6月底至今，有色金属出现分化，其中铜、铅和锌的价格出现明显的反弹，而铝和镍的价格延续5月底至今的跌势。主要原因有两个方面：一是供需基本面不一样，在需求都处于季节性淡季的情况下，铜、铅和锌面临矿端或者冶炼端供应偏紧的问题，而铝和镍暂时没有面临矿端短缺问题。二是相对于而言，铜的金融属性较强，受益于近期降息预期和“特朗普交易”。展望后市，我们认为有色金属面临的宏观环境力度，但还需微观供需面改善。海外方面，特朗普大选获胜的概率较大，其减税、再工业化和经济刺激计划可能导致供应干扰及通胀回升的压力。降息对于有色金属的影响路径不明朗，如果是预防式降息意味着美国经济不会深度衰退，利多有色金属。如果是衰退式降息，且国内需求复苏缓慢的话，利空有色金属。不过，三季度将有更多财政政策落地，且即将迎来9月的消费旺季。美国大选利多有色金属?随着特朗普胜选概率上升，其政策主张整体利多有色金属，尤其是大规模减税、美元贬值和制造业回流等政策对全球供应链的干扰、通胀回升和商品的金融属性强化都有明显的提振。首先，特朗普提出大规模减税，财政整体还是会维持扩张势头，且很大可能会调高私人部门的可支配收入，有利于私人部门消费回升，对美国经济放缓提供缓冲。特朗普在竞选中呼吁全面减税并使该法永久化，并且正在考虑进一步将公司税从此前的21%降至20%。其次，特朗普竞选纲领将经济议题置于核心地位，其中一个重要的措施是美元贬值政策。而且就算特朗普不实施美元贬值政策，美国不断膨胀的财政赤字和巨额的公共债务都在动摇美元的信用。历史上曾经有美国政府主导美元汇率贬值的先例，当时导致贵金属和有色金属暴涨。最著名的例子是1971年“尼克松冲击”。上个世纪70年代，美国收支赤字不断恶化，且出现贸易逆差。在重重压力之下，尼克松政府有两种选择来挽救收支失衡，紧缩的货币政策或疲软的汇率。为避免失业率提高来谋求连任，尼克松政府选择放弃布雷顿森林体系，

在经过5月至6月上旬的震荡盘整之后，日本股市再度冲击新高。截止7月9日，日经225指数和东证股价指数期货（TOPIX）分别创下41769.35点和2907.21点的历史最高纪录。日本股市重启涨势与日元兑美元重启跌势的周期基本上相吻合的，这意味着日元贬值并不仅仅反映日本经济的疲软，还反映出国际资本兑日本股市的青睐，且表明日本经济放缓导致日本企业国内业绩的下滑不足以逆转日本企业海外利润增长的势头。此轮日本股市创新高与日本经济增长相背离是历史上很少见的，在特定的宏观环境下出现的，即日元持续贬值刺激出口、日本海外投资的增长和货币宽松下投资者大规模杠杆交易。展望后市，如果美联储启动降息，美股调整那么日本股市泡沫才会刺破。经济增长基本面与日本股市走势背离日本内阁府公布的修正数据显示，由于内需疲软，经季节调整后，一季度日本实际GDP环比下降0.7%，降幅较初值扩大了0.2个百分点。按年率，日本一季度GDP环比下降2.9%，。其中，政府公共投资从环比增长3.0%下调至减少1.9%；住宅投资从环比下降2.5%下调至下降2.9%；占日本经济比重二分之一以上的个人消费维持环比下降0.7%不变，连续四个季度负增长。从2023年日本GDP贡献率来看，日本经济增长主要依赖个人消费拉动，但是今年一季度，个人消费增长对GDP增长的贡献率在不断下降，企业的设备投资的信心不足。在日元贬值背景下，日本物价水平居高不下，抵消了日本居民收入名义增长的利好，导致日本居民实际可支配收入同比下降。日本最大工会组织7月3日公布2024年度工资谈判结果，今年其成员平均工资增幅达5.1%，创下逾30年以来的最高水平。然而，日本厚生劳动省数据显示，扣除物价上涨因素后，4月份的日本实际工资收入已连续25个月同比减少。日本居民实际收入降低影响日本居民的购买力，数据显示，5月，日本两人及以上的家庭月消费性支出实际同比下降1.8%，环比

