$阅文集团(00772)$ -Tips：下载【市值风云APP】，精彩内容抢先看--
作者 | 罗兰
流程编辑 | 安安
一、掌阅的业务模式$掌阅科技(603533)$
掌阅科技（603533.SH）是一家专注于数字阅读领域的公司。
公司共有四块业务：数字阅读、硬件、版权运营、流量增值服务。
2018年，数字阅读是营收的第一大来源，占比达到87%。
1、掌阅iReader
数字阅读业务的模式，可以简单概括为：用户在平台上付费阅读。
掌阅科技主要的内容平台是一款APP：掌阅iReader。
公司获取收入的流程为：用户先充值，购买APP上的虚拟货币“阅饼”，然后再用“阅饼”购买APP里的图书、杂志等数字内容。
购买模式有两种：出版图书采取按本购买，网络原创文学采取按章购买。
结算方面，不同版本的APP，结算方式不一样。
如果是安卓版的，则是由第三方充值渠道先代收，扣除一定的手续费，再把用户充值款给公司。
第三方渠道包括微信支付、支付宝、VIVO、华为以及电信运营商，手续费率如下图所示。
如果是iOS版，则付费渠道只有苹果APP Store，分账比例为3:7，即公司可获得70%的充值金额。
我们来看看APP的一些经营数据。
2014-2016年，掌阅iReader 的月活、阅读时长、人均消费金额、充值用户数都在稳步增长。
最新年报披露，掌阅iReadder的月活已达到1.2亿，至于其他数据，公司没有披露。
再看一下第三方排名。
根据TalkingData的数字阅读平台排名，掌阅iReader高居榜首，活跃率为4.04%。第2、3名分别为，腾讯旗下的QQ阅读和阿里巴巴旗下的书旗小说。
易观监测的阅读APP数据也显示，掌阅iReader排名第一。
2、硬件业务
公司的硬件收入来自iReader电子阅读器的销售。阅读器内置掌阅书城，有数十万册图书资源。
产品系列包括iReader A6、T6、Light、Smart、Ocean等，主要在掌阅APP、天猫、京东以及线下渠道销售。
在客户收到产品并满足退货期限之后，公司再确认收入。
3、版权运营
版权运营这块属于内容衍生业务。这里的版权特指：网络原创文学的版权。
版权销售有两种方式：版权金和项目分成。前者收取固定金额，后者按照约定的比例分成。
具体流程是，公司先与作者签约，获得签约作品的独家授权，拿到版权后，在其他平台做内容分发。
或者，向影视、游戏公司输出版权，通过影视、游戏改编的方式，获得收入。
通常，将数字阅读作品改编成影视剧、游戏等泛娱乐产品的成功率比较高。
以2016年为例，超过一半的国产网络剧，改编自网络文学。超过一半的国产电影也改编自网络文学。
像近几年比较出名的《甄嬛传》、《步步惊心》、《花千骨》、《盗墓笔记》、《何以笙箫默》等，都是网络文学改编成电视剧的代表。
为了更好地将开发的内容进行变现，掌阅科技也开始布局网络文学的改编环节，出资参股设立影视公司。
该影视公司的实控人王良，为掌阅科技的董事和副总经理。
他同时也是掌阅科技的第四大股东。
4、流量增值
除了上述业务之外，掌阅科技一方面，会利用APP的流量，向广告主出售广告位，赚广告费。
另一方面，会在APP里上线一些游戏产品，然后通过各充值渠道获得来自于终端用户的充值金额。
二、内容资源
作为一家内容平台公司，内容是否优质、丰富，直接影响公司业绩的好坏。
以掌阅iReader为例，有每日推荐书摘的开卷板块、导航频道的书城板块。
还有漫画和有声内容。
截至2018年末，公司拥有数字阅读内容50余万册，涵盖图书、有声读物、杂志、漫画、自出版等多类书籍。
获取内容一般有两种途径，要么外部采购，要么内部孵化。
外部采购版权，又有两种类型。一个是支付固定价，买断版权（授权期为1-10年），一个是按约定分账的分成版权。
为了方便从外部采购内容资源，掌阅科技进行了几次对外投资。
比方说，南京分布文化发展有限公司（简称“南京分布”），掌阅科技耗资1.7亿元，购买前者38.50%的股权。
