$三生制药(01530)$首席科学家离职，研发空心化？

$三生制药(01530)$国谈大品种大降价，再度来袭？2022年“国谈”在即，多款药品主动降价应对，在国内医药降价大背景下，大品种的压力尤其巨大。去年的恩必普及PD1,都是如此。去年国内石药集团50亿销售大品种因为国谈价格分别降低55.6%及51.3%，导致业绩及股价都承受巨大压力。PD1，恒瑞直接降价超30%，直接将恒瑞增长预期打碎，导致股价连续下杀超70%。今年国内大品种三生制药的特比澳，市场担心也会迎接来同等的压力。特比澳四季度将再次国谈，国谈对耶业绩压力不可小觑。特比澳目前销售占公司比接近一半。这个情况比石药集团的恩必普占比还要高，压力更大。一旦降价超预期，业绩下滑压力凸显，行业的天花板也直接被大幅压缩掉巨大比例。特比澳所在行业规模并不大，一旦降价超预期，对未来渗透率必将提前大幅投资，大大降低了该产品的价值如此多利空背景下，大熊市，外资持续出逃以及二股东中信要清仓的背景下，三生底部在哪里？中信清仓会不会是最后一跌？$恒瑞医药(600276)$$石药集团(01093)$

美团三杀$美团-W(03690)$过去20年互联网发展历史，我们也都清楚了存在互联网重资本高效规模化乃至于垄断的模型，以及其多重限制边界：1、 在信贷宽松及互联网业绩反转之时，市场将短期增长长期化，预期太高，给予了前者高价定价=泡沫;2、 而信贷紧缩及业绩放缓时，市场的钟摆摆向了其边界，这次，美团等互联网企业遭遇了三杀：基本面压力业绩放缓+反垄断周期压制+信贷紧缩资产价格下修。DCF折价或估值会杀到一个没人再说好话的地步。3、行业竞争中间还时不时叠加反垄断以及社会资本再度涌入。这个之前我分析过腾讯阿里，美团这种护城河更低的企业，也是这个逻辑。BAT的未来 两则信息（相关数据/逻辑验证）：1、2月18日，国家发改委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》：在餐饮业纾困扶持措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。这简直是晴天霹雳，阿里旗下的饿了么以为佣金15%以下亏损状态，美团狠心提到22%水平终于有一两个点净利润，但现在盈利模型遭遇暴击！2、20-22年，信贷宽松到信贷紧缩，贴现值先降后升背景下，投机与价值的市场定价/钟摆演绎：从2021年以来，木头姐和巴菲特的业绩表现迥异。木头姐的旗舰基金在短暂冲高后调头向下，同最高点相比，如今已经处于腰斩状态；“股神”巴菲特则稳步向上，2021年以来股价上涨了35%左右。涨跌的相向而行，让巴菲特超越了木头姐。当然，木头姐这种投机客全球多如牛毛，但巴菲特，已知文明中，仅此一位！图片​ 本轮美团三杀非常有意思，值得思考：一、共振背景反垄断周期，以及共同富裕背景下类似医药行业集采的政府调整举措，

$腾讯控股(00700)$$阿里巴巴-SW(09988)$$美团-W(03690)$量化继续出清，抱团瓦解，还能等到更便宜的

$三生制药(01530)$三生制药CDMO发布会

$三生制药(01530)$一、市值150亿，现金50亿，净利润18亿，增长30%水平，估值8倍多。（包含了亏损的CDMO及研发投入大幅增长的国健，否则，实际净利润更高,增长也更高）一道算术题：（市值-账面现金）/（集团+蔓迪净利润）=5.5倍PE。国健20管线（管线不比恒瑞差，时间会验证。销售能力所在领域均强势第一就是证明），CDMO白送（产能及抗体药全产业链经验不比药明差）！ 业绩增长高度确定且增速提升来源于：1、特比澳全球唯一，保持足够定价权并持续渗透及提升市占率。相比市场之前预期过高的恒瑞信达PD1，现实证明强太多。如恒瑞PD1降价83%销售还环比下滑，玩家目前增值五家，生产成本持续下滑，价格持续下滑，行业演绎逻辑就是学习益赛普老前辈，迈向百元时代。这也是五年前业内石药、三生不积极布局PD1的原因，确实没多少资金可以赚。2、蔓迪市占率维持，且泡沫剂即将上市，上市则再无对手。3、EPO增长18%，超预期。4、益赛普增长36% 兴业点评：收入较截至 2020 年 6 月 30日止六个月增加人民币 412.0 百万元或 15.3%至人民币 3,107.1 百万元；毛利增长 16.7%至人民币 2,587.1 百万元；归母净利润增长 28.0%至人民币 9.0亿元。研发成本增长 35.6%至人民币 344.9 百万元，占收入比率为 11.1%。• 其中，公司四大核心品种市占率依然保持首位：特比澳销售增长 11%至 15亿元，以销售额计市占率 72.3%；促红素同比增长 18%至 5.4 亿元，两品种市占率 42.8%；益赛普销售增长 30%至 4.3 亿元；蔓迪等脱发产品销售同比增长 101%至 2.7 亿元。• 预计将于今年年内至明年年初上市的重磅品种：盐酸纳呋拉啡口崩片（

