■ 海外疫情爆发，黄金不涨反跌：实际上，当市场恐慌情绪急剧飙升时，黄金失去避险特质也并非首次。例如2008年，黄金在次贷危机下惨遭抛售并跟随美股同跌，避险属性失效。背后的主要原因是当恐慌情绪上升到极高时，权益资产的暴跌以及产品赎回压力，会导致资产管理机构面临系统性的流动性紧张问题，减持黄金等非核心资产，保证组合的流动性安全就成为其最重要的选项之一。同时，黄金下跌的另外一个原因是当恐慌情绪极高时，市场预期全球经济下行风险加大，需求萎缩，导致石油等大宗商品价格暴跌，通缩风险上升令美元实际利率出现大幅反弹，而黄金作为实际利率的反身映射也失去了上涨的动力。

■ 日元和美债的避险属性更优：我们回溯了从1990年至今14次市场恐慌阶段下这几种传统避险资产的表现，以胜率的排序来看，日元（86%）>美债（79%）>中债（75%）>瑞郎（71%）>黄金（64%）>美元（36%）；以相对强弱的排序来看：日元>瑞郎>美元>黄金，美债>中债。也就是说，无论是从避险的胜率还是避险的相对强弱来衡量，日元和美债均为最佳避险资产。

■ 日元和美债呈现避险优势的逻辑：第一，在恐慌时期，从安全边际、流动性和抵押资质的角度来说核心国家主权债均为最佳配置资产。第二，日本维持长期低息环境导致日元成为了国际套息交易中的主要融资货币，当风险来临时投资者会更加倾向于卖出高息货币并同时购入日元以偿还前期借贷，对日元产生正向支撑。而对于美元来说，由于美债在Risk Off时期更受全球资金青睐导致美外息差往往在此阶段出现收窄，美元的避险属性也因此下降。第三，黄金的避险属性并不稳定，一方面来自于机构对于流动性的兑现需求，另一方面则来自于通缩风险上升对于金价的侵蚀。

■ 策略建议：时至今日，海外疫情在亚洲和欧洲地区的蔓延趋势并未缓解甚至愈演愈烈，金融市场掀起的这轮风暴是否已经在上周五纳斯达克尾盘翻红中结束尚不明朗。若本轮境外疫情难以在短期内得到控制，预计市场中蔓延的恐慌情绪仍会持续一段时间，全球资金对避险资产的需求也将进一步提升。综合我们的研究来看，避险资产内部亦分优劣，在风险偏好下降的情境下，我们推荐日元和美债作为避险的首选，但目前内地交易所市场仍缺乏相关资产的ETF或产品。

一、海外疫情爆发，黄金为什么不涨反跌？

随着海外疫情的超预期扩散，韩、日、意大利、伊朗等国确诊病例爆发式增长，海外大类资产迅速切换至避险模式（Risk off，风险偏好下降），VIX指数一周内反弹60%，全球权益市场惨遭血洗，避险资产大幅上涨，如10年美债利率甚至下跌至1.13%刷新历史新低。
但是，人们印象中作为传统避险资产的黄金却大幅下跌3.5%，并几乎抹去了2月积累的全部涨幅，黄金的避险属性失效了吗？