腾讯财报再超预期，已成全球金融风暴最佳避风港

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这一周，新冠疫情在全世界各个地区快速蔓延，美股多日暴跌被称进入技术性熊市，全球资本市场陷入恐慌。

恐慌过后，是否可以贪婪了？近期巴菲特在1996年接受采访的片段被众多投资者转发，巴菲特当时说，“要想等待最佳的投资机会，需要等等看有没有恐慌蔓延的时候，比如说流感爆发的时候。”

眼下，疫情在全球的蔓延导致资本市场的深度恐慌，二十四年前的预言终于应验。巴菲特旗下的公司伯克希尔•哈撒韦，账上现在多达1200亿美元现金，不用想就知道，巴菲特现在脑袋里可能只有一个大字：“买”！

回到港股市场，相对A股，港股受国际股市波动影响更大，不少龙头近期被“错杀”，估值显得十分诱人。

昨晚，港股股王腾讯披露了2019年四季度及全年财报，这份财报可谓超预期，四季度腾讯收入1058亿元，而此前彭博的分析师一致收入预测1037亿元，另外净利润215.8亿元同比大幅增长52%，Non-IFRS净利润254.84亿元，同比增长29%。递延收入达到创记录的609亿元，同比增长43.6%。

去年11月13日，我写了《腾讯，被低估的社交之王》，在文中我这样写道：“腾讯的投资者大可不必过于悲观，腾讯的营收和净利润虽然已经不可能像2017年之前那样超高速增长，但是随着腾讯各项业务潜力在2020年的释放，腾讯股价重回400港元之上没有问题，从腾讯在中国互联网的核心地位尤其是微信和QQ的用户活跃数量以及用户时长占比来看，在2020年，5000亿美元市值的腾讯是我们可以看到的，对应股价410港元，相比当前股价至少有25%的涨幅空间。”

腾讯股价从去年11月13日的325港元上涨至今年2月14日的420港元，涨幅29%，考虑到时间只有3个月，这个涨幅还是不错的，而且即使是在中国国内疫情最严重的情况下，腾讯的股价依然一路向上，

在过去的一年时间里，无论新引擎小程序、还是老现金牛游戏视频，腾讯在C端消费互联网所体现的护城河再度被证明十分坚固。而以腾讯云为代表，其B端产业互联网也正在进入收获期，这一板块的估值还未充分体现，2020年有望带来业绩和估值的双击。

近期由于新冠疫情导致全球股市恐慌，腾讯股价下探至今天收市的334港元，市值31900亿港元，核算人民币为28834亿人民币，而根据最新的腾讯财报，腾讯去年净利润933亿元，当前市盈率为31倍。

考虑到腾讯各项业务的潜力，在本次疫情中所体现出来强大竞争优势，以及腾讯账上所投资的上市公司公允价值高达4200亿元，综合考虑，我再次上调腾讯的目标价至450港元，并且，我认为腾讯是这次全球金融风暴中港股的最佳避风港。

以下是我的分析。

第一部分：四季度财报数据详解

先来看腾讯四季度和2019全年的核心数据。

首先是微信和QQ的活跃用户数据，微信和WeChat合并月活用户持续增长至11.65亿，但QQ移动月活用户同比下降，反映中国的老龄化隐忧。增值服务付费用户继续增长至1.8亿，同比增速12.4%，主要是视频和音乐付费用户增长推动。

再来看经营数据。

根据腾讯财报，2019年第四季度收入为1058亿元人民币，上年同期为848.96亿元，同比增长25%；第四季度净利润为215.8亿元人民币，上年同期为142.29亿元，同比增长52%。

2019年全年收入为3772.89亿元人民币，同比增长21%，全年净利润为933亿元人民币，同比增长19%。

 能够看到，腾讯在第四季度无论是收入还是净利润都呈现加速增长态势，竞争优势不断体现。

而另一个投资者极其关注的数据就是递延收入，腾讯递延收入一直以来都是作为调节财务体现营收实力的重要数据，和茅台的预收款类似，四季度腾讯的递延收入达到609亿元，创下公司历史记录，同比增长43.6%，递延收入的大幅增长说明腾讯本季度在财务上还有所保留。

