业绩时，连用了7次“创历史新高”。</p>\n<p>但是，但是，面对小米如此高光的时刻，资本市场就是不买账。财报发布次日，股价开盘半小时就由红转绿，最终以3.55%的跌幅报收。</p>\n<p>今年3月11日，小米正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额100亿港元在公开市场购回股份。</p>\n<p>目前为止，小米已经多次回购股票，但仍不能改变股价走势。</p>\n<p>有投资者在股票社区吐槽说：实在是地狱模式，上半年投了12万，一不留神就跌超30%了，何至于此呢？</p>\n<p>就连雷军自己也有点想不通。他曾在小米十一周年的演讲中问：“我们如此努力地工作，小米的收入和市场份额都在增长。为什么资本市场就是不认可小米？”</p>\n<p>雷军承认，股价破发和跌跌不休，曾给他造成心理阴影。</p>\n<p>2018年，小米启动IPO，全球瞩目。它是香港首家同股不同权的公司上市，也是全球第三大规模的科技股IPO。</p>\n<p>最初的预期里，小米的IPO估值可到2000亿美元。雷军在小米最终定价前也摇旗呐喊，称小米的估值应该是<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>×<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>。但最终小米IPO定价17港元，意味着IPO估值只有约500亿美元，较预期大打折扣。</p>\n<p>即便如此，2018年7月9日，小米挂牌当天就破发，IPO投资者全部亏损，包括为小米IPO站台的基石投资者李嘉诚、马云、马化腾等名流。这让雷军和小米管理层都感到难堪。</p>\n<p>雷军在IPO晚宴致辞时忍不住打了一个包票：今天破发，我对不住大家了。我们会努力工作，一定要让IPO投资者至少赚一倍！</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45c23d497882d174bf5a92d12d449408\" tg-width=\"550\" tg-height=\"235\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">雷军那天晚上喝了很多酒，他跟同事反复说，一定要努力工作，不能亏别人的钱。</p>\n<p>结果，小米股价在两年后才让IPO投资者回本。雷军给自己挖的坑，花了2年半时间才填上。</p>\n<p>今年1月4日，小米股价达到34港元高位，较IPO发行价翻了一倍。雷军在8月份的年度演讲中提到，当年吹的牛（让IPO投资者赚一倍）终于兑现了，他可以卸载所有股票软件，再也不关心股价了。</p>\n<p>所以，目前有亏钱的股民呼吁雷军赶快把炒股软件再装回来。对此，不知道雷军怎么看？</p>\n<p>相比之下，李彦宏对股价似乎早已变得佛系了。</p>\n<p>今年初，百度市值重回千亿美金，外界纷纷认为“能打的百度回来了”。李彦宏却在内部分享了一封投资者的来信，用意大概就是让大家忘记股价。</p>\n<p>那位投资者在信中说，“股价不是衡量百度存在价值的尺子，对于百度来说，最重要的是能否推动人类的进步和发展”。所以，他认为，百度应该忽略资本市场的一些声音，更不要去刻意迎合资本市场。</p>\n<p>2005年百度上市时，李彦宏也曾对发行价“斤斤计较”，一再上调。</p>\n<p>当年百度开始内部定价时，投行推荐定在17~19美元区间，在百度要求下，调高到要18~20美元，但百度还是觉得这个定价低了，经过一番讨论后他们又把发行价定在19~21美元区间。</p>\n<p>最后到最后，百度再次提高发行价，满意地定在了27美元。</p>\n<p>出乎所有人预料的是，2005年8月5日晚，百度在美股挂牌后开盘暴涨至66美元，盘中攀高至150美元，最终以122.54美元收盘。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37399fa6df1b0b23c5c0799b9cb3b04b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">2005年8月5日，百度登陆纳斯达克</p>\n<p>2011年3月，百度成为中国市值最高的互联网公司，李彦宏也一举登上“中国首富宝座”。</p>\n<p>但那几乎也是百度的巅峰时刻。之后，百度市值逐渐被阿里、腾讯远远甩在身后；最近几年，甚至被后起之秀<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、美团、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>和字节纷纷赶超。</p>\n<p>到2015年3月，百度市值已经不及腾讯的1/2，只有阿里的1/3。但就他们在2014年的营收和净利润来看，百度与腾讯、阿里的差距并没有市值差距那么大。</p>\n<p>面对百度市值被赶超，以及首富位置易主，李彦宏曾在2015年做客央视节目时表示，（股价）慢慢会反应百度的真实价值，他的性格就是认准了就去做，不跟风不动摇，别人怎么想无所谓。</p>\n<p><b>现实很难，梦想很贵又很远</b></p>\n<p>小米和百度，目前呈现给资本市场的共同点是：老业务有挑战，不进则退；新业务需要持续烧钱，且短期内看不到大规模的商业变现。</p>\n<p>小米独创了铁人三项的商业模式，核心就是向用户提供极致性价比的硬件，在此基础上，靠互联网业务赚钱。</p>\n<p>在IPO前，雷军甚至公开承诺小米的硬件综合净利润率永远不超过5%，如果有超出部分，将全部返还给用户。</p>\n<p>但截至目前，小米的营收和利润依然主要来自硬件。</p>\n<p>2020年，小米实现营收2459亿元，其中，1522亿元来自智能手机，674亿元来自IOT与生活消费品，这意味着，硬件营收占比约90%；来自互联网服务的营收为238亿元，在总营收中占比9.6%。</p>\n<p>今年Q3，小米总收入781亿元，虽然互联网服务收入增速最快，毛利率最高，达到73.6%，但它也只贡献了9.4%的营收，比例较去年底还下降了。</p>\n<p>所以，目前资本市场依然把小米当成硬件公司，给出的市盈率约为16。苹果的市盈率远好于小米，目前接近29。</p>\n<p>从收入结构看，最新财报显示，硬件收入在苹果总营收中占比超78%，软件服务占比接近22%。而苹果的毛利水平也好于小米，2021财年Q4毛利率达到42.2%；小米Q3的毛利率为18.3%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b3c3b824c10a5e750c81dae9fc4d9fc\" tg-width=\"550\" tg-height=\"158\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<h2></h2>\n<p>随着华为手机让出市场蛋糕，今年2季度，小米手机站上全球第二，仅次于<a href=\"https://laohu8.com/S/SMSN.UK\">三星</a>，领先于苹果。</p>\n<p>但到了Q3，Canalys报告显示，小米手机出货量同比下滑约6%，市占率14%，排名降至第三；苹果出货量同比增长14%，市占率达到15%，抢回市占率第二的位置。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b03f7fc830b8789049b2ae4bd5fac5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">2021Q3，全球手机市场份额数据，图片来源：Canalys</p>\n<p>小米现在面对的挑战，外有苹果，内有荣耀。</p>\n<p>今年Q3，小米在国内市场被荣耀赶超，丢掉市占率第三的位置，降至第四。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/534178082f460094edd62e496328ee6d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">2021Q3，中国手机市场份额数据，图片来源：Canalys</p>\n<p>对于影响小米出货量的核心零部件短缺问题，小米管理层给出的判断不乐观。他们认为，到2022年上半年仍存在结构性的挑战。</p>\n<p>智能手机是小米的基本盘。手机出货增长不乐观，小米的研发和管理费用却在快速增长。</p>\n<p>第三季度，小米的管理费用增长50%；研发费用增加40%，而营收增速只有8.2%。</p>\n<p>这背后，一个很重要的持续花钱项就是造车。小米今年3月底正式官宣造车，目前团队规模超500人，但预计到2024年上半年才能正式量产。而小米在造车上的重投入才刚开始。</p>\n<p>现实很难，梦想很贵又很远，小米如此，百度同样受困于此。</p>\n<p>最近几年，百度的基本盘-在线广告业务持续受到字节系和阿里、腾讯的分食，这是大背景。</p>\n<p>加上疫情等因素导致的经济下行，也增加了百度广告的变现难度。</p>\n<p>今年Q3，百度核心（含传统广告业务+创新业务）营收247亿元，同比增长15%。其中，广告收入195亿元，同比增长6%。今年前三季度，百度广告增速都呈显著下滑态势。</p>\n<p>百度的创新业务，包括智能云、Apollo自动驾驶与智能音箱等增长迅速。第三季度，创新业务营收增长76%，但这块业务营收规模很小，只有约52亿元。</p>\n<p>同样的，百度造车、无人驾驶等在内的创新业务也都是需要持续大投入的项目。</p>\n<p>Q3，百度核心的研发投入同比增长46%，销售和行政费用同比飙升82%；而同期营收增速只有15%。</p>\n<p>百度的集度汽车预计2022年量产；而Apollo自动驾驶相关业务短期内很难大规模商业化。</p>\n<p><b>高投入、慢增长将成常态？</b></p>\n<p>随着消费互联网红利见顶，多种迹象表明，国内互联网行业正在告别高增长。</p>\n<p>今年Q3，阿里营收同比增长29%，明显低于市场预期；不仅如此，阿里还破天荒地调低了全年营收增长指引，从30%下调到20%-23%。</p>\n<p>腾讯增速也在放缓。今年Q3，其营收同比增长13%；而去年同期的营收增速是29%。</p>\n<p>就连此前一直增长生猛的字节跳动也曝出增速放缓的消息。</p>\n<p>据证券时报报道，字节跳动商业化产品部近期在全员大会上披露，其国内广告收入过去半年增长停止，这在字节跳动2013年商业化以来的几年里尚属首次。