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2020-03-10

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Financial Analysts Journal.</p><p>[2] https://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf</p><p>风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表<a href=\"https://laohu8.com/S/601108\">财通证券</a>资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。</p><div></div><div></div></body></html>","source":"sina_symbol","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>论道 | 再现“尖峰”时刻，解读 VIX波动率指数</title>\n<style 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论道本栏目特约撰稿人均来自于财通资管投研及相关团队，主要谈市场解读、投资逻辑、理念及策略，不涉及具体投资操作及产品。相约邀您一起财智碰撞，同台论道！近日来，在新冠病毒的全球性蔓延态势之下，海外市场波动加剧，其中美股出现了一些较为极端的交易数据：上周标普500指数下跌11.49%，纳斯达克指数下跌10.54%，均创下2008年10月以来的单周最大跌幅；3月4日,美国10年期国债收益率跌破1%,为历史首次；同时却有一个指数近10天内飙升超110%，形成又一个走势“尖峰”——这就是VIX指数。事实上，谈及指数，相信投资者早已熟谙各类市场行情的风向标，如沪深300、创业板指、中证消费等，这些指数刻画了某一类资产的整体表现，直观反应了市场的走势。而有一些较为特殊的指数工具，它们是从特定角度观测和刻画市场，芝加哥期权交易所（CBOE）编制的波动率指数VIX（VolatilityIndex）就是其中一种。具体来说，VIX的点位是投资者对美国标普500指数的未来30天的预期年化波动率，在一定程度上代表了当前市场的情绪。举例来说，当VIX是15的时候，反映了市场预期标普500指数下个月的年化波动率大概率（68%的可能性）为15%（±4.33%）。换句话说，VIX指数随着投资者对未来股价波动率预期的增高而增大，对预测未来股票市场提供一定的参考。当然也有一些人并不认同VIX，一种观点就认为这种预期并不比直接用历史波动率预测更准确。VIX或者说波动率指数的理论工作起源于Menachem Brenner和Dan Galai两位教授在1989年开始发表的一系列文章[1]。时为股灾刚过不久，投资者对表征市场波动率的需求强烈。之后CBOE聘请Robert Whaley教授编制VIX指数并在1993年正式推出。VIX的计算主要借助了指数期权，因为指数本身并不能很好地反映投资者预期。最初的VIX是通过标普100指数平价期权的价格推算，而我们现在所熟知的VIX计算方法是CBOE在2003年与高盛公司（Goldman Sachs）一起更新奠定的。新计算方法的基准由标普100改为更具美国市场代表性的标普500，使用了多个行权价格的认购认沽期权，并且采用更加稳健的新定价模型计算。具体计算方法可参阅CBOE VIX的白皮书[2]。从计算方法上定性来看，看跌（看涨）期权价格上升（下降）时，VIX指数走高，反之则反。数据来源：yahoo finance图1展示了近30年VIX与标普500的走势，从中可以发现：在标普500大跌的时候，VIX往往是暴涨的，而在标普500持续上涨期间，VIX走低；VIX指和股市收益呈现一定的负相关性。此外，VIX在一定区间内来回震荡，偶尔会出现巨大的“尖峰”。事实上，这些“尖峰”出现往往是伴随着市场巨大风险事件，如图1中最显著的2008年“尖峰”就是在美国次贷危机爆发和雷曼兄弟倒闭的时段，峰值超过了80。由于VIX是1993年正式推出，没有回溯到1987年“黑色星期一”那天美国的股灾，但有人按照当时情况回溯推算VIX点位会超过150。VIX在低位的时候并不会出现反向的“深崖”，在标普500持续增长的期间（如2013-2015）VIX大多时间都在15左右徘徊，呈“平谷”态。这个现象也让很多人更加熟悉VIX的一个别名“fear 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VelocityShares每日做空短期波动率指数（XIV），一个可以在交易所像其他场内基金一样每日申赎的金融产品。这个拥有和VIX正好反序代码的XIV,与VIX的做法也是正好相反：跟踪VIX的产品通常在不断地卖出当月的期货，买进次月的期货，而XIV反其道行之，卖出次月买入当月。这么做的一个结果就是，期货升水（由于次月拥有更多的不确定性，价格一般大于当月）的存在使得在市场行情平稳时XIV会一直上涨（卖出了更高价格的次月买入较低价格当月）。买入XIV就变得像卖保险一样，在无事发生的时候不断地积累小钱。恰逢前些年美国股市走出了很长一段时间的低波动行情，XIV从成立之日起的7年时间里翻了15倍（图2）。当然风不会一直平浪不会总是静，2018年2月5日标普500急跌，创2011年8月份以来最大单日内跌幅4.1%，VIX暴涨且期货从升水变为贴水（当月合约价格飙升）。虽然这个单日跌幅在历史上并不是千年一遇，但由于XIV等同类基金的规模已经翻了数倍，XIV管理人不得不买入巨额的期货应对这个情况。在此同时，投资者因为担心此类基金无法承担如此大量的买单，同时自己也在大量买入看跌期权寻求保护，最终导致合约价格螺旋式上升。面对如此巨大的对冲风险，瑞士信贷使用了提前终止XIV运作的权力（这次的VIX暴涨符合合同条款里的所描述的“加速事件”，即acceleration event），将所有现有资金清算退回投资者，XIV多年的累计收益一夜灰飞烟灭（从超过$100每份的价值瞬间变为最后的约$6每份）。这个事件除了给发行人瑞士信贷和德意志银行（Deutsche Bank）、摩根斯坦利（Morgan 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