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影响估值的三大因素——估值系列1
编辑 | N姐
本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议
基本面分析应该输出什么？
五粮液近一两年业绩预计会不错，但目前已经涨了一倍，到底什么价格是合理的呢？
海天味业是个好公司，可40多倍市盈率到底有没有泡沫？
为什么业绩差不多的医药股，有的市盈率50倍，有的只有15倍？
……
很多时候，我们发现公司分析得很清楚后，还是不知道该不该买，一个犹豫，股价已经涨上去了，感受白忙活了一场。
但我发现，很多人在分析公司价值时缺乏一个明确的目标，只得到了一个“好公司”或“平庸公司”的结论，这就让价值分析成为空中楼阁。
分析公司的目的只有一个——合理估值范围。
再好的公司估值也不会涨到天上去，事实上，这类公司大部分时候都很贵不值得买；而值得我们去分析的公司，即使平庸，也不会烂到哪里去，很可能现在已经大幅低于合理估值了。
所以，本周我临时改变了计划，先插入一篇“估值”最核心的思想——自由现金流贴现理论，再回头继续讲商业模式。
二、三个相亲对象
自由现金流贴现是个很抽象的理论，所以，我要以“相亲”这件很具体的事来打个比方。
假如你亲戚给你安排了三个相亲对象，他们的去年的年净收入（收入减生活支出）分别为：
男青年A：15万
男青年B：10万
男青年C：50万
假设完全以“钱”为标准择偶，你的选择好像应该是C才对。
但实际上，你不会这么头脑简单，嫁人是一辈子的事情，怎么能光看钱呢？还要看看他们的钱是怎么赚来的嘛：
男青年A，名校名企好专业，工作两年，能拿到15万已经算不错了，按照常理，净收入在十年内达到40万，应该没问题。
男青年B，某实权机关公务员，10万的年净收入看上去不高，但好处都是看不见的，一是稳定；二是有很多隐性收入和变相收入。
男青年C，做钢材贸易的，虽然去年赚了几十万，但刚好补上过去三年的亏损。今年能赚多少，谁也不知道。
这么一来，就不好比了，但如果一定要挑一个，怎么算呢？
有一个相对科学的方法——把未来的收入都预估出来。
你的对象值多少钱？
预估未来收入还是很难的，因为都还年轻，未来也说不准。那我们就降低难度，只预测他们未来十年的收入。
【名企小A】
第一步，按照名企员工正常的收入递增标准，得到了他未来十年的总净收入，如下表：
但天有不测风云，工作的事谁也说不准，万一遇上一个跟你八字不合的领导，压你两年是小意思，所以，我们要按不同确定性给不同的折扣，时间越近的确定性最高，所以前两年是100%，因为不太可能降薪；而时间越长，给的折扣也越大。
如下表：
最后我们得到了一个打了折的“风险净收入”，十年合计186万。
这就完了吗？还有最后一步，因为未来的钱折算到现在是要打折扣的，就是“贴现”，假设你的投资能力不错，那贴现率也要高于正常利率，我们假定为8%，那贴现的计算方法就是，第一年除以1.08，第二年除两次1.08……，第十年连除十次1.08，得到下表每一年的净收入贴现额，最后十年总计为121万，如下表：
好了，这是121万，相当于名校名企好专业的青年A的估值。
【公务员小B】
具体过程我就不说了，有两点补充：
1、在净收入上，我把公务员得到的隐性好处全部折算成收入，所以看起来比一般公务员高多了。
2、确定性都是90%以上，金饭碗嘛。
最后的总估值为110.4万，公务员小B虽然现在比名企小A薪水低了三分之一，但最后估值仅略低10%。
【生意青年C】
生意青年C的收入模型是三年一个周期，最高赢利50万，最高亏损20万，正常利润20万。但生意的确定性是最低的，只给了50-70%。
最终的估值结果仅65.2万。
如果按照市盈率的算法，白领、公务员、生意青年的市盈率分别为8、11、1.3倍，差距还是相当大的。
知道丈母娘为什么最看中公务员了吗？哪怕现在的收入低一点，未来估值高啊。
好了，我们现在可以看看这跟股票估值有什么关系了。
买一个股票，你得到的是什么？
答案是：未来企业赚到的所有利润中，投资者可以得到的最大可能值，这就叫“永续现金流”（因为自由现金流计算起来比较复杂，暂时可理解为利润），这就是你买一支股票，最后得到的东西。
所以一支股票的估值就是这个“永续现金流”的“贴现”，计算方法就跟前面相亲对象未来净收入的计算方法差不多。
当然，虽然说是“未来”，但因为10年后的自由现金流经过贴现和确定性的折价，已经很小了，所以只要算未来十年就行了。
通过前面的计算过程，可以发现，对估值影响最大的，有三个因素：
【因素一：现在的利润】
