藏之锋
2020-03-11
这个比喻很好,很合适。
美联储与美股:手持火柴的灭火人
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Sanders)的逆袭可能带来的政治转向的反应,又或者是作为另一次金融危机(或经济衰退)的先兆而出现,进而意味着2009年3月开始的、持续了11年的大牛市的终结?暴跌之后,长牛行情是否还会继续?</span></p><p><span><b>水与水牛</b></span></p><p><span>任何牛市的终结,都源于支撑力量的坍塌,要么是经济基本面的恶化,要么是货币流动性的衰竭。那么,过去十年支撑美股长牛的因素是什么?虽然美国经济独领风骚,特朗普上任以来实现了美国历史上最长时间的经济扩张,但另一方面,水牛的成分也不在少数。</span></p><p><span>自雷曼2008年9月破产开始,全球便进入到了“大水漫灌”的时代。扩表方面,美联储的动作最为迅速,紧随美联储之后的是瑞士央行,其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚,分别是2013年4月和2015年1月。</span></p><p><span>美国第一次量化宽松(QE1)始于2008年11月,到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券,累计约1.725万亿美元;受欧债危机和美国经济基本面的影响,QE2从2010年11月开始,2011年6月结束,美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债,共计6000亿美元;QE3始于2012年9月15日,累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。截至2017年10月开始缩表之前,美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元,10年间增长了4倍。其中,国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元,MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。</span></p><p><span>2017年10月,美联储开始了短暂的缩表进程。但从2019年9月份开始,美联储再次“扩表”。虽然美联储否认是QE,但体现在美联储资产负债表上,仍然是总量上的扩张,只是结构上改以短期国债为主。我们认为,之所以选择短期国债,主要是想调节短端利率,扭转利差倒挂的现象。</span></p><p><span>从图1可以看出(左图),在美联储扩表的进程中,每一次按下“暂停键”,美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨,与美联储是否持续宽松,有比较高的一致性。2018年以来,美联储开启加息与缩表的双收缩进程,再叠加中美贸易冲突,美股震荡加剧。从2018年1月到2019年6月底,标普500指数在2400点到3000点区间震荡,区间接近零增长。图1中的右图为2019年7月以来美联储资产负债表规模与标普500指数走势,可以看出,两者是前后相继的关系,9月初美联储开始扩表,标普500指数从10月开始再次快速爬升,2020年2月20日崩盘之前,指数升至3380点。与此同时,还可以看到,2020年初到美股崩盘期间,美联储扩表再次按下了“暂停键”。美股崩盘之后,又再次重启。所以,图1似乎可以被描绘成“水与水牛的故事”。</span></p><p><span>图1:水和水牛?</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f57e2c416336c23fd88f8ffab16ab2e0\" /></p><p><span>数据来源:美联储,CEIC,东方证券</span></p><p><span>从美联储最新声明来看,本次美股崩盘,美联储并不认为是美国经济的基本面出了问题,而是认为“美国经济的基本面依然强劲”(remain strong),但同时也强调,会“密切监测事态发展及其对经济前景的影响,并将使用货币侦测工具,采取适当行动来支持经济”。理论上而言,对于美联储而言,扩表是无止境的,而降息只剩下1个百分点的区间(联邦仅仅目标利率区间下限)。如果美联储判断此次冲击是短暂的和一次性的,显然,扩表的灵活性和适用性可能会更高。</span></p><p><span><b>繁荣与债务</b></span></p><p><span>从周期的角度来看,繁荣的顶点往往也是衰退的起点。不可否认,特朗普执政时期,美国经济和资本市场的表现都是非常抢眼的。根据美国国民经济研究局(NBER)的数据,特朗普政府实现了自1854年以来美国历史上最长的经济扩张周期。始于1991年3月的大稳健时期的经济扩张周期持续了120个月。最新一轮的经济扩张周期始于2009年6月,至2019年6月已经持续了120个月,至今已持续128个月,创下了历史最高纪录。</span></p><p><span>并且,美国经济的繁荣是普惠性的,它主要体现在就业和劳动者工资方面,失业率维持在3.5%左右,与1969年5月以来的最低水平持平,劳动参与率也恢复至危机前的水平;非裔、西班牙裔、亚裔、退伍军人、残疾人和没有高中文凭的人的失业率都创下2008年金融危机以来的最低记录;从2017年4季度开始,工作岗位空缺数持续超过求职人数,为2000年以来首次,职位空缺数量和空缺率都为2000年以来最高水平;至2019年11月,工资连续第16个月以年化3%(或以上)的速度增长,2018年家庭收入中位数超过63,000美元,创历史最高水平(而后又有所下降)……</span></p><p><span>但是,美国经济的繁荣,与债务负担的加重是并行的。