imdavid
2020-04-15
We want fact not opinions
连续成功做空蔚来瑞幸,大空头十问拼多多直指财务舞弊?
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Group旗下咨询调研机构VS研究院,我们将把香橼与浑水作为学习的榜样,专注区块链与互联网行业的价值发现和价值重估。</b></span></p>\n<p><b><span>而拼多多,就是VS研究院成立后第一家被我们公开做空的公司。</span></b></p>\n<p><b>我们有理由怀疑,这家市值超过400亿美元的明星企业,存在着较大的财务舞弊可能。</b><span>虽然我们知道公开做空一家明星公司不仅会面对财务风险,更要承受较大的法律风险,但我们还是总结了疑点最多的10个问题,希望公司董事会与管理层能够正面回应。</span></p>\n<p><b><span>我们认为,拼多多是一家优秀的电商企业,但它的合理市值约为200亿美元,相比当前市值481亿美元,有超过58%的下降空间。</span></b></p>\n<p><span>以下正文:</span></p>\n<p><b><span>一问拼多多:季报用过去12个月GMV替代季度数据,为什么不敢公开季度口径?</span></b></p>\n<p><span>拼多多每个季度的财报,最为强调的是两个数字。一个是过去12个月GMV,一个是过去12个月活跃买家数。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c604170e30cfeeb9d24abe245a41ca3\"></p>\n<p><span>2019年Q3,拼多多的过去12个月GMV是8402亿元。但这个数字并非一个季度的情况,而是2018年Q4+2019年前三季度的总和。这是拼多多财报的惯例,每个季度只披露过去四个季度的总GMV,这样看起来整体增速会更高。想知道拼多多单独一个季度的GMV,这件事并不容易,但通过拆解拼多多过去每一个季度的财报,以及部分其他作者的分析,我还是得到了这项数据。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a1de44ae274cce105839cb7b7420ede2\"></p>\n<p><span>参考上图,以及拼多多在2018Q4,2019Q1,Q2,Q3,Q4的12个月GMV分别为4716亿,5574亿,7091亿,8402亿,10066亿,我们得出了这五个季度的单季GMV分别为:2042亿,1520亿,2344亿,2496亿和3706亿。</span></p>\n<p><span>而单季GMV的同比或环比增幅,其实远低于财报中显示的“过去12个月GMV增幅”。</span><span><b>例如,如果按照12个月GMV来计算,拼多多在2019Q3的环比增长达到了18.5%,然而如果按照单季GMV来计算,拼多多的环比增长率是多少呢?只有可怜的6.5%。同样,拼多多2019Q4财报显示的全年GMV同比增长113%,实际当季GMV同比增长为81%。</b></span></p>\n<p><b><span>请问拼多多,财报以后能否不玩数字游戏?作为投资者,我们需要了解数字的真相!</span></b></p>\n<p><b><span>二问拼多多:砍价与拼单机制引导用户注册小号,MAU增长乏力,活跃买家数据真实度如何保证?</span></b></p>\n<p><span>拼多多非常重视“过去12个月活跃买家数”这一数据, 2019年四季度财报显示,拼多多的年度活跃买家数(AAC)为5.852亿,而APP的月活跃用户(MAU)为4.82亿。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49f9473adc790b925486f4a858245ef1\"></p>\n<p><span>由于微信在2019年持续对拼多多链接、小程序等进行限制,主要的新增购买用户显然来源于APP的新增月活用户。但奇怪的是,2019Q4,拼多多的AAC环比增长为9%,与Q2相同。但是相比Q2高达26%的增长,Q4的MAU增长仅为12%,那么请问拼多多,如何在MAU增长腰斩的情况下,保证AAC增长率不变?MAU对AAC的贡献率在经历连续7个季度为负值后,在Q4的季度末突然转正,这其中又是否有蹊跷?