一刀客
2020-03-30
这个不错
@许哲：
不对称责任下的疯狂套利
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
分享至
微信
复制链接
精彩评论
我们需要你的真知灼见来填补这片空白
打开APP，发表看法
APP内打开
发表看法
{"i18n":{"language":"zh_CN"},"detailType":1,"isChannel":false,"data":{"magic":2,"id":929533024,"tweetId":"929533024","gmtCreate":1585504186368,"gmtModify":1704358118611,"author":{"id":3530240513207604,"idStr":"3530240513207604","authorId":3530240513207604,"authorIdStr":"3530240513207604","name":"一刀客","avatar":"https://static.tigerbbs.com/37b65815822d405a6beb5b75b6ef3600","vip":1,"userType":1,"introduction":"","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"fanSize":0,"starInvestorFlag":false},"themes":[],"images":[],"coverImages":[],"extraTitle":"","html":"<html><head></head><body>\n 这个不错</body></html>","htmlText":"<html><head></head><body>\n 这个不错</body></html>","text":"这个不错","highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929533024","repostId":929501335,"repostType":1,"repost":{"magic":2,"id":929501335,"tweetId":"929501335","gmtCreate":1585472162602,"gmtModify":1717195855696,"author":{"id":3453943051225490,"idStr":"3453943051225490","authorId":3453943051225490,"authorIdStr":"3453943051225490","name":"许哲","avatar":"https://static.laohu8.com/c46141457152637805577175903002ed","vip":2,"userType":2,"introduction":"茂隆实业发展总公司首席策略师，公众号：天上不会掉馅饼","boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"individualDisplayBadges":[],"fanSize":3971,"starInvestorFlag":false},"themes":[{"themeId":"5f4e0a7185a74ed196abff08008266de","categoryId":"b76d3c59fc044df59779c041b25852a6","name":"分享我的交易策略","type":0,"rnLink":"https://laohu8.com/RN?name=RNTheme&page=/theme/detail&rndata={\"themeId\":5f4e0a7185a74ed196abff08008266de}&rnconfig={\"headerBarHidden\": true}","description":"交易策略分享，说一说自己在交易中的那些神操作吧，你的idea说不定价值百万！","image":"https://static.tigerbbs.com/cd8eaff2e99964ab7a80d92cc196fcd3"}],"images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/75c9fcd516e5437c8f1158ecc63141ad"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1770f2d16d684be9975db77f678ddd04"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/aed356f33df24243b9b3d4c24509e1d8"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ad7ddf3ff871471793dd78e24abe92ba"}],"coverImages":