8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的美联储年会上发表了主题演讲《货币政策面临的挑战》。回顾了自二战以来的 三个主要经济周期，从中总结出 三个主要货币政策需要考虑的问题，并阐述美联储在当前时期如 何应对这三个问题以制定合适的货币政策。
以下是面馆对该演讲的文字翻译整理。
该演讲干货多多，非常推荐阅读，以理解当前国际形势下美联储的货币政策。
今年的研讨会主题是“货币政策面临的挑战”，对于美联储来说，这些挑战源于我们的职责，以最大限度的促进就业和价格稳定。
从这个角度来看，我们的经济现在处于有利的位置，我将描述在面对美联储一直在监测的重大风险时，我们如何努力维持这些经济指标。
目前美国经济已进入扩张的第11个年头，这是历史上最长的扩张周期。
失业率在整个扩张过程中稳步下降，至2018年初以来，失业率一直处于几乎半个世纪的低点。
但仅凭这一比率并不能充分反映这一历史性的强劲就业市场带来的好处。处于劳动壮年期的人群的劳动参与率一直在上升。虽然少数民族的失业率普遍高于整体劳动力，但非洲裔美国人的失业率为6％，是自1972年政府开始追踪失业以来的最低水平。
过去几年，工资水平最低的群体，他们的工资增长最快。在低收入和中等收入社区生活和工作的人告诉我们，这个就业市场在任何人的记忆中都是最好的。我们越来越多地听到有报告称雇主正在培训缺乏必要技能的工人，调整工作内容以适应有家庭责任的员工的需要，并为需要的人提供第二次机会。
在整个扩张期间，通货膨胀出乎意料地保持稳定：当经济疲软时并没有大幅下降，当经济增长强劲时也没有大幅上涨。 在去年的大部分时间里，通货膨胀接近我们设定的2％目标，但今年的通货膨胀率已低于2％。
因此，经过十年最大化就业和价格稳定的工作后，经济已经接近这两个目标。
我们现在面临的挑战是货币政策可以做些什么来维持经济扩张，使强劲的就业市场所带来的好处扩大到更多仍然落后的人身上，并使通货膨胀率牢牢地控制在2%左右。
今天，我将探讨历史告诉我们如何维持长期稳定的扩张。
一个好的起点是从1946年通过的《就业法》开始。该法案规定，这是“**的持续政策和责任......促进最大限度的就业，生产和购买力”。 从那时起，这些目标的某些版本就已经存在。
我将自第二次世界大战以来的历史划分为三个时代，这些时代围绕着一些著名的“伟大”而组织。
第一个时代从战后开始直到大通胀（the Great Inflation）。
第二个时代带来了大稳健（the Great Moderation）但终止于大衰退（the Great Recession）。
第三个时代仍在进行中，时间会告诉我们可能出现什么“伟大”。
每个时代都为美联储和整个社会提出了一个关键问题。
第一个时代提出的问题是，央行是否能够抵挡导致大通胀的诱惑。
第二个时代提出了这样一个问题，由更好的货币政策支持的长期扩张，是否会不可避免地导致像大稳健中看到的那样破坏稳定的过度金融行为。
第三个时代面临的问题是，在全球经济增长缓慢，低通胀和低利率的世界中，如何最好地促进持续繁荣。
在发言的最后，我将讨论当前的背景，以及这些问题如何塑造了政策。
第一个时代，1950-1982年：政策导致宏观经济不稳定和大通胀
20世纪40年代后期是和平时期的经济调整期。
在20世纪40年代转向20世纪50年代的那个时期，关于如何最好地促进宏观经济稳定的知识十分有限。
20世纪50年代和60年代初，经济在衰退和超过6％的增长之间剧烈波动（图1，A组）。三次扩张和收缩迅速接连发生。
事后看来，缺乏稳定性通常归因于“走走停停”的稳定政策，因为货币和财政当局正在努力解决，如何最好地调节使用其钝而有力的工具。