$三生制药(01530)$这该死的100%增长

$三生制药(01530)$CDMO是一个具备强beta属性且目前市场忽视的点一、CDMO订单，300%+增长先看 $三生制药(01530)$ CDMO分部的收入，2020年产生两千多万收入，2021年中报产生订单产生收入远超去年全年，预期达到4000万人民币级别，同比高达300%的增长。全年预期8000万，高达400%+的增长，保守估计也达到300%增长。订单含金量方面，目前主要是CMC订单，有全世界最好的药企订单。得益于国内第一的抗体产能以及先进的生产工艺。竞争力方面，由于三生制药旗下三生国健本身是国内抗体药产能第一且是第一家抗体药企业，产能自用，技术成熟。其单单使用富余产能，从CMC产能切入CDMO，产生的收入就能在整个行业也名列前几。若完成全产业链布局，竞争力及前景可见一斑。资产定价方面，在目前阶段，市场并未关注到这一块具备巨大增长潜力的业务，为一笔巨大的免费看涨期权。而三生由于市场关注度少，CDMO这一板块业务的免费看涨期权还将进一步增强。2021年底或2022年初，德生CDMO第一期产能将投产，首期高达6万升大分子药产能，目前在GMP认证阶段。（CDMO产能投资到投产周期高达3-5年，国内目前很多玩家已经不敢重新投资产能，产能这两年稀缺可见国健CDMO及德生CDMO的价值）（外景航拍图，即将建成投产）如此高的景气度，国内第一的产能及成熟的技术平台，而资产却是免费的。二、发展路径具备快速发展并分拆上市基础。药明康德分拆了药明生物等，金斯瑞分拆了蓬勃生物CDMO等，三生制药的路径也将非常清晰，德生CDMO也将走向分拆，职业化经理人管理的发展道路。CDMO推进还差什么完成闭环？全球视野的职业经理人团队+获取全球大药厂CMC订单，并开放自身生物药、抗体药技术平台，拓展双抗、ADC、Car-T

$三生制药(01530)$几乎在自身所发力的领域内，都能做到第一，做到垄断格局。75%市占率的特比澳，蔓迪，45%市占率的益赛普及EPO。而过去几年持续的研发投入，也将在未来两年密集上市（过去两年未兑现的产品也后移到未来两年上市）。三生的EPO有几个看点：1、产能支持下垄断格局，对手产品在FDA被否决，利于三生EPO进一步放量。业绩指引要上调。2、三生肾透析产品矩阵增加新兵：盐酸纳呋拉啡口腔崩解片（6-12个月内上市，用于治疗血液透析患者瘙痒症的药物，上市后可以伴随EPO产品快速放量，定价水平若在EPO三倍，相当再造一个EPO的10亿级别的基础体量，然后再飞奔成长）3、该市场渗透率还极低，千亿空间，加速成长。目前，由于透析中心及仪器普及率不高、基层医生对透析方案的学术认识和治疗水平有限、支付能力低下等原因，我国规律透析的存量患者仅有44.7万人左右，救治比例约为15%，远低于37%的全球平均治疗率，而欧美发达国家的透析治疗率已经达90%。按理论发病率计算，中国中末期病人数量超过200万，按年透析费用6万元计算，血透市场理论规模逾千亿，这也为行业成长提供了广阔空间。而且，随着中国老龄化进程加快，民营血透服务的资质逐步放开（三生制药体外有这一块资产），血液透析行业即将迎来民营资本的黄金投资期，预计到2030年我国ESRD患者人数将突破400万人，这意味着那时的理论市场规模将会达到2500亿元。三生制药在EPO领域接近垄断的统治地位，2021年销售额在10亿以上（去年9.74亿，市占率41.5%），源于技术优势及产能规模化背景下，将产品性价比做到极致形成的护城河，基本国内外对手对这块都难以再切入，犹如可口可乐规模化背景下，成本无限低，市占率非常稳定。对手被否，是进一步提升市占率的时机。在EPO这个领