时序进入了2024下半年，先来检视一下目前金融市场的背景及所面临的状况。全球格局在经济与非经济层面都面临了可能的巨大变化，为金融市场增添变数，当然也预示著机会与风险并存。首先是非经济层面部分，由一连串的消息可以发现，欧美政局正在发生较为剧烈的变化。先是甫于6月9日落幕的欧洲议会选举结果显示，中间派席位大幅减少，右派势力兴起。这逼得法国总统马克龙提前解散议会进行选举，欧洲政经局势丕变，法国股债一阵杀跌。法国CAC40从选前的6月8日到6月28日为止，15个交易日跌了6.53%，跌幅不可谓不重。随后，6月27日登场的美国大选辩论，更是让市场惊觉民主党选情可能不利，原本五五波的对峙状态急转直下。不管是拜登持续参选还是更换候选人，都增加了特朗普回锅白宫的机率。考量到近期特朗普陆续宣布的当选后政策恐加剧去全球化及关税壁垒，对于通胀降温及经济展望有负面影响。至此，非经济面的变化呈现不利影响，增加市场风险趋避程度。反观经济层面则有了良好态势。除了AI题材持续引领市场多头之外，美国一系列的数据发布呈现劳动市场松动及通胀降温，这给了美联储进入降息通道一个好的舞台。而部分华尔街投行担心的经济衰退形成硬著陆，从PMI来看也还没有较为明显的怔兆，软著陆仍是目前较大的共识，金融市场有了景气行情及资金行情同时加持的可能。结合上述场景整体来看，目前市场行情就在经济层面的乐观偏多及非经济层面的保守偏空之间拔河，多空呈现僵持分不出胜负，从股市、债市、汇率到商品市场，后势展望众说纷纭，看法两极分化现阶段影响商品期货多空因素如同过去我们文章中反复提到的观点一样，影响大宗商品行情涨跌的因素不外乎三个理由：美元升贬、供需消长及对未来的经济预期。或许会因为品种特性而微调之间的比重，但始终不脱离这三个因素。在后面两个因素没有特别情况下，一般都会以美元升贬为主要因素，这也就是为什么美联储的货币政策如此具有影响力，因为它不

人民币汇率跌至7个月以来新低，什么情况？日前，美元对人民币延续前几个月的强势表现。6月26日，随着美元指数冲高，离岸人民币对美元汇率盘中跌破7.30，最低点触及7.308878，这也是2023年11月15日以来首次突破上述关口。截至6月27日07时，离岸人民币对美元汇率暂时回升至7.298813的水平，但市场对于人民币汇率的反弹前景持谨慎态度。人民币对美元汇率近期为何下行?事实上，这一现象是由多重因素交织影响所致。图：美元兑离岸人民币走势美元持续强势，人民币承压情绪显著提升本轮人民币下跌的动因主要是美元指数的大涨。在人民币对美元汇率达到新低点的同时，美元指数也在近日稳定在105并一度突破106的高位，强势美元的冲击效应仍在扩散。美元的持续坚挺不仅影响了人民币的汇率走势，非美货币也普遍遭受着贬值压力。例如，昨日美元兑日元跌破160的整数关口，创1986年以来的新低，日元的贬值压力加剧。若进一步探究美元升值的原因，可以发现其与美联储降息预期的减弱、市场看涨美元沽空新兴市场货币，以及巴以冲突、俄乌冲突的持续升级等因素密切相关。6月以来，美国通胀、零售、房地产等表现均不及预期，经济增势放缓，然而美国非农就业数据却表现强劲，通胀水平偏高且存在上行风险。这些因素共同促使美联储在降息问题上持谨慎态度。在6月的议息会议上，美联储继续将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。美联储“按兵不动”的行为令市场预计本年度降息的时点及幅度将延后并收窄。就在不久前，市场还普遍预测美联储年内至少降息两次，幅度有望超过50个基点。时至今日，年内仅降息一次或完全放弃降息并不无可能。与此同时，欧洲央行、加拿大央行率先降息25个基点，英国央行也可能在8月开始降息，这些都在无形中强化了美元走势，扩大了美元与其他主要货币之间的利差优势。南华期货指出，由于美联储不断延迟降息，而G7开启降息潮，使得强势美元的