从20世纪60年代中期开始，“走走停停”政策就被“过多的走和不足够的停”政策所取代——但还是不足以平息不断上升的通胀压力。通胀和通胀预期经过四次扩张而上升，直到美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）在20世纪80年代初制定了一个明确的止损计划（图1，C组）。
大通胀时期的每一次扩张都以应对通胀上升的货币政策收紧而告终。
政策制定者走出了大通胀时代，他们清楚地认识到，必须将通胀预期固定在某个较低的水平上。但许多人认为，央行很难忽视短期就业增长的诱惑，代价是通胀率上升。
第二个时代，1983-2009年：大稳健和大衰退
随着第二个时代的开始，通货膨胀率在下降，并且持续下降了大约十年（图2，C组）。
1993年，核心通胀率（忽略了不稳定的食品和能源成分）首次跌至2.5%以下，此后一直处于0.9%至2.5%的窄幅区间。价格稳定方面取得更大成功，伴随着就业方面取得更大成功。
这个时代的经济扩张比以前更长、更稳定（图2，图A）。
美国历史上三次最长的经济扩张中的两次都出现在这一时代。
在必要时给予美联储支持就业且不破坏通胀的自由度，稳定的通胀预期有助于实现这一双赢的结果。
在这个时代的前两次扩张结束之前的几个月里，美联储正在削减而不是提高利率，随后的衰退以历史标准来看是温和的。
在20世纪90年代的长期扩张中，联邦公开市场委员会（FOMC）两次放松政策，以应对增长的威胁。
1995年，为了响应美国和国外放缓的迹象，联邦公开市场委员会在几个月内降低了联邦基金利率。
1998年，俄罗斯债务违约及相应的对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的崩溃，再次震撼了受亚洲金融危机影响本已脆弱的金融市场。
考虑到美国经济面临的风险，联邦公开市场委员会在几个月内再次降低联邦基金利率，直至事件平息。
10年的扩张经历了这两次事件，却没有付出明显的通货膨胀代价。
到了世纪之交，看起来金融过剩和全球事件将构成这个新时代稳定的主要威胁，而不是经济过热和通胀上升。
2000年科技股泡沫的破灭和2001年9月11日的恐怖袭击，在导致经济衰退的过程中起到了关键作用。正如我们都痛苦的意识到，接下来一次的经济扩张以房地产泡沫的崩溃和全球金融危机告终。
因此，第二个时代为美联储稳定通胀的能力提供了充分的乐观理由，但也引发了一个问题，即长期扩张是否会不可避免地导致破坏稳定的金融过度失当。
第三个时代，2010年及以后：货币政策与新兴的新常态
第三个时代开始于2010年，当时大萧条的复苏已经开始。我将讨论这个时代的重点放在一个“新常态”上，这在危机之后变得明显。
我将跳过这个阶段最初的几年并将故事开始于2015年12月。失业率已从10%的峰值降至5%，大致相当于联邦公开市场委员会工作人员对当时自然失业率估计的中位数。在这一点上，委员会决定谨慎地开始逐步提高联邦基金利率，这是基于对经济增长前提的密切监控，即日益健康的经济需要更加正常的利率。这一前提得到了普遍证实：从2015年底到2018年底，经济平均增长率为2.5%，略高于前五年的2.2%（图2，A组）。
在2018年的大部分时间内，失业率降至4%以下，通胀率上升并保持接近在2%的目标（图2，B和C组）。
到了2019年；在谈到目前占据中心地位的问题之前，我想谈谈我去年在这里讨论的一个长期问题：跟踪作为货币政策指南的“明星”，包括自然失业率U*和中性实际利率R*。
与天文星体不同，这些明星的运动是不可预测的，无法直接观察到。 我们必须根据输入的数据尽可能地判断它们的位置，然后添加风险管理元素，以便能够将它们用作指南。