</p>\n<p>从阿里、腾讯、美团、字节等巨头的动作看，从消费互联网向产业互联网和硬科技转型，是必然选择和不得不为。</p>\n<p>硬科技、产业互联网的特点就是前期投入大，见效慢。国内AI四小龙的成长轨迹已经佐证了这一点。</p>\n<p>小米、百度押注的智能汽车、人工智能都被视为未来十年超大规模的阳光型赛道，但同时也是前期投入大、见效慢的方向。但就像雷军所说，方向对了，就不怕路远。</p>\n<p>只是，无论是互联网从业者还是资本市场，都需要适应慢下来的节奏，这需要时间，但又不得不面对和接受。</p>\n<p>相比较而言，在向硬科技、产业互联网转型的路上，小米、百度开始的都不算晚，甚至是走在了前列。</p>\n<p>不仅如此，他们底气也算足，除了人才和技术积淀，手上还有很多钱。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5e8ba8b9a67ec6a1fc740f2208c9791\" tg-width=\"550\" tg-height=\"260\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\">截至今年三季度末，小米账上的现金及现金等价物为326.49亿元，而其现金资源总额为981亿元。</p>\n<p>同期，排除<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>，百度持有的现金、现金等价物、限制性现金和短期投资总值为1836亿元（约合284.9亿美元）。</p>\n<p>所以，一直以来，市场上都有声音认为，小米和百度被低估了。但让人费解的是，既然被低估，股价为何又跌跌不休？</p>\n<p>面对这样的资本市场，对于雷军和李彦宏而言，除了暂时忘掉股价，专心赶路，可能也别无他途。</p>","source":"lsy1622337641338","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>资本市场为何不爱雷军、李彦宏？</title>\n<style 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/257cda8605ce6f81573095cb0e494c26","relate_stocks":{"BK4514":"搜索引擎","BK4548":"巴美列捷福持仓","01810":"小米集团-W","09888":"百度集团-SW","BIDU":"百度","BK1575":"同股不同权","BK1502":"双十一","BK4531":"中概回港概念","BK1607":"新IT概念","BK1589":"北水核心资产","KC":"金山云","BK1506":"5G概念","BK1588":"回港中概股","BK4535":"淡马锡持仓","BK4077":"互动媒体与服务","BK4116":"互联网服务与基础架构","BK4526":"热门中概股","BK1193":"电脑硬件、储存设备及电脑周边","BK1523":"武汉本地概念股","BK1587":"次新股","BK4552":"Archegos爆仓风波概念","BK1521":"挪威政府全球养老基金持仓","BK1095":"互动媒体与服务","QNETCN":"纳斯达克中美互联网老虎指数","BK4504":"桥水持仓"},"source_url":"http://tech.sina.cn/csj/2021-11-26/doc-ikyakumx0324132.d.html?vt=4","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2186970433","content_text":"资本市场再一次不买小米的账。\nQ3财报发布后，小米股价在11月24日盘中跌超7%，截至收盘，跌幅为6.96%。\n今年第三季度，小米营收780.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期的796.14亿元；经调整后的净利润为51.76亿元，同比增加25.4%。\n小米的基本盘—智能手机业务Q3营收478亿元，毛利率12.8%，同比增长4.4个百分点。\n受手机业务拉动，小米Q3毛利率回升至18.3%，超市场预期。\n此外，小米Q3财报还有其它亮点。包括：境外市场收入409亿元，在总收入中占比达到52.4%；截至2021年11月22日，MIUI全球月活跃用户数首次破5亿；互联网服务收入73亿元，再创单季度历史新高，毛利率73.6%，同比提升13.1个百分点。\n奈何资本市场并不买账，小米股价在财报发布次日开盘就变绿；11月25日，小米股价盘中继续下跌，不过最终以微涨1.66%收盘。\n小米股价在今年1月1日达到历史高点35.9港元，之后几乎一路向下。截至11月25日收盘，小米盘中最低跌至19.02港元，年内最大跌幅超47%。\n“劳模”雷军勤奋工作一整年，小米的股票市值缩水近一半。在这一点上，百度创始人、董事长兼CEO李彦宏跟雷军的待遇差不多。\n百度股票在今年2月1日触及近几年高位354.8美元，市值再次突破千亿美元大关。但之后很快进入下跌通道。\n截至11月24日美股收盘，百度股价为151.39美元，总市值535.32亿美元，结结实实地缩水了一半。百度在港股的表现与美股基本一致。\n年过50依然仰望星空，勤奋且没打算退休，公开场合还能听到他们演讲，雷军、李彦宏这样的企业家如今在国内互联网圈不多见了。\n但资本市场总是不买他们的账，这究竟是为什么？\n股价意难平\n业绩不错，但资本市场不买账。这种情形，小米再熟悉不过了，毕竟它不是第一次在资本市场意难平了。\n今年上半年，小米几乎迎来史上最好的时候：二季度收入877.9亿元，同比大增64%，经调整净利润63亿元，同比增加87.4%。小米在二季报中评价其业绩时，连用了7次“创历史新高”。\n但是，但是，面对小米如此高光的时刻，资本市场就是不买账。财报发布次日，股价开盘半小时就由红转绿，最终以3.55%的跌幅报收。\n今年3月11日，小米正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额100亿港元在公开市场购回股份。\n目前为止，小米已经多次回购股票，但仍不能改变股价走势。\n有投资者在股票社区吐槽说：实在是地狱模式，上半年投了12万，一不留神就跌超30%了，何至于此呢？\n就连雷军自己也有点想不通。他曾在小米十一周年的演讲中问：“我们如此努力地工作，小米的收入和市场份额都在增长。为什么资本市场就是不认可小米？”\n雷军承认，股价破发和跌跌不休，曾给他造成心理阴影。\n2018年，小米启动IPO，全球瞩目。它是香港首家同股不同权的公司上市，也是全球第三大规模的科技股IPO。\n最初的预期里，小米的IPO估值可到2000亿美元。雷军在小米最终定价前也摇旗呐喊，称小米的估值应该是苹果×腾讯。但最终小米IPO定价17港元，意味着IPO估值只有约500亿美元，较预期大打折扣。\n即便如此，2018年7月9日，小米挂牌当天就破发，IPO投资者全部亏损，包括为小米IPO站台的基石投资者李嘉诚、马云、马化腾等名流。这让雷军和小米管理层都感到难堪。\n雷军在IPO晚宴致辞时忍不住打了一个包票：今天破发，我对不住大家了。我们会努力工作，一定要让IPO投资者至少赚一倍！\n雷军那天晚上喝了很多酒，他跟同事反复说，一定要努力工作，不能亏别人的钱。\n结果，小米股价在两年后才让IPO投资者回本。雷军给自己挖的坑，花了2年半时间才填上。\n今年1月4日，小米股价达到34港元高位，较IPO发行价翻了一倍。雷军在8月份的年度演讲中提到，当年吹的牛（让IPO投资者赚一倍）终于兑现了，他可以卸载所有股票软件，再也不关心股价了。\n所以，目前有亏钱的股民呼吁雷军赶快把炒股软件再装回来。对此，不知道雷军怎么看？\n相比之下，李彦宏对股价似乎早已变得佛系了。\n今年初，百度市值重回千亿美金，外界纷纷认为“能打的百度回来了”。李彦宏却在内部分享了一封投资者的来信，用意大概就是让大家忘记股价。\n那位投资者在信中说，“股价不是衡量百度存在价值的尺子，对于百度来说，最重要的是能否推动人类的进步和发展”。所以，他认为，百度应该忽略资本市场的一些声音，更不要去刻意迎合资本市场。\n2005年百度上市时，李彦宏也曾对发行价“斤斤计较”，一再上调。\n当年百度开始内部定价时，投行推荐定在17~19美元区间，在百度要求下，调高到要18~20美元，但百度还是觉得这个定价低了，经过一番讨论后他们又把发行价定在19~21美元区间。\n最后到最后，百度再次提高发行价，满意地定在了27美元。\n出乎所有人预料的是，2005年8月5日晚，百度在美股挂牌后开盘暴涨至66美元，盘中攀高至150美元，最终以122.54美元收盘。\n2005年8月5日，百度登陆纳斯达克\n2011年3月，百度成为中国市值最高的互联网公司，李彦宏也一举登上“中国首富宝座”。\n但那几乎也是百度的巅峰时刻。之后，百度市值逐渐被阿里、腾讯远远甩在身后；最近几年，甚至被后起之秀京东、美团、拼多多和字节纷纷赶超。\n到2015年3月，百度市值已经不及腾讯的1/2，只有阿里的1/3。但就他们在2014年的营收和净利润来看，百度与腾讯、阿里的差距并没有市值差距那么大。\n面对百度市值被赶超，以及首富位置易主，李彦宏曾在2015年做客央视节目时表示，（股价）慢慢会反应百度的真实价值，他的性格就是认准了就去做，不跟风不动摇，别人怎么想无所谓。\n现实很难，梦想很贵又很远\n小米和百度，目前呈现给资本市场的共同点是：老业务有挑战，不进则退；新业务需要持续烧钱，且短期内看不到大规模的商业变现。\n小米独创了铁人三项的商业模式，核心就是向用户提供极致性价比的硬件，在此基础上，靠互联网业务赚钱。\n在IPO前，雷军甚至公开承诺小米的硬件综合净利润率永远不超过5%，如果有超出部分，将全部返还给用户。\n但截至目前，小米的营收和利润依然主要来自硬件。\n2020年，小米实现营收2459亿元，其中，1522亿元来自智能手机，674亿元来自IOT与生活消费品，这意味着，硬件营收占比约90%；来自互联网服务的营收为238亿元，在总营收中占比9.6%。\n今年Q3，小米总收入781亿元，虽然互联网服务收入增速最快，毛利率最高，达到73.6%，但它也只贡献了9.4%的营收，比例较去年底还下降了。\n所以，目前资本市场依然把小米当成硬件公司，给出的市盈率约为16。苹果的市盈率远好于小米，目前接近29。\n从收入结构看，最新财报显示，硬件收入在苹果总营收中占比超78%，软件服务占比接近22%。