经过4月中旬至5月的大幅下跌之后，国际原油在6月止跌反弹。展望后市，我们认为原油市场迎来几个利好：夏季美国汽车出游季带动汽油消费、美国回购原油补充战略储备、通胀降温下美联储9月降息可能性上升和中国经济复苏带来三季度进口需求的回暖。风险因素在于OPEC+复产超预期，导致供应急剧反弹。供应短期收缩，中期或出现恢复性扩张2024年二季度，全球原油产量继续处于收缩的状态。据相关机构统计，5月，全球原油产量约为1.02亿吨/天左右。其中OPEC原油产量在5月降至2662.9万桶/天，俄罗斯方面，俄罗斯进行了最大幅度的年内减产，但产量仍高于目标。而且，俄罗斯原油出口也保持较快增长，尤其是向中国、印度等亚洲国家出口对冲了对欧洲出口的减量。美国方面，原油产量保持高位，截止6月7日当周升至1320万桶/天，此前在3月8日至5月31日持续维持在1310万桶/天。6月，美国原油钻机数据再次下滑，6月17日当周降至488个，这可能限制美国原油增产的空间。IEA预计，2024年、2025年全球产量预计分别增加58万桶/天和80万桶/天，包含美国、巴西、加拿大和圭亚那等在内的非OPEC+产量预计分别增加140万桶/天，其中美国供应扩张速度有所放缓，将贡献约45%的产出增量。中期来看，原油供应将出现恢复性扩张。6月2日，OPEC+部长级会议上，OPEC+同意将此前的减产协议延长至2025年底。另外，6月，OPEC+部长级会议提高阿联酋的官方产量配额30万桶/天，自2025年1月开始实施，从2025年9月起，阿联酋的产量配额将从目前的290万桶/天提高至351.9万桶/天。需求迎来两大利好，去库存加快我们根据相关机构的数据测算，2024年6月，全球原油需求量约为1.04亿桶/天，较去年同期增长2.9%，其中中国、美国和印度贡献了绝大部分需求的增量。对于2024年三季度的需求，我们预计还会增长。摩根士丹利研

在4-5月上旬，国内外黄金价格创下历史新高之后，开始进入震荡调整，三大因素导致黄金短期调整5月下旬以来，国内外黄金出现了明显的调整，调整的压力主要来源于三个方面：一是近期避险情绪降温，此前市场担忧的美元流动性问题尚未出现。而黄金的避险需求买盘暂未见加码。5月下旬以来，黄金价格大幅调整，但是反应市场恐慌的VIX指数并没有大幅上行，截止6月3日维持在13.11的低位。回顾历史，VIX指数突破20才对应市场出现了恐慌，黄金价格会受到避险买盘的提振。二是近期美国通胀虽然有所降温，但是美联储还是不急于降息，与此同时，作为衡量持有黄金机会成本的美元实际利率在近期有所反弹，这导致近期黄金投资需求有所降温。图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比图片从实证分析来看，黄金价格与实物黄金的需求相关性不大，与黄金的投资需求呈现0.6的中等正相关性。从这一轮黄金价格上涨的驱动因素来看，黄金首饰需求下降，但是金条和ETF等投资需求增长较为明显。因此，近期黄金价格调整主要来源于ETF的减仓，截止6月3日，全球最大的黄金ETF—SPDR持有黄金量从前期的838吨左右回落至832吨左右。三是前期贵金属的多单获利平仓美联储降息迟早会到来从美联储货币政策来看，主要围绕通胀和就业两大目标。历史经验表明，美联储在加息过程中主要关注通胀，而降息则侧重就业市场。从近期各项指标看，美国经济走弱的特征明显。因此，美联储目前处于耐心观望经济指标的阶段，下半年大概率还是会降息。长期因素驱动黄金价格创新高与传统周期股不同，金价的波动不仅受供需关系的影响，还受其独特的三重属性——商品属性、金融属性和货币属性的共同作用，这使得其价格走势更加复杂多变。从长期驱动因素来看，“去美元化”的央行购金对黄金价格的提振还会持续。综上所述，短期避险需求降温和美元实际利率反弹导致黄金价格短期调整，但是美国的债务问题、逆全球化趋势，以及“去美元

