导读：兴证资管的匡伟是笔者相识多年的老友，有幸见证他从一名优秀的医药研究员，一路成长为看重企业质量的价值风格基金经理。由他管理的兴证资管金麒麟领先优势，是该公司旗下首只实现“公募化”转型的大集合产品。了解匡伟的人都知道，他对于投资的追求十分纯粹，喜欢那些能够长期为社会和股东创造价值的企业；同时，匡伟也非常看重管理层的质地，坚持与优秀的人为伍。

在投资风格上，匡伟属于典型的“自下而上”选手，注重对优质公司的筛选，偏好竞争格局改善的行业，希望在成长可持续性较高的企业中获取稳健的投资收益。在行业配置上，匡伟也会适当进行分散，避免单一风格因子或行业因子过多暴露对组合带来的伤害。在历史业绩上，我们也能明显地看到匡伟在弱市中呈现出了较强的防守能力，以及在震荡市中较好的获取超额收益的能力。

我们先选取了匡伟关于投资的一些“金句”和大家分享：

1、ROE决定了公司运营能力的强弱，现金流决定了公司能不能将运营能力转化到公司口袋里的利润。

2、我们的研究，都是基于公司能否赚取现金流，以及这个现金流是否能落实到股东的口袋里进行的。

3、我买的股票，基本上很少会有细分行业前三名外的公司，很多时候都是买第一名，甚至第二名都很少。

4、行业空间、市场份额提升空间、盈利能力提升空间，构成了一家公司利润成长空间，能够三击的公司是最好的，能够双击也是不错的投资机会。

5、中国医药行业未来一定会有几家千亿美金的公司，最重要的原因是中国的人口。

6、投资组合是现实世界的一个映射，现实世界是条件，投资经理自己是一个逻辑，组合是结果。

7、只考虑现实的结果，不考虑没有实现的结果，是不合理的。

偏好市场份额能持续提升的行业龙头

朱昂：能否聊聊你的投资框架？

匡伟 通过这几年的细细摸索，我构建了一套自下而上的个股选择框架，自上而下的因素变得越来越少。我会在行业上进行适当分散，来降低组合的相关性，从而实现降低波动的效果。我的投资目标是追求稳定的收益，无论牛熊都力争取得超额收益。

自下而上的好处是，能自然而然地把景气度向上或者低估值的品种挖掘出来，同时规避掉一些宏观层面的风险。比如说那些景气度或者估值有瑕疵的公司，在我这种自下而上的选股框架中，自然无法进入组合；在市场泡沫比较大的时候，自下而上也无法筛选到符合我标准的公司进入组合，这时我的整体仓位自然会降低。

具体到个股筛选，我主要看重3个要素：1）管理层和公司治理结构；2）行业竞争格局；3）ROE和现金流指标，ROE决定了公司运营能力的强弱，现金流决定了公司能不能将运营能力转化为口袋里的利润。有些公司ROE很高，但无法转换成股东的收益，这种公司就不是我想要的。

价值投资的本质是现金流折现，这是分析公司最底层的出发点，其他模型都是在这个框架上演化而来的。我们的研究，都是基于公司能否赚取现金流，以及这个现金流是否能落实到股东的口袋里进行的。这也是为什么管理层和公司治理结构被我放在第一位的原因，如果治理结构不好，上市公司把钱都掏空，不给股东分红，那么也不值得持有。

巴菲特说要找长长的坡，厚厚的雪。通常的理解是，要找行业空间足够大，商业模式足够好的企业。但我觉得长长的坡，还包含另外两层含义，第一，所投资公司未来市场份额的提升空间足够大；第二，所投资公司未来盈利能力提升空间足够大。

朱昂：你的投资目标是什么？

匡伟 我希望给投资者提供比较稳定的收益，力争把未来的超额收益做到最大化。不仅在市场上涨的时候能够跟得上，而且在市场下跌的时候也能控制回撤。我不追求极致的业绩排名，比如短期要冲到行业前10%等等，我的目标就是每年都可以维持在全市场前30%的水平。

对收益率的目标也是如此，不求创造快速翻倍的“奇迹”，但求在低回撤的基础上描绘稳健向上的收益曲线，比如力争做到三年复合收益50%，五年复合收益100%。所以我做投资的时候也是严格用这一收益率目标来约束自己的。当然，我也会考察这些公司的风险项，所有市场参与者都希望只获得收益且不承担风险，但现实投资中这是不可能的，我在投资的时候会去思考，这些风险是否值得我去承担。

朱昂：您如何看待竞争格局？

匡伟 我非常喜欢竞争格局改善的行业，因为这里面有些公司会出现确定性较高的市场份额扩张。中国市场很大，有些行业即便不增长，龙头公司也能通过竞争格局的优化把市场份额从10%+提高到50%以上，这种公司在消费品领域尤其多。比如我们的调味品行业龙头，在酱油里面的市占率是10%+，横向对比来看国外的市场，日本韩国美国的调味品龙头在细分市场的市占率在30%~60%之间。

