亚马逊凭什么这么贵

声明

本人未持有任何$亚马逊(AMZN)$ 股票，本文不作为任何投资建议，如若因此发生损失，本人概不负责。晨星数据来自知识星球价值投资数据库。

公司过往业绩表现

公司业务

亚马逊公司服务的主要客户群，包括消费者、卖家、开发者、企业和内容创作者。此外，公司还通过赞助广告、展示和视频广告等项目，为卖家、供应商、出版商和作者提供广告等服务。公司通过其在线和实体商店为消费者提供服务。公司设计其商店，使产品能够由公司和第三方跨产品类别销售。客户通过其网站、移动应用程序、Alexa、设备、流媒体和访问公司的实体商店来获取公司的产品。公司还生产和销售电子设备，包括Kindle、Fire平板电脑、Fire TV、Echo、Ring等设备，公司还开发和制作媒体内容。公司还提供客户服务。此外，公司还提供亚马逊Prime，这是一个会员计划，包括各种商品的免费送货，访问流媒体电影和电视剧集，包括亚马逊原创内容和其他好处。

公司以多种方式完成客户订单，包括通过北美和其运营的国际物流和交付网络；在某些国家的合作和外包安排；数字交付；以及通过其实体店。公司在全球范围内运营客户服务中心，并通过联合外包安排进行补充。公司提供的项目使卖家能够发展业务，在其商店销售产品，并通过公司完成订单。

通过其亚马逊网络服务（AWS）部门为各种规模的开发者和企业提供服务，包括初创企业、政府机构和学术机构，该部门提供一系列全球计算、存储、数据库和其他服务产品。

通过Kindle Direct Publishing为作者和独立出版商提供服务，Kindle Direct Publishing是一项在线服务，它让独立作者和出版商选择一种方案，并将他们的书与公司的出版部门Amazon Publishing一起在Kindle Store中提供。公司还提供了让作者、音乐人、电影制作人、技能和应用开发者等发布和销售内容的项目。

公司将其业务分为三个部分：北美、国际和AWS。

北美分部主要包括通过以北美为中心的在线和实体店零售消费产品（包括从卖家处）和订阅。该分部包括这些在线商店的出口销售。

国际分部主要包括消费产品的零售（包括来自销售商）和通过以国际为中心的在线商店的订阅。该分部包括这些国际重点在线商店的出口销售（包括这些在线商店对美国、墨西哥和加拿大客户的出口销售），但不包括公司的北美重点在线商店的出口销售。

AWS部门包括面向初创企业、企业、政府机构和学术机构的计算、存储、数据库和其他服务产品的全球销售。

公司护城河

过去几年，传统的实体零售业经历了一个快速转型期，随着该行业从疫情中复苏，这一趋势可能会继续下去。在不存在客户转换成本和激烈竞争的情况下，我们已经看到Circuit City、Linens 'n Things、Borders和RadioShack退出了零售业的格局，而其他众多零售商则在努力扭转恶化的基本面。沃尔玛和好市多等大众商家的市场整合在这一趋势中发挥了作用，主要制造商的直接面向消费者的投资也是如此。然而，我们认为亚马逊是零售业中最具颠覆性的力量。它的运营效率、网络效应以及对客户服务的聚焦为其市场提供了传统零售商无法比拟的可持续竞争优势；这应该会在未来几年产生更多的市场份额增长。尽管物流、技术（硬件设备、Alexa和AWS）和内容投资以及疫情的额外支出，我们预计亚马逊可以在较长的时间内产生高于我们资本成本假设的经济回报，使得亚马逊具有宽广的护城河。

亚马逊的主要优势之一是其物流和配送网络的运营效率，满足了消费者对免费和加急运输的需求（包括从2019年开始扩大Prime会员的一天送货选项）。这使得亚马逊能够产生强大的现金流，而这些现金流又可以重新投资于广告、客户服务和网站改进，从而使其市场保持稳健，客户忠诚度高。事实上，我们认为亚马逊的品牌已经代表了低价、广泛的选择、便利性和卓越的客户服务--这是零售商中罕见的组合。