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/75c9fcd516e5437c8f1158ecc63141ad"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/1770f2d16d684be9975db77f678ddd04"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/aed356f33df24243b9b3d4c24509e1d8"}],"title":"不对称责任下的疯狂套利","extraTitle":"","html":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75c9fcd516e5437c8f1158ecc63141ad\"></p> <p><span>作者：许哲</span></p> <p><span>链</span><span>接：</span><span>https://zhuanlan.zhihu.com/p/114540200</span></p> <p><span>来源：</span><span>知乎</span></p> <h1><span>著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。</span></h1> <p><span><span>最近我在一个投资者朋友群里分享的一些看法，莫名其妙的被很多很多群到处转发，非常意外。</span><span>你们大部分人应该见过了</span></span></p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad7ddf3ff871471793dd78e24abe92ba\"> <p>其实里面的内容大部分我在下面这个回答里说过：</p> <p><span><strong>美股近四天暴跌超过10%对美国和全球经济有什么影响？</strong></span><span><strong>（zhihu.com/question/375237651/answer/1049530175）</strong></span></p> <p>服务“打死不点击外部链接星人”，大概的意思重复一下，因为还在市场激战，没空收集数据+整理图标，凑合看吧。</p> <p>前面的知乎问答里的论点：<span>所有的股灾的根本原因是估值过高，而不是其他。</span>有人说新冠病毒是原因，我认为只是诱因，新冠病毒前的股市估值已经很离谱了，突发的黑天鹅事件是刺穿泡沫的一个导火索。当然，这个事情本身的体量也是大得惊人。本来盈利水平已经对不起这个估值了，更何况全世界的经济活动要停摆半年，会让本来已经过高的估值的基准——上市公司盈利水平，更加雪上加霜。从而使得股灾，更加火上浇油。</p> <p>上面那个问答里用几个指标衡量了股市高估的程度，但没有具体展开讲为什么估值会被一路推高，仅仅列举了美联储资产负债表的扩张和利率不断走低的事实，没有展开讲路径。被四处传的微信聊天记录里简单描述了一下，也不是很全面。大致来讲和次贷危机的处理方式有关：</p> <p>当初次贷危机是一次大规模的“甩锅”行为。</p> <p>银行本来给买房者放贷，然后收取买房者每个月缴纳的本息，获得利润。这个过程很漫长，鉴于提高资金周转率的目的。银行会把这笔“债权”打包成证券，转让给其他愿意等待，而自己缺乏资产的金融机构。</p> <p>注意，这里的资产的定义是：“能够持续产生现金流的东西”。</p> <p>房贷的债权包装的债券，就是符合这种定义的。只要你持有房贷打包债券，就可以每个月收入到按揭买房者支付的现金流。</p> <p>银行的做法是先成立一家 SPV 公司，也就是空壳公司，将所有的债权资产，全部转让给SPV公司。然后SPV公司买下所有的资产后，成为包租公，再把SPV公司的份额卖给投资人。</p> <p>银行本来的资产负债表：资产是房贷的债权，负债是储户的存款。资产卖给SPV公司，收回现金后，两清了。这个时候房贷资产是SPV公司资产负债表上的，不再是银行表上的了。这个过程叫“出表”。换言之，和银行已经没关系了，两清了。</p> <p>比如一个100万美元的房子，20年本息要支付150万美元。买房的人每个月还房贷，然后本来银行这笔生意要做20年。现在110万美元把持续收租子的权力卖给了SPV，然后自己短时间里净赚了10万。</p> <p>SPV 公司拿到这个资产后，以理财产品的形式卖给客户。这个因为是购买的表外资产，所以不是银行的业务，但和银行很像，这个叫“影子银行”。</p> <p>银行大大提高了周转率，而且资产已经出表了，基本就是跟我没关系了。如果是这样，还有什么好说的，拼命扩大业务规模就是了。一个个10万美元进来就行了，反正早晚一出表就结了。所以需要的不是资产的质量，而是“原料的数量”。所以，就算没稳定工作的底层人士，只要申请房贷，也会获批，不管了，反正量越大越好。</p> <p>这个就形成了一种“<span>不对称责任</span>”，利润是银行的，而风险不是他们承担的。这个破坏了金融行业的基本原则：风险对等原则，如果银行乱放贷，是自掘坟墓。但是这种出表甩锅的结构，一切都不一样了。累积了天量的信贷喷涌而出，造成了房地产市场的泡沫。