自2012年以来，失业率下降对通货膨胀的影响微乎其微，这促使自然失业率U*的期望值稳步下降（图3）。
在过去二十年中，中性实际利率R*的标准期望值下降了2到3个百分点。 有人认为有效下降幅度甚至更大。
在政策制定中纳入更低的U*值并不需要对我们的方法进行重大改变。 然而，R*的显著下降可能需要更多根本性的改变。 较低的R*与低通货膨胀相结合意味着平均利率将大大接近其有效下限。
因此，这个时代提出的关键问题是，在中性利率较低的世界里，如何最好地支持最大限度的就业和价格稳定。
当前政策与上述三个关键问题
现在让我来谈谈这三个时代提出的问题对货币政策的当前影响。
第一个时代提出了美联储能否避免过度通胀的问题。
过去25年的平均通胀率不到2％，而低通胀一直是过去十年的主要问题。似乎低通胀才是这个时代的问题，而不是高通胀。 尽管如此，即使出现不太可能发生的通胀率过高的迹象，我们也已经有了经过证明能解决这种情况的工具。
第二个时代的问题是，长期扩张是否不可避免地会导致金融过度，这是一个既挑战又及时的问题。
海曼·明斯基（Hyman Minsky）长期以来一直认为，随着经济扩张的继续以及对过去经济衰退的记忆逐渐消失，金融风险管理在恶化，风险越来越被低估。这一观察引发了很多讨论。到了最后，我们无法阻止人们设法承担过多的金融风险。但我们可以努力确保他们承担决策的成本，并确保整个金融体系继续有效运作。
自危机爆发以来，国会，美联储以及世界各地的其他监管机构已采取实质性措施来实现这些目标。
与危机前相比，银行和其他主要机构拥有更多的资本和更稳定的资金。我们每季度全面审查金融稳定性，每年发布两次评估报告，以突出关注领域，并允许监督我们的工作。我们还没有看到不可持续的债务，金融繁荣或在大稳健期间发生的其他过度行为，我继续判断整体金融稳定风险是温和的。但我们仍然保持警惕。
这就留下了第三个问题：在这个低中性实际利率的世界里，美联储如何才能最好地支持经济。
低中性利率既有短期挑战，也有长期挑战。我将基于当前的实际情况。 因为今天的环境在许多方面都具有挑战性和独特性，所以制定一些评估和实施适当政策的基本原则并描述我们如何应用这些原则可能是有用的。
通过联邦公开市场委员会（FOMC）设定的联邦基金利率的目标范围，以及我们关于政策和经济可能前进道路的沟通，我们寻求影响更广泛的金融条件，以促进最大限度的就业和价格稳定。
在形成对适当的政策立场作出判断时，委员会消化了大量数据和其他信息，以评估当前的经济状况，最有可能的未来前景以及对该前景有意义的风险。
由于货币政策的最重要影响要在滞后的一年或更长时间内才能感受到，因此委员会必须试图审视可能正在通过的发展，并关注那些似乎可能影响前景或构成重大风险的事情。
风险管理进入我们的决策既是基于对近期发展的影响的不确定性，也基于我们在经济结构方面面临的不确定性，包括自然失业率和中性利率。
由于存在显著的风险，有时我们以某种方式倾向于某一种政策是合适的。
最后，我们有责任解释我们正在做什么以及为什么我们这样做，以便美国人民和他们在国会的民选代表可以提供监督并让我们负起责任。
我们在处理这一框架下的典型宏观经济发展方面拥有丰富的经验。 但将贸易政策的不确定性纳入这一框架是一个新的挑战。
制定贸易政策是国会和政府的事，而不是美联储的事。
我们的任务是使用货币政策来促进实现我们的既定目标。
原则上，任何影响就业前景和通货膨胀的因素也可能影响货币政策的适当立场，这可能包括贸易政策的不确定性。
然而，没有任何近期先例可以指导货币政策来回应当前形势。
此外，虽然货币政策是支持消费者支出，商业投资和公众信心的有力工具，但却无法为国际贸易提供稳定的规则手册。