美联储扩表的背后,是美国政府债务杠杆率(债务/GDP)的提升。为应对2008年金融危机,及之后居民与非金融企业部门的去杠杆,美国政府采取了积极的财政政策,融资方式主要是发行国债。从2008年6月到2013年3月,政府杠杆率从58.2%增加到96.2%,2019年9月的数据是98.2%。2013年以来,在政府债务杠杆没有增加和美联储没有扩表的情况下,美国经济依然繁荣复苏,一个主要原因是非金融企业部门又开始加杠杆了。金融危机以来,美国的居民部门一直在去杠杆,在2019年3月,居民与非金融企业部门杠杆出现交汇,杠杆率为75%。而后两者基本维持在这个水平。金融危机爆发前,非金融企业部门的杠杆率为70%,居民部门为98.6%。由此可见,美国的实体部门的债务水平是相对合理的,债务负担较重的是政府部门,这与财政扩张与以及美联储的量化宽松密切相关。</span></p><p><span>根据彼得森国际经济研究所(PIIE)的估计(参考表1),从2016年到2022年,美国政府债务杠杆率将提升10个百分点,利息支出占GDP的比重提高1.175个百分点。均为世界较高水平的增长(中国债务杠杆率将提升12.67个百分点)。</span></p><p><span>表1:各国政府债务杠杆与利息负担的变化(2016-2022)</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d827acdfbc0677e8756791e2a205b714\" /></p><p><span>资料来源:PIIE,东方证券</span></p><p><span>而且,与历史不同的是,美联储成为了美国政府债务的重要债权人(参考图2)。截止到2019年底,美联储持有的联邦政府债务占GDP的比约为11%,峰值为2013年,占比14%,已经超过了第二次世界大战时期。其持有的政府债务占比也在2008年金融危机之后迅速增长。这实际上就是现代货币理论(MMT)所描述的图景,桥水基金创始人达利欧将其称为第三代货币政策(MP3),即货币与财政政策的协同。</span></p><p><span>图2:2008年金融危机之后,美联储购买了大量联邦政府债务</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8700b2c6cc1b81e499183253c3d9c395\" /></p><p><span>数据来源:CEIC,东方证券</span></p><p><span>过去50年的经验显示(参考图3),每次遭遇危机,美国政府都会充当“救火队长”的角色。图3比较好的显示了美国政府、居民、非金融企业以及国外部门这四个实体部门谁是资金的净供给者(盈余方,债权人),谁是净需求者(赤字方,债务人)。除了少数例外(2000年6月到2001年6月),政府始终处于借钱的状态,一旦遇到危机,就会借更多的钱,2008-09年金融危机时期达到历史峰值,2009年3季度为12.41%。</span></p><p><span>图3:历次危机,美国政府都会充当“救火队长”</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/076183ca5763688925539aa24bae7976\" /></p><p><span>数据来源:FED,CEIC,东方证券;指标为金融投资净值/GDP</span></p><p><span>从图中还可以看到,2008年金融危机与美国居民部门的透支式的消费(包括购房)有关,而危机之后,居民部门始终处于净储蓄者的地位。对于美国而言,一个比较健康的结构是,居民部门和国外部门是净储蓄者,企业部门是净借款人,而政府部门充当调剂余缺的角色。如果其它三个部门都是资金盈余方,那只能靠政府花钱,才能支撑经济增长。其结果,就是政府债务杠杆的提升。</span></p><p><span><b>均值回归、康波与股价</b></span></p><p><span>我们认为,靠货币宽松支撑的“水牛”是难以为继的,况且,美联储货币政策的空间已显著收缩。如果没有美联储的量化宽松和财政扩张,牛市行情是也大概率不会出现。从周期的角度看资产价格波动,价值规律是成立的,或早或晚,均值回归都将发生。当前的崩溃,就可以被看作是价值规律的力量在起作用。新冠肺炎疫情只是触发因素。长周期来看,美股收益率的波动基本与康德拉季耶夫周期有较高的一致性(参考图4和图5)。这说明,只有在康波的上升时期,牛市才是可持续的。因为,说到底,科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。</span></p><p><span>图4:股票价格波动与康德拉季耶夫周期</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7e95cbac2798efc7559d3ea8d43c9fd\" /></p><p><span>资料来源:NBER Macrohistory Database,Wind;东方证券</span></p><p><span>说明:2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database,之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值,数据来源于Wind数据库。