$三生制药(01530)$企业底层逻辑：20年资产减值大洗澡，21年开启基本面反转，低基数高增长，且基于过去几年持续的研发及资本开支持续积累，未来几年业绩兑现加速，高度确定的持续增长数年。1、 进行业务拆分目前业务分为四块：2、肾科。50亿以上营收，15亿净利润水平。集团肾科核心产品特比澳，EPO（竞争对手产品因安全性被FDA否决），垄断格局，未来几年没有竞争对手，继续稳健增长，过去两三年较低的增长将导致了这几年的加速增长。超预期增长也是有不低概率的。3、蔓迪。脱发赛道隐形冠军。8亿出厂销售，10亿终端销售，2-3亿净利润。曼迪市占率第一75%，技术及效果第一，未来数年难有竞争者。4、国健。扭亏为盈。国健经过几年的调整，未来几年的研发进展会更快。其中，在售产品益赛普（产能第一，若继续集采，则在国内第一产能的支持下，进一步降价挤兑竞争对手，继续维护市场占有率）5、CDMO。中报收入提速。订单全年有望过亿。订单有全世界最好的药企。为免费看涨期权。德生CDMO第一期产能将投产在即，目前在GMP认证阶段。6、短期驱动。7月泡沫剂三期临床数据披露，两性霉素B脂质体NDA等重磅、竞争格局良好产品即将推进到核心里程碑阶段。7、出海。大单品特比澳出海。结论：单集团稳健现金流业务进行估值，净利润超15亿，单该业务估值10倍PE，故而，蔓迪的200亿，三生国健100亿，德生CDMO的6万升抗体产能这三极具备爆发力增长业务目前为免费看涨期权。目标：21年营收接近70亿，净利润16亿，三年净利润再翻倍，净利润达到30亿+，持续高增长，给予50倍估值，即1500亿市值。按目前股价，完成翻十倍。$开拓药业-B(09939)$的脱发口服药，二

$三生制药(01530)$中金公司三生制药近期业务进展交流会纪要参会者：董事长，CFO，IR，中金公司1.管理层介绍公司情况权益变化：近期公司股东的持股权益发生变动，导致公司股价出现波动，但公司控股股东及管理层持股未发生变化，业务领域没有发生重大变化，公司管理层稳定，公司上半年表现保持稳健增长。产品方面：特比澳医疗机构中占有率达73%，是新血小板药物市场绝对龙头。19年医保增加EPO在肿瘤化疗引起贫血适应症，促进EPO两个品牌在市场上的渗透率的，未来将继续利用医保和政策红利，促进EPO下沉渗透，在沈阳，深圳扩张产能，支持未来潜在集采放量需求。益赛普在扩大生产规模，开拓基层市场。蔓迪618购物节中在阿里健康为单产品OTC药物销售榜首。研发方面：集团目前管线超过30种在研品种，白介17a，白介4r，白介5临床处于国内领先地位。靶向PD-1和HER2的双抗本月获得美国FDA临床批准。中国临床在进行申报。蔓迪洗发液已经做了几百例三期临床。BD方面：与Numab抗体平台合作，在国内准备开发首个品种，未来将与之合作开发5个多特异性抗体的品种。投资美国的refuge公司，布局新一代 CAR-T治疗领域。与TLC公司合作的两性霉素B脂质体，也可能近期上市批准，上市后将是国内首个等效原研两性霉素B脂质体（预计国内治疗领域的市场空间有10亿以上）。2.未来研发资源分配会在医美方面倾斜吗，还是仍然在创新药？定位是创新生物药，医美产品是杭州子公司的，研发是分开的。抗体研发在上海，合作公司开发产品在沈阳，基本上都是生物药，OTC和医美基本上是杭州。3.杭州方面医美会有更多资源投入进去吗？会有，主要围绕脱发市场会做早期临床前研究，BD也在做脱发市场的筛选。4.中信产业基金会有股权变动吗？不知道，有动作应该会提前通知我们，