白领A的最终估值高于公务员B（即使B已经算上了隐性收入），因为白领A的起点是15万，公务员B的起点是10万。
这在股票估值中也很好理解，所有的增长都是在最近一年的净利润的基础上增长的，同样的增长率，现在利润高的，未来的估值高的可能更大。
反过来说，一家企业，如果未来合理估值已经用“现金流贴现”的方法算出来了，那么，净利润高的年份，合理市盈率反而低，利润低的年份，合理市盈率反而高。
这一点跟一般人的直觉非常不同，但股市上很常见。
比如高端设备公司大族激光，因为下游的几个产业都受经济衰退影响，18年和19年的业绩都不好，但外资认为其有护城河，未来业绩增长空间不变，还是持续买买买，最终买到了30%的外资红线，也使其市盈率大幅上升。
【因素二：增长率】
生意青年C虽然现在已经能赚50万一年，但估值远远落后，因为他的现金流已经不再增长了，而是呈现周期性的波动。
A股中90%的周期性行业，就算是行业前几位的，其规模也已经基本不增长了，比如前两年的钢铁、煤炭、建材、化工等行业，未来自由现金流并不高，所以摊算到盈利好的年份时，市盈率都是个位数，会让投资者觉得估值低到离谱。
行业市盈率基本取决于其增长率，有实实在在技术壁垒的科技股市盈率20倍起步，家电行业20倍封顶；同样是家电，白电15倍，小家电20倍……
同样的银行股，招商银行的市净率高于四大行，也因为四大行基本不增长，而招行仍然稳定增长。
所以成长股有一个PEG的指标，即市盈率与增长率的比值，正常在0.8-1.5之间。
去年医药股带量采购一出，仿制药市盈率从30倍，跌到15倍，因为未来的增长已被医保局一剑封喉，虽然今年业绩不会有大的变化，但长期估值已经变成了化工股的逻辑。
同样是医药板块，创新药占比高的公司，仅仅从50倍跌到40倍，因为创新药受医保影响小，未来增长逻辑没有被破坏。
所以你看，医药股第一轮情绪性下杀之后，反而是跌幅小的恒瑞等创新药又反弹回去；真正跌幅大的仿制药板块，等大家账算清楚了，又出现第二轮杀估值，以后每次带量采购，都会狠狠地杀一波，等业绩真的下降了，还有最后一轮杀业绩的过程。
恒瑞医药与华东医药
【因素三、确定性】
公务员B收入没有白领A高，但估值基本与白领A持平，而市盈率大大高于白领A，仔细分析计算过程，核心在于公务员职业收入增长的确定性很强，因此折价很少。
资本市场对风险非常敏感，控制风险最主要的标准就是看企业业绩增长的确定性，比如“护城河理论”。
调味品板块增速也就10-20%之间，但市盈率可达35-40倍，因为这个板块属于必需消费品，行业集中度低，消费者又有口味偏好，价格敏感度低，这几个因素，决定了未来增长的确定性不是一般的高，所以板块的估值也不是一般的贵，绝对不是有人想的“里面有庄”。
乳制品伊利和蒙牛的竞争很激烈，增速也只有10%，但行业天花板很高，双雄格局稳固，确定性也不错，所以也能给25倍估值。
同一个行业中，龙头股的市盈率一般比其他股票要上浮10-20%，也是因为确定性更强。
像白马股中大部分高市盈率公司，比如爱尔眼科、晨光文具、中国国旅、永辉超市、用友网络，都不是因为增长率高，而是确定性强。
相对估值法
自由现金流贴现的方法，本身并不好用，因为增长率、确定性折价和贴现率，这三个都是很主观的指标，不同的人算出来差别很大。
一般合理估值并不用去算现金流。我最喜欢用的方法是根据“有效市场原则”，用前一年的实际市盈率区间，参考行业市盈率的变化，再考虑基本面的变化，推算出现在的“合理市盈率区间”，所以市盈率（包括市净率、市销率）又叫“相对估值法”。
“自由现金流贴现理论”的最大意义在于它背后的投资思想——买股票就是买企业未来的自由现金流。
所以增长率、确定性，就是我们研究公司要得到的两大结论，以此判断出他们的合理估值区间，最后根据这个区间，把买卖操作变成最简单的执行。
附：本文提到的几个具体的合理市盈率确定方法
1、高成长行业高合理市盈率，低成长行业低合理市盈率，成长股的合理市盈率是增速的0.8-1.5倍；
2、未来合理估值确定后，高利润的年份合理市盈率低（波峰），低利润的年份合理市盈率高（波谷）；
3、未来合理估值确定后，增长刚刚起步，合理市盈率高（成长股），增长到了峰值，合理市盈率低（价值股）；
4、如果一家公司未来合理估值发生了的比较变化（增长率和确定性），即使不会影响这一两年的利润，也令市盈率大幅变化（这就是杀估值），这正是价值投资者一定要对一家公司保持跟踪的原因；
5、影响确定性的因素主要包括：行业增长空间、集中度、竞争格局、竞争壁垒、周期性等，建议以去年的估值区间为基准，进行动态估算。
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