</p> <p><span>天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。</span></p> <p>大量根本无力负担房贷的人在房价永远涨的迷信下，充当了炮灰，最后资产清零还倒欠一屁股债，最后美联储买下了这些房贷，让所有持有货币的人，一起做了接盘侠。</p> <p>各位，这个过程里造孽乱放贷的企业的高管，回吐了那几年高得离谱的奖金了没有？当然没有，这些全是合法收入。是一分都不会吐出来的，找几个人推出去做替罪羊就可以了。</p> <p>这个游戏有没有结束呢？没有，所有的玩法继续，国内看到了这种事情后，已经后来居上，各类ABS的原理大致上是照抄的。学歪门邪道，是非常快的。之前知乎上一度热议的二道贩子房租生意，就是这样转移风险，拼命放大杠杆造成的。</p> <p><span>我能吃到崩盘前的利润，而不用我承担风险，我只关心如何把杠杆放到天上去。</span></p> <p>这个是次贷危机的恶果告诉我们的真理：<span>让风险和责任不对称，人只会作恶到底。</span></p> <p>故事继续，美联储把利率一下降低到0，看到金融机构高管赚翻，游戏玩法曝光后。其他非金融机构的高官颇有醍醐灌顶的感觉。做个毛线实业啊，利用不对称风险，把杠杆怼上天，才是发财正道。</p> <p>于是乎，在超低利率环境下，上市企业的高管开始了发债回购本公司股票的道路。</p> <p>发行公司债，然后用融资的金额，疯狂购买自己公司的股票，股票本质上是公司对股东的负债，公司变成自己的股东，就是一次股票注销的过程。于是公司回购了自己的股票之后，总股本数减少。企业利润没变化的情况下，公司的总股本数变少了，EPS 就提高了，公司的ROE就提高了。所以我们看到大规模的股市泡沫过程里，美股的 ROE 一直是不差的，看着不像泡沫。</p> <p>这个发债-回购的循环，对于高管的意义在于一种叫做”员工激励期权“的机制。这种普遍的激励方法是公司给高管一个期权协议，一旦公司的股价达到一个水平（执行价），那么公司的高管有权利以这个价格购买股票。</p> <p>比如公司现在的股价是100美元一股，我们的激励期权是年底110美元一股。如果公司的股价年低涨到120美元，那么高管还能以110美元的价格买，抛了就赚10美元一股。</p> <p>提高公司盈利水平，不如发债回购自己公司股票。公司高管的薪水没显著提高，股票奖励成了主要收入增加的来源。</p> <p>一片欣欣向荣。</p> <p>当有本事低息发债的公司回购自己公司股票，远胜业务增加的年代降临。”被动投资“的大旗就变得更加鼓舞人心。</p> <p>”被动投资“源于市场有效性假说。这个假说认为市场会消化一切潜在的信息，所有择时和选股都是没有任何意义的。这个理论的具体实践应用就是指数ETF基金。</p> <p>该类基金不做择时选股，严格按照指数编制持有股票，ETF基金的收益情况仅与指数的表现有关。我们只关心追踪误差，不关心其他。并且发展出了所谓”定投“的投资策略。</p> <p>巴菲特曾经和许多对冲基金经理打赌，你们业绩最后不如标普500的ETF，每次都赢。这更加让”被动投资“的理论大行其道。</p> <p>好了，能发AA债的大公司，在指数里，疯狂回购，战胜其他公司，指数投资又赢。</p> <p>指数投资又赢，更多资金追捧指数基金，指数基金里的公司股价又涨更快，被动投资又赢。</p> <p>这个循环不断加强，不断加强。终于，到了某一天，被动投资已经超过了主动投资的资金量。</p> <p>这是荒诞的，市场的价格发现功能被彻底破坏了，如果大家都做被动投资。</p> <p>而被动投资的逻辑和根基是市场价格发现机制。</p> <p>到这一步，悖论下的荒诞市场，只是一个自我加强的正反馈，唯一占据主导的是反身性，而无视任何基本面状况。</p> <p>这个循环一直在不断自我膨胀，配合着次贷危机后的美联储扩表和低息，不断膨胀不断膨胀。</p> <p>指数投资主流->指数成分公司股价升高->被动投资业绩更好->指数投资更主流</p> <p>以至于美股的上涨，慢慢都能归因于头部公司的增长。</p> <p><span>天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。</span></p> <p>尾部风险，或者叫黑天鹅事件，终归会来的。</p> <p>什么叫黑天鹅，你预测不到的叫黑天鹅。你做了两个标准差之外的准备，3个标准差的事件就是黑天鹅。你按照规定，做了3.5个标准差的准备，6个标准差之外的事件，就是黑天鹅事件。永远会比你的准备充分。</p> <p>你要是啥都不干，就对冲尾部风险，那你平时就没利润了。</p> <p>所以赚大钱的是那些人：平时赚了钱，黑天鹅的时候不负责的人。当房地产市场泡沫造成的次贷危机毁灭了几乎所有业务的时候，当初的银行高管，是不回吐高奖金的。奥巴马政府的援助款一到，第一件事情是发高额奖金。当美股泡沫完蛋的时候，拿公司名义回购股票，而让员工激励期权赚翻的高管，是不会回吐利润的。</p> <p>所以，这些人干的事情，都是利用”不对称风险“获利，并不是自身有特殊的本领。</p> <p>而美联储这样的”公器“，无非是利用不对称风险-责任体制漏洞获利者，榨干剥削普通人的工具。