吃瓜！详解狼群做空报告，看看这家机构功力如何

继瑞幸咖啡被浑水做空加自爆之后，4月7日又有中概股遭到做空。这次的做空机构是名不见经传的Wolfpack Research（下称：狼群），做空的目标是明星股爱奇艺。说实话，整份报告读下来，我脑海就浮现三个字：蹭热度。首先，他们报告的名字就很蹭热度，“Good Luckin”，这简直就是为了做空而做空啊。

(来源：WOLFPACK做空报告）

话虽如此，也要认真解释狼群的做空理由，看看是不是真的有道理。为了方便理解，我先把做空报告的结构梳理出来，如下图：

质疑真的都对吗？

1、质疑用户数（DAU）

狼群质疑爱奇艺的DAU开头就说中国两家广告公司提供了爱奇艺的后台数据，这些后台数据包含了中国19个一线城市的DAU。然后他们又在2019年9月份收集了4天（你没看错就是4天）的数据，然后掐指一算，得出结论：爱奇艺DAU虚增。

这是来搞笑的吗？企业不可能开放全量平台数据给广告，显然以偏概全了。

然后狼群似乎想体现自己是对这些数据验证过，就说在9月份收集了4天数据。且不说周一和周五的数据都不一样了，9月和其他月份的数据也有差别吧。仅用4天的数据推出，这操作不要太骚。

对DAU的质疑还没完，狼群还引用了QM的数据，以此说明爱奇艺披露的数据不正确。如果QM采取的样本数据能代替公司的披露，那每家互联网公司披露的DAU和QM不一样都可以定义为造假，这显然不合逻辑。

2、质疑收入

这部分狼群花了最大的篇幅，当然对于一家未盈利的公司，攻击其收入造假是最重要的途径了。

在这部分，狼群抛出的第一个证据是爱奇艺的版权互换，在报告中成为Barter Transactions。Barter Transactions属于会计中的专业名词，一般是公司产生的非现金交易。例如一家黄金公司和一家石油公司，直接用黄金和石油做交易。

Barter Transactions在美国有非常严格的规定，而且在审计时也是重点。狼群抛出这一点让我觉得奇怪，爱奇艺的财报已经出了，已经审计过了，这是要打审计师的脸吗？

给出的证据同样无厘头，爱奇艺披露交易单集节目的价格是7.9万元到6.4万元。狼群说他们找来了一位爱奇艺的前员工，这位前员工说每集也才1000元到5000元，最高也不过2万元。

一个做空报告，采用个人的观点直接下结论，显然专业性和信任度严重缺失。关键其报告图表中也列了一些剧集的采购价格，完全可以看出这么多年的版权的价格和增长趋势，自相矛盾。即使不是圈内人士，也能感知每集1000-5000元是绝对不可能的。

接着是狼群攻击爱奇艺的递延收入，开头第二句我就看出问题了。他们说递延收入是用户购买服务预付的钱，也就是会员费，他们好像忘记了有广告公司在爱奇艺投放广告一样。如果仅仅看用户的会员费，那递延收入肯定出问题，把广告的递延收入漏掉了嘛，更何况爱奇艺还有很多内容分发等收入。

（来源：狼群做空报告）

然后狼群称其拿到了爱奇艺在上市前的“中国信用报告”，其中显示的爱奇艺的递延收入比上市文件中宣称的要多。

在自认为自己计算出爱奇艺正确的递延收入，又用这个所谓“真实递延收入”对比会员增长，指出矛盾指出。

这就像有个人对你说，左脚先进门的都是傻子，你是左脚先进门的，你是傻子。

狼群对双会员虚增收入的质疑再次体现了他们对中国互联网生态不了解，狼群调查了北京、上海、和广州的1563名爱奇艺VIP会员，其中有31.9%的用户是通过其购买小米或京东的会员来获得爱奇艺的会员。这里面又可能有将近一半，是以“买一送一”的方式，免费获得了爱奇艺的会员。

狼群认为这种双会员不应该计入爱奇艺的收入，我觉得这位哥们不仅要做空，还想挑战会计准则。能不能计入收入不是做空机构说了算的，这些都在会计准则规定好了。

狼群还攻击了爱奇艺体育，爱奇艺体育是和国内上市公司当代明诚合资成立的公司，爱奇艺称投资了7.26亿元，狼群对比当代明诚的报表，认为爱奇艺只投资了3825万元，以此虚增了1.1亿美元的收入。