</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64f036d08c22afb228d3b8ad5dd52c43\"></p>\n<p><span>此外,拼多多的“拼单”和“砍价”机制,本身就决定了用户有动力通过多个账号下单购物,从而提升这一数字。</span><b><span>那么请问拼多多,活跃买家数的判断标准是什么?是否对有相同手机号、微信或地址的用户进行了去重?如果没有,那么是否意味着拼多多的AAC数据并不像其同行一样有含金量?</span></b></p>\n<p><b><span>三问拼多多:拼单未成功退款计入GMV,真实下单比例究竟几何?</span></b></p>\n<p><span>由于拼多多的“拼单”模式,每天都会有无数消费者的订单因“未拼成”被退款。以我自己的亲身经历为例,2019年12月,我让助理用我的手机号码帮我下单购买了一台iWatch,但助理在拼多多购买后,我发现不是我想要的高配版本,因此转而去苹果旗舰店购买,并在拼多多点击了退货。奇怪的事情发生了,我发现居然无法退货,理由是:</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c47a58f3bcd2f6496ce8894f186ba19c\"></p>\n<p><span>此时,距离下单已经过去了超过24小时,但这一订单仍然不能自动退款。在跟商家沟通后得知,这一商品必须发货后拒收才能退款。这也佐证了我们的猜测:拼多多的模式决定了其会存在相当高比例的“未拼成退款”订单,而这一部分收入是全部计入GMV之中的。</span></p>\n<p><span>这给了我们一个新的疑问:</span><span><b>拼多多每个季度的GMV中,到底有多少是能带来真实收入的呢?我们发现了一个新的关键数据:每季度佣金营收。</b></span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c26594f6086969567d57182872fc0e1\"></p>\n<p><span>由于拼多多的平台佣金是固定的0.6%,因此我们可以通过每个季度的佣金营收,倒推出来拼多多每个季度扣除退货或未支付订单后的真实GMV。从18Q1到19Q2,这一数据分别为:460亿,563亿,664亿,986亿,995亿,1372亿。注意,从Q3开始,我们在所有的中文新闻稿中已经不能发现佣金营收情况,但在财报中发现,19年Q3、Q4的佣金营收为8.02亿元和11.06亿元,对应真实GMV分别是1336亿元和1843亿元。其中,2019年Q3是拼多多成立有史以来首次出现佣金营收的环比下降,而Q4的真实GMV占比已经不足一半,创下年内新低。</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/943badc5088026f8172ff0813108c2be\"></p>\n<p><b><span>请问拼多多,像我一样被退款的消费者,订单是否计入了拼多多平台的GMV乃至收入?将如此高比例因为平台问题导致的退款计入GMV,是否合理呢?</span></b></p>\n<p><b><span>四问拼多多:充话费、卖黄金、订火车票都算数,刷单成本忽略不计,GMV到底有多大含金量?</span></b></p>\n<p><span>在拼多多平台上,用户不仅购买商品,也会利用平台发放的各种优惠进行消费,例如充话费、订火车票,但这些销售额对于拼多多而言,除了增加市场费用外毫无益处,甚至不会带来任何毛利。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e96ed6d73dfe76c60b5faf7bd6889d4e\"></p>\n<p><span>而王兴在2019年的一条饭否引起了我的注意。虽然他并没有指名道姓,但通过主流电商平台的搜索对比,淘宝和京东都没有大额的黄金销售,很显然这条饭否指的是拼多多。在拼多多上可以看到,仅“金大生”旗舰店一家,金条的销量就超过4万件,按照商品均价8000元,仅两个商品带来的GMV就超过3亿元。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5e2268a5cffa2ed89708db10f2d8c38\"></p>\n<p><span>除了充话费、卖黄金,对于GMV真实性最大的顾虑源于刷单。相比淘宝、京东刷单成本极高,拼多多由于只需要支付0.6%提现手续费,因此刷单成本远低于同行。事实上,在微信群和朋友圈里,也可以看到大量的拼多多刷单广告。