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逻辑比业绩更重要——估值系列2
编辑 | Arti
本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议
投资最窝火的事
对于价值投资者而言，最郁闷的事莫过于，手中股票持有几年，业绩一路上涨，股价却始终在一个箱体震荡，换句话说，PE一直在下降。
比这个更窝火的是，一支业绩很好的股票，股价从最高点已经腰斩，PE已经到了历史最低位了，财务上横看竖看也没有什么明显瑕疵，也不是什么周期股，这么有安全边际的股票，买进后就是不涨。
股价下跌并不可怕，对于价值投资者而言，机会都是跌出来的，对于趋势投资者而言，下跌必然引发止损，经验丰富的投资者反而容易应付。
低位三年震荡不涨无疑是最糟糕的，特别是在大盘行情不错时，一轮行情就是一轮“过山车”，浪费时间精力。
估值系列文章的第一篇《最直观的估值方法：会相亲，你就会估值》，介绍了“自由现金流”估值思想，这是一个纯理论，从第二篇开始，我将用一系列案例（主要是白马股），去理解这个最重要的估值思想。
这一篇就用这个估值思想分析一个现象：为什么一些低PE业绩增长又稳定的股票，虽然不跌，却就是不涨。
只涨业绩不涨价的光环新网
光环新网，云计算IDC龙头，A股科技大白马之一，腾飞始于2015年代理亚马逊在北京地区的云计算服务，当年一口气涨了8倍，之后随着股灾，PE稳定到16年的40多倍，这个估值到底合不合理呢？
IDC是云计算时代的“发电厂”，下游需求稳定，公司服务北京地区为主，客户以互联网、金融、政府需求为主，因为一线城市有能耗限制，新的机柜很难批准(产能限制)，竞争格局很好。再加上2016年科技股、创业板的估值还在高位，收购的两家企业业绩增长迅猛，高商誉没有减值的风险，这个PE，当年应该是正常的。
可此后两年，看好光环新网的投资者发现，自己猜到了开头，却没有猜到结局，光环新网的业绩三年稳定50%左右的高增长，但股价却走了一个箱体震荡，PE从2016年的50倍一直降到2019年预测业绩的25倍，沦落为制造业的PE，成为目前增长仍然稳定的科技大白马中估值最低的公司之一。
事实上，A股市场真正能做到“业绩估值双涨”的戴维斯双击很少见，大部分都会先当成题材股大涨一波，然后业绩上涨，估值下降，引发大箱体震荡。
这种估值的大起大落，到底合不合理呢？“自由现金流贴现”理论，完全可以解释这个现象。
题材股炒作的本质
一个股票的合理估值应该是未来若干年“自由现金流”贴现的累计，而“合理PE”等于这个合理的估值除以最近一个会计年度的净利润。
但未来是不确定的，我们只能根据眼前的经营数据，按照“目前的逻辑”进行“线性合理推测”。
请注意“目前的逻辑”和“线性合理推测”这两个前提。这是什么意思呢？
打个比方，你开了一家已经营了十年的小店，营业额这三年每年增长5%，你推测未来三年的增长应该在3%到5%之间，这就叫“线性合理推测”，用过去的数据推测未来，前提是你附近的居民未来三年没有什么大的变化，即没有拆迁，也没有兴建大型居民区。
要做“线性合理推测”，前提是过去的经营逻辑没有变化。相反，一个企业的增长逻辑发生了根本性的变化，它理应获得一个完全不同的合理估值。
光环新网从一个普通的IDC企业，变成云计算企业，理应按云计算估值，这个估值到底是多少？一时很难算清，但可以肯定的是，这部分业务跟之前的业绩没有太大的关系，就会导致几十倍，几百倍，甚至上千倍的PE。
可企业一旦进入利润兑现期，他的合理估值就跟当期利润有直接的关系，PE就理应回归行业合理范围，这就是光环新网后来回归30多倍合理PE的原因。
题材朦胧期暴涨，业绩兑现期暴跌，我们通常把这种股票称为题材炒作。但其中一部分改变了股票增长逻辑，未来有实实在在的现金流的题材，并非炒作，本身也是遵循价值投资的逻辑的。
那么接近估值合理区间的光环新网是否有投资价值呢？很多价值投资者正是很容易在这种情况下产生低PE的错觉。
一支股票在持续上涨中，市场会忽略其财务不稳健的地方，一旦股价回落，投资者就开始寻找原因，更喜欢把过往的财务调节当成造假。