</p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed356f33df24243b9b3d4c24509e1d8\">美联储最新资产负债表趋势 <p>ETF 的这种被动投资，除了ETF本身之外，还有大量的共同基金，linked notes 等衍生品与指数挂钩。每一种都有看得见看不见的杠杆。</p> <p>当指数投资的泡沫被戳破，所有的过程是反过来的：</p> <p>指数下跌->赎回潮->指数成分股下跌->指数更差->杠杆指数基金抛售，指数挂钩衍生品被动抛售->进一步清算赎回潮->指数成分股继续下跌</p> <p>每一个工具都是几万亿，甚至十几万亿美元的规模。</p> <p>美联储的 1.5 万亿，又一个7000亿，等等等等，悄无声息，15分钟内被吞噬。</p> <p>这个就是破坏根本的风险对称原则下，必然的后果：杠杆总量上天到无法挽回的地步。</p> <p>人类在次贷危机里学到的主要技能是：如何利用风险不对称的办法，杠杆放上天。</p> <p>所有的法案和修正方法，都没触及到本质——人类要对自己负责。</p> <p>各国政府在防疫问题初期的做法也是高度一致的，先否认严重性，再到亡羊补牢为时晚矣，明明中国已经有前车之鉴了，依然反应迟钝到呆滞。</p> <p>不是这些人笨，在任何一个国家能爬到权力最高峰的都不是蠢货。而是不对称风险的存在，推荐大家阅读：</p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/1770f2d16d684be9975db77f678ddd04\">《非对称风险》 <span>b</span> <span>ook.douban.com</span> <span>/subject/30417612</span> <p>有谁会给”防止重大灾难“者发奖状呢？那个灾害甚至都不被人看到，因为你遏制掉了。安全巡视一万次，30年没发生火灾，你不会是英雄的。救火的才是英雄，哪怕已经是一片白地了。人类就是这样毫无智慧的物种。</p> <p>最后吐槽一下特别烦人的杠精党，批评我所有的预测都没具体的时间和点位，于是是没有意义的。对于这些人，我推荐你去找几个喊单群，里面有”老师“会给你很具体的指导的。</p> <p>我什么时候放空还是做多，多少量什么价位，我只会跟我的 broker 说，这个是基本的职业素养，任何一个职业交易员都不会暴露自己的仓位的。</p> <p>你们这个素质，只配去给喊单老师交智商税，请不要来烦我了，谢谢。</p> <p>我个人遵循 skin in the game 原则，躬身入局，责任自负，是不是有先见之明，账户的盈亏是诚实的，不用你们给我认证。</p> <p>因为几个杠精自己嘴欠，导致我不喜欢发文，导致其他读者看不到，也是”非对称“的。</p> <p>行情还没结束，比较仓促，这篇很潦草，大家包涵。</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75c9fcd516e5437c8f1158ecc63141ad\"></p> <p><span>作者：许哲</span></p> <p><span>链</span><span>接：</span><span>https://zhuanlan.zhihu.com/p/114540200</span></p> <p><span>来源：</span><span>知乎</span></p> <h1><span>著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。</span></h1> <p><span><span>最近我在一个投资者朋友群里分享的一些看法，莫名其妙的被很多很多群到处转发，非常意外。</span><span>你们大部分人应该见过了</span></span></p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad7ddf3ff871471793dd78e24abe92ba\"> <p>其实里面的内容大部分我在下面这个回答里说过：</p> <p><span><strong>美股近四天暴跌超过10%对美国和全球经济有什么影响？</strong></span><span><strong>（zhihu.com/question/375237651/answer/1049530175）</strong></span></p> <p>服务“打死不点击外部链接星人”，大概的意思重复一下，因为还在市场激战，没空收集数据+整理图标，凑合看吧。</p> <p>前面的知乎问答里的论点：<span>所有的股灾的根本原因是估值过高，而不是其他。</span>有人说新冠病毒是原因，我认为只是诱因，新冠病毒前的股市估值已经很离谱了，突发的黑天鹅事件是刺穿泡沫的一个导火索。当然，这个事情本身的体量也是大得惊人。本来盈利水平已经对不起这个估值了，更何况全世界的经济活动要停摆半年，会让本来已经过高的估值的基准——上市公司盈利水平，更加雪上加霜。从而使得股灾，更加火上浇油。</p> <p>上面那个问答里用几个指标衡量了股市高估的程度，但没有具体展开讲为什么估值会被一路推高，仅仅列举了美联储资产负债表的扩张和利率不断走低的事实，没有展开讲路径。