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db7952022b4086bfc83de20641087200\"></p>\n<p><span>以下是我在2020年4月对拼多多平台部分热门商品销售情况的实时监测,以拼多多白酒销售榜第一名商品为例,截图显示从11:23到11:56之间,长达半个小时的时间内销量均保持在3867件不变,待拼单用户也一直没有成交,可见新增销量为0。按照这样的热度如何做到全网第一,答案不言自明。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/027a13911679f93ccdd88dcff2c0c8ac\"></p>\n<p><b><span>想请问拼多多,在淘宝、京东纷纷打击刷单的今天,拼多多对于刷单几乎没有限制,是否是对于财报GMV注水的默许?</span></b></p>\n<p><b><span>五问拼多多:市场费用占毛利超过100%,是否复制“瑞幸模式”?</span></b></p>\n<p><span>拼多多的市场费用高企早已是客观事实。但更为重要的是,拼多多的市场销售费用长期以来超过毛利,这才是这家公司真正反常的地方。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/809a43c48854b8b606e6288c3ddddc5f\"></p>\n<p><span>可以看出,虽然8个季度中拼多多的销售费用与毛利有浮动,但销售费用一直在毛利以上。这一点与最近被做空的瑞幸咖啡相同,也意味着财报上有更大的空间可以运作。</span><span><b>请问拼多多,持续通过补贴创造GMV和收入,是否是下一个“瑞幸模式”呢?</b></span></p>\n<p><b><span>六问拼多多:CEO内部宣称季度GMV超过京东,算不算信披违规?</span></b></p>\n<p><span>10月10日晚,拼多多四周年庆的动员会上,拼多多创始人兼CEO黄峥表示,拼多多真实支付GMV已经超过京东。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed45a757cd7ceff34e4b19a05a7bda2b\"></p>\n<p><span>而根据拼多多四季度财报,当季GMV为3706亿元,而根据京东财报,2019全年GMV达到20854亿元,按照以往规律,四季度GMV应该在6000亿元以上,也就是拼多多的接近两倍。考虑到拼多多的真实GMV只有不足50%,这个差距还会继续拉大。</span></p>\n<p><span>我们且不论拼多多超过京东真实与否。作为一家纳斯达克上市公司,按照SEC相关规定,对于公司GMV等重要财务数据的宣布应当通过财报、公告和投资者电话会进行传达。</span><span><b>想请问拼多多,你们的真实GMV到底是否超过了京东?在此之前就公开这一重大信息是否属于信披违规?是否应当为收到新闻买入拼多多股票产生亏损的投资者承担损失?</b></span></p>\n<p><b><span>七问拼多多:赌博投诉超过同行23倍,到底多大比例GMV来自非法博彩?</span></b></p>\n<p><span>2019年5月,公众号“差评”发表文章,揭露拼多多沦为博彩网站洗钱平台。在拼多多发出律师函后,此事不了了之。而直到现在,我们在“聚投诉”“黑猫投诉”等平台,还能看到大量关于通过博彩网站通过拼多多洗钱的投诉。</span></p>\n<p><span>以聚投诉平台为例,搜索“拼多多赌博”,结果数量高达2119条。相比之下,搜索“淘宝 赌博”和“京东 赌博”,结果数量分别仅为90和155。换句话说,GMV相对较少的拼多多,赌博投诉是同行的23倍和14倍。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1822dfc1cfaab3707a0f2cdf4df5af86\"></p>\n<p><span>据统计,境外非法网络博彩每年的赌资流水超过6000亿元,而据业内人士了解,利用拼多多作为支付通道是博彩业洗钱的主要途径之一,占比最高可能达到20%。当然,我们相信拼多多作为一家合法经营的中国企业,并没有故意帮助非法博彩网站从事洗钱行为。但客观上,这种行为帮助拼多多提升了GMV和收入,也美化了拼多多的财务报表。</span><span><b>请问拼多多,GMV中到底有多大比例来自非法博彩?在国家三令五申打击非法博彩的当下,一旦彻底将博彩流水拒之门外,对于财务报表会产生多大的影响?