而苹果的毛利水平也好于小米，2021财年Q4毛利率达到42.2%；小米Q3的毛利率为18.3%。\n\n\n随着华为手机让出市场蛋糕，今年2季度，小米手机站上全球第二，仅次于三星，领先于苹果。\n但到了Q3，Canalys报告显示，小米手机出货量同比下滑约6%，市占率14%，排名降至第三；苹果出货量同比增长14%，市占率达到15%，抢回市占率第二的位置。\n2021Q3，全球手机市场份额数据，图片来源：Canalys\n小米现在面对的挑战，外有苹果，内有荣耀。\n今年Q3，小米在国内市场被荣耀赶超，丢掉市占率第三的位置，降至第四。\n2021Q3，中国手机市场份额数据，图片来源：Canalys\n对于影响小米出货量的核心零部件短缺问题，小米管理层给出的判断不乐观。他们认为，到2022年上半年仍存在结构性的挑战。\n智能手机是小米的基本盘。手机出货增长不乐观，小米的研发和管理费用却在快速增长。\n第三季度，小米的管理费用增长50%；研发费用增加40%，而营收增速只有8.2%。\n这背后，一个很重要的持续花钱项就是造车。小米今年3月底正式官宣造车，目前团队规模超500人，但预计到2024年上半年才能正式量产。而小米在造车上的重投入才刚开始。\n现实很难，梦想很贵又很远，小米如此，百度同样受困于此。\n最近几年，百度的基本盘-在线广告业务持续受到字节系和阿里、腾讯的分食，这是大背景。\n加上疫情等因素导致的经济下行，也增加了百度广告的变现难度。\n今年Q3，百度核心（含传统广告业务+创新业务）营收247亿元，同比增长15%。其中，广告收入195亿元，同比增长6%。今年前三季度，百度广告增速都呈显著下滑态势。\n百度的创新业务，包括智能云、Apollo自动驾驶与智能音箱等增长迅速。第三季度，创新业务营收增长76%，但这块业务营收规模很小，只有约52亿元。\n同样的，百度造车、无人驾驶等在内的创新业务也都是需要持续大投入的项目。\nQ3，百度核心的研发投入同比增长46%，销售和行政费用同比飙升82%；而同期营收增速只有15%。\n百度的集度汽车预计2022年量产；而Apollo自动驾驶相关业务短期内很难大规模商业化。\n高投入、慢增长将成常态？\n随着消费互联网红利见顶，多种迹象表明，国内互联网行业正在告别高增长。\n今年Q3，阿里营收同比增长29%，明显低于市场预期；不仅如此，阿里还破天荒地调低了全年营收增长指引，从30%下调到20%-23%。\n腾讯增速也在放缓。今年Q3，其营收同比增长13%；而去年同期的营收增速是29%。\n就连此前一直增长生猛的字节跳动也曝出增速放缓的消息。\n据证券时报报道，字节跳动商业化产品部近期在全员大会上披露，其国内广告收入过去半年增长停止，这在字节跳动2013年商业化以来的几年里尚属首次。\n从阿里、腾讯、美团、字节等巨头的动作看，从消费互联网向产业互联网和硬科技转型，是必然选择和不得不为。\n硬科技、产业互联网的特点就是前期投入大，见效慢。国内AI四小龙的成长轨迹已经佐证了这一点。\n小米、百度押注的智能汽车、人工智能都被视为未来十年超大规模的阳光型赛道，但同时也是前期投入大、见效慢的方向。但就像雷军所说，方向对了，就不怕路远。\n只是，无论是互联网从业者还是资本市场，都需要适应慢下来的节奏，这需要时间，但又不得不面对和接受。\n相比较而言，在向硬科技、产业互联网转型的路上，小米、百度开始的都不算晚，甚至是走在了前列。\n不仅如此，他们底气也算足，除了人才和技术积淀，手上还有很多钱。\n截至今年三季度末，小米账上的现金及现金等价物为326.49亿元，而其现金资源总额为981亿元。\n同期，排除爱奇艺，百度持有的现金、现金等价物、限制性现金和短期投资总值为1836亿元（约合284.9亿美元）。\n所以，一直以来，市场上都有声音认为，小米和百度被低估了。但让人费解的是，既然被低估，股价为何又跌跌不休？\n面对这样的资本市场，对于雷军和李彦宏而言，除了暂时忘掉股价，专心赶路，可能也别无他途。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1231,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":615766650,"gmtCreate":1653207280170,"gmtModify":1653208927338,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3482380532740739","idStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"衰退后期是什么鬼？明明是衰退前期，准备降息漫灌，所以暂时不跌了。一个是已经加息还要加，钱少了就跌，这么简单。","listText":"衰退后期是什么鬼？明明是衰退前期，准备降息漫灌，所以暂时不跌了。一个是已经加息还要加，钱少了就跌，这么简单。","text":"衰退后期是什么鬼？明明是衰退前期，准备降息漫灌，所以暂时不跌了。一个是已经加息还要加，钱少了就跌，这么简单。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":13,"commentSize":5,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615766650","repostId":"1141205493","repostType":2,"repost":{"id":"1141205493","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"侃投资/话人生/广交友","home_visible":1,"media_name":"股市荀策","id":"1012219063","head_image":"https://static.tigerbbs.com/0945e49df9384880a2a850c7de1463be"},"pubTimestamp":1653192937,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1141205493?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-22 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A股与美股缘何背道而驰？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1141205493","media":"股市荀策","summary":"②今年4月底以来美股急跌后A股未跟随式下跌，源于中美两国经济周期错位以及股市估值位置不同。A股与美股的逆向近两周来美股明显下跌，5/9-5/20期间道琼斯工业指数累计下跌5.0%、标普500跌5.4%、纳斯达克指数跌6.2%，而A股的整体表现明显更强，近两周沪深300累计上涨4.3%、创业板指涨7.7%。历史上A股和美股整体相关性不高，但美股下跌对A股影响大。近期A股开始对美股下跌脱敏。","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>核心结论：</b>①14年11月沪港通开通以来中美股市相关性上升，但仍是弱相关，其中A股跟跌现象明显。②今年4月底以来美股急跌后A股未跟随式下跌，源于中美两国经济周期错位以及股市估值位置不同。③A股3-4年周期的大底部已出现，积极因素在累积，现阶段新基建更优，如数字经济、低碳经济，未来逐步重视消费。</blockquote><p><b>A股与美股的逆向</b></p><p>近两周来美股明显下跌，5/9-5/20期间道琼斯工业指数累计下跌5.0%、标普500跌5.4%、纳斯达克指数跌6.2%，而A股的整体表现明显更强，近两周沪深300累计上涨4.3%、创业板指涨7.7%。那么为何近期中美股市表现明显分化？本文对此进行分析。</p><p><b>1.现象：近期A股与美股开始逆向</b></p><p>去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年12月至今年4月海内外市场普跌，期间标普500最大跌幅14.6%、纳斯达克指数跌22.5%、沪深300跌27.0%、创业板指跌39.7%。然后最近两周中美股市的走势开始明显背离，5/9-5/20期间美股下跌明显而A股持续走高。</p><p><b>历史上A股和美股整体相关性不高，但美股下跌对A股影响大。</b>美股的持续走弱使得部分投资者担心A股后续的表现将会受到拖累，而对比A股和美股的历史走势，可以发现这样的担忧不无道理。我们统计了上证综指和标普500滚动3个月的相关系数，1991年以来该相关系数的均值为0.17，2005年A股股权分置改革后该相关系数的均值提升至0.30，而2014年11月沪港通开通后该相关系数的均值进一步提升至0.40，可见中美股指之间确实呈一定的正相关关系，但整体相关性并不强。</p><p>但进一步观察14年11月沪港通开通以来中美股指的走势，可以发现A股在美股上涨时未必跟随，但在美股大幅下跌时A股的走势往往会遭受拖累。例如15/12-16/01期间美联储宣布加息后美股明显回调，标普500最大跌幅14%，同期A股受外盘及制度因素影响跌幅更大，沪深300最大跌幅28%；而到了18年时由于美联储加息和中美关系等因素的扰动，美股在18年1-2月、10月和12月均明显下跌，同期的A股也均跟随式下跌；此外还有20年2-3月疫情在全球爆发、去年12月至今年4月俄乌冲突叠加美联储加息，在这些时间区间内中美股市也均是同步下跌，具体数据详见表1。</p><p><b>近期A股开始对美股下跌脱敏。</b>然而从近期的情况来看，4月下旬至今美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，但在美股大幅下跌时A股的走势反而开始背道而驰：例如4月26日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日4月27日沪深300上涨3%、创业板指涨6%；5月9日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日5月10日沪深300涨1%、创业板指涨2%；5月18日标普500下跌4%、纳斯达克跌5%，而次日5月19日沪深300上涨0.2%、创业板指涨0.5%。