被四处传的微信聊天记录里简单描述了一下，也不是很全面。大致来讲和次贷危机的处理方式有关：</p> <p>当初次贷危机是一次大规模的“甩锅”行为。</p> <p>银行本来给买房者放贷，然后收取买房者每个月缴纳的本息，获得利润。这个过程很漫长，鉴于提高资金周转率的目的。银行会把这笔“债权”打包成证券，转让给其他愿意等待，而自己缺乏资产的金融机构。</p> <p>注意，这里的资产的定义是：“能够持续产生现金流的东西”。</p> <p>房贷的债权包装的债券，就是符合这种定义的。只要你持有房贷打包债券，就可以每个月收入到按揭买房者支付的现金流。</p> <p>银行的做法是先成立一家 SPV 公司，也就是空壳公司，将所有的债权资产，全部转让给SPV公司。然后SPV公司买下所有的资产后，成为包租公，再把SPV公司的份额卖给投资人。</p> <p>银行本来的资产负债表：资产是房贷的债权，负债是储户的存款。资产卖给SPV公司，收回现金后，两清了。这个时候房贷资产是SPV公司资产负债表上的，不再是银行表上的了。这个过程叫“出表”。换言之，和银行已经没关系了，两清了。</p> <p>比如一个100万美元的房子，20年本息要支付150万美元。买房的人每个月还房贷，然后本来银行这笔生意要做20年。现在110万美元把持续收租子的权力卖给了SPV，然后自己短时间里净赚了10万。</p> <p>SPV 公司拿到这个资产后，以理财产品的形式卖给客户。这个因为是购买的表外资产，所以不是银行的业务，但和银行很像，这个叫“影子银行”。</p> <p>银行大大提高了周转率，而且资产已经出表了，基本就是跟我没关系了。如果是这样，还有什么好说的，拼命扩大业务规模就是了。一个个10万美元进来就行了，反正早晚一出表就结了。所以需要的不是资产的质量，而是“原料的数量”。所以，就算没稳定工作的底层人士，只要申请房贷，也会获批，不管了，反正量越大越好。</p> <p>这个就形成了一种“<span>不对称责任</span>”，利润是银行的，而风险不是他们承担的。这个破坏了金融行业的基本原则：风险对等原则，如果银行乱放贷，是自掘坟墓。但是这种出表甩锅的结构，一切都不一样了。累积了天量的信贷喷涌而出，造成了房地产市场的泡沫。</p> <p><span>天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。</span></p> <p>大量根本无力负担房贷的人在房价永远涨的迷信下，充当了炮灰，最后资产清零还倒欠一屁股债，最后美联储买下了这些房贷，让所有持有货币的人，一起做了接盘侠。</p> <p>各位，这个过程里造孽乱放贷的企业的高管，回吐了那几年高得离谱的奖金了没有？当然没有，这些全是合法收入。是一分都不会吐出来的，找几个人推出去做替罪羊就可以了。</p> <p>这个游戏有没有结束呢？没有，所有的玩法继续，国内看到了这种事情后，已经后来居上，各类ABS的原理大致上是照抄的。学歪门邪道，是非常快的。之前知乎上一度热议的二道贩子房租生意，就是这样转移风险，拼命放大杠杆造成的。</p> <p><span>我能吃到崩盘前的利润，而不用我承担风险，我只关心如何把杠杆放到天上去。</span></p> <p>这个是次贷危机的恶果告诉我们的真理：<span>让风险和责任不对称，人只会作恶到底。</span></p> <p>故事继续，美联储把利率一下降低到0，看到金融机构高管赚翻，游戏玩法曝光后。其他非金融机构的高官颇有醍醐灌顶的感觉。做个毛线实业啊，利用不对称风险，把杠杆怼上天，才是发财正道。</p> <p>于是乎，在超低利率环境下，上市企业的高管开始了发债回购本公司股票的道路。</p> <p>发行公司债，然后用融资的金额，疯狂购买自己公司的股票，股票本质上是公司对股东的负债，公司变成自己的股东，就是一次股票注销的过程。于是公司回购了自己的股票之后，总股本数减少。企业利润没变化的情况下，公司的总股本数变少了，EPS 就提高了，公司的ROE就提高了。所以我们看到大规模的股市泡沫过程里，美股的 ROE 一直是不差的，看着不像泡沫。</p> <p>这个发债-回购的循环，对于高管的意义在于一种叫做”员工激励期权“的机制。这种普遍的激励方法是公司给高管一个期权协议，一旦公司的股价达到一个水平（执行价），那么公司的高管有权利以这个价格购买股票。</p> <p>比如公司现在的股价是100美元一股，我们的激励期权是年底110美元一股。如果公司的股价年低涨到120美元，那么高管还能以110美元的价格买，抛了就赚10美元一股。</p> <p>提高公司盈利水平，不如发债回购自己公司股票。公司高管的薪水没显著提高，股票奖励成了主要收入增加的来源。</p> <p>一片欣欣向荣。</p> <p>当有本事低息发债的公司回购自己公司股票，远胜业务增加的年代降临。”被动投资“的大旗就变得更加鼓舞人心。</p> <p>”被动投资“源于市场有效性假说。这个假说认为市场会消化一切潜在的信息，所有择时和选股都是没有任何意义的。这个理论的具体实践应用就是指数ETF基金。</p> <p>该类基金不做择时选股，严格按照指数编制持有股票，ETF基金的收益情况仅与指数的表现有关。我们只关心追踪误差，不关心其他。并且发展出了所谓”定投“的投资策略。</p> <p>巴菲特曾经和许多对冲基金经理打赌，你们业绩最后不如标普500的ETF，每次都赢。