$三生制药(01530)$为什么蔓迪年初只给了很低的预期？蔓迪当时给了25-30%的增长区间，整个事业部到年初到现在获得非常好的表现，可以超过25%的增速。重新评估下来今年有更好的预期。蔓迪市场运营是3大条线，院内渠道，包括医生的教育，在安全性和治疗效果方面都是非常好的，互联网购买的患者，没有医院推荐的好，因为医院当做疾病治疗的手段来推荐，生发效果是非常显著的，很多客户在互联网购买没有好的指导，用量不够或者用的不对，没有医院患者用的好。医院端对于药效的定位起到了源头转化的作用。零售药店，我们覆盖了4万家，整个中国40万家，我们团队超过100多人，leader也是非常有经验的，一个把出货的渠道打开，把价格的管理做好，在药店的运营上，华南做的比较好，向华东、华西铺开。蔓迪真正铺开是2018年以后，互联网体量已经超过2亿，从经验上看，短视频+医美让大家意识到脱发、掉发是可以解决的事情。电商的崛起起到了非常好的促进和带动的作用。我们有很多的工具，像天猫、淘宝有很多促生发的洗发水的购买者都有标签，我们要把他们转换成蔓迪的用户。增速来看，去年医院和药店相对差，疫情恢复后这两个领域会显著恢复，互联网也会有很好的推广。整体上80-100%，互联网的增速会更快一些，因为天猫和京东转换率很好。药店的空间很大，现在调研很多的药店都有蔓迪，但是库存不够，我们和top10的药店都有合作。我们现在也开始逐步在广告的渠道上进行投放，像广东的地铁有看到，上海的出租车的后屏。包括电梯、楼宇会越来越多。这市场2.5亿人群的脱发人群，2年前蔓迪预期的峰值是10亿，后来修正到20亿，去年在JP MORGEN的健康大会，修正到50亿，还是相对保守的。目前渗透率是个位数，每年80%左右的增速来看，今年7-8亿没问题，可能5-6年左右就能

$三生制药(01530)$三生制药·蔓迪·市场预期差在哪里：第一层：不了解蔓迪是三生旗下子公司万晟药业的大单品；第二层：担心老业务问题，股价在18年集采之后就已经反映甚至低估，在公司指引下老药品的市占率大多市场首位，属于现金流业务，总体每年10%左右增速，市场估值不到15倍，高瓴去年持续已经入股。第三层：觉得米诺地尔成分很低壁垒。首先从雄脱的创新治疗药来看，从1988年获FDA以来30多年，没有一个有效药，有且仅有的在研成分福瑞他恩，现处于临床二期，时间上来看，假设能够获批上市，从二期到上市再到OTC获批渠道推广等落实下来需要5年至少，机理上来看，并不陌生，与非那雄胺一样是通过阻断DHT（雄性激素双氢睾酮），但副作用要小（因为是局部），医学上由于和非那雄胺一样所以可以配合米诺地尔一起使用（福瑞他恩用于防脱，米诺地尔用来激活再生）两者并非替代品。第四层：把蔓迪依然当做成分药品逻辑而非消费品逻辑。从防脱治疗领域来看，主要的边际变化是需求端的爆发，且体现在线上电商端而非院线端，所以会有类似贝泰妮的逻辑，医院是多年的渠道，是需求的的起源，但现在需求的爆发并非医院端，具有消费品属性，由于具有功效性，医院渠道提供的医生资源的背书是大单品强粘性的基础。但后面的竞品要进入医院渠道又非常的困难，供给壁垒比相对普通消费品要高。

$三生制药(01530)$十倍三生·低估值高增长一、业务及战略1、集团+万晟。集团聚焦肾科生物药。现金流产品特比澳+EPO，三个核心产品基本垄断市场（依靠不断价格战以及扩产能降成本胜出），拳头产品特比澳2020年国谈降价19%（下次国谈2022年，不排除继续降价。降价幅度远比降价80-90%低多了，垄断格局优势利于现金流持续释放），竞争格局良好。2021年一季度销量大幅放量，如特比澳销售量+50%，销售额继续提升20%。特比澳预期销售峰值50亿/年。目前国内及全球无同类针剂产品。 浙江万晟。聚焦斑秃，医美，曼迪放量。OTC产品，不受集采影响。电商销售边际成本低，中国2.5亿斑秃脱发人群，巨大群体市场，继续翻倍增长+100%。加大线上推广及线下渗透，如与植发机构合作等。 上述两块业务维持中高增速，蔓迪今年有望翻倍增长，稳健增长现金流，2021年销售额预期超50亿级别，净利润2021年18亿级别，2022年冲20亿。即，目前三生制药单算这两块业务估值，也仅仅10倍估值，有巨大前景的三生国健创新药及德生CDMO未来仅次于药明的产能，目前市场完全忽视，是免费的重大的、免费看涨期权。 3、三生国健。创新药企业。聚焦自免+肿瘤。益赛普降价营收大幅下滑，竞争格局恶化，依靠降价+最强大产能支撑市占率。去年降价50%今年销量+100%+，目前销售额+60%。重新恢复增长，今年高增速。赛普汀已持续放量达到每月两千多万，今年2亿销售，5年峰值15亿。即将获批新产品也将继续贡献增量。 最悲观预期下，后续若广东+16省联盟或第六轮集采继续降价，市占率大概率继续稳固回60%以上。这个适应症也宣告完全普及，销量提升300%。益赛普降价是本轮提供三折买入机会的直接原因。 4、