</b></span></p>\n<p><b><span>八问拼多多:资产负债表里的275亿“受限现金”不明不白,比例为什么比同行高出这么多?</span></b></p>\n<p><span>在拼多多2019年Q4财报中,资产负债表的一个数据吸引了我的注意:受限制现金。相关新闻稿显示,截至2019年底,拼多多平台现金及现金等价物及受限资金为人民币333亿元。而在财报中可以看到,其中只有57亿余元是真正的“现金及现金等价物”,剩下超过275亿元都属于“受限资金”。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9b150bdc871f72978eb948e7e733075\"></p>\n<p><span>而拼多多的总资产为760亿元,净资产为246亿元,这笔巨额的“受限资金”占到了拼多多总资产的36%,净资产的118%。那么这笔“受限资金”究竟是什么呢?在拼多多的财报中,我们并没有发现一个合理的解释。</span></p>\n<p><span>不过,在拼多多的债务情况中,我们可以看到一些端倪:拼多多负债一栏中的“Payable to Merchants”高达299亿元,与上述数字相对吻合。我们猜测,这275亿元受限资金很可能是商家存在拼多多平台上的账款。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/03668d36a64f95e1fed8a1d5bac3de70\"></p>\n<p><span>那么问题来了:如果这笔款项是属于商家的应收账款,那么拼多多仅仅作为MarketPlace,是否有权将这笔钱视为财务报表上资产和负债呢?</span></p>\n<p><span>对比一下同行业企业,京东资产负债表中的“受限资金”仅仅29亿元,占总资产的1.1%,而阿里巴巴的“受限资金”也不过是209亿元。考虑到阿里巴巴和京东的GMV都远高于拼多多,显然在阿里巴巴和京东使用的会计准则里,都没有将商家货款视为其资产的一部分。</span></p>\n<p><span>如果我们将这笔275亿元的受限资金从资产负债表去除,会发生什么呢?答案是,拼多多的流动资产比率、财务杠杆系数都会发生巨大变化,甚至直接影响其公司偿债能力。</span><span><b>请问拼多多,公司资产负债表上的“受限资金”究竟是不是属于商家的账款?用这样一份并不严谨的财务报表发行可转债,是否有美化资产负债表之嫌?</b></span></p>\n<p><b><span>九问拼多多:腾讯作为第二大股东,真金白银到底掏了多少钱?</span></b></p>\n<p><span>最近,拼多多股价上升的很重要一个原因,就是得到了腾讯的增持。“跟庄吃肉”,这是散户们跟风时最经常说的一句话。不过,定睛一看,腾讯增持的确不假,但增持的金额只有区区5000万美元,大概相当于腾讯总市值的万分之一。如果按照比例来算,这个钱就相当于随份子,甚至可能还没有你在同事婚礼上随的份子多。另外,很多新闻稿都说腾讯有拼多多29.2%的股权,实际上都是用了错误的口径。根据SEC的最新文件显示,腾讯目前持有拼多多7.93亿普通股,占总股本的大概17%。</span></p>\n<p><span>不管怎么样,腾讯还是增持了对吧。如果这么想,你又错了。在IPO之前,腾讯持有拼多多的股权就达到了18.5%,IPO后剩下17%,这次增持只是为了补齐不被稀释而已。</span></p>\n<p><span>那么作为第二大股东,腾讯一共在拼多多上花了多少钱呢,我们一算便知。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec3701f0117e969c89a7c4536d7afb22\"></p>\n<p><span>拼多多上市招股书显示,腾讯参与了拼多多的C2,C3和D轮融资,分别以每股0.4美元,0.41美元和2.48美元获得了拼多多总计7.5亿普通股。其中,C2,C3两轮总共掏了1.3亿美元,IPO轮,腾讯号称要最高认购2.5亿美元,实际上大打折扣,经过我们计算最终实际认购了约3157万普通股,按照普通股与ADS4:1的比例以及发行价19美元,总额仅为1.5亿美元。IPO前的D轮其实是腾讯投入最大的一次,招股书上显示大概10亿美元,但这是以现金加上“商业与战略合作”形式参与,说的直接点就是我们常说的“资源入股”。</span><span><b>而这其中究竟有多少是现金,有多少是“资源入股”,招股书通篇都并没有披露出来。