随着市场对美联储降息预期再次降温，以及4月美国制造业等指标改善，美债收益率出现反弹。截止5月24日，对货币政策敏感的2年期美债收益率略微升至4.93%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年内最高纪录，去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率略微升4.46%，此前在4月25日一度创下年内最高纪录4.7%，去年同期为3.38%。我们认为美国短期经济前景扑朔迷离，通胀预期虽然有所降温，但是服务业带来的通胀粘性导致美联储不急于降息。因AI等科技进步、制造业回流和财政发力等因素对冲下，高利率对美国经济的冲击目前尚不严重，美债收益率中短期还可能维持区间波动，长期来看最终会下行。图为2年期和10年期美债收益率走势美国经济指标好坏参半从最近公布的数据来看，美国经济好坏参半，暂时没有看到进入衰退的迹象，这也是美联储不急于降息的主要原因之一。表现改善的地方在于制造业和服务业景气度出现改善，标普全球公布的数据显示，美国5月Markit PMI数据好于预期，其中制造业PMI创两个月新高且突破50大关，服务业PMI创12个月新高，综合PMI创25个月新高。伴随实际可支配收入增速的下滑，美国消费指标明显走弱。美国褐皮书发布的数据显示，截至5月18日，零售销售同比名义增速下降至5.5%，前周一度达到6.3%。除了高物价和借贷成本引发人们对生活成本的担忧之外，密歇根调查中的受访者还对劳动力市场感到担忧。美联储短期降息必要性不足美联储FOMC公布最新的会议纪要显示，因一季度通胀数据不佳，联储官员预计需要观望比之前他们预期更多的时间，才会对通胀降至目标更有信心，暗示他们不急于降息、高利率会保持更久。多名官员还对表达了一旦通胀重燃就进一步加息的意愿。美国公布4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。尽管CPI等数据表明通胀正在恢复下降趋势，但美联储

5月份，在有色金属、贵金属价格涨势如火如荼的背景下，国际原油价格并没有跟随大幅上涨，反而从4月创下的高点持续下跌。当前全球货币政策即将进入宽松拐点之际，美国通胀存在韧性，中国经济温和复苏，原油与其他上涨的工业品一样处于同样的宏观环境，为何并没有大幅拉涨呢？宏观环境利好大宗商品海外市场，各国央行转向宽松的预期非常强烈，尤其是美国通胀下行，这刺激了美联储降息预期再次升温。美国公布4月通胀数据，无论是CPI还是核心CPI，无论是同比还是环比，均较前值有所回落。由于美国咨商会领先经济指标在4月环比下滑0.6%，弱于预期和前值的回落0.3%，互换市场上调对美联储年内降息速度的预期，到9月美联储会议，降息25个基点的概率超过80%。美元利率下行有利于大宗商品上涨。截止5月20日，对货币政策敏感的2年期美债收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年内最高纪录，去年同期为3.89%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度创下年内最高纪录4.7%，去年同期为3.38%。原油供给收缩不及预期从供给方面来看，巴以冲突对原油供给的影响不大，远小于“俄乌冲突”带来的收缩效应。2024年全球石油供应量预计将增加58万桶/日，达到创纪录的102.7万桶/天，非OPEC+产量将增加1.4万桶/天，而OPEC+产量将下降84万桶/天。调查结果显示，OPEC在4月份原油产量只是温和下降，伊拉克等部分成员国产量仍然高于今年年初减产协议规定的水平，表明减产履行仍欠佳。利比亚和伊拉克的产量略微增加，而伊朗和尼日利亚则有所减少。相比之前所达成的石油减产协议，伊拉克和阿联酋石油产量仍然高出数十万桶/天。图为OPEC原油月度产量及增速俄罗斯4月原油产量显示并没有完成减产的配额。4月，俄罗斯承诺原油产量较3月减少35万桶，以期达到日产量909.9万桶的目标。然而