狼群似乎忘记了（不知道是不是故意地选择性忘记）投资可以非现金出资，在国内的会计准则之下，现金投资会被进入注册资本和资本公积两个科目，股东其他形式的支持（除非进行评估并被约定为注册资本）不会被记入注册资本，因此在当代明诚的财报上是看不到爱奇艺的非现金投资。

最后攻击的爱奇艺的广告收入（现在又想起爱奇艺的广告收入了，攻击递延收入的时候为什么想不起？），说对比了下上海市工商局披露的广告公司收入数据，然后按上海的体量折算成全国的量，就说爱奇艺的广告收入虚增了。

怎么说呢？这条“罪证”感觉就像他们写报告的时候突然想到，然后简单调查就写进去的。是个正常人也知道不能仅用一个地区的收入折算全国的收入，而且既然他们能查上海工商局的资料，怎么其他工商局的资料不查？这样不是更有说服力吗？还是说查了其他工商局的资料发现爱奇艺广告收入是没问题的呢？

3、虚增费用和资产价格以掩盖虚增收入

如果一家公司造假，虚增费用、提高资产价格是正常的造假套路，因为三张报表之间互相有联系，仅仅虚增收入，报表很容易出问题，因此费用和资产端也要造假。不过我个人感觉狼群是一开始就认定了爱奇艺造假，所以要补充这一部分，不然前面说的就更加假了。

这部分狼群虽然又抛出了两个“罪证”，但是逻辑都是“我觉得这东西不值钱，你花了这么多钱买，你就是造假。”

爱奇艺以3亿元收购天象互娱，狼群就diss说这家公司什么都没有，不值3个亿。可笑的是天象互娱发行的《疯狂原始人》与东方明珠的《疯狂原始人》完全是两个公司两个完全不同的游戏。这就不是专业与否的问题了，而是基本信息错误，然后基于此推导错误判断，也是不知道用什么词形容了。

这些逻辑，都无力吐槽了。如果他们大胆一点，大可以说“我们不相信一家公司可以拥有100亿美元以上的现金，因为苹果公司有100亿美元现金，所以他们造假”。

4、误导性财报让人以为这是一家能产生现金流的公司

这部分我也是觉得狼群是拼凑出来，他们知道华尔街喜欢现金流，于是就编了这部分。

他们用奈飞计算经营现金流的方法计算爱奇艺的经营活动现金流，发现结果不一样，就称爱奇艺造假。我们知道，在美国可以用美国通用会计准则，也可以用国际会计准则。狼群这种逻辑就像在说用国际会计准则的公司都是做假账。

Wolfpack别有用心

在做空报告出来之后，爱奇艺的创始人兼CEO龚宇发了朋友圈，说“邪不压正，看最后谁赢”。爱奇艺也快速回应称，其引用数据与结论严重失实，爱奇艺披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，对于所有不实指控坚决否认，并保留法律追诉权利。

（来源：网络）

不仅如此，传闻中瑞幸咖啡造假案的幕后推手雪湖资本也称“不理会做空机构骚扰，已大幅加仓爱奇艺、好未来”。如果真当如此的话，从瑞幸咖啡的做空报告就可以看出雪湖资本的实力。

长时间加大量的实地调研，对比之下，狼群这份做空报告，感觉就像坐在办公室查查资料，看看财报，再加几个不知道哪里来的能进爱奇艺后台的广告公司和前员工，就编凑成了一份报告，水平实在差太远。

如果再看看狼群的背景，就会发现他们对中概股别有用心。

（来源：狼群官网）

狼群的创始人David从2013年开始就推动SEC和交易所针对中概股采取行动，以保护投资者。还拍了一部叫《The China Hustle》的纪录片，讲述做空机构如何曝光中国公司造假保护投资者。

这家做空机构这样的背景，加上拙劣的报告，而且在瑞幸自爆不久就发出来，蹭热点无疑。

从狼群的官网还可以看到有两篇关于趣头条的做空报告，如果对比趣头条的走势可以得出一个结论，WolfPack Research完全没有影响力。

我想，要不是出现了瑞幸造假案，这份拙劣的报告根本不会有人读。

| 作者：大Q

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