文章来源：本报告是2019年8月5日已发布的《视觉中国(000681) 短期因素影响业绩，中长期发展聚焦大客户和互联网平台》 杨仁文 S1220514060006
事件：
公司公告19中报，FY19H1实现营收4.02亿元（YOY-16.5%)、归母净利润1.33亿元（YOY-3.1%）,扣非后归母净利润1.31亿元（YOY-2.1%）。$视觉中国(000681)$
点评：
1、总营收受短期因素影响下滑，图片主业持平，盈利能力可持续。FY19H1，公司营业总收入同比下滑-16.5%，主要由于两方面原因：（1）4月11日至5月12日期间公司关停了最主要的版权交易平台进行内容自查整改，整改期间部分业务受到影响。（2）公司对软件信息服务和广告创意服务两项非主营业务进行剥离。若剔除业务剥离影响，公司核心主业营业收入为3.98亿元，增速同比持平。我们认为公司营收下降主要由短期因素导致，不会影响长期的盈利能力，且剥离非核心业务后公司盈利能力或将提升。
2、监管事件窗口期互联网平台仍保持高增长，企业和广告客户增速或于年内恢复。分客户类型来看，公司四类客户收入占比总体稳定。监管事件窗口期间，企业、广告客户收入由于网站关停原因同比下滑，媒体客户保持平稳，互联网平台主要通过API方式对接，因此不受网站关停影响，保持较高增速。不同客户受影响的差异主要来自于服务模式的区别，随着公司恢复服务，企业和广告客户的收入增速预期将于三、四季度逐步恢复。
3、坚持以优质内容和技术赋能客户、实现双赢，静待行业空间逐步打开。FY19H1公司进一步从内容和技术两方面强化赋能客户的能力。内容上，丰富内容生态，加强视频内容供应，同时强化审核；技术上，公司改组研发体系，建立“大中台、小前台”业务模式；获客方面，19H1公司直接签约客户数同比增长31%。行业方面，国家版权局将图片纳入“2019剑网行动”。此前图片版权与影视、游戏、音乐等作品形式相比一直处于监管力度相对薄弱的地带，主管部门加强重视或将丰富图片版权问题的解决方式，使司法途径不再是解决侵权问题的唯一手段。长期来看，行政手段的介入有利于提升社会整体的版权意识，带来图片版权大环境的改善。
4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY19-21归母净利润344.8/464.0/637.1百万元，EPS为0.49/0.66/0.91元，对应PE为39.5/29.4/21.4X，维持“推荐”评级。
风险提示：网络平台主体责任相关风险、版权管理运营机制风险、内容审核风险、参控股公司业绩不达预期风险、图片正版化进程不及预期风险、市场开拓不如预期风险、技术开发进度不及预期风险、下游市场增速放缓风险、业务壁垒不如预期风险、商誉减值风险、公司治理风险、经营管理风险、股东减持风险、骨干人才流失风险、估值中枢下移风险等。
事件：
公司公告19中报，FY19H1实现营收4.02亿元（YOY-16.5%)，归母净利润1.33亿元（YOY-3.1%），扣非后归母净利润1.31亿元（YOY-2.1%）。
点评：
1、总营收受短期因素影响下滑，图片主业持平，盈利能力可持续
FY19H1，公司实现营业总收入4.02亿元，YOY-16.5%。营收下降主要由于两方面原因：（1）4月11日至5月12日期间，由于天津市网信办对公司子公司汉华易美进行立案调查，公司主动关停了最主要的版权交易平台www.vcg.com，进行了全面的自查整改，整改期间部分业务受到影响。（2）公司分别于2018年12月、2019年3月对软件信息服务（亿迅资产组）和广告创意服务（卓越广告）两项非主营业务进行剥离。
FY18H1公司软件信息服务、广告创意服务分别实现收入5958万元、2237万元，若剔除业务剥离影响，公司核心主业营业收入为3.98亿元，YOY+0.1%，增速同比持平。我们认为公司营收下降主要由短期因素导致，不会影响长期的盈利能力，且剥离非核心业务后公司盈利能力或将提升。FY19H1毛利率63.1%，同比提升2.6pct，归母净利率33%，同比提升4.6pct，扣非后归母净利率32.5%，同比提升4.8pct。
2、监管事件窗口期互联网平台仍保持高增长，企业和广告客户增速或于年内恢复
分客户类型来看，公司四类客户收入占比总体稳定。监管事件窗口期间，企业、广告客户收入由于网站关停原因同比下滑，媒体客户保持平稳，互联网平台主要通过API方式对接，因此不受网站关停影响，保持较高增速。不同客户受影响的差异主要来自于服务模式的区别，随着公司恢复服务，企业和广告客户的收入增速或将于三、四季度逐步恢复。
3、坚持以优质内容和技术赋能客户、实现双赢，静待行业空间逐步打开
FY19H1公司进一步从内容和技术两方面强化赋能客户的能力。（1）内容上，进一步丰富内容生态，加强视频内容供应，同时强化审核：FY19H1，公司新增视频类签约供稿人近千名，与近10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议；公司搭建了内容审核制度和流程，成立内容安全审核团队，并与人民网建立合作，整体提升合规服务能力。（2）技术上，公司改组研发体系，建立“大中台、小前台”业务模式，提升API交付能力，19H1开发完成客户素材使用管理平台“vcg+”，提高服务能力。
获客方面，19H1公司直接签约客户数同比增长31%，继续拓展互联网平台应用场景，与京东、阿里云、金山WPS等互联网平台展开合作。未来公司的战略重点将聚焦于大客户和互联网平台。
主管部门加强重视，提升行业整体规范程度。4月24日北京市版权局下发《关于规范图片版权经营秩序的通知》并部署整顿工作，要求做好图片归属权确认、加强作品入库审核、确保经营公开透明等工作；4月26日国家版权局启动“剑网2019”专项行动，针对媒体融合发展、院线电影、流媒体、图片市场等重点领域开展版权专项整治。此前图片版权与影视、游戏、音乐等作品形式相比，一直处于监管力度相对薄弱的地带，主管部门加强重视或将丰富图片版权问题的解决方式，使司法途径不再是解决侵权问题的唯一手段。长期来看，行政手段的介入有利于提升社会整体的版权意识，带来图片版权大环境的改善。
4、盈利预测与投资评级
我们预计公司FY19-21归母净利润344.8/464.0/637.1百万元，EPS为0.49/0.66/0.91元，对应PE为39.5/29.4/21.4X，维持“推荐”评级。
风险提示：网络平台主体责任相关风险、版权管理运营机制风险、内容审核风险、参控股公司业绩不达预期风险、图片正版化进程不及预期风险、市场开拓不如预期风险、技术开发进度不及预期风险、下游市场增速放缓风险、业务壁垒不如预期风险、商誉减值风险、公司治理风险、经营管理风险、股东减持风险、骨干人才流失风险、估值中枢下移风险等。
杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》
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