利好消息来袭，美股狂拉！当地时间周三，美股三大股指集体高开，这股涨势也延续至收盘。该日道指收涨0.89%，纳指收涨1.4%，标普500指数收涨1.17%，三大股指齐创历史新高。图片美股走势主要受经济数据、美联储货币政策、上市公司业绩表现、市场情绪等影响。这些因素相互交织，共同决定着美股的涨跌。当下，提振美股的因素主要是哪些？美股后市还会继续上涨吗？CPI涨幅低于预期，美国通胀温和回落美股本轮涨势主要就是由美国最新发布的CPI数据带动。CPI和PPI数据是衡量通货膨胀的重要指标。若上述数据显示出通胀压力上升，美联储可能会坚定加息立场，从而对美股市场产生负面影响。反之，若通胀数据低于预期，则有利于美股市场。当地时间周三盘前，美国劳工部披露4月消费者价格指数，其中4月CPI同比上涨3.4%，符合市场预期；4月CPI环比增长0.3%，略低于0.4%的预期；此外，更关键的4月核心CPI同比增长3.6%，前值为3.8%，跌至2021年4月以来的最低点。2024年以来，美国CPI数据一直高于预期，引发了市场对通胀顽固程度的担忧。在美国4月CPI数据披露的前一日，美国劳工部公布了最新生产者价格指数变动情况。4月美国PPI环比上涨0.5%，同比上涨2.2%，高于市场普遍预期。作为CPI的先导指标，超出预期的PPI增速一度令市场大感不妙。不过，在4月CPI数据发布后，市场的担忧也有所缓解。美国4月CPI虽仍处在3%以上，但低于市场预期的数据表明了通胀已有所缓和，这也一定程度上提振了市场对于美联储9月降息的预期。信安资产管理公司首席全球策略师Seema Shah表示，今年以来通胀首次出现意外下行，这将缓解人们对通胀再次开始呈上升趋势的担忧。鉴于它将美联储2024年降息的可能性重新摆在桌面上，这将不可避免地受到市场的欢迎。降息信心不足，美联储官员又“放鹰”美国4月核心消费者价格指数在6个月以来的首

概览黄金市场的全球属性意味着地缘政治稳定程度、经济增速和币价等因素都会对金价产生影响黄金不仅是一种通胀对冲工具，在实际利率较低期间更是一种升值资产长期以来，黄金一直被奉为可靠的财富保护工具，因而在经济动荡时期往往备受投资者青睐。但观察金价走势发现，单纯作为通胀对冲工具并不能准确概括黄金的全部功用。要理解金价如何随通胀而变化，首先需要认识到黄金资产扮演的多重角色，以及各类经济政策、特别是美联储利率政策如何影响黄金价值。黄金对主要经济力量的反应黄金本质上是一种资产，它与房地产或股票一样会对供需力量对比做出反应。就消费者支付更高价格而言，市场常常倾向于对通胀做负面解读。然而，通胀并非仅表现在消费价格中。在通胀上升期的实际情况是货币购买力下降，意味着某些资产价格上涨。这就促使投资者寻求可以实现保值增值的资产。由于具有稀缺性、耐用性及内在价值，黄金历来是此类资产之一。金价随通胀上涨不仅是由于黄金的避险属性。COMEX GC黄金现货月份价格图片通胀与实际利率虽然通胀对不同资产类别的作用机制各异，但影响黄金的关键因素是实际利率，即经通胀调整后的名义利率。如果美联储在面对通胀上升时选择不加息，实际利率通常会下降。由于持有黄金不产生任何收益，实际利率下行会导致持有黄金的机会成本也随之下降。因此，在传统收益型投资产生的实际收益减少的背景下，黄金不再仅仅是一种通胀对冲工具，其作为升值资产对投资者的吸引力也相应增强。在低实际利率的环境下，与黄金受到追捧的现象相反，房地产和股票以及类似资产则遇冷。不同资产类别对通胀的反应房地产可能是通胀的受益者，因为房价及租金收入会相应上涨，同时在某些情况下购房贷款成本仍保持在较低水平。同理，随着公司将增加的成本转嫁给消费者，从而提高盈利和增强股票投资的吸引力，公司股价可能会迎来上涨。然而，黄金对通胀和利率政策的反应受黄金所独有因素的影响。与房地产和股票不同，黄金不