对比4月下旬以来中美股市的走势，可以发现近期A股已开始对美股下跌脱敏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/659d58d7cc93a3ad1c640196762087ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a25a99dcbb3400e6f2878f1348c0b78e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"241\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2.原因：经济周期和估值位置不同</b></p><p>那么为何近期美股大幅下跌时A股依然能保持韧性？我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同。</p><p><b>经济周期：我国已处于衰退后期，而美国尚处于滞胀期。</b>从经济周期的角度来看，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》中分析过，参考改进版的投资时钟，我国经济从21年中后开始回落，同时通胀上行到高点，因此21年下半年我国投资时钟进入滞胀期；而21年底至今我国经济下行进入后期，同时通胀开始下行，属于投资时钟当中的衰退前期，21年下半年以来A股整体调整，背后原因正是我国投资时钟进入了滞胀期+衰退前期；而目前随着稳增长政策不断加码，我国的投资时钟正步入衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市往往在衰退后期时企稳。</p><p>再看美国，疫情冲击下美国经济的复苏要晚于我国，因此经济周期的轮动也更慢。参考美国季度GDP同比增速以及PCE当月同比增速，20Q3-21Q1期间美国整体处于经济增速回升而通胀较低的复苏期，21Q2-Q4美国经济整体处于经济增长和通胀水平均在提升的过热期，到了今年美国的经济增速开始放缓，因此今年以来美国经济整体处于滞胀阶段。而近几个月来美国的通胀数据持续处于高位，4月美国CPI同比仅从3月8.5%小幅降至8.3%，这让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，进而使得美国经济过早过快地陷入衰退。尤其是美国近期披露的部分经济和企业盈利数据较弱，这进一步加剧了市场对美国经济下行的担忧。例如美国ISM制造业PMI从3月的57.1下滑至4月的55.4，创下20年9月以来的新低；而截至今年5月14日美国的消费者信心指数已经降至59.1%，接近1953年来历史最低水平；此外美国零售龙头沃尔玛于当地时间5月17日公布2023财年第一季度财务业绩，数据显示其一季度净利润同比下降25%，当日沃尔玛收跌11%，创下1987年以来最大单日跌幅。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e4d5ea163349fb8d5d776c7809bc9ed\" tg-width=\"970\" tg-height=\"645\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68ddeaf4ab30869fcf75f49e310785f1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f8de8d3301ec01d1b4cf8560aae0b69\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c097fa674aedff73907115d0b717f4e1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>估值水平：A股估值已较低，而美股估值仍处于中等偏高水平。</b>除宏观环境外，估值水平也是导致中美股市表现分化的因素之一。先看A股，持续调整后估值已处于历史偏低水平，在今年4月A股达到年内低点时万得全A的PE（TTM，下同）为15.2倍，由于2013年来A股已经历了2轮完整的牛熊周期，因此我们以13年为起点计算A股估值的历史分位，数据显示目前A股PE处于13年来从低到高26%的历史分位，接近13年来均值向下一倍标准差的位置。即便近期A股已明显反弹，但截至2022/05/20 万得全A的PE依然只有16.5倍，距离13年来的PE均值18.2倍依然有一段距离，目前PE仍处于13年来从低到高31%的历史分位。而若以2005年为起点，至今A股已经历了4轮完整的牛熊周期，目前A股PE也仅处于05年来从低到高27%的历史分位。</p><p>与A股不同，美股的估值在经历了大幅回调后目前标普500的PE（静态，下同）仍有19.0倍，依然处于历史上中等偏高的水平。由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的1954年为起点，至今美股经历了约4轮牛熊周期，目前标普500 PE仍处于1954年以来65%的历史分位。此外由于1990年后美股估值中枢整体抬升，因此我们以1990年为起点来计算，至今美股经历了约2轮完整的牛熊周期，目前标普500 PE处于1990年以来42%的历史分位。因此综合来看，目前美股估值整体处于历史上中等偏高的水平。</p><p>综合来看，美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股；此外在市场微观结构方面，A股的估值已处于低位，而美股的估值依然处于中等偏高水平，估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3b8903d4f94495bb5cbc966c30f51e3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>3.A股的积极因素在累积中</b></p><p><b>市场3-4年一次的大底部已经出现。</b>4月下旬来我们多篇报告分析指出，市场的底部区域已经出现，详见《从基金表现看市场调整进程-20220424》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《各类投资者的仓位分析-20220516》等。回顾这轮A股下跌，指数层面21年2月已经陆续开始，沪深300和上证综指21/2/18见高点，创业板指21/7/22见高点，集体加速下跌从21/12/13开始，源于两个灰犀牛（美国加息节奏加快、中国疫情大幅反弹）+一个黑天鹅（俄乌冲突）。本轮下跌的本质源于经济周期，历史数据显示，滞胀+衰退前期股市往往下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，去年底我们就提出今年市场面临下跌压力，过去3年我们多次分析提出A股可能形态类似美股，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。从宏观经济周期、股市牛熊周期分析，4月底的低点大概率已经是市场底部区域：宏观经济周期角度，投资时钟进入衰退后期股市往往止跌，国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，这轮周期大概率进入衰退后期了。股市牛熊周期角度，对比前几次熊市下跌，沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，时空很显著，从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标看，与过去5次历史大底比，当前市场已处于大的底部区域（详见表3）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5468cf8c449ee767f4d27cbf03844f43\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33cc92a0539be134cb3f7159dae80290\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>积极的因素正在累积中。</b>市场目前底部区域已现，而回顾历史，底部的形态是复杂多样的，历史上有U形（05年下半年）、深V形（08年10月底，19年1月初）、W形（12-13年，后角更低）、平缓的浅V形（16年1月底）。什么时候确认市场从底部走向右侧（从反弹演绎成反转）还是要密切跟踪五大信号：社融存量同比/贷款余额同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。过去五次指数最低点的月份，对应5个领先指标中3个企稳或已经回升。这次，4月的货币、财政类指标已经处于右侧，4月的PMI大幅回落，可能是最低点，地产和汽车的销售也有望逐步企稳，积极因素已经在累积。</p><p>一是稳增长类政策仍在不断加码。从4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”并要求“加快落实已经确定的政策”、“抓紧谋划增量政策工具”后，政策不断在加码落地。5月18日中共中央政治局常委、国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，会上指出“已出台政策要尽快落实到位，中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策上半年基本实施完毕；各地区各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出。”央行近期也两次“降息”，5月15日，央行宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，但二套房贷款利率不变；5月20日，央行一次性下调5年期LRP利率15个bp至4.45%。两次“降息”后首套房利率最多可以下降35bp。就地产本身政策而言，年初至今已有百城出台了放松楼市的政策，5月20日南京上调了二套房的公积金贷款额度，由现行的30万元/人、夫妻双方60万元/户，调整至50万元/人、夫妻双方100万元/户。</p><p>二是疫情逐渐得到控制。疫情是今年3月以来影响市场最重要的变量之一，但是目前吉林已实现社会面清零，上海的疫情正稳中向好。5月16日上海宣布5月22日起地面公交和轨道交通有条件逐步恢复运营，6月1日至6月中下旬全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。