我们还发现，有些公司伴随着市占率的提高，利润率也在提升，有不少公司的ROE，也随着市占率提高，出现了大幅提升。所以，竞争格局改善，可能带来市场份额和盈利能力的双升。

如果一家公司有很大的市场空间，市占率提升空间也很大，盈利能力又能够提升，那么我认为这几乎是一个完美的投资机会。实际上这种完美的机会很难找，如果能兼顾其中的两条，也是不错的选择。

关于竞争格局，我会从行业的产业链角度出发，关注企业在不同链条里面的定价权。我发现一个行业的产业链，从最下游到最上游，利润分布是不均匀的，往往会有一个或者几个节点特别强。我们做投资力争要投到处在最强节点的公司。比如制造业中有些公司对上游也占款，对下游也占款，这种公司的竞争力就很强。

我买的股票，基本上很少会有细分行业排名前三以外的公司，大多数都是买第一名，甚至第二名都很少，除非第二名和第一名的差距在缩小，我才会买第二名，这个差距减少不一定是财务差距，更多是竞争力的差距。

举一个反面的例子，我曾经很看好旅游酒店这个行业，当时行业第一名的企业在美国上市，第二名是一家A股的公司。因为当时我们管理的产品不能投资美股，我就买了这家排名第二的A股公司。最后的结果却是，第二名和第一名的差距越拉越大，而后面在追赶队伍中的公司却和这家排名第二的公司的差距在逐渐缩小，于是我就把这家公司卖掉了。

我觉得自己非常幸运，在一个非常好的时代做投资。我们发现了一大批龙头公司的市占率都在10%到20%之间，公司护城河很深，同时他们的追赶者又被甩得特别远。这种公司，大概率能把市场份额提高，仅仅通过市占率提高就能带来2到3倍的上涨，再加上GDP本身还在增长，如果利润率再提升几个点，那么基本上持有10年就有望带来10倍收益，关键是，这样的公司我们能找出一批。

投资中有许多“顺手能摘的果子”

朱昂：所以你买公司是不是喜欢有比较确定增长的那个阶段？

匡伟 我选择个股有一个特点，比较喜欢选择发展阶段从1到N的公司，不太喜欢从0到1的公司。从0到1的公司，需要很深度的研究，这是风险投资应该做的事情。比如前一段时间的MCN网红带货，对我们而言都是一个新鲜事，我不确定这些公司能不能成功，要投入大量的精力去研究，而且未必能得到准确的结果。

但追求1到N的机会，是投资行业中“顺手可以摘的果子”，你不用踮脚，这个果子就在你面前。好的投资方法，往往技术难度不大，也很简单。我在投资中把确定性放在第一位，而不是弹性。

朱昂：那么你怎么找到这些确定性的机会？

匡伟 我会从行业的特征和生命周期出发，有些行业里面1到N的机会比较多，比如说消费、金融、医药等；有些行业0到1的机会比较多，比如说科技创新。我会特别关注行业渗透率，一旦渗透率突破了10%，大概率就是比较确定的趋势了，而且这时候商业模式、产业链、消费者接受程度基本上都固定下来了。

在投资上，我对行业赛道的偏好度没有那么高。我认为不管是成长期的行业还是成熟期的行业都有投资机会，成长期行业的投资机会往往来自行业本身的高速增长，成熟期行业的投资机会往往来自龙头公司市场份额和盈利能力的提升，比如说白电行业，在行业成熟后，龙头公司的市占率还在提升，ROIC更是提升了数倍。

有些行业即便空间没有那么大，但是如果市占率能保持稳步提升，也是很好的投资机会。相反，我们也看到过许多利润空间很大的行业，但是竞争格局一直不佳，那么这里面的利润最终无法实现。

比如说啤酒行业的利润提升空间一直很大，但是国内啤酒行业的ROE和ROIC都是呈现出下滑的趋势，虽然近三年有所回升，但始终处于偏低水平。如果过去10年投资了这个行业，那么现在看回报率就不是很理想。

朱昂：你把公司的管理层和治理结构放在最重要的位置，但是判断管理层似乎更多偏感性一些，你如何去评估管理层呢？

匡伟 不同公司评估管理层的角度都不一样，我自己的做法是自下而上进行个例研究。首先，我会看股权结构，因为股权结构代表了背后的股东利益。有些公司的股权结构过于分散，没有股东主导，对公司的长期发展是不利的。比如说以前的检测试剂IVD行业老大，因为有三个股东，每个人都不一样，后来就慢慢衰落了。也有一些公司通过股权改革，给了董事长或者主要管理层更多股权激励，这时候如果对企业家本身有一定信任，这些激励就能为经营带来更加持续的提升。