但是，我们可以试着研究可能发生的事件，关注贸易发展如何影响前景，并调整政策以促进我们的目标。
通过引入数据塑造今年可能的政策路径的方式，这种方法已经得到了说明。
今年以来美国经济前景继续看好。 商业投资和制造业已经减弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲的消费，并支撑了总体的温和增长。
随着这一年的进展，我们一直在监测影响这一有利前景的三个因素：全球经济增长放缓，贸易政策不确定性以及温和的通胀。
自去年年中以来，全球增长前景一直在恶化。
贸易政策的不确定性似乎在全球经济放缓以及美国制造业和资本支出疲软方面发挥了作用。
年初的通货膨胀率低于我们的目标。 它似乎正在向我们的对称2%目标靠拢，但有人担心通胀率会在更长期内低于目标。
委员会的参与者总体而言都对这些发展及其带来的风险作出了反应，他们降低了对适当的联邦基金利率路径的预测。
随着7月的降息，预期政策路径的变化缓解了金融状况，并有助于解释为什么通胀和就业前景仍然非常有利。
关于当前的情况，我们正在仔细观察事态发展，评估其对美国前景和货币政策路径的影响。
自我们7月FOMC会议以来的三个星期，从宣布对中国进口商品征收新的关税开始，这段时间一直都是多事之秋。
我们已经看到全球经济放缓的进一步证据，尤其是在德国和中国。
地缘政治事件在新闻中占据重要地位，包括英国退欧的可能性越来越大，香港紧张局势加剧以及意大利政府解体。金融市场对这种动荡不安的局面反应强烈。股票市场一直波动不定。全球长期债券利率已大幅下挫，接近金融危机后的低点。
与此同时，在消费者支出的推动下，美国经济总体表现良好。创造就业的速度比去年有所放缓，但仍高于整体劳动力增长率。通货膨胀似乎正在接近2％。
根据我们对这些发展的影响的评估，我们将采取适当的措施以维持增长，及劳动力市场强劲和通胀率接近其对称的2％目标。
从长远来看这三个问题
回顾三个时代，货币政策已经演变为应对新挑战。
在大通胀时期之后出现的通货膨胀目标制度已经大大改善了全球就业和价格稳定的结果。 一个结果是经济扩张的时间更长，这往往带来金融风险的积聚。 这种新模式使我们明白，随着时间的推移，确保金融稳定需要我们的金融体系具有更大的弹性，特别是对于我们最大，最复杂的银行。
回顾金融危机结束后的十年，我们可以再次看到需要重新评估我们政策框架的根本性经济变革。
当前时代的特点是中性利率低得多、通货紧缩压力大，及更缓慢的增长。 我们面临着长期、难以逃脱的风险，在这段时间里，我们的政策利率被固定在接近零的水平。
为了应对这一新常态，我们正在对我们的货币政策战略、工具和沟通进行公开审查，这是美联储有史以来的第一次。
我们正在评估过去那些未能扭转达到通胀目标的战略的利弊。 我们正在研究我们在平静时期和危机中使用的货币政策工具，我们正在询问是否应该扩展我们的工具包。 此外，我们正在研究如何改善对政策框架的沟通。
对美联储来说，前所未有的公众参与是这项努力的核心。
通过在互联网上的直播活动“美联储在听”，我们不仅从学术专家那里，而且从消费者、劳工、商业、社区和其他团体的代表那里，听到了各种不同的观点。我们已经开始了一系列的联邦公开市场委员会会议，我们将在会上讨论这些问题。
我们将继续在联邦公开市场委员会的会议记录中报告我们的讨论情况，并在明年完成审核时分享我们的结论。
最后，我要说的是，在这个充满挑战的时代，我们将坚定地履行我们的使命，我相信也期待着，有价值的见解在本次研讨会上分享。
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