高频数据显示经济也开始修复，例如长三角地区的交通拥堵指数在5月后开始明显修复，乘联会数据显示5月第二周乘用车批发销量同比增速已由4月最差的-60%收窄至当前的-22%，零售增速从-61%收窄至-29%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a42fccd8416f5a3b4622424278bc32f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"353\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73a5e2126da66dd5fb75b71c1571c582\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>4.目前聚焦新基建，逐步关注消费</b></p><p>相比于市场底部的判断，投资者更加关注风格和行业的选择，在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中我们指出，历史稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。这次稳增长政策发力之下，去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，至今金融地产和传统基建超额收益已经明显，未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，结合政策面、业绩面和市场面，当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费。</p><p><b>相比于老基建和大金融，新基建的弹性可能更大。</b>《看好成长的三个理由-20220515》中我们指出当前看好新基建有三大理由：一是政策支持，中央财经委员会第十一次会议指出要全面加强基础设施建设，明确提及绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域，今年稳增长背景下新基建增速更快，计算机、通信和电子1-3月固定资产投资同比增长27.8%，高于传统经济的10.5%；二是基本面更优，22Q1低碳经济产业链归母净利润同比为76.5%、数字经济12.5%，全部A股3.6%的增速，且从PEG角度衡量多个细分子领域PEG低于1；三是从市场面角度看，目前成长行业已明显超跌，未来一段时间超额收益有望更高。综合来看，低碳经济中的光伏风电，储能和特高压值得关注，数字经济中的5G和宽带基础网络、数据中心和云计算值得关注。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6bcc71f171500c1e474519700be26a10\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>低碳经济：光伏、风电、储能和特高压</b>：稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点。除此之外，5月18日欧盟委员会公布了“欧盟再生能源计划”(REPowerEU Plan) ，将2030年可再生能源目标由之前的40%提高至45%，上调2030年光伏并网目标至600GW（测算得约合装机量750GW）。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。发改委提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7%。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%继续提升；储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3%，较21Q4的-77.6%大幅改善。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、锦浪科技、固德威、东方电缆。</p><p><b>数字经济：5G、云计算、数据中心等。</b>数字经济基建建设有望提速：5G领域中，根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，我们测算22年新增光纤光缆线路长度有望超440万公里，较21年增加39%。云计算方面，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8%。数据中心方面，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%。人工智能方面，根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3%上升至22Q1的24.4%；数据中心业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72de3ffee2ba0e80969bb5de6ee671b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e619364007ca6a589197fd4b2f5689c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1703cb8627f09373efccfb97cd0f311\" tg-width=\"998\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>未来逐步重视消费。</b>消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消零售总额当月同比增速，社消零售总额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/590e4cd551764042b6344fe22e3df4ab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>风险提示：</b>通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>策略周报 | A股与美股缘何背道而驰？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; 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A股与美股缘何背道而驰？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012219063\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/0945e49df9384880a2a850c7de1463be);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">股市荀策 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-22 12:15</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><b>核心结论：</b>①14年11月沪港通开通以来中美股市相关性上升，但仍是弱相关，其中A股跟跌现象明显。②今年4月底以来美股急跌后A股未跟随式下跌，源于中美两国经济周期错位以及股市估值位置不同。③A股3-4年周期的大底部已出现，积极因素在累积，现阶段新基建更优，如数字经济、低碳经济，未来逐步重视消费。</blockquote><p><b>A股与美股的逆向</b></p><p>近两周来美股明显下跌，5/9-5/20期间道琼斯工业指数累计下跌5.0%、标普500跌5.4%、纳斯达克指数跌6.2%，而A股的整体表现明显更强，近两周沪深300累计上涨4.3%、创业板指涨7.7%。那么为何近期中美股市表现明显分化？本文对此进行分析。</p><p><b>1.现象：近期A股与美股开始逆向</b></p><p>去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年12月至今年4月海内外市场普跌，期间标普500最大跌幅14.6%、纳斯达克指数跌22.5%、沪深300跌27.0%、创业板指跌39.7%。然后最近两周中美股市的走势开始明显背离，5/9-5/20期间美股下跌明显而A股持续走高。</p><p><b>历史上A股和美股整体相关性不高，但美股下跌对A股影响大。</b>美股的持续走弱使得部分投资者担心A股后续的表现将会受到拖累，而对比A股和美股的历史走势，可以发现这样的担忧不无道理。我们统计了上证综指和标普500滚动3个月的相关系数，1991年以来该相关系数的均值为0.17，2005年A股股权分置改革后该相关系数的均值提升至0.30，而2014年11月沪港通开通后该相关系数的均值进一步提升至0.40，可见中美股指之间确实呈一定的正相关关系，但整体相关性并不强。</p><p>但进一步观察14年11月沪港通开通以来中美股指的走势，可以发现A股在美股上涨时未必跟随，但在美股大幅下跌时A股的走势往往会遭受拖累。例如15/12-16/01期间美联储宣布加息后美股明显回调，标普500最大跌幅14%，同期A股受外盘及制度因素影响跌幅更大，沪深300最大跌幅28%；而到了18年时由于美联储加息和中美关系等因素的扰动，美股在18年1-2月、10月和12月均明显下跌，同期的A股也均跟随式下跌；此外还有20年2-3月疫情在全球爆发、去年12月至今年4月俄乌冲突叠加美联储加息，在这些时间区间内中美股市也均是同步下跌，具体数据详见表1。</p><p><b>近期A股开始对美股下跌脱敏。</b>然而从近期的情况来看，4月下旬至今美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，但在美股大幅下跌时A股的走势反而开始背道而驰：例如4月26日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日4月27日沪深300上涨3%、创业板指涨6%；5月9日标普500下跌3%、纳斯达克指数跌4%，而次日5月10日沪深300涨1%、创业板指涨2%；5月18日标普500下跌4%、纳斯达克跌5%，而次日5月19日沪深300上涨0.2%、创业板指涨0.5%。