其次，我会看管理层的专注力。有些管理层非常专注在做一件事情，拉长时间来看，就会发现这种能够抵御短期诱惑的管理层，是可以带领公司迈向新台阶的。

最后，我会看股权质押率。有些质押率很高的公司，是在体外做了许多投资，这种公司我们就会尽量避免触碰。

还有一些公司，可能历史上做过一些坑害投资者的事情，这种公司我大概率也不太会去投。相反，如果一家公司能持续吸引到优秀的人才，往往能说明管理层是愿意分享的，这种就属于比较好的公司。比如你看A股的眼科龙头企业，每年都有很优质的人才加入。

价值投资是最核心的道

朱昂：你最早是医药研究员出身，那么是如何逐步扩展能力圈的呢？

匡伟 医药是一个非常好的行业，里面有许多不同类型的商业模式。比如偏科技类的创新药公司，或者偏周期类的原料药公司，还有消费品公司、渠道类的公司等等。看了医药之后，对不同类型的商业模式都有了一定的深入理解。

投资中的许多道理本质上都是相通的。从价值投资的角度出发，我认为不同行业的投资本质没有大的区别，最终都是现金流折现的过程。我买一家公司，主要是看公司的价值，这是最根本的。当然，每个人对于价值的判断不一样，基金经理的价值，也在于能否对公司正确定价。

这里面一个是“道”，一个是“术”。价值投资是我投资的“道”，帮助我确定了从什么角度去看一家公司，这可能是对于一个基金经理最重要的点。“术”的层面，就是怎么理解不同的行业和公司。我的能力圈是从医药行业一步步向外扩展的，最早研究金融，理解了里面的保险和银行龙头企业；然后研究食品饮料行业，理解了里面的白酒、调味品、小食品等；之后又逐步扩展到TMT的硬件和软件公司。

许多能力圈以外的钱，放弃也并不可惜。像TMT里面的芯片，我花了很多时间研究，但还是没有建立起足够强的能力圈，我只在自己的能力圈范围内投资。有人说，如果觉得行业好可以把里面的公司都买一遍。但是我研究了美国网络股的历史数据发现，如果把行业里面的科技股都买一遍，最终的收益很平庸。也有人说，可以去抓行业的Beta行情，在高点兑现，但事实上，如果没有深度的认知和紧密跟踪，这也是非常困难的。

对于我来说，一方面会不断拓展行业的能力圈，另一方面在投资纪律上，恪守自己的信仰。

朱昂：你看了十年的医药，能否跟我们说说这个行业的一张大地图是怎么样的？

匡伟 我是2015年开始做投资的，之前都是一直在做医药行业的分析师，而这个行业也从我做投资之后，发生了翻天覆地的变化。2015年之前，医药行业的公司都很小，没有超过1000亿市值的，大部分公司就是一到两个品种，而且都是做仿制药的，当时创新药在中国非常少。

当时我们做研究的时候，就把仿制药品种的市场空间和格局看一下，分析一下国内有多少患者，哪些公司的销售能力强，然后估算产品的未来空间，再对应到公司的动态估值。

今天，我们看到仿制药的时代已经过去，创新药的时代来临了，这和中国所处的经济发展阶段密不可分。在仿制药时代，医药公司市值普遍不大，很难在研发上进行比较大的投入，大家只能做仿制药。2015年之后，发生了一个重大变化，就是国家进行了新的药品审批制度的改革，药品审批时间大幅缩短，很多以前的问题也不存在了，这推动了创新药的发展。近几年，中国加快了与国际接轨的步伐，中国加入ICH，实施MAH制度，这些都加速了创新药的发展。

在医保的改革上，仿制药的价值也被大大砍掉了，创新药被纳入医保。以前一个药品纳入医保基本上需要三年以上的时间，现在一个药品昨天上市，今天就能纳入医保，这个过程变得越来越市场化了。

另外一个明显的变化是，有一大批具有创新性质的优质企业上市了。比如过去几年医疗器械领域就上市了一批优质的企业，他们在细分领域都有很强的竞争力。

朱昂：你前面提到2015年之后医药行业的变革，那么像今天A股的某制药龙头企业，你怎么看呢？

匡伟 从全球创新药市场来看，很多创意都是小型研发公司贡献的，他们先发现了靶点和先导化合物，然后卖给成熟的医药公司。但是，小公司有两个问题，第一是资金不够，第二是团队不完善。从最初的靶点开始，到最后上市，是有很多阶段的，小公司没有办法独立完成全部环节。

而这家制药龙头公司团队很强，纵向上，可以从很早期的研发阶段一直做到药品上市。横向上，在很多领域都有布局，除了肿瘤药、麻醉，在精神病、糖尿病等领域都有产品在研发。更重要的是，这家公司的商业化能力很强，一旦药品上市，就能卖得很大。我曾经做过一项研究，发现同样的手术麻醉药品，这家公司的销售额是另外一家公司的5倍。