第四季度经营现金流506亿元，减去资本开支127亿元，本季度自由现金流379亿元。2019年全年，腾讯经营现金流1486亿元，资本开支324亿元，自由现金流1162亿元。

第二部分：腾讯云这颗最亮的星

这次疫情里，云计算可以说获得了快速发展，由于线下活动的停滞，几乎所有的C端个人用户和B端企业用户都将活动范围放在互联网上，而云计算是为这一切线上活动提供基本保障的最底层基础设施。

2019年，腾讯云付费客户超过100万，全年收入170亿元，同比增长87%，并且随着规模效应的提升，毛利率不断改善。

这几年，腾讯云一直在高速增长。据上一季财报，腾讯云在2019年三季度收入为47亿元，同比仍保持80%的高增长，增速上超过了阿里云、亚马逊AWS和微软Azure的同期表现。目前，腾讯云收入差距也跟阿里云相差不到2倍。

我特别关注到几个技术指标，2019年腾讯全网服务器超100万，腾讯的带宽峰值也突破100T，超过阿里云成为全国第一。当然，这与腾讯云在泛互联网领域top1地位有关，具备承载大型游戏和赛事直播的云能力，行业壁垒效应非常明显。

这种头部优势也促进腾讯云近两年高渗透率，根据IDC发布《中国公有云服务市场(2019Q3)跟踪》报告，2019年Q3中国公有云IaaS市场规模达144.6亿人民币，同比增长62.2%，阿里云、腾讯云、金山云作为互联网云服务商前三企业。其中，腾讯云得益于在游戏及视频行业保持高渗透率，现有客户使用量增加以及来自教育、金融、零售行业的客户基础扩大，综合营业收入进一步扩大。

另一方面，QQ全量上云也客观证明了腾讯云的综合技术能力。对于社交场景具有裂变效应的月活超7亿的"巨无霸"，QQ上云对云的突发应对能力要求极高，上云也不只是单纯的使用云的IaaS能力，而是要把云的IaaS和PaaS能力都充分体现到QQ的应用场景。

另外，据说微信、《王者荣耀》也已实现灰度上云。按照2019年初提出的目标，腾讯将在三年内把所有增量业务都上云，2020年的目标是实现50%的增量上云。

围绕行业内诟病过腾讯TO B内部墙问题，从目前腾讯内部开源情况来看，进展还是比较明显的。整体代码开源率由 2019 年年初的 20% 增长至年底的 70%，2019 年腾讯内部新增协同代码库超过 4400个，Q4 较 Q1 增长了 56.3%。

根据美国云计算行业的经验，亚马逊和微软两家领头羊享受了行业的最大红利，亚马逊和微软的市值也获得了很大的提升。微软市值已经稳稳地超过一万亿美元，亚马逊在暴跌前也是达到了一万亿美元，这其中，云计算可以说是最重要的增长动力，但就亚马逊的云计算业务来说，这项业务的估值已经高达4000亿美元。

国内阿里云和腾讯云分列前两位，未来它们也将是国内云计算行业的最大受益者，从中国智能手机用户数量和国家整体的5G战略布局来看，未来中国社会对互联网流量的需求以及产生的数据都将远远超过美国，中国的云计算市场会非常大，当然未必能超过美国，因为美国云计算公司吃的全世界的市场份额，中国企业主要是国内。但是即使如此，国内的云计算头部公司，这项细分业务的估值也会有2000亿美元和1000亿美元，这基本上就是阿里云和腾讯云未来的估值水平。

中国的云计算行业，从短期看，疫情过后原有客户会扩大用云量，垂直行业客户量增加，在线办公、互联网教育、互联网医疗等需求激增，在短期将推动云计算行业增长。

从长期看，会在5G全面铺开后持续高速增长，而且市场潜力会比大多数人预计的更加巨大，就像贝索斯当年判断AWS业务的估值会超过亚马逊电商业务一样，中国的云计算市场空间超出绝大多数人的想象，很多人会陷入到比较阿里云、腾讯云和其他云计算公司的技术对比上，但是如果站在更高的高度，从全局角度看这个行业，巨大的市场空间可以让阿里云和腾讯云双双受益，两家公司都可以很好地享受行业增长红利。