铜，作为重要的工业金属，其价格走势一直受到全球市场的广泛关注。近年来，铜价经历了一系列波动，尤其在上周，铜价两年来首次突破一万美元大关，这一涨幅不仅反映了铜市当前的热度，更折射出全球经济、供应链及能源转型等多重因素的交织影响，引发了市场的热议。一万美元会是铜价的终点吗？本文将从多重基本面因素出发，结合最新的产业数据，深入分析影响铜价走势的多个因素，并对未来铜价的走势进行展望。一、供需格局的扰动近期，全球铜矿供应面临了诸多挑战。一方面，矿山事故、自然灾害等不可预测因素频发，导致铜矿生产受到严重影响。另一方面，全球铜矿资源分布不均，部分主产区受地缘政治风险影响，供给稳定性大打折扣。此外，必和必拓等矿业巨头对英美资源的收购要约，也加剧了市场对未来供应的担忧。这一系列因素共同作用下，使得铜矿供应出现了紧张迹象，从而推动了铜价的上涨。随着时间的推移，一些新的铜矿项目可能会逐渐投产，从而增加市场供应。同时，全球经济的复苏速度和制造业活动的波动也将直接影响铜需求的增长。因此，供需格局的变化将是影响铜价走势的重要因素之一。从供应端来看，根据美国地质调查局（USGS）的数据，2023年全球矿产铜产量为2200万吨。而高盛预测，2024年全球矿产铜产量将达到2300万吨。然而，从矿企角度来看，全球Top15矿企（产量占全球50%+）在2024年的合计计划产铜量仅同比增长1.6%，增量约20万吨。这表明，尽管全球矿产铜产量在增加，但增速相对有限。从需求端来看，中国是全球最大的铜生产国、消费国和进口国。据中商产业研究院预测，2024年中国铜精矿需求量将增长至900万吨。此外，随着全球经济的复苏和制造业活动的增加，特别是新能源和可再生能源的发展，铜的需求将继续保持增长态势。二、制造业复苏背景下技术进步对铜的影响随着技术的进步和全球经济的变革，铜产业链也在发生深刻的变化。传统的铜开采、冶炼和加工行业正

受地缘冲突、美联储降息预期波动等因素影响，资本市场风险偏好的矛盾日益突出，大宗商品价格也进入高波动阶段。黄金、白银近日就突遭“大空袭”。以黄金为例，金价在经历前段时间的“疯长”后出现了回调。当地时间4月22日，COMEX 6月交割的黄金期货跌3.01%，报2341.1美元/盎司，创2022年6月以来最大单日跌幅。大宗商品近日的价格变动是阶段性行情，还是大势所趋？图：COMEX黄金期货 6月交割价格走势两大因素“压制”贵金属长期以来，地缘政治都是影响黄金、白银价格的第一要素，中东地区紧张局势逐步升级下，市场对于黄金、白银等避险资产的需求也同步升温。不过，这种情况近期有所改变。前不久，在伊朗用导弹和无人机对以色列发动袭击后，以色列也向伊朗境内发起了明显袭击。当外界以为中东局势将进一步升级下，伊朗外交部发言人Nasser Kanaani却表示，“以色列的袭击是微不足道的,毫无军事价值。”这也暗示着中东紧张局势可能会暂告段落。“伊朗政权淡化了以色列的反应，并表示不会进行报复，这一事实已经降低了黄金市场的一些风险溢价。”悉尼ABC Refinery机构市场全球主管尼古拉斯·弗拉佩尔表示。随着中东局势缓和，避险溢价出清，市场也将关注点转向经济方面。市场对于美联储货币政策预期的变动，成为影响金价的主要因素，而美联储降息预期的降温也是前两日压制金价上涨的重要因素。继美联储主席鲍威尔以及多位美联储官员发表鹰派言论导致市场下调降息预期后，当地时间周二，标普全球公布的不及预期的美国4月制造业PMI数据却提振了降息预期。值得一提的是，本周还将有更多数据来袭。当地时间周四，美国商务部将公布第一季度国内生产总值(GDP)数据。周五，美国还将公布3月份个人消费支出(PCE)物价指数数据。上述一系列数据的公布都将影响美联储对于货币政策的判断，进而影响美元、黄金等价格走势。相较于黄金，白银的避险资本属性较弱