</b></span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00a5f6a67b3055e72fdc77e58b89d78b\"></p>\n<p><span>加上最近增持的5000万美元,满打满算,腾讯在拼多多上投入的真金白银应该不少于3.3亿美元,不高于13.3亿美元。而如今持有的这17%股权,当前市值81亿美元,意味着短短四年创造的收益率少则600%,多则2400%,可谓是一本万利的生意。只不过,还是</span><span><b>请问拼多多,腾讯作为重要股东,究竟投入了多少真金白银,这个为什么就不能披露给投资者呢?</b></span></p>\n<p><b><span>十问拼多多:连续发债定增,有多少老股东已经套现走人?</span></b></p>\n<p><span>3月31日,拼多多宣布,部分长线投资人通过定向增发方式,已约定购买该公司新发行总值11亿美元的A类普通股,约占已发行股份总数的2.8%。交易预计于2020年4月上旬完成。虽然目前已经4月中旬,这一定向增发仍然没有后续,但不可不说拼多多在融资能力上令人刮目相看。</span></p>\n<p><span>事实上,在此之前,拼多多还曾在2019年2月增发10亿美元,2019年9月发行了10亿美元的可转债,再加上IPO的16亿美元,拼多多已经从华尔街套走了47亿美元,全都用于补贴中国人9块9包邮5斤苹果的事业上来,割资本主义羊毛的功力绝不输给拼多多。</span></p>\n<p><span>不过,在增发背后,已经有很多老股东开始退场。例如,早在2019年2月增发期间,高榕资本和光速资本已经开始减持。</span><span><b>想请问拼多多,到目前为止,经历了数十亿美元的增发后,有多少老股东已经套现走人了呢?</b></span></p>\n<p><span>最后,附上一个瑞幸咖啡与拼多多的对比表格。虽然在下方的标红中,有很多业内顶尖的投行、律所、会所和基金,我也并不质疑他们的道德操守和职业水平,但客观来说,这的确是我见过各方面最接近的两家公司。保险起见,还是请大家不要联想太多,如有雷同,纯属巧合哦!</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2bef93fe2f18213f42547c6517732b36\"></p>\n<p><b><span>利益相关:本人持有拼多多正股做空仓位与看空期权总计折合1.2万股ADS,按照拼多多最新股价计算,约合50万美元。</span></b></p>","source":"lsy1586872915301","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>连续成功做空蔚来瑞幸,大空头十问拼多多直指财务舞弊?</title>\n<style 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/imBsEdCpHDq8P9wAvJ0BXQ\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9ad0916074d4fd8a0d19716314c632dc","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/imBsEdCpHDq8P9wAvJ0BXQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1156140524","content_text":"前两天做空瑞幸的文章发表之后,很多朋友都和我道贺,但我自己复盘了一下,其实做空瑞幸的操作并不是很成功,收益也不过是勉勉强强。而在此之前,我其实有过几次更成功的做空记录,包括趣店、蔚来汽车和蘑菇街等。这也是为什么在经过这次复盘过后,我们决定成立VS Group旗下咨询调研机构VS研究院,我们将把香橼与浑水作为学习的榜样,专注区块链与互联网行业的价值发现和价值重估。\n而拼多多,就是VS研究院成立后第一家被我们公开做空的公司。\n我们有理由怀疑,这家市值超过400亿美元的明星企业,存在着较大的财务舞弊可能。虽然我们知道公开做空一家明星公司不仅会面对财务风险,更要承受较大的法律风险,但我们还是总结了疑点最多的10个问题,希望公司董事会与管理层能够正面回应。\n我们认为,拼多多是一家优秀的电商企业,但它的合理市值约为200亿美元,相比当前市值481亿美元,有超过58%的下降空间。\n以下正文:\n一问拼多多:季报用过去12个月GMV替代季度数据,为什么不敢公开季度口径?