对比4月下旬以来中美股市的走势，可以发现近期A股已开始对美股下跌脱敏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/659d58d7cc93a3ad1c640196762087ff\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a25a99dcbb3400e6f2878f1348c0b78e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"241\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2.原因：经济周期和估值位置不同</b></p><p>那么为何近期美股大幅下跌时A股依然能保持韧性？我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同。</p><p><b>经济周期：我国已处于衰退后期，而美国尚处于滞胀期。</b>从经济周期的角度来看，我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》中分析过，参考改进版的投资时钟，我国经济从21年中后开始回落，同时通胀上行到高点，因此21年下半年我国投资时钟进入滞胀期；而21年底至今我国经济下行进入后期，同时通胀开始下行，属于投资时钟当中的衰退前期，21年下半年以来A股整体调整，背后原因正是我国投资时钟进入了滞胀期+衰退前期；而目前随着稳增长政策不断加码，我国的投资时钟正步入衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市往往在衰退后期时企稳。</p><p>再看美国，疫情冲击下美国经济的复苏要晚于我国，因此经济周期的轮动也更慢。参考美国季度GDP同比增速以及PCE当月同比增速，20Q3-21Q1期间美国整体处于经济增速回升而通胀较低的复苏期，21Q2-Q4美国经济整体处于经济增长和通胀水平均在提升的过热期，到了今年美国的经济增速开始放缓，因此今年以来美国经济整体处于滞胀阶段。而近几个月来美国的通胀数据持续处于高位，4月美国CPI同比仅从3月8.5%小幅降至8.3%，这让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，进而使得美国经济过早过快地陷入衰退。尤其是美国近期披露的部分经济和企业盈利数据较弱，这进一步加剧了市场对美国经济下行的担忧。例如美国ISM制造业PMI从3月的57.1下滑至4月的55.4，创下20年9月以来的新低；而截至今年5月14日美国的消费者信心指数已经降至59.1%，接近1953年来历史最低水平；此外美国零售龙头沃尔玛于当地时间5月17日公布2023财年第一季度财务业绩，数据显示其一季度净利润同比下降25%，当日沃尔玛收跌11%，创下1987年以来最大单日跌幅。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e4d5ea163349fb8d5d776c7809bc9ed\" tg-width=\"970\" tg-height=\"645\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68ddeaf4ab30869fcf75f49e310785f1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f8de8d3301ec01d1b4cf8560aae0b69\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"363\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c097fa674aedff73907115d0b717f4e1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"364\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>估值水平：A股估值已较低，而美股估值仍处于中等偏高水平。</b>除宏观环境外，估值水平也是导致中美股市表现分化的因素之一。先看A股，持续调整后估值已处于历史偏低水平，在今年4月A股达到年内低点时万得全A的PE（TTM，下同）为15.2倍，由于2013年来A股已经历了2轮完整的牛熊周期，因此我们以13年为起点计算A股估值的历史分位，数据显示目前A股PE处于13年来从低到高26%的历史分位，接近13年来均值向下一倍标准差的位置。即便近期A股已明显反弹，但截至2022/05/20 万得全A的PE依然只有16.5倍，距离13年来的PE均值18.2倍依然有一段距离，目前PE仍处于13年来从低到高31%的历史分位。而若以2005年为起点，至今A股已经历了4轮完整的牛熊周期，目前A股PE也仅处于05年来从低到高27%的历史分位。</p><p>与A股不同，美股的估值在经历了大幅回调后目前标普500的PE（静态，下同）仍有19.0倍，依然处于历史上中等偏高的水平。由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的1954年为起点，至今美股经历了约4轮牛熊周期，目前标普500 PE仍处于1954年以来65%的历史分位。此外由于1990年后美股估值中枢整体抬升，因此我们以1990年为起点来计算，至今美股经历了约2轮完整的牛熊周期，目前标普500 PE处于1990年以来42%的历史分位。因此综合来看，目前美股估值整体处于历史上中等偏高的水平。</p><p>综合来看，美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股；此外在市场微观结构方面，A股的估值已处于低位，而美股的估值依然处于中等偏高水平，估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d3b8903d4f94495bb5cbc966c30f51e3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>3.A股的积极因素在累积中</b></p><p><b>市场3-4年一次的大底部已经出现。</b>4月下旬来我们多篇报告分析指出，市场的底部区域已经出现，详见《从基金表现看市场调整进程-20220424》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《各类投资者的仓位分析-20220516》等。回顾这轮A股下跌，指数层面21年2月已经陆续开始，沪深300和上证综指21/2/18见高点，创业板指21/7/22见高点，集体加速下跌从21/12/13开始，源于两个灰犀牛（美国加息节奏加快、中国疫情大幅反弹）+一个黑天鹅（俄乌冲突）。本轮下跌的本质源于经济周期，历史数据显示，滞胀+衰退前期股市往往下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，去年底我们就提出今年市场面临下跌压力，过去3年我们多次分析提出A股可能形态类似美股，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。从宏观经济周期、股市牛熊周期分析，4月底的低点大概率已经是市场底部区域：宏观经济周期角度，投资时钟进入衰退后期股市往往止跌，国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，这轮周期大概率进入衰退后期了。股市牛熊周期角度，对比前几次熊市下跌，沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，时空很显著，从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标看，与过去5次历史大底比，当前市场已处于大的底部区域（详见表3）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5468cf8c449ee767f4d27cbf03844f43\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/33cc92a0539be134cb3f7159dae80290\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>积极的因素正在累积中。</b>市场目前底部区域已现，而回顾历史，底部的形态是复杂多样的，历史上有U形（05年下半年）、深V形（08年10月底，19年1月初）、W形（12-13年，后角更低）、平缓的浅V形（16年1月底）。什么时候确认市场从底部走向右侧（从反弹演绎成反转）还是要密切跟踪五大信号：社融存量同比/贷款余额同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。过去五次指数最低点的月份，对应5个领先指标中3个企稳或已经回升。这次，4月的货币、财政类指标已经处于右侧，4月的PMI大幅回落，可能是最低点，地产和汽车的销售也有望逐步企稳，积极因素已经在累积。</p><p>一是稳增长类政策仍在不断加码。从4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”并要求“加快落实已经确定的政策”、“抓紧谋划增量政策工具”后，政策不断在加码落地。5月18日中共中央政治局常委、国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，会上指出“已出台政策要尽快落实到位，中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策上半年基本实施完毕；各地区各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出。”央行近期也两次“降息”，5月15日，央行宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，但二套房贷款利率不变；5月20日，央行一次性下调5年期LRP利率15个bp至4.45%。两次“降息”后首套房利率最多可以下降35bp。就地产本身政策而言，年初至今已有百城出台了放松楼市的政策，5月20日南京上调了二套房的公积金贷款额度，由现行的30万元/人、夫妻双方60万元/户，调整至50万元/人、夫妻双方100万元/户。</p><p>二是疫情逐渐得到控制。疫情是今年3月以来影响市场最重要的变量之一，但是目前吉林已实现社会面清零，上海的疫情正稳中向好。