这更加让”被动投资“的理论大行其道。</p> <p>好了，能发AA债的大公司，在指数里，疯狂回购，战胜其他公司，指数投资又赢。</p> <p>指数投资又赢，更多资金追捧指数基金，指数基金里的公司股价又涨更快，被动投资又赢。</p> <p>这个循环不断加强，不断加强。终于，到了某一天，被动投资已经超过了主动投资的资金量。</p> <p>这是荒诞的，市场的价格发现功能被彻底破坏了，如果大家都做被动投资。</p> <p>而被动投资的逻辑和根基是市场价格发现机制。</p> <p>到这一步，悖论下的荒诞市场，只是一个自我加强的正反馈，唯一占据主导的是反身性，而无视任何基本面状况。</p> <p>这个循环一直在不断自我膨胀，配合着次贷危机后的美联储扩表和低息，不断膨胀不断膨胀。</p> <p>指数投资主流->指数成分公司股价升高->被动投资业绩更好->指数投资更主流</p> <p>以至于美股的上涨，慢慢都能归因于头部公司的增长。</p> <p><span>天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。</span></p> <p>尾部风险，或者叫黑天鹅事件，终归会来的。</p> <p>什么叫黑天鹅，你预测不到的叫黑天鹅。你做了两个标准差之外的准备，3个标准差的事件就是黑天鹅。你按照规定，做了3.5个标准差的准备，6个标准差之外的事件，就是黑天鹅事件。永远会比你的准备充分。</p> <p>你要是啥都不干，就对冲尾部风险，那你平时就没利润了。</p> <p>所以赚大钱的是那些人：平时赚了钱，黑天鹅的时候不负责的人。当房地产市场泡沫造成的次贷危机毁灭了几乎所有业务的时候，当初的银行高管，是不回吐高奖金的。奥巴马政府的援助款一到，第一件事情是发高额奖金。当美股泡沫完蛋的时候，拿公司名义回购股票，而让员工激励期权赚翻的高管，是不会回吐利润的。</p> <p>所以，这些人干的事情，都是利用”不对称风险“获利，并不是自身有特殊的本领。</p> <p>而美联储这样的”公器“，无非是利用不对称风险-责任体制漏洞获利者，榨干剥削普通人的工具。</p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed356f33df24243b9b3d4c24509e1d8\">美联储最新资产负债表趋势 <p>ETF 的这种被动投资，除了ETF本身之外，还有大量的共同基金，linked notes 等衍生品与指数挂钩。每一种都有看得见看不见的杠杆。</p> <p>当指数投资的泡沫被戳破，所有的过程是反过来的：</p> <p>指数下跌->赎回潮->指数成分股下跌->指数更差->杠杆指数基金抛售，指数挂钩衍生品被动抛售->进一步清算赎回潮->指数成分股继续下跌</p> <p>每一个工具都是几万亿，甚至十几万亿美元的规模。</p> <p>美联储的 1.5 万亿，又一个7000亿，等等等等，悄无声息，15分钟内被吞噬。</p> <p>这个就是破坏根本的风险对称原则下，必然的后果：杠杆总量上天到无法挽回的地步。</p> <p>人类在次贷危机里学到的主要技能是：如何利用风险不对称的办法，杠杆放上天。</p> <p>所有的法案和修正方法，都没触及到本质——人类要对自己负责。</p> <p>各国政府在防疫问题初期的做法也是高度一致的，先否认严重性，再到亡羊补牢为时晚矣，明明中国已经有前车之鉴了，依然反应迟钝到呆滞。</p> <p>不是这些人笨，在任何一个国家能爬到权力最高峰的都不是蠢货。而是不对称风险的存在，推荐大家阅读：</p> <img src=\"https://static.tigerbbs.com/1770f2d16d684be9975db77f678ddd04\">《非对称风险》 <span>b</span> <span>ook.douban.com</span> <span>/subject/30417612</span> <p>有谁会给”防止重大灾难“者发奖状呢？那个灾害甚至都不被人看到，因为你遏制掉了。安全巡视一万次，30年没发生火灾，你不会是英雄的。救火的才是英雄，哪怕已经是一片白地了。人类就是这样毫无智慧的物种。</p> <p>最后吐槽一下特别烦人的杠精党，批评我所有的预测都没具体的时间和点位，于是是没有意义的。对于这些人，我推荐你去找几个喊单群，里面有”老师“会给你很具体的指导的。</p> <p>我什么时候放空还是做多，多少量什么价位，我只会跟我的 broker 说，这个是基本的职业素养，任何一个职业交易员都不会暴露自己的仓位的。</p> <p>你们这个素质，只配去给喊单老师交智商税，请不要来烦我了，谢谢。</p> <p>我个人遵循 skin in the game 原则，躬身入局，责任自负，是不是有先见之明，账户的盈亏是诚实的，不用你们给我认证。</p> <p>因为几个杠精自己嘴欠，导致我不喜欢发文，导致其他读者看不到，也是”非对称“的。</p> <p>行情还没结束，比较仓促，这篇很潦草，大家包涵。</p></body></html>","text":"作者：许哲 链接：https://zhuanlan.zhihu.com/p/114540200 来源：知乎 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 最近我在一个投资者朋友群里分享的一些看法，莫名其妙的被很多很多群到处转发，非常意外。