</span></p><p><span>图5:股价之锚:股价与名义GDP的周期性变化</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/532b145da38e329179f8398c786f6139\" /></p><p><span>资料来源:NBER Macrohistory Database,Wind;东方证券</span></p><p><span>说明:2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database,之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值,数据来源于Wind数据库。</span></p><p><span>从时间点上来看,以人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机为代表的第六次科技浪潮将在2015年-2020年间进入扩散阶段(MasaakiHirooka,2006,参考图6),而美国大概率仍将是本次技术革命的领先者,从这个角度来看,中长期而言,美股仍值得期待。但是,其所能达到的高度,则充满诸多不确定性。</span></p><p><span>图6:康波的轨迹</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21c382fb853bfd148144d863717ef2fa\" /></p>","source":"lsy1583916832773","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储与美股:手持火柴的灭火人</title>\n<style 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Sanders)的逆袭可能带来的政治转向的反应,又或者是作为另一次金融危机(或经济衰退)的先兆而出现,进而意味着2009年3月开始的、持续了11年的大牛市的终结?暴跌之后,长牛行情是否还会继续?水与水牛任何牛市的终结,都源于支撑力量的坍塌,要么是经济基本面的恶化,要么是货币流动性的衰竭。那么,过去十年支撑美股长牛的因素是什么?虽然美国经济独领风骚,特朗普上任以来实现了美国历史上最长时间的经济扩张,但另一方面,水牛的成分也不在少数。自雷曼2008年9月破产开始,全球便进入到了“大水漫灌”的时代。扩表方面,美联储的动作最为迅速,紧随美联储之后的是瑞士央行,其次是英格兰银行。日本央行和欧洲央行实施QE的时间比较晚,分别是2013年4月和2015年1月。美国第一次量化宽松(QE1)始于2008年11月,到2010年3月结束。美联储购买了1.25万亿美元的MBS、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券,累计约1.725万亿美元;受欧债危机和美国经济基本面的影响,QE2从2010年11月开始,2011年6月结束,美联储累计购买1050亿美元的金融资产和4950亿美元的国债,共计6000亿美元;QE3始于2012年9月15日,累计购买约1.6万亿美元的国债和MBS。截至2017年10月开始缩表之前,美联储的总资产由2007年8月的8767亿美元增加到2017年10月的4.4万亿美元,10年间增长了4倍。其中,国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元,MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。2017年10月,美联储开始了短暂的缩表进程。但从2019年9月份开始,美联储再次“扩表”。虽然美联储否认是QE,但体现在美联储资产负债表上,仍然是总量上的扩张,只是结构上改以短期国债为主。我们认为,之所以选择短期国债,主要是想调节短端利率,扭转利差倒挂的现象。从图1可以看出(左图),在美联储扩表的进程中,每一次按下“暂停键”,美股都会出现明显的震荡。美股能否持续上涨,与美联储是否持续宽松,有比较高的一致性。2018年以来,美联储开启加息与缩表的双收缩进程,再叠加中美贸易冲突,美股震荡加剧。从2018年1月到2019年6月底,标普500指数在2400点到3000点区间震荡,区间接近零增长。图1中的右图为2019年7月以来美联储资产负债表规模与标普500指数走势,可以看出,两者是前后相继的关系,9月初美联储开始扩表,标普500指数从10月开始再次快速爬升,2020年2月20日崩盘之前,指数升至3380点。与此同时,还可以看到,2020年初到美股崩盘期间,美联储扩表再次按下了“暂停键”。美股崩盘之后,又再次重启。所以,图1似乎可以被描绘成“水与水牛的故事”。图1:水和水牛?数据来源:美联储,CEIC,东方证券从美联储最新声明来看,本次美股崩盘,美联储并不认为是美国经济的基本面出了问题,而是认为“美国经济的基本面依然强劲”(remain strong),但同时也强调,会“密切监测事态发展及其对经济前景的影响,并将使用货币侦测工具,采取适当行动来支持经济”。理论上而言,对于美联储而言,扩表是无止境的,而降息只剩下1个百分点的区间(联邦仅仅目标利率区间下限)。如果美联储判断此次冲击是短暂的和一次性的,显然,扩表的灵活性和适用性可能会更高。繁荣与债务从周期的角度来看,繁荣的顶点往往也是衰退的起点。不可否认,特朗普执政时期,美国经济和资本市场的表现都是非常抢眼的。根据美国国民经济研究局(NBER)的数据,特朗普政府实现了自1854年以来美国历史上最长的经济扩张周期。始于1991年3月的大稳健时期的经济扩张周期持续了120个月。最新一轮的经济扩张周期始于2009年6月,至2019年6月已经持续了120个月,至今已持续128个月,创下了历史最高纪录。