\n拼多多每个季度的财报,最为强调的是两个数字。一个是过去12个月GMV,一个是过去12个月活跃买家数。\n\n2019年Q3,拼多多的过去12个月GMV是8402亿元。但这个数字并非一个季度的情况,而是2018年Q4+2019年前三季度的总和。这是拼多多财报的惯例,每个季度只披露过去四个季度的总GMV,这样看起来整体增速会更高。想知道拼多多单独一个季度的GMV,这件事并不容易,但通过拆解拼多多过去每一个季度的财报,以及部分其他作者的分析,我还是得到了这项数据。\n\n参考上图,以及拼多多在2018Q4,2019Q1,Q2,Q3,Q4的12个月GMV分别为4716亿,5574亿,7091亿,8402亿,10066亿,我们得出了这五个季度的单季GMV分别为:2042亿,1520亿,2344亿,2496亿和3706亿。\n而单季GMV的同比或环比增幅,其实远低于财报中显示的“过去12个月GMV增幅”。例如,如果按照12个月GMV来计算,拼多多在2019Q3的环比增长达到了18.5%,然而如果按照单季GMV来计算,拼多多的环比增长率是多少呢?只有可怜的6.5%。同样,拼多多2019Q4财报显示的全年GMV同比增长113%,实际当季GMV同比增长为81%。\n请问拼多多,财报以后能否不玩数字游戏?作为投资者,我们需要了解数字的真相!\n二问拼多多:砍价与拼单机制引导用户注册小号,MAU增长乏力,活跃买家数据真实度如何保证?\n拼多多非常重视“过去12个月活跃买家数”这一数据, 2019年四季度财报显示,拼多多的年度活跃买家数(AAC)为5.852亿,而APP的月活跃用户(MAU)为4.82亿。\n\n由于微信在2019年持续对拼多多链接、小程序等进行限制,主要的新增购买用户显然来源于APP的新增月活用户。但奇怪的是,2019Q4,拼多多的AAC环比增长为9%,与Q2相同。但是相比Q2高达26%的增长,Q4的MAU增长仅为12%,那么请问拼多多,如何在MAU增长腰斩的情况下,保证AAC增长率不变?MAU对AAC的贡献率在经历连续7个季度为负值后,在Q4的季度末突然转正,这其中又是否有蹊跷?\n\n此外,拼多多的“拼单”和“砍价”机制,本身就决定了用户有动力通过多个账号下单购物,从而提升这一数字。那么请问拼多多,活跃买家数的判断标准是什么?是否对有相同手机号、微信或地址的用户进行了去重?如果没有,那么是否意味着拼多多的AAC数据并不像其同行一样有含金量?\n三问拼多多:拼单未成功退款计入GMV,真实下单比例究竟几何?\n由于拼多多的“拼单”模式,每天都会有无数消费者的订单因“未拼成”被退款。以我自己的亲身经历为例,2019年12月,我让助理用我的手机号码帮我下单购买了一台iWatch,但助理在拼多多购买后,我发现不是我想要的高配版本,因此转而去苹果旗舰店购买,并在拼多多点击了退货。奇怪的事情发生了,我发现居然无法退货,理由是:\n\n此时,距离下单已经过去了超过24小时,但这一订单仍然不能自动退款。在跟商家沟通后得知,这一商品必须发货后拒收才能退款。这也佐证了我们的猜测:拼多多的模式决定了其会存在相当高比例的“未拼成退款”订单,而这一部分收入是全部计入GMV之中的。\n这给了我们一个新的疑问:拼多多每个季度的GMV中,到底有多少是能带来真实收入的呢?我们发现了一个新的关键数据:每季度佣金营收。\n\n由于拼多多的平台佣金是固定的0.6%,因此我们可以通过每个季度的佣金营收,倒推出来拼多多每个季度扣除退货或未支付订单后的真实GMV。从18Q1到19Q2,这一数据分别为:460亿,563亿,664亿,986亿,995亿,1372亿。注意,从Q3开始,我们在所有的中文新闻稿中已经不能发现佣金营收情况,但在财报中发现,19年Q3、Q4的佣金营收为8.02亿元和11.06亿元,对应真实GMV分别是1336亿元和1843亿元。其中,2019年Q3是拼多多成立有史以来首次出现佣金营收的环比下降,而Q4的真实GMV占比已经不足一半,创下年内新低。\n请问拼多多,像我一样被退款的消费者,订单是否计入了拼多多平台的GMV乃至收入?将如此高比例因为平台问题导致的退款计入GMV,是否合理呢?\n四问拼多多:充话费、卖黄金、订火车票都算数,刷单成本忽略不计,GMV到底有多大含金量?\n在拼多多平台上,用户不仅购买商品,也会利用平台发放的各种优惠进行消费,例如充话费、订火车票,但这些销售额对于拼多多而言,除了增加市场费用外毫无益处,甚至不会带来任何毛利。\n\n而王兴在2019年的一条饭否引起了我的注意。虽然他并没有指名道姓,但通过主流电商平台的搜索对比,淘宝和京东都没有大额的黄金销售,很显然这条饭否指的是拼多多。