云计算业务的市场估值，发力时间点是在云计算业务盈亏平衡的之后。在这之前，无论是阿里云还是腾讯云都会全力争取市场份额最大化，盈利不是当前最重要的考量，而当盈利点一旦来临，估值就会迅速暴涨，当初的AWS和AZURE都是如此，我在2013年写《理解亚马逊的三个层次》一文时，亚马逊的市值是1000亿美元左右，市场没有给亚马逊云计算业务任何的估值，不过在短短几年之后，AWS的估值已经超过4000亿美元。

第三部分：小程序商业化加速启动

小程序绝对是最近两季腾讯财报的新亮点。

截至2019年底，微信及 WeChat 的合并月活跃账户数增至11.65亿，小程序的日活跃账户数已超过3 亿。

有券商专门研究了小程序的商业化变现方式， 他们认为，轻度+O2O 等多个用户场景拓展驱动小程序 GMV 翻倍；2019 年开始，小程序电商已经进一步成为继传统电商、直播电商、社交电商后的线上新形态。

2014 年春节，微信推出支付红包，支付业务变现是微信一次成功的商业化尝试。2018 年至今，微信的商业化可以更直接体现在小程序的发力。

疫情期间，腾讯微信在医疗、资讯信息、民生政务、消费等多领域充分发挥了连接与服务能力，小程序则是其中重要的连接器，一系列数据十分亮眼。

2020年1月20日至2月13日，政务行业小程序用户环比增长近60%，医疗类小程序用户环比增长347%，教育行业小程序用户环比增长485%；而仅2020年除夕到初七，小程序生鲜果蔬业态交易笔数增长149% ，社区电商业态交易笔数增322%。

小程序的交易体量也表现强劲：2019 年，小程序累计创造了超过 8000 亿的交易额，同比去年的数额增长160%，其中增长最快是电商和零售行业。其 GMV 体量已经与拼多多十分接近，GMV增速为 160%，显着高于三大主流电商平台阿里、京东及拼多多。

不仅是创造更多平台价值，小程序还是腾讯智慧零售探索的重要一环，微信庞大的私域流量在商家变现加速。基于不可撼动的C端社交优势，小程序入口丰富，超过 10 亿的大流量底盘保障用户触达，小程序配合企业微信、公众号及支付业务，完善的交易生态正在形成：小程序为商家搭建了交易场景，而企业微信、公众号和微信支付则为商家提供了经营工具，包括营销获客、企业资金与成员管理、客户关系与售后管理等增值服务，近期企业微信客户朋友圈功能也正式开放。

而不同于以往，2020 年，腾讯管理层对小程序商业化的重视程度也明显提高。在今年 1 月的微信公开课上，微信开放平台副总经理杜嘉辉反复强调:“2020 年，小程序的重点目标是助力商家打造自己的商业 闭环”，并且将“如何留下用户”列为新一年的三项工作重点之一。

近期微信推出大量用于“商业化”的功能:直播组件、搜索页运营、推送消息、一物一码、扫一扫 识物、封面广告、交易保障等。再加上微信好友数量扩容，开启微信视频号内测、微信开启订阅号付费灰度测试等一系列动作来看，微信商业化的脚步依然克制缓慢，但空间正在打开。

第四部分： 游戏业务强势复苏

游戏业务，长久以来始终是为腾讯贡献现金流和利润的核心业务，虽然很多人在去年质疑腾讯游戏业务已经面临天花板，但是通过腾讯从去年下半年开始的一些列动作看，腾讯游戏已经强势复苏，这方面依然有非常大的增长空间。

 第一，国内市场《和平精英》成为第一手游。

在国内，腾讯王牌游戏《王者荣耀》超预期的火爆至今，已经被证明有游戏业难得的超长生命力。就在《王者荣耀》进入成熟期，营收进入平稳期后，吃鸡游戏《和平精英》毫无疑问将成为腾讯的下一张王牌。

去年5月8日，《和平精英》正式上线公测，根据第三方研究机构Sensor Tower的数据，2019年《和平精英》在IOS平台上的收入为6亿美元，也就是42亿元人民币，如果按照这个数字估算的话，《和平精英》全年总收入肯定超过100亿元。

《和平精英》究竟有多大的货币化潜力呢？我们可以拿它和《王者荣耀》做一个对比，根据公开资料，《王者荣耀》2018年总收入高达220亿元，创下全球单款手游营收记录。未来《和平精英》的营收也很有希望达到这个水平。