并且,美国经济的繁荣是普惠性的,它主要体现在就业和劳动者工资方面,失业率维持在3.5%左右,与1969年5月以来的最低水平持平,劳动参与率也恢复至危机前的水平;非裔、西班牙裔、亚裔、退伍军人、残疾人和没有高中文凭的人的失业率都创下2008年金融危机以来的最低记录;从2017年4季度开始,工作岗位空缺数持续超过求职人数,为2000年以来首次,职位空缺数量和空缺率都为2000年以来最高水平;至2019年11月,工资连续第16个月以年化3%(或以上)的速度增长,2018年家庭收入中位数超过63,000美元,创历史最高水平(而后又有所下降)……但是,美国经济的繁荣,与债务负担的加重是并行的。美联储扩表的背后,是美国政府债务杠杆率(债务/GDP)的提升。为应对2008年金融危机,及之后居民与非金融企业部门的去杠杆,美国政府采取了积极的财政政策,融资方式主要是发行国债。从2008年6月到2013年3月,政府杠杆率从58.2%增加到96.2%,2019年9月的数据是98.2%。2013年以来,在政府债务杠杆没有增加和美联储没有扩表的情况下,美国经济依然繁荣复苏,一个主要原因是非金融企业部门又开始加杠杆了。金融危机以来,美国的居民部门一直在去杠杆,在2019年3月,居民与非金融企业部门杠杆出现交汇,杠杆率为75%。而后两者基本维持在这个水平。金融危机爆发前,非金融企业部门的杠杆率为70%,居民部门为98.6%。由此可见,美国的实体部门的债务水平是相对合理的,债务负担较重的是政府部门,这与财政扩张与以及美联储的量化宽松密切相关。根据彼得森国际经济研究所(PIIE)的估计(参考表1),从2016年到2022年,美国政府债务杠杆率将提升10个百分点,利息支出占GDP的比重提高1.175个百分点。均为世界较高水平的增长(中国债务杠杆率将提升12.67个百分点)。表1:各国政府债务杠杆与利息负担的变化(2016-2022)资料来源:PIIE,东方证券而且,与历史不同的是,美联储成为了美国政府债务的重要债权人(参考图2)。截止到2019年底,美联储持有的联邦政府债务占GDP的比约为11%,峰值为2013年,占比14%,已经超过了第二次世界大战时期。其持有的政府债务占比也在2008年金融危机之后迅速增长。这实际上就是现代货币理论(MMT)所描述的图景,桥水基金创始人达利欧将其称为第三代货币政策(MP3),即货币与财政政策的协同。图2:2008年金融危机之后,美联储购买了大量联邦政府债务数据来源:CEIC,东方证券过去50年的经验显示(参考图3),每次遭遇危机,美国政府都会充当“救火队长”的角色。图3比较好的显示了美国政府、居民、非金融企业以及国外部门这四个实体部门谁是资金的净供给者(盈余方,债权人),谁是净需求者(赤字方,债务人)。除了少数例外(2000年6月到2001年6月),政府始终处于借钱的状态,一旦遇到危机,就会借更多的钱,2008-09年金融危机时期达到历史峰值,2009年3季度为12.41%。图3:历次危机,美国政府都会充当“救火队长”数据来源:FED,CEIC,东方证券;指标为金融投资净值/GDP从图中还可以看到,2008年金融危机与美国居民部门的透支式的消费(包括购房)有关,而危机之后,居民部门始终处于净储蓄者的地位。对于美国而言,一个比较健康的结构是,居民部门和国外部门是净储蓄者,企业部门是净借款人,而政府部门充当调剂余缺的角色。如果其它三个部门都是资金盈余方,那只能靠政府花钱,才能支撑经济增长。其结果,就是政府债务杠杆的提升。均值回归、康波与股价我们认为,靠货币宽松支撑的“水牛”是难以为继的,况且,美联储货币政策的空间已显著收缩。如果没有美联储的量化宽松和财政扩张,牛市行情是也大概率不会出现。从周期的角度看资产价格波动,价值规律是成立的,或早或晚,均值回归都将发生。当前的崩溃,就可以被看作是价值规律的力量在起作用。新冠肺炎疫情只是触发因素。长周期来看,美股收益率的波动基本与康德拉季耶夫周期有较高的一致性(参考图4和图5)。这说明,只有在康波的上升时期,牛市才是可持续的。因为,说到底,科技创新及其扩散的轨迹决定了经济的基本面。图4:股票价格波动与康德拉季耶夫周期资料来源:NBER Macrohistory Database,Wind;东方证券说明:2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database,之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值,数据来源于Wind数据库。图5:股价之锚:股价与名义GDP的周期性变化资料来源:NBER Macrohistory Database,Wind;东方证券说明:2016年之前的数据来源于NBER Macrohistory Database,之后的数据为纳斯达克综合指数、道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数年收益的平均值,数据来源于Wind数据库。从时间点上来看,以人工智能、多媒体、纳米技术、生物技术、基因工程、人体器官再生、超导体和量子计算机为代表的第六次科技浪潮将在2015年-2020年间进入扩散阶段(MasaakiHirooka,2006,参考图6),而美国大概率仍将是本次技术革命的领先者,从这个角度来看,中长期而言,美股仍值得期待。但是,其所能达到的高度,则充满诸多不确定性。图6:康波的轨迹","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2082,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":20,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/965169527"}
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