一直自媒体质疑光环新网的财务，主要涉及溢价收购带来的巨额商誉、与资产重组相伴的大股东减持、项目体外循环。伴随而来的是股价的持续在底部徘徊，仅仅在业绩报告公布的前后上涨一下，估值也大大低于同行业的宝信股份。
不断在底部加仓的投资者心态也越来越糟，对估值的看法发生根本逆转，变成了“好公司为什么会估值低，利润肯定有问题”“大股东在割韭菜”，等等。
我们常会用下面的理由为自己的买高估值的股票辩护：以目前的增长率，就算三年股价不涨，PE跌到20倍，更有价值了。好吧，现在这个情况真的出现了，你确定自己还能拿得住？
杀逻辑的低PE
低PE持续很久，还有一种更要命的情况，就是逻辑被破坏，但两三年内又无法影响业绩的。
始于去年三季度的医药股暴跌，最受伤的医药大白马莫过于华东医药了。同期一起下跌的难兄难弟恒瑞、泰格、长春高新已经创出新高了，连爆雷的智飞生物走势都比它好。
更气人的是，华东医药的业绩无论是18年年报，19年一季度都不低于预期，我估计这种业绩、这种PE水平，一定有一大堆抄底的价值投资者被埋了。
这个时候，PE还有用吗？
前面说了，要对未来做“线性合理推测”，前提是过去的经营逻辑没有变化。而华东医药过去的经营逻辑正是遭到了破坏——至少是被质疑了。
华东医药大部分收入来源于高毛利高营销费用的仿制药，去年的“4+7集采”，极低的中标价引发“仿制药”逻辑的彻底崩溃，医保成为大权在握的唯一买家，出于医保控费的需要，必然要往成本上大砍价。
这么一来，整个仿制药过去增长的逻辑就不存在了，未来的现金流怎么算，谁也不知道，合理估值就一下子变成了“不知道”，过去的业绩没有意义，哪怕跌到10倍PE，也很难说是不是见底——一般认为，一家利润等于现金流且不再增长的公司，合理PE为8-10倍。
不过，这是对于行业而言，个股则未必。
为什么60倍的恒瑞跌下去又起来呢？虽然恒瑞也是大部分收入来源于仿制药，但恒瑞目前估值的大头，反而是收入不高的创新药这一部分（大家可以找一份深度研究报告看看研究所是如何帮恒瑞估值的）。
所以，恒瑞的逻辑没有被破坏，估值只要降仿制药这一部分就行了，而它去年底因为仿制药“杀逻辑”一起下跌，就变成了标准的“错杀”。
逻辑被破坏后，能不能找到新的逻辑，是股价启稳的关键，同样是仿制药，京新药业走得更强，已经接近去年高点了，为什么？因为京新药业通过集采中标的，都是拥有原料药生产优势的品种，且目前市场占有率都不高。我妈降血压的药氨氯地平片，以前都在药店买，30多一盒，现在改到医院，用京新生产的，4块一盒。
这就有了一个新逻辑——低毛利高集中度，虽然这个逻辑真的有点像化工股，虽然能不能走通还不知道，但好歹有了一个，研究员也能给出一些靠谱的估值依据。
而华东医药现有手里的大单品，早晚要被砍上一刀，区别只是砍在膝盖上，还是脚踝上。而它能不能走出股价“沼泽地”，只能看创新药的进展，而不是看业绩，更不能看PE。
锚定效应
心理学上有一个“锚定效应”，投资者容易被之前印象深刻的股价“带节奏”。
比如说，一家公司你研究过觉得不错，但又觉得30倍PE太贵，再等等，一等就等到了40倍，震荡一个月，你就会觉得之前30倍还是合理的，如果后市又跌回到30倍，你可能就屁颠屁颠地买进了。
锚定效应，体现在股价上，是庄家拉高出货，收割韭菜；体现在PE上，就是价值投资者最容易犯下的错。历史上曾经业绩暴涨过的股票，一但PE从高点回落30%左右，一些基本面投资者就容易心动。
但如果你能理解估值是未来的自由现金流的贴现，你就不会被眼前的低PE所迷惑了。
当然，投资机会总是在分歧中产生，在一致性看法中结束。
像光环新网，华东医药这一类有长期无法证伪的瑕疵，但又不会影响两三年内的业绩的企业，反而是很多机构投资者喜欢的类型，它们常常会在某一个时间点暴跌，洗掉一批趋势交易投资者，然后又在赔率很好的低位徘徊很久，洗掉没有耐心，只是贪便宜的伪价值投资者，并给出足够长的低成本进货时间。
最后总结一下：
估值这件事，未来比过去更重要。所以，现金流比利润更重要，逻辑比业绩更重要，确定性比增长率更重要。因为利润代表过去，现金流代表未来；业绩代表过去，逻辑代表未来，增长率代表过去，确定性代表未来。
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