第二，腾讯游戏更大的看到已经转移到海外游戏版块。其国际化收入贡献占比从三季度以来占上了两位数。第四季度，腾讯海外游戏收入同比增长一倍，达到69.5亿元，占网络游戏收入的23%。

可以看出，腾讯游戏的出海成绩单更为抢眼，这两年腾讯游戏加快出海步伐，绝对可以称得上中国文化输出的急先锋。

海外市场上，吃鸡游戏海外版《PUBG Mobile》可以称得上中国游戏厂商最成功的出海游戏，数据显示，其在200多个国家和地区发行，在中国大陆地区外共获得6亿次下载。根据尼科咨询公司的报告，《PUBG Mobile》仅在印度的下载量就已经超过1亿次。

而根据动视暴雪Q4财报显示，其与腾讯合作的全球热门手游《使命召唤：现代战争》在2019年第四季度安装量超1.5亿，在 150 多个国家和地区登上下载榜榜首。

除了热门游戏的海外发行，腾讯还通过资本并购扩大游戏出海战略。最受市场关注的目前是对芬兰游戏巨头Supercell在去年四季度的并购并表。2019年，Supercell旗下的王牌产品《部落冲突》2019年吸金7.27亿美

元，同比增长27%，主要是由于4月份推出每月4.99美元的“黄金令牌”系统。另一款新游《荒野乱斗》上市一周年，吸金4.2亿美元，这款游戏成为2019年YouTube上最受欢迎TOP 10游戏中的唯一新游，市场对其2020年的表现也继续乐观。

若扣除税项，Supercell去年的实际净利润大约为4.5亿美元左右，我们去掉零头简单估算，差不多就是30亿元人民币左右。

Supercell的收入和利润在去年第四季度开始并表，2020年Supercell将为腾讯游戏提供大约80亿元人民币的收入增长和20多亿元的净利润增长，也就是三个季度的收入和净利润。

你看，光是《和平精英》和Supercell今年就能为腾讯带来超过130亿元的收入增长和大约50亿元的净利润增长。

第三，新重磅IP在2020年很受期待。

今年腾讯还有一系列超级游戏IP储备，很多游戏已经进入公测尾声，只不过腾讯现在更喜欢平稳地一个一个吃到嘴里，而不是一口全部吃完。

实际上去年11月份的文章我已经列出来了，这次还可以用这张图。

本来腾讯在去年下半年推出的几款大作都被延期，因为腾讯在等待最佳的时机。

《地下城与勇士手游》是最受关注的，预约人数超过2000万。腾讯对这款手游是最重视的，一定要做到完美才会发布，发布之后，只要不搞砸，又将是至少数十亿元的收入增长。

《英雄联盟手游》的发布日期可能会让玩家等待比较长，因为这款手游和《王者荣耀》存在相当大的竞争性，腾讯不希望自己左手打右手，所以目前仍处于调试预约中。

《使命召唤手游》国内处于预约中，但是去年开发商动视暴雪已经在海外发布这款游戏，目前这款游戏海外市场比较成功，在美国IOS畅销榜上排名15，海外市场的收入是不能被算在腾讯报表里的，但是说明这款游戏品质过硬，国内代理的前景也非常好，这也是腾讯的储备之一。

在海外市场上，2020年，《地下城与勇士手游》和《英雄联盟手游》也将是海外收入增长的重要动力。

 腾讯四季报中最新显示的递延收入达到创纪录的609亿元，同比增长43.6%，再次创下历史新高。我的判断是，基于强大的内生动力和资源储备，腾讯游戏可打的牌其实非常多，可能不一定着急于变现，而是更稳健地进行跑通新领域。

对游戏板块，投资者可以长期看好，递延收入不断创历史新高对于投资者就是最重要的信心。

五部分：视频业务大幅减亏

除了游戏外，在增值服务中，另外一个重要的业务便是腾讯视频。

四季报中披露，收费增值服务订购账户数同比增长12%至1.8亿，主要受视频及音乐服务订购账户数增加带动；其中，腾讯视频订购账户数同比增长至1.06亿，音乐订购账户数同比增长42%至3540万。