南京分布就是红薯网的运营主体。该网站创建于2009年12月，是集创作、阅读、作品加工为一体的中文小说阅读综合平台。
内部孵化，主要由公司旗下的网络文学平台完成，如奇城书院、书山中文网、掌阅小说网等。
为挖掘优秀作者，公司还举办各种各样的文学创作大赛。
当然，签约头部作家，是最直接的方式。
2017年初，掌阅科技砸重金，签约月关、天使奥斯卡两位作家。
月关被称为“网络历史小说第一人”，代表作《回到明朝当王爷》不仅获得 “最佳原创作品”且被改编为同名电视剧，由蒋劲夫等人气演员主演。
天使奥斯卡的代表作《篡清》至今仍是网络文学历史类收藏前三的作品。
第12届中国网络作家富豪榜上，月关和天使奥斯卡分列第4、5名。
此外，掌阅科技还拥有解语、纯情犀利哥、极品妖孽、姜小牙、谁家MM等年电子收入过100万的头部作家。
截至2018年4月，公司旗下签约作者达5.5万人，2017全年发放稿酬超3亿，年版权收入过100万的作家超40位。
二、渠道成本高企，致毛利率下滑
2014-2018年，掌阅科技的毛利率从50.78%下降至29.46%。
拆分来看，导致综合毛利率下降的原因是数字阅读毛利率的下降。
数字阅读业务最大的成本是渠道成本，其次是版权成本。
如果把渠道成本占比和版权成本占比的数据，拉出来看一下就可知，渠道成本高企是毛利率下降的主因。
渠道成本即收入的分成。
掌阅科技会与硬件终端厂商、手机应用商店合作，通过预装、展示广告位等方式推广掌阅iReader。
用户充值之后，这些合作方会先扣除一定比例的分成。由于该分成与收入之间存在匹配关系，因此计入营业成本。
分成支出提高，主要系OPPO手机、VIVO手机的渠道分成比例由50%上升至60%。
也正是由于分账的顺序，掌阅科技的应收账款余额主要是手机厂商。
2015-2018年，应收账款占营收占比维持在10%左右。
三、硬件业务导致存货增加，且拖累公司毛利率
近几年，掌阅科技的硬件收入增长较快。
相应的存货也增长较快。其中，iReader电子阅读器是存货的主要部分。
尽管收入、存货都在增加，但存货周转率却在下滑。
电子阅读器属于电子产品，更新换代比较快，存货周转率的下降不是一个好信号。
另外，硬件产品的毛利率也是最低的，拖累了公司整体的盈利空间。
2019年4月，公司正式把硬件业务剥离出去，转移到参股公司北京掌上智汇名下。
原电子阅读器的运营主体，是掌阅科技的两家子公司：掌阅（天津）智能设备有限公司和深圳市掌阅科技有限公司。
掌阅科技将前者100%的股权和后者70%的股权，出售给了北京掌上智汇科技有限公司（简称“北京掌上智汇”）。
北京掌上智汇的实际控制人为刘伟平。
刘伟平是掌阅科技的第五名股东，持股5%以上。
从披露的数据看，2018年，深圳市掌阅科技净亏损309万元。
而掌阅（天津）智能设备，也净亏损210万。
看来，公司剥离硬件业务也是有依据的。
四、可供出售金融资产分析
2017年，公司账上多了1800万可供出售金融资产，这些资产主要系新增的对外投资。
像公司投资的上海米赢文化发展有限公司（简称“米赢文化”），就是一家内容孵化公司。
其官网上还挂着一些小说作品。
还有南京喵星人文化发展有限公司。
这家公司是网站喵阅读的运营主体，主打女频小说的孵化。
五、应付账款分析
2014-2018年，应付账款一直是最大的负债科目，占总负债的比例维持在40%。
应付账款最大的构成是渠道推广费用。
这部分费用是怎么产生的呢？
一般，掌阅科技会根据APP用户的特定行为（预装、点击、下载、激活、评价等）发生的个数，会向手机厂商、手机应用商店等渠道，支付推广费用。
这部分费用与用户充值与否，充值多少，没有关系，也就与收入之间不存在匹配关系。
因此，该项支出是计入销售费用，而非营业成本。
也正式由于应付账款的存在，使掌阅科技的经营性现金流状况表现良好。
六、净利率为何没有下滑？
前文已提到，公司的毛利率近几年下滑较多，但公司的净利润率，变化不大，反而有所提升。
原因系，期间的销售费用率大幅下降。
而销售费用中，推广费占大头。