在拼多多上可以看到,仅“金大生”旗舰店一家,金条的销量就超过4万件,按照商品均价8000元,仅两个商品带来的GMV就超过3亿元。\n\n除了充话费、卖黄金,对于GMV真实性最大的顾虑源于刷单。相比淘宝、京东刷单成本极高,拼多多由于只需要支付0.6%提现手续费,因此刷单成本远低于同行。事实上,在微信群和朋友圈里,也可以看到大量的拼多多刷单广告。\n\n以下是我在2020年4月对拼多多平台部分热门商品销售情况的实时监测,以拼多多白酒销售榜第一名商品为例,截图显示从11:23到11:56之间,长达半个小时的时间内销量均保持在3867件不变,待拼单用户也一直没有成交,可见新增销量为0。按照这样的热度如何做到全网第一,答案不言自明。\n\n想请问拼多多,在淘宝、京东纷纷打击刷单的今天,拼多多对于刷单几乎没有限制,是否是对于财报GMV注水的默许?\n五问拼多多:市场费用占毛利超过100%,是否复制“瑞幸模式”?\n拼多多的市场费用高企早已是客观事实。但更为重要的是,拼多多的市场销售费用长期以来超过毛利,这才是这家公司真正反常的地方。\n\n可以看出,虽然8个季度中拼多多的销售费用与毛利有浮动,但销售费用一直在毛利以上。这一点与最近被做空的瑞幸咖啡相同,也意味着财报上有更大的空间可以运作。请问拼多多,持续通过补贴创造GMV和收入,是否是下一个“瑞幸模式”呢?\n六问拼多多:CEO内部宣称季度GMV超过京东,算不算信披违规?\n10月10日晚,拼多多四周年庆的动员会上,拼多多创始人兼CEO黄峥表示,拼多多真实支付GMV已经超过京东。\n\n而根据拼多多四季度财报,当季GMV为3706亿元,而根据京东财报,2019全年GMV达到20854亿元,按照以往规律,四季度GMV应该在6000亿元以上,也就是拼多多的接近两倍。考虑到拼多多的真实GMV只有不足50%,这个差距还会继续拉大。\n我们且不论拼多多超过京东真实与否。作为一家纳斯达克上市公司,按照SEC相关规定,对于公司GMV等重要财务数据的宣布应当通过财报、公告和投资者电话会进行传达。想请问拼多多,你们的真实GMV到底是否超过了京东?在此之前就公开这一重大信息是否属于信披违规?是否应当为收到新闻买入拼多多股票产生亏损的投资者承担损失?\n七问拼多多:赌博投诉超过同行23倍,到底多大比例GMV来自非法博彩?\n2019年5月,公众号“差评”发表文章,揭露拼多多沦为博彩网站洗钱平台。在拼多多发出律师函后,此事不了了之。而直到现在,我们在“聚投诉”“黑猫投诉”等平台,还能看到大量关于通过博彩网站通过拼多多洗钱的投诉。\n以聚投诉平台为例,搜索“拼多多赌博”,结果数量高达2119条。相比之下,搜索“淘宝 赌博”和“京东 赌博”,结果数量分别仅为90和155。换句话说,GMV相对较少的拼多多,赌博投诉是同行的23倍和14倍。\n\n据统计,境外非法网络博彩每年的赌资流水超过6000亿元,而据业内人士了解,利用拼多多作为支付通道是博彩业洗钱的主要途径之一,占比最高可能达到20%。当然,我们相信拼多多作为一家合法经营的中国企业,并没有故意帮助非法博彩网站从事洗钱行为。但客观上,这种行为帮助拼多多提升了GMV和收入,也美化了拼多多的财务报表。请问拼多多,GMV中到底有多大比例来自非法博彩?在国家三令五申打击非法博彩的当下,一旦彻底将博彩流水拒之门外,对于财务报表会产生多大的影响?\n八问拼多多:资产负债表里的275亿“受限现金”不明不白,比例为什么比同行高出这么多?\n在拼多多2019年Q4财报中,资产负债表的一个数据吸引了我的注意:受限制现金。相关新闻稿显示,截至2019年底,拼多多平台现金及现金等价物及受限资金为人民币333亿元。而在财报中可以看到,其中只有57亿余元是真正的“现金及现金等价物”,剩下超过275亿元都属于“受限资金”。\n\n而拼多多的总资产为760亿元,净资产为246亿元,这笔巨额的“受限资金”占到了拼多多总资产的36%,净资产的118%。那么这笔“受限资金”究竟是什么呢?在拼多多的财报中,我们并没有发现一个合理的解释。\n不过,在拼多多的债务情况中,我们可以看到一些端倪:拼多多负债一栏中的“Payable to Merchants”高达299亿元,与上述数字相对吻合。我们猜测,这275亿元受限资金很可能是商家存在拼多多平台上的账款。\n\n那么问题来了:如果这笔款项是属于商家的应收账款,那么拼多多仅仅作为MarketPlace,是否有权将这笔钱视为财务报表上资产和负债呢?\n对比一下同行业企业,京东资产负债表中的“受限资金”仅仅29亿元,占总资产的1.1%,而阿里巴巴的“受限资金”也不过是209亿元。