亚马逊还受益于网络效应，因为低廉的价格、广阔的产品广度和友好的界面吸引了数以百万计的客户，而这些客户又吸引了各类商家进入亚马逊网站，包括亚马逊市场平台上的第三方卖家（占2019年总销量的53%）和直接向亚马逊销售的批发商/制造商。根据我们的研究，近年来，在其他在线零售商更加依赖搜索的情况下，亚马逊的流量来自搜索的比例有所下降。我们认为，这表明亚马逊正日益成为网购的起点，类似于商场的主力租户。此外，随着越来越多的消费者和产品加入亚马逊平台，客户评论、产品推荐和愿望清单的相关性增加，增强了其网络效应。

亚马逊在2017年斥资137亿美元收购全食超市，标志着其向杂货品类的最重要推进，但很可能让一些投资者在建立了二十多年没有实体店的电商帝国后，挠头不已。虽然我们曾预计该公司在全力发展实体店之前会进一步测试其其他杂货概念，但我们确实看到了几个原因，这次收购不仅仅是向杂货品类的推进，而且可以增强亚马逊的宽阔护城河。首先，亚马逊Prime会员和Whole Foods购物者之间已经有了高度的重合。其次，亚马逊通过Whole Foods的供应商基础增加了新鲜农产品和蛋白质的即时信誉，而亚马逊的杂货努力到目前为止还迟迟没有实现。在该公司成为生鲜食品领域的知名企业之外，我们预计许多全食供应商将探索亚马逊作为潜在的分销渠道，至少是那些尚未使用亚马逊市场的供应商。第三，亚马逊有了一个新的工具，可以有意义地扩大和加速其自有品牌产品，包括自己的包装食品和家居产品自有品牌，如Happy Belly、Bloom Street、Mama Bear和Wickedly Prime，以及向现有Prime客户销售Whole Foods的365产品的机会。最后，Whole Foods的实体店提供了一个展示亚马逊新产品和技术的机会。

我们喜欢亚马逊在数字媒体领域的竞争能力，考虑到其可观的客户群、Kindle、Fire TV、Dash和Echo产品共生的硬件/软件生态系统，以及亚马逊Echo和其他支持Alexa的语音识别产品所带来的有趣的广告和授权可能性。我们仍然认为Kindle套装产品是获客工具，为我们的基本假设增加了多层上升空间，包括额外的Prime会员资格和参与度，加速数字媒体销售，以及对普通商品销售的积极光环效应。鉴于亚马逊提供的大量内容、进军新的垂直领域（包括视频游戏）以及作为亏损领头羊销售硬件的能力，我们相信亚马逊将继续发展成为数字媒体领域的强大玩家。

我们认为，亚马逊网络服务也同样具备成本优势、无形资产和网络效应广阔来源。亚马逊的公有云计算产品拥有的计算能力是接下来10家最大的供应商的计算能力总和的3倍以上(根据我们的估计)，为该公司提供了规模优势，并经常使其成为希望减少信息技术支出的企业的首选。我们预计AWS将在2020年期间产生470亿美元的收入，我们预测未来五年的平均年收入增长率为25%。随着最近对额外容量和其他创新的投资，我们预计AWS将成为一个越来越积极的毛利率贡献者--该部门在2019年公布了26.3％的部门运营利润率，我们相信它可以在更长的时间范围内提供大约30％的运营利润率--因为它的高度可扩展性和云存储之外的其他关键任务服务，以及在AWS市场上销售的第三方软件供应商网络。

作为全球在线商务的领导者之一，亚马逊发现自己在全球疫情中处于独特的地位。随着遏制工作的持续进行和消费者的自我隔离，我们相信亚马逊的某些服务将继续得到更多的采用。最明显的例子是在线杂货，根据我们与物流行业高管的讨论，该服务已经显著加速。随着远程办公的激增，AWS也将从企业云计算、存储、网络/内容交付、移动应用和数字安全使用的增加中受益。在企业级云需求增加的基础上，我们预计亚马逊将受益于娱乐内容需求的增加，无论是直接的（自己的内容组合）还是间接的（为Netflix和其他内容提供商提供AWS功能）。