5月16日上海宣布5月22日起地面公交和轨道交通有条件逐步恢复运营，6月1日至6月中下旬全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。高频数据显示经济也开始修复，例如长三角地区的交通拥堵指数在5月后开始明显修复，乘联会数据显示5月第二周乘用车批发销量同比增速已由4月最差的-60%收窄至当前的-22%，零售增速从-61%收窄至-29%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a42fccd8416f5a3b4622424278bc32f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"353\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73a5e2126da66dd5fb75b71c1571c582\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>4.目前聚焦新基建，逐步关注消费</b></p><p>相比于市场底部的判断，投资者更加关注风格和行业的选择，在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中我们指出，历史稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。这次稳增长政策发力之下，去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，至今金融地产和传统基建超额收益已经明显，未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，结合政策面、业绩面和市场面，当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费。</p><p><b>相比于老基建和大金融，新基建的弹性可能更大。</b>《看好成长的三个理由-20220515》中我们指出当前看好新基建有三大理由：一是政策支持，中央财经委员会第十一次会议指出要全面加强基础设施建设，明确提及绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域，今年稳增长背景下新基建增速更快，计算机、通信和电子1-3月固定资产投资同比增长27.8%，高于传统经济的10.5%；二是基本面更优，22Q1低碳经济产业链归母净利润同比为76.5%、数字经济12.5%，全部A股3.6%的增速，且从PEG角度衡量多个细分子领域PEG低于1；三是从市场面角度看，目前成长行业已明显超跌，未来一段时间超额收益有望更高。综合来看，低碳经济中的光伏风电，储能和特高压值得关注，数字经济中的5G和宽带基础网络、数据中心和云计算值得关注。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6bcc71f171500c1e474519700be26a10\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>低碳经济：光伏、风电、储能和特高压</b>：稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点。除此之外，5月18日欧盟委员会公布了“欧盟再生能源计划”(REPowerEU Plan) ，将2030年可再生能源目标由之前的40%提高至45%，上调2030年光伏并网目标至600GW（测算得约合装机量750GW）。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。发改委提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7%。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%继续提升；储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3%，较21Q4的-77.6%大幅改善。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、锦浪科技、固德威、东方电缆。</p><p><b>数字经济：5G、云计算、数据中心等。</b>数字经济基建建设有望提速：5G领域中，根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，我们测算22年新增光纤光缆线路长度有望超440万公里，较21年增加39%。云计算方面，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8%。数据中心方面，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%。人工智能方面，根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3%上升至22Q1的24.4%；数据中心业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72de3ffee2ba0e80969bb5de6ee671b1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e619364007ca6a589197fd4b2f5689c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"376\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1703cb8627f09373efccfb97cd0f311\" tg-width=\"998\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>未来逐步重视消费。</b>消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消零售总额当月同比增速，社消零售总额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/590e4cd551764042b6344fe22e3df4ab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>风险提示：</b>通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 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万得全A的PE依然只有16.5倍，距离13年来的PE均值18.2倍依然有一段距离，目前PE仍处于13年来从低到高31%的历史分位。而若以2005年为起点，至今A股已经历了4轮完整的牛熊周期，目前A股PE也仅处于05年来从低到高27%的历史分位。与A股不同，美股的估值在经历了大幅回调后目前标普500的PE（静态，下同）仍有19.0倍，依然处于历史上中等偏高的水平。由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的1954年为起点，至今美股经历了约4轮牛熊周期，目前标普500 PE仍处于1954年以来65%的历史分位。此外由于1990年后美股估值中枢整体抬升，因此我们以1990年为起点来计算，至今美股经历了约2轮完整的牛熊周期，目前标普500 PE处于1990年以来42%的历史分位。因此综合来看，目前美股估值整体处于历史上中等偏高的水平。综合来看，美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股；此外在市场微观结构方面，A股的估值已处于低位，而美股的估值依然处于中等偏高水平，估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。3.A股的积极因素在累积中市场3-4年一次的大底部已经出现。4月下旬来我们多篇报告分析指出，市场的底部区域已经出现，详见《从基金表现看市场调整进程-20220424》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《各类投资者的仓位分析-20220516》等。回顾这轮A股下跌，指数层面21年2月已经陆续开始，沪深300和上证综指21/2/18见高点，创业板指21/7/22见高点，集体加速下跌从21/12/13开始，源于两个灰犀牛（美国加息节奏加快、中国疫情大幅反弹）+一个黑天鹅（俄乌冲突）。本轮下跌的本质源于经济周期，历史数据显示，滞胀+衰退前期股市往往下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，去年底我们就提出今年市场面临下跌压力，过去3年我们多次分析提出A股可能形态类似美股，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。从宏观经济周期、股市牛熊周期分析，4月底的低点大概率已经是市场底部区域：宏观经济周期角度，投资时钟进入衰退后期股市往往止跌，国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，这轮周期大概率进入衰退后期了。股市牛熊周期角度，对比前几次熊市下跌，沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，时空很显著，从估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标看，与过去5次历史大底比，当前市场已处于大的底部区域（详见表3）。积极的因素正在累积中。市场目前底部区域已现，而回顾历史，底部的形态是复杂多样的，历史上有U形（05年下半年）、深V形（08年10月底，19年1月初）、W形（12-13年，后角更低）、平缓的浅V形（16年1月底）。什么时候确认市场从底部走向右侧（从反弹演绎成反转）还是要密切跟踪五大信号：社融存量同比/贷款余额同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。过去五次指数最低点的月份，对应5个领先指标中3个企稳或已经回升。这次，4月的货币、财政类指标已经处于右侧，4月的PMI大幅回落，可能是最低点，地产和汽车的销售也有望逐步企稳，积极因素已经在累积。一是稳增长类政策仍在不断加码。