$迪士尼(DIS)$ $Netflix, Inc.(NFLX)$
熟悉我的朋友应该都知道，由于离行业比较近，一线接触好莱坞的挥金如土以及对投资者的资本金不负责任的各种奇葩招数，叠加电影电视行业的高风险高投资的特性，影视行业典型的从业人员爽上天，投资人亏的欲哭无泪的败家行业，我对于该行业的投资一向是比较谨慎，甚至可以说是厌恶的，而且行业的这一属性只要所谓的talent（包括演员、导演、编剧、制片人等等等等）依然拥有高溢价就不可能改变。在这里面只有一个潜在的例外，House of the Mouse，迪士尼。
迪士尼是我早几年推荐的娱乐业科技升级潜在受益者持仓股之一，但是一直以来表现平平，仅靠还算稳定的分红勉强度日，应该是整个推荐的十来只股票中表现最差的一个。当时大张旗鼓的展望的，或者说其实也在重点发展的几个大的科技改造未来娱乐的方向，如VR，都没能真正带来有意义的收入，就算是直到今天，也不过跟当时比上涨了30%多40%，跟推荐中其他动辄翻倍甚至两三倍的比较，实在是差强人意。虽然是行业的毋庸置疑的王者。拥有最大的品牌溢价，但是基于行业固有的傲慢与偏见，以及大企业的一些通病，虽然在主业的内容产业依然势如破竹，亮点多多，但是作为一个公司整体，迪士尼在公司层面的表现，面向未来不足，针对街上对其固有的一些偏见也没有有效的应对，于是在美股过去这一段时间的大牛市中，并没有什么太突出的表现，估值作为行业龙头来说也乏善可陈，一直在低十几倍区间。
我们先来看一下迪斯尼最新财报中公布的收入分布：
1. Media Networks 本季度收入67.15亿，较去年同期上涨21%，运营利润率31.8%，这是迪士尼拥有的电视频道，包括ESPN和ABC等最美国最知名的频道。该部分占公司总收入的33%，是最大的一块；
2. Parks, Experiences and Products 本季度收入65.75亿，较去年同期上涨7%，运营利润率26.1%，这部分是迪士尼的主题公园和衍生品，该部分占公司总收入的31%；
3. Studio Entertainment 本季度收入38.36亿，增长33%，运营利润率20.6%，简单理解这是公司该时间段内的电影收入，由于复联的杰出表现，本季度创了历史记录，占比18%；
4. Direct-to-Consumer & International 本级收入38.58亿，增长366%，运营利润率目前为负。这部分其实就是意图颠覆Netflix的流媒体，目前占比18%。
从收入分布可以看出，迪士尼绝不仅是一个电影公司，高风险的电影业务在公司营收和利润中的占比都只是小头，较稳定的电视和主题乐园衍生品业务才是公司的主要收入来源，那么为什么市场一直以来只愿意给迪士尼低估值呢？
在我看来，这主要是由这么几个原因导致的。第一，由于流媒体的出现以及新一代消费者的消费习惯改变，投资界对所谓的cord cutters感到尤为担心。Cord Cutter指的是选择不再购买或从未购买传统有线电视服务的人群。线上化的娱乐消费倾向将影响迪士尼Media Networks的用户和收入水平。第二，在Media Networks里的皇冠明珠绝对是ESPN，美国人对体育的热爱大家应该多少都有所耳闻，而ESPN绝对是当之无愧的最强者，但是由于高昂的成本，ESPN在传统的有线电视市场正遭遇用户丢失的问题，这极大的引起了关注了担心。第三，迪士尼其实在流媒体领域早有野望，早在2009年，迪士尼就作为内容伙伴和主要股东参与了Hulu，但是由于复杂的所有权结构导致的业务上不愿与studios和networks产生太多直接的竞争，Hulu的发展虽然背后有着极其强大的股东团但是一直收到诸多掣肘，未能有效应对Netflix的挑战。第四则是影视业务固有的挑战，成本不断上升，持续获利则永远只是一个假设（即使强如迪士尼也有过John Carter这样的巨亏电影，随着复仇者联盟的结束，Marvel系列电影的后续命运也会越来越多的承受压力）。
这些原因都有其深刻的内在逻辑和社会变革规律，于是对迪士尼产生了巨大的估值压力，出现前文所述的情况也就不足为奇了。
但是，情况显然正在变化，两件大事在我看来将极大的改变迪士尼的业务和增长模式。
第一是对Fox和Hulu剩余股权的收购。Fox的收购网上议论很多，鸡毛蒜皮不论，在IP，networks和制作能力上的synergy是必然可以期待的。在这里我主要要提的其实是Hulu，前文提到，Hulu发展的一大掣肘是复杂的控制权和各大股东之间的利益纠葛，但即便如此也依然取得了不俗的成就，随着迪士尼对Hulu实现完整控制，作为迪士尼流媒体野望核心之一的Hulu接下来的发展绝对值得期待。
第二则是刚刚发生的一件事，在本季度财报会议上，迪士尼宣布了一个重磅炸弹，将会提供包括Disney+，Hulu，和ESPN+的打包流媒体服务，价格为12.99/月，跟Netflix价格一致。在这里我不想过多讨论这一举措将对Netflix产生的影响，个人认为考虑到Netflix在国际市场的先发优势以及美国国内市场的消费增长，有效的竞争最起码在中短期不会过度影响竞争对手的发展。但是这一举措对迪士尼的帮助将是巨大的。对应前文所述的四大估值压力因素，我们可以看到一个强有力的流媒体组合几乎可以完美的回答所有问题，
1. 对cord cutters来说这一服务绝对是市场上最有竞争力的组合之一，即使有线电视从此退出历史舞台，迪士尼也必将在新形态的内容生意里占据重要地位；
2. 对频道资产的电子化将帮助其更有效地扩展全球市场及获利模式；
3. 很多人甚至期待对Hulu的控制将出现迪士尼收购Marvel的改命型改造，但无论如何上令下行，以一个声音行动也一定会提供巨大的运营效率提升；
4. 对内容产业而言，Netflix最大的意义在于从此电影界不再有烂片。由于采取包月形式，在相当程度上Netflix的新内容需要引起的注意比传统院线模式下要容易获取的多，反正是12.99包月，不看白不看，大概是这个意思。而就算是被骂的烂片，在某种意义上依然可以带来用户。跟传统院线模式相比，这是稳定了无数倍的生意。Netflix最新季度收入50亿，美国市场贡献24亿，国际市场贡献26亿，就算保守估计迪士尼获得一半的规模，也是季度25亿的稳定收入，这几乎就是上上季度迪士尼Studio Entertainment的总收入。而与Netflix不同的是，迪士尼的内容库有足够多的现有内容可以使其更好的控制在内容上的投入规模和质量。
这些因素综合到一起，显然业务的持续高速扩张是可以预期的，再加上对估值压力因素的积极应对，甚至估值扩张都是可以期待的。要知道，就算是发展到今天的Netflix，其PE倍数依然高达130倍，而对于迪士尼这样的市值2000亿的老牌巨头而言，就算只是个位数的估值扩张，带来的潜在收益也是惊人的。
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