你们大部分人应该见过了 其实里面的内容大部分我在下面这个回答里说过： 美股近四天暴跌超过10%对美国和全球经济有什么影响？（zhihu.com/question/375237651/answer/1049530175） 服务“打死不点击外部链接星人”，大概的意思重复一下，因为还在市场激战，没空收集数据+整理图标，凑合看吧。 前面的知乎问答里的论点：所有的股灾的根本原因是估值过高，而不是其他。有人说新冠病毒是原因，我认为只是诱因，新冠病毒前的股市估值已经很离谱了，突发的黑天鹅事件是刺穿泡沫的一个导火索。当然，这个事情本身的体量也是大得惊人。本来盈利水平已经对不起这个估值了，更何况全世界的经济活动要停摆半年，会让本来已经过高的估值的基准——上市公司盈利水平，更加雪上加霜。从而使得股灾，更加火上浇油。 上面那个问答里用几个指标衡量了股市高估的程度，但没有具体展开讲为什么估值会被一路推高，仅仅列举了美联储资产负债表的扩张和利率不断走低的事实，没有展开讲路径。被四处传的微信聊天记录里简单描述了一下，也不是很全面。大致来讲和次贷危机的处理方式有关： 当初次贷危机是一次大规模的“甩锅”行为。 银行本来给买房者放贷，然后收取买房者每个月缴纳的本息，获得利润。这个过程很漫长，鉴于提高资金周转率的目的。银行会把这笔“债权”打包成证券，转让给其他愿意等待，而自己缺乏资产的金融机构。 注意，这里的资产的定义是：“能够持续产生现金流的东西”。 房贷的债权包装的债券，就是符合这种定义的。只要你持有房贷打包债券，就可以每个月收入到按揭买房者支付的现金流。 银行的做法是先成立一家 SPV 公司，也就是空壳公司，将所有的债权资产，全部转让给SPV公司。然后SPV公司买下所有的资产后，成为包租公，再把SPV公司的份额卖给投资人。 银行本来的资产负债表：资产是房贷的债权，负债是储户的存款。资产卖给SPV公司，收回现金后，两清了。这个时候房贷资产是SPV公司资产负债表上的，不再是银行表上的了。这个过程叫“出表”。换言之，和银行已经没关系了，两清了。 比如一个100万美元的房子，20年本息要支付150万美元。买房的人每个月还房贷，然后本来银行这笔生意要做20年。现在110万美元把持续收租子的权力卖给了SPV，然后自己短时间里净赚了10万。 SPV 公司拿到这个资产后，以理财产品的形式卖给客户。这个因为是购买的表外资产，所以不是银行的业务，但和银行很像，这个叫“影子银行”。 银行大大提高了周转率，而且资产已经出表了，基本就是跟我没关系了。如果是这样，还有什么好说的，拼命扩大业务规模就是了。一个个10万美元进来就行了，反正早晚一出表就结了。所以需要的不是资产的质量，而是“原料的数量”。所以，就算没稳定工作的底层人士，只要申请房贷，也会获批，不管了，反正量越大越好。 这个就形成了一种“不对称责任”，利润是银行的，而风险不是他们承担的。这个破坏了金融行业的基本原则：风险对等原则，如果银行乱放贷，是自掘坟墓。但是这种出表甩锅的结构，一切都不一样了。累积了天量的信贷喷涌而出，造成了房地产市场的泡沫。 天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。 大量根本无力负担房贷的人在房价永远涨的迷信下，充当了炮灰，最后资产清零还倒欠一屁股债，最后美联储买下了这些房贷，让所有持有货币的人，一起做了接盘侠。 各位，这个过程里造孽乱放贷的企业的高管，回吐了那几年高得离谱的奖金了没有？当然没有，这些全是合法收入。是一分都不会吐出来的，找几个人推出去做替罪羊就可以了。 这个游戏有没有结束呢？没有，所有的玩法继续，国内看到了这种事情后，已经后来居上，各类ABS的原理大致上是照抄的。学歪门邪道，是非常快的。之前知乎上一度热议的二道贩子房租生意，就是这样转移风险，拼命放大杠杆造成的。 我能吃到崩盘前的利润，而不用我承担风险，我只关心如何把杠杆放到天上去。 这个是次贷危机的恶果告诉我们的真理：让风险和责任不对称，人只会作恶到底。 故事继续，美联储把利率一下降低到0，看到金融机构高管赚翻，游戏玩法曝光后。其他非金融机构的高官颇有醍醐灌顶的感觉。做个毛线实业啊，利用不对称风险，把杠杆怼上天，才是发财正道。 于是乎，在超低利率环境下，上市企业的高管开始了发债回购本公司股票的道路。 发行公司债，然后用融资的金额，疯狂购买自己公司的股票，股票本质上是公司对股东的负债，公司变成自己的股东，就是一次股票注销的过程。于是公司回购了自己的股票之后，总股本数减少。企业利润没变化的情况下，公司的总股本数变少了，EPS 就提高了，公司的ROE就提高了。所以我们看到大规模的股市泡沫过程里，美股的 ROE 一直是不差的，看着不像泡沫。 这个发债-回购的循环，对于高管的意义在于一种叫做”员工激励期权“的机制。这种普遍的激励方法是公司给高管一个期权协议，一旦公司的股价达到一个水平（执行价），那么公司的高管有权利以这个价格购买股票。 比如公司现在的股价是100美元一股，我们的激励期权是年底110美元一股。如果公司的股价年低涨到120美元，那么高管还能以110美元的价格买，抛了就赚10美元一股。 提高公司盈利水平，不如发债回购自己公司股票。