然而，亚马逊也可能面临障碍。排名第一的是疫情相关的费用，因为管理层已经宣布计划在2020年第二季度投资超过40亿美元（包括设施生产力措施、保护设备、清洁、工资增长和疫情检测能力）。虽然这改变了我们的短期利润率前景，但我们认为这是必要的，以满足Prime会员在不断变化的消费者环境中的需求（特别是那些由于物流瓶颈而受到诱惑到其他地方购物的人），并改善第三方卖家的体验。这些对支撑其宽广护城河的网络效应至关重要，也是投资支出的理由。亚马逊近年来在产品结构多样化方面做得较好，向更多的消费类主打产品发展，但实质性的消费放缓仍会影响顶线增长。

公司风险和不确定性

尽管亚马逊在北美和欧洲电商中处于领先地位，但仍面临若干潜在风险。亚马逊的低价定位受损，无论是真实的还是被认为的，都可能对基本面产生不利影响。亚马逊必须保持其价值主张和物流效率，以推动网站流量，同时与其他商家争夺市场份额。这包括管理亚马逊Prime费用，但我们相信，物流能力、扩展的数字内容产品以及新的订阅和流媒体产品的组合将使Prime会员的流失率保持在最低水平。其他执行风险包括向周边业务线和实体店（包括全食超市）扩张，这可能会分散管理层的注意力或导致资本分配决策失误。国际化增长带来独特的监管挑战，因为国外管理机构不断修改在线商务法律，这往往对当地竞争对手有利。我们还预计，与冠状病毒相关的消费者行为变化将对行业产生持久影响，并推动近期经营波动。

在执行风险之外，我们认为还有三个潜在风险来源。(1)监管，包括美国邮政服务或其他受监管的承运人增加运费的威胁、更高的税收、同时经营自营和第三方市场的限制以及司法部的反垄断调查；(2)来自其他零售商或技术公司的直接和间接竞争；(3)无形资产减值，包括数据泄露、对数据使用不当的担忧或消费者疲劳。另一方面，我们认为，更多元化/专业化的AWS产品、亚马逊扩展的Fulfilment by Amazon功能、Amazon Fresh在更多城市中心的推广、Amazon Prime会员资格的新潜在定价层级或附加功能，以及将广告扩展到新的渠道，都会带来上行风险的来源。

公司估值

自从3月中旬在市场早期的冠状病毒担忧期间跌至1600美元左右的底部以来，拥有宽广护城河的亚马逊的股价在过去几个月中轰然回升，并在7月6日首次收于每股3000美元以上。 有几个原因可以解释该股的快速上涨，包括Prime会员参与度提高（尤其是在线杂货服务）、AWS使用率强劲（尤其是受疫情干扰影响较小的客户）以及缺乏高质量的增长投资。亚马逊在7月底公布第二季度业绩时，很可能会取得令人印象深刻的增长，我们预计它将超过750亿-810亿美元的季度收入展望的上限。

诚然，过去押注亚马逊是个风险命题，从投资故事的角度来看，我们认为长期的积极因素（国际增长潜力、AWS上行潜力、扩大广告服务、技术授权）仍然大于消极因素（沃尔玛和塔吉特等竞争性大众商家的在线销售增长、潜在的监管风险）。我们认为，市场对亚马逊已经回到 "重增长轻盈利 "的思路，预计市场将忽略这可能是一个费用昂贵的季度（包括至少40亿美元的疫情相关费用，这将使其难以超过管理层15亿美元运营利润展望的上限）。但是根据亚马逊的护城河以及疫情导致的人们生活习惯的变化，我们认为至少未来十年的年均增长和未来五年的营业利润率达到10%（相比之下，过去三年的收入增长和4%的营业利润率都很高）是适度的，因此3,000美元的市场价格是合理的。

晨星和valueline估值