考虑到阿里巴巴和京东的GMV都远高于拼多多,显然在阿里巴巴和京东使用的会计准则里,都没有将商家货款视为其资产的一部分。\n如果我们将这笔275亿元的受限资金从资产负债表去除,会发生什么呢?答案是,拼多多的流动资产比率、财务杠杆系数都会发生巨大变化,甚至直接影响其公司偿债能力。请问拼多多,公司资产负债表上的“受限资金”究竟是不是属于商家的账款?用这样一份并不严谨的财务报表发行可转债,是否有美化资产负债表之嫌?\n九问拼多多:腾讯作为第二大股东,真金白银到底掏了多少钱?\n最近,拼多多股价上升的很重要一个原因,就是得到了腾讯的增持。“跟庄吃肉”,这是散户们跟风时最经常说的一句话。不过,定睛一看,腾讯增持的确不假,但增持的金额只有区区5000万美元,大概相当于腾讯总市值的万分之一。如果按照比例来算,这个钱就相当于随份子,甚至可能还没有你在同事婚礼上随的份子多。另外,很多新闻稿都说腾讯有拼多多29.2%的股权,实际上都是用了错误的口径。根据SEC的最新文件显示,腾讯目前持有拼多多7.93亿普通股,占总股本的大概17%。\n不管怎么样,腾讯还是增持了对吧。如果这么想,你又错了。在IPO之前,腾讯持有拼多多的股权就达到了18.5%,IPO后剩下17%,这次增持只是为了补齐不被稀释而已。\n那么作为第二大股东,腾讯一共在拼多多上花了多少钱呢,我们一算便知。\n\n拼多多上市招股书显示,腾讯参与了拼多多的C2,C3和D轮融资,分别以每股0.4美元,0.41美元和2.48美元获得了拼多多总计7.5亿普通股。其中,C2,C3两轮总共掏了1.3亿美元,IPO轮,腾讯号称要最高认购2.5亿美元,实际上大打折扣,经过我们计算最终实际认购了约3157万普通股,按照普通股与ADS4:1的比例以及发行价19美元,总额仅为1.5亿美元。IPO前的D轮其实是腾讯投入最大的一次,招股书上显示大概10亿美元,但这是以现金加上“商业与战略合作”形式参与,说的直接点就是我们常说的“资源入股”。而这其中究竟有多少是现金,有多少是“资源入股”,招股书通篇都并没有披露出来。\n加上最近增持的5000万美元,满打满算,腾讯在拼多多上投入的真金白银应该不少于3.3亿美元,不高于13.3亿美元。而如今持有的这17%股权,当前市值81亿美元,意味着短短四年创造的收益率少则600%,多则2400%,可谓是一本万利的生意。只不过,还是请问拼多多,腾讯作为重要股东,究竟投入了多少真金白银,这个为什么就不能披露给投资者呢?\n十问拼多多:连续发债定增,有多少老股东已经套现走人?\n3月31日,拼多多宣布,部分长线投资人通过定向增发方式,已约定购买该公司新发行总值11亿美元的A类普通股,约占已发行股份总数的2.8%。交易预计于2020年4月上旬完成。虽然目前已经4月中旬,这一定向增发仍然没有后续,但不可不说拼多多在融资能力上令人刮目相看。\n事实上,在此之前,拼多多还曾在2019年2月增发10亿美元,2019年9月发行了10亿美元的可转债,再加上IPO的16亿美元,拼多多已经从华尔街套走了47亿美元,全都用于补贴中国人9块9包邮5斤苹果的事业上来,割资本主义羊毛的功力绝不输给拼多多。\n不过,在增发背后,已经有很多老股东开始退场。例如,早在2019年2月增发期间,高榕资本和光速资本已经开始减持。想请问拼多多,到目前为止,经历了数十亿美元的增发后,有多少老股东已经套现走人了呢?\n最后,附上一个瑞幸咖啡与拼多多的对比表格。虽然在下方的标红中,有很多业内顶尖的投行、律所、会所和基金,我也并不质疑他们的道德操守和职业水平,但客观来说,这的确是我见过各方面最接近的两家公司。保险起见,还是请大家不要联想太多,如有雷同,纯属巧合哦!\n\n利益相关:本人持有拼多多正股做空仓位与看空期权总计折合1.2万股ADS,按照拼多多最新股价计算,约合50万美元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":364,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"EN","currentLanguage":"EN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":21,"xxTargetLangEnum":"ORIG"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/928769138"}
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