从4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标”并要求“加快落实已经确定的政策”、“抓紧谋划增量政策工具”后，政策不断在加码落地。5月18日中共中央政治局常委、国务院总理李克强在云南主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，会上指出“已出台政策要尽快落实到位，中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策上半年基本实施完毕；各地区各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出。”央行近期也两次“降息”，5月15日，央行宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，但二套房贷款利率不变；5月20日，央行一次性下调5年期LRP利率15个bp至4.45%。两次“降息”后首套房利率最多可以下降35bp。就地产本身政策而言，年初至今已有百城出台了放松楼市的政策，5月20日南京上调了二套房的公积金贷款额度，由现行的30万元/人、夫妻双方60万元/户，调整至50万元/人、夫妻双方100万元/户。二是疫情逐渐得到控制。疫情是今年3月以来影响市场最重要的变量之一，但是目前吉林已实现社会面清零，上海的疫情正稳中向好。5月16日上海宣布5月22日起地面公交和轨道交通有条件逐步恢复运营，6月1日至6月中下旬全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。高频数据显示经济也开始修复，例如长三角地区的交通拥堵指数在5月后开始明显修复，乘联会数据显示5月第二周乘用车批发销量同比增速已由4月最差的-60%收窄至当前的-22%，零售增速从-61%收窄至-29%。4.目前聚焦新基建，逐步关注消费相比于市场底部的判断，投资者更加关注风格和行业的选择，在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中我们指出，历史稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。这次稳增长政策发力之下，去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，至今金融地产和传统基建超额收益已经明显，未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，结合政策面、业绩面和市场面，当前新基建弹性更大，未来逐步重视消费。相比于老基建和大金融，新基建的弹性可能更大。《看好成长的三个理由-20220515》中我们指出当前看好新基建有三大理由：一是政策支持，中央财经委员会第十一次会议指出要全面加强基础设施建设，明确提及绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域，今年稳增长背景下新基建增速更快，计算机、通信和电子1-3月固定资产投资同比增长27.8%，高于传统经济的10.5%；二是基本面更优，22Q1低碳经济产业链归母净利润同比为76.5%、数字经济12.5%，全部A股3.6%的增速，且从PEG角度衡量多个细分子领域PEG低于1；三是从市场面角度看，目前成长行业已明显超跌，未来一段时间超额收益有望更高。综合来看，低碳经济中的光伏风电，储能和特高压值得关注，数字经济中的5G和宽带基础网络、数据中心和云计算值得关注。低碳经济：光伏、风电、储能和特高压：稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点。除此之外，5月18日欧盟委员会公布了“欧盟再生能源计划”(REPowerEU Plan) ，将2030年可再生能源目标由之前的40%提高至45%，上调2030年光伏并网目标至600GW（测算得约合装机量750GW）。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50%。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。发改委提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7%。从一季报业绩来看，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%继续提升；储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3%，较21Q4的-77.6%大幅改善。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、锦浪科技、固德威、东方电缆。数字经济：5G、云计算、数据中心等。数字经济基建建设有望提速：5G领域中，根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，我们测算22年新增光纤光缆线路长度有望超440万公里，较21年增加39%。云计算方面，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8%。数据中心方面，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%。人工智能方面，根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3%上升至22Q1的24.4%；数据中心业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。未来逐步重视消费。消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消零售总额当月同比增速，社消零售总额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1996,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":368387935,"gmtCreate":1614292442527,"gmtModify":1703475867345,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3482380532740739","idStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"<a 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AG(JMIA)$</a>疫情前19年考察过这个公司，德国基金投资就是为了上市套现或卖掉，拼命刷GMV和公关舆论，有故事没管理，亏损严重股东不愿投入，除以10都嫌贵，随时一纸公告倒闭。挣点别贪，不适合长期持有。","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/JMIA\">$Jumia Technologies AG(JMIA)$</a>疫情前19年考察过这个公司，德国基金投资就是为了上市套现或卖掉，拼命刷GMV和公关舆论，有故事没管理，亏损严重股东不愿投入，除以10都嫌贵，随时一纸公告倒闭。挣点别贪，不适合长期持有。","text":"$Jumia Technologies AG(JMIA)$疫情前19年考察过这个公司，德国基金投资就是为了上市套现或卖掉，拼命刷GMV和公关舆论，有故事没管理，亏损严重股东不愿投入，除以10都嫌贵，随时一纸公告倒闭。挣点别贪，不适合长期持有。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/383479199","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1666,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3516789814374990","authorId":"3516789814374990","name":"Sam9988","avatar":"https://static.tigerbbs.com/15da5f881cda4d0e5b9e69ec422999dc","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"authorIdStr":"3516789814374990","idStr":"3516789814374990"},"content":"如果你用过其他网站比如wish, 你会觉得jumia不错。 我不是说jumia很好，跟亚马逊差很远，差一千倍吧，但是如果wish都值一百多亿美元，那jumia应该要值几百亿美元才合理。","text":"如果你用过其他网站比如wish, 你会觉得jumia不错。 我不是说jumia很好，跟亚马逊差很远，差一千倍吧，但是如果wish都值一百多亿美元，那jumia应该要值几百亿美元才合理。","html":"如果你用过其他网站比如wish, 你会觉得jumia不错。 我不是说jumia很好，跟亚马逊差很远，差一千倍吧，但是如果wish都值一百多亿美元，那jumia应该要值几百亿美元才合理。"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":927925760,"gmtCreate":1588717321150,"gmtModify":1704178154019,"author":{"id":"3482380532740739","authorId":"3482380532740739","name":"dd0101","avatar":"https://static.tigerbbs.com/4a38ca54c112ac9c6274b68633d24a30","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3482380532740739","idStr":"3482380532740739"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">$金山云(KC)$</a>100%中签，上市即破发","listText":"<a 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