去年的文章里说过，腾讯视频有望大幅减亏，现在看确实如此。四季报披露腾讯视频运营亏损至30亿元以下，相比而言，用户数量、付费用户和总时长都非常相似的爱奇艺去年全年净亏损100亿元，通过这一对比可以看出腾讯的运营效率之高。

对腾讯视频未来有利的因素主要有四点：

一是限薪令，综艺限薪令从去年下半年已经开始发挥作用，这对视频网站的内容成本有直接的影响。

二是新冠疫情带来的新一波用户增长。

三是超前点播这种新的商业模式带来的收入扩展。

四是市场竞争格局已经由当初的三足鼎立变为双寡头并进。随着阿里巴巴集团战略的转变，优酷当前的核心任务就是减亏，最直接的办法就是投入的减少，这导致优酷的吸引力已经和腾讯视频爱奇艺无法再相提并论，有实力的竞争者越少，对内容成本下降就越有利。而且，内容成本的下降实际上对所有的视频网站都是利好。

总之，国内的版权视频在苦逼多年之后，今年可能会迎来一个不错的年份，这一点大家可以研究一下，也想一想高瓴近期的持仓变化。

第六部分：广告业务不足忧

四季度腾讯广告业务收入同比增长19%至202亿元，其中社交广告因为微信朋友圈和小程序开放更多广告位的推动，同比增长37%至163亿元。

2019年Q4社交广告占腾讯广告收入的比例为80.5%，较去年同期增长11个百分点。由于社交广告没有内容购买成本，因此毛利率更高，进而带来了广告业务整体毛利率的提升。

2019年全年，腾讯广告收入同比增长18%至684亿元，其中社交广告同比增长33%至529亿元。

受行业和经济大环境影响，广告业务收入一季度下滑已经在市场预期之中。但是腾讯社交广告之前连续多个季度快速增长，2019年收入规模超过了500亿，其体量已经是传统媒体广告的约4倍，成为腾讯广告新看点。

由于疫情原因，今年的广告业务还必将会面临不小的挑战，所幸腾讯的社交广告主要依赖于微信，而疫情虽然会影响品牌商短期的投放意愿，但是微信的流量是不会有太大起伏的，所以社交广告方面，腾讯长期的潜力依然很大。

小程序拉动的社交广告将会是未来的另一个亮点，根据国信证券的研究，小程序广告2019年收入近20亿元，今年将继续保持高速增长，长期看价值超过百亿。

腾讯旗下微信搜索2019年正式升级为“微信搜一搜”，除了搜索小程序、商品，还可以搜索天气、股票、音乐、医疗咨询，视频娱乐，新闻及百科等热点。除了内容方面的丰富和升级外，新的“微信搜一搜”还针对广告投放进行了全新改版，拥有全新的视觉物料。品牌主们可以在微信公众平台后台下载微信搜一搜物料，通过线上线下、自有流量、广告渠道进行推广，这些都将成为未来腾讯广告收入新动力。

总结

今年的这篇分析腾讯的文章，我向大家详细阐述了腾讯各项业务的潜力，或是增长的潜力，或是利润改善的潜力，也有一些业务遇到了短期的困难，比如广告业务，但是这并不影响腾讯整体的市值和潜力，因为广告业务在腾讯的财报中已经排名至第三位，已经属于非核心业务。

腾讯以前的看点是广告、游戏，现在则慢慢变成小程序、腾讯云和金融。去年我给过腾讯410港元的目标价，腾讯也确实达到了这个目标价，这次分析我看到了腾讯更大的潜力，包括之前由于版号原因导致资本市场认为腾讯游戏业务已经遇到天花板，但是通过这一年多的努力，腾讯证明了它为什么能从当年100万市值都不到的小公司，成为今天中国最重要的互联网公司之一。

当别人认为是不可能的事情，腾讯总是能做到超出所有人的预期，当我们一次又一次对腾讯投以佩服的目光时，心里会明白腾讯确实是一家非常了不起的公司。

就像我几年前所说的，腾讯是一家希望成为整个中国互联网基础设施的公司，中国未来的国运如何，中国未来的互联网行业发展如何，决定了腾讯未来的高度，因为腾讯已经证明了在最危急最困难的时刻，我们还是离不开腾讯。

那么，你相信中国的国运吗？

我从未像现在这样信心十足！