公司高管的薪水没显著提高，股票奖励成了主要收入增加的来源。 一片欣欣向荣。 当有本事低息发债的公司回购自己公司股票，远胜业务增加的年代降临。”被动投资“的大旗就变得更加鼓舞人心。 ”被动投资“源于市场有效性假说。这个假说认为市场会消化一切潜在的信息，所有择时和选股都是没有任何意义的。这个理论的具体实践应用就是指数ETF基金。 该类基金不做择时选股，严格按照指数编制持有股票，ETF基金的收益情况仅与指数的表现有关。我们只关心追踪误差，不关心其他。并且发展出了所谓”定投“的投资策略。 巴菲特曾经和许多对冲基金经理打赌，你们业绩最后不如标普500的ETF，每次都赢。这更加让”被动投资“的理论大行其道。 好了，能发AA债的大公司，在指数里，疯狂回购，战胜其他公司，指数投资又赢。 指数投资又赢，更多资金追捧指数基金，指数基金里的公司股价又涨更快，被动投资又赢。 这个循环不断加强，不断加强。终于，到了某一天，被动投资已经超过了主动投资的资金量。 这是荒诞的，市场的价格发现功能被彻底破坏了，如果大家都做被动投资。 而被动投资的逻辑和根基是市场价格发现机制。 到这一步，悖论下的荒诞市场，只是一个自我加强的正反馈，唯一占据主导的是反身性，而无视任何基本面状况。 这个循环一直在不断自我膨胀，配合着次贷危机后的美联储扩表和低息，不断膨胀不断膨胀。 指数投资主流->指数成分公司股价升高->被动投资业绩更好->指数投资更主流 以至于美股的上涨，慢慢都能归因于头部公司的增长。 天下没有不破的泡沫，再大的泡沫，再绑架国计民生的泡沫，也会破灭，早晚而已。 尾部风险，或者叫黑天鹅事件，终归会来的。 什么叫黑天鹅，你预测不到的叫黑天鹅。你做了两个标准差之外的准备，3个标准差的事件就是黑天鹅。你按照规定，做了3.5个标准差的准备，6个标准差之外的事件，就是黑天鹅事件。永远会比你的准备充分。 你要是啥都不干，就对冲尾部风险，那你平时就没利润了。 所以赚大钱的是那些人：平时赚了钱，黑天鹅的时候不负责的人。当房地产市场泡沫造成的次贷危机毁灭了几乎所有业务的时候，当初的银行高管，是不回吐高奖金的。奥巴马政府的援助款一到，第一件事情是发高额奖金。当美股泡沫完蛋的时候，拿公司名义回购股票，而让员工激励期权赚翻的高管，是不会回吐利润的。 所以，这些人干的事情，都是利用”不对称风险“获利，并不是自身有特殊的本领。 而美联储这样的”公器“，无非是利用不对称风险-责任体制漏洞获利者，榨干剥削普通人的工具。 美联储最新资产负债表趋势 ETF 的这种被动投资，除了ETF本身之外，还有大量的共同基金，linked notes 等衍生品与指数挂钩。每一种都有看得见看不见的杠杆。 当指数投资的泡沫被戳破，所有的过程是反过来的： 指数下跌->赎回潮->指数成分股下跌->指数更差->杠杆指数基金抛售，指数挂钩衍生品被动抛售->进一步清算赎回潮->指数成分股继续下跌 每一个工具都是几万亿，甚至十几万亿美元的规模。 美联储的 1.5 万亿，又一个7000亿，等等等等，悄无声息，15分钟内被吞噬。 这个就是破坏根本的风险对称原则下，必然的后果：杠杆总量上天到无法挽回的地步。 人类在次贷危机里学到的主要技能是：如何利用风险不对称的办法，杠杆放上天。 所有的法案和修正方法，都没触及到本质——人类要对自己负责。 各国政府在防疫问题初期的做法也是高度一致的，先否认严重性，再到亡羊补牢为时晚矣，明明中国已经有前车之鉴了，依然反应迟钝到呆滞。 不是这些人笨，在任何一个国家能爬到权力最高峰的都不是蠢货。而是不对称风险的存在，推荐大家阅读： 《非对称风险》 b ook.douban.com /subject/30417612 有谁会给”防止重大灾难“者发奖状呢？那个灾害甚至都不被人看到，因为你遏制掉了。安全巡视一万次，30年没发生火灾，你不会是英雄的。救火的才是英雄，哪怕已经是一片白地了。人类就是这样毫无智慧的物种。 最后吐槽一下特别烦人的杠精党，批评我所有的预测都没具体的时间和点位，于是是没有意义的。对于这些人，我推荐你去找几个喊单群，里面有”老师“会给你很具体的指导的。 我什么时候放空还是做多，多少量什么价位，我只会跟我的 broker 说，这个是基本的职业素养，任何一个职业交易员都不会暴露自己的仓位的。 你们这个素质，只配去给喊单老师交智商税，请不要来烦我了，谢谢。 我个人遵循 skin in the game 原则，躬身入局，责任自负，是不是有先见之明，账户的盈亏是诚实的，不用你们给我认证。 因为几个杠精自己嘴欠，导致我不喜欢发文，导致其他读者看不到，也是”非对称“的。 行情还没结束，比较仓促，这篇很潦草，大家包涵。","highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/929501335","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":7650,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1572,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":8,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/929533024"}
精彩评论