综合前文的内容，渠道推广是，一部分计入营业成本，一部分计入销售费用。在前者增加，后者下降的情况下，正负抵消，故对公司整体的净利润造成的影响比较小。
七、行业与同业分析
对于数字付费阅读这个行业，关键看四个指标，一家数字阅读公司，其业绩也是由这四个指标决定。
它们分别是：整体网民数、数字阅读渗透率、用户付费率、单付费用户价值（ARPPU）。
收入测算公式可简单表述为四个指标的相乘：网民数×数字阅读渗透率×用户付费率×单付费用户价值。
根据一些行业报告，2013-2020E，上面四个指标是一直在增长的，只不过在2017年，增速明显放缓。
这意味整个行业开始步入存量博弈阶段，流量竞争更加激烈，这也是掌阅科技流量成本居高不下的原因。
掌阅科技的渠道推广费和版权费，实际上可以称为流量成本。因为这些费用支出的目的，是用来吸引用户到自己的平台上进行付费阅读的。
甚至，连电子阅读器这种硬件业务，也可看做是掌阅科技吸引流量的一种手段，非常像小米用智能手机吸引用户的策略。
风云君认为，好的渠道和好的内容，是在数字阅读领域取得竞争优势的关键。
同业方面，尽管掌阅科技的APP月活指标排名第一，但目前这行的老大不是掌阅科技，而是腾讯旗下的阅文集团（00772.HK）。
2018年，阅文集团营收50.38亿元，为掌阅科技的2.65倍，净利润为9.12亿，为掌阅科技的6.71倍。
阅文集团的毛利率、净利率也是远远超过掌阅科技。
当然，这都是表面的数据，阅文集团真正强的地方，是在渠道和内容上。
渠道的话，阅文集团不仅有自有平台：QQ阅读、起点读书。
还有腾讯这个巨大的流量池，不断为阅文集团引流、导流。
比方说，腾讯新闻、微信读书、手机QQ、QQ浏览器、腾讯动漫等。
前文提到，掌阅APP的月活排名第一，但那只是单个APP，阅文集团旗下有好几个APP，共同对掌阅科技形成了合围之势。
所以，从平台月活的角度看，阅文集团是高过掌阅科技的。
内容方面，阅文集团也是掌握了众多资源。
在国家新闻出版广电总局和中国作家协会联合推出的2017年优秀网络文学原创作品中，阅文集团有九部作品上榜，而掌阅科技只有一部。
阅文集团签约的作家数量在2017年，达到690万人，版权收入超百万的作家，有上百人，位居行业第一。
还是这张2017年中国网络作家富豪榜，阅文集团的头部作家在前10名中，占有4个席位，高居各大平台之首。
尤其是创作出斗罗大陆系列的唐家三少，和创作出《斗破苍穹》的天蚕土豆，这二位均是网文的顶级作家。
根据Frost&Sullivan数据显示，截至2017年末，掌阅科技的原创内容数量7万余册，而阅文集团有970万余册，资源优势非常明显。
以上讲的都是原创网络文学资源。
在第三方数字图书领域，掌阅科技还是领先于阅文集团的。毕竟，掌阅科技在数字图书领域深耕细作近10年，而网络文学是在2015年，才开始布局。
掌阅科技的第三方数字图书有38.9万册，是阅文集团的2.8倍。（截至2017一季度）
经过以上分析，我们可知，阅文集团的强项在于渠道和网络文学资源，而掌阅科技的强项在于传统数字图书资源。
八、总结
掌阅科技是内容平台型公司，不仅自己做原创内容的孵化，还从外部采购优质的版权。
优质的内容是公司业绩的保证。但是拥有内容的同时，也需要将外部流量导入，而这正是公司给那些手机厂商支付高比例的渠道分成的原因。
不过，随着中国智能手机市场进入存量期，公司的渠道成本居高不。
估计也是这个原因，促使掌阅科技开始涉足电子阅读器业务，想自己掌握硬件流量入口。
然而，在京东等各大电商平台，掌阅电子书阅读器销量仍远不及亚马逊kindle。
除了kindle，连互联网公司腾讯、京东也推出了自己的阅读器。
电子阅读器的市场竞争激烈，玩家太多，再加上硬件本身毛利空间不大，2015年才开始试水的硬件业务，2019年掌阅科技就立马把其剥离出了上市公司表外。
可见，通过销售电子阅读器来获取流量，对掌阅科技是得不偿失的。
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