在国外，创新药做出来，最好的结果就是卖给这种销售能力极强的龙头企业，所以这家公司的长期竞争力是会不断提高的，而且公司非常专注，很早就把钱投入到研发中。公司管理层也非常专注，在发展过程中拒绝了许多短期的诱惑，一直在深耕自己熟悉的领域。

我认为中国医药行业未来会出现几家千亿美金的公司，最重要的原因是中国的人口。我们有14亿人口，欧美日加起来才和我们差不多，单国内市场就足够支撑三到五家千亿美金的公司。

还有一点是，这家公司的估值我认为有点“虚高”，因为研发全部费用化，没有一分钱资本化。国际市场的资本化比例是30%，这家公司如果按照国际化标准，估值会比今天要低一些。

所以我们投公司，不是简单地看财务上的数据，还要看公司商业的本质是什么。

朱昂：医药里面有一些深度价值的公司，你怎么看这类企业？

匡伟 估值是否足够便宜，并非是我考虑买入一家公司的因素，我认为更重要的是，公司的价值能否实现。有些公司很便宜，但是管理层有问题，难以出现经营上的拐点，这种低估值的公司我不会买。

我认为价值投资有两种，第一种是买入高质量的公司，享受公司成长带来的收益，事实上我的绝大多数投资也都是偏向这一类，属于有质量的价值投资。第二种是深度价值，买入绝对被低估的公司，这类公司我很少买，除非有触发价值被重估的催化剂。因为我觉得在中国很难实现深度价值。国外能够在买入后影响管理层的行为，但在国内这是比较难的。况且，中国还处在一个很好的时代，有一大批优质的成长型公司，所以更适合做偏向高质量的价值投资。

知行合一是组合和世界的连接

朱昂：你怎么看待做左侧还是右侧的问题？

匡伟 我并不刻意从这个角度看问题，还是回归到当我自下而上看到这个公司价值的时候，股价处在什么位置。有些公司我之前并不熟悉，等我发现公司价值的时候已经涨了一段，但如果这个时候我认为公司的质地很好，上升空间很大，那即便是在右侧的位置我也会买入；有些公司我很熟悉，但是因为一些系统性风险跌下来了，到了比较便宜的位置，那么我也会做一些左侧。

朱昂：你在什么情况下会卖出一只股票？

匡伟 有三种情况会卖出股票：第一，我对这家公司评估错了；第二，公司出现了非常严重的高估，比如合理估值是30倍，公司股价涨到了70倍以上；第三，我找到更好的投资标的。

朱昂：你怎么看知行合一这个问题？

匡伟 我觉得知行合一最重要的是，时刻思考我们所处的大时代趋势是什么。在这个时代趋势里面，我的组合有没有反映这个时代的特征。我经常会把自己的组合拿出来看一下，思考是不是和这个时代连接在一起。

我觉得投资组合是现实世界的一个映射，现实世界是条件，投资经理自己是一个逻辑，组合是结果。就是输出条件，进入逻辑，最后输出一个投资结果。如果你的投资组合不能很好反映现实世界的变化，这个组合是有问题的，它应该要反映时代变化。而时代变化又需要基金经理去认知这个世界。有了认知还不够，还需要去执行，把认知到的点转变成组合，这就是我理解的投资层面的知行合一。

朱昂：你怎么看风险这个问题？是不是有管理层瑕疵的你都不太愿意投？

匡伟 也不完全是，有些瑕疵我是愿意接受的。关键是，我能够看清楚公司的瑕疵是什么，在哪里。我需要大概能估计出这个瑕疵一旦爆发，会产生什么样的影响。我觉得最大的风险是我们不知道的东西。有些公司，我没有投，就是因为里面有一些我看不清、或者不知道的风险。

朱昂：如果不做基金经理你会做什么？

匡伟 这个问题真的没想过，我非常热爱投资，也觉得很幸运进入这个行业。我自己的性格喜欢看不一样的风景，去发现生活中有趣的地方。比如看一部好的电影、看一本好书，或者喝一杯好茶，最终对我的冲击感都是差不多的。我觉得人生，如果每天都是一样的，就没有什么意思。每天学习新的知识，感觉人生被拉长了。投资就是不断去学习新的东西，我们始终处于了解新鲜事物的状态，这种感觉是很快乐的。

朱昂：在你做投研这么长的时间里，有什么事情对你冲击很大，或者帮助很大？

匡伟 对我提升最大的还是看书，比如霍华德·马克斯的书、查理·芒格的书，对我影响都很大。还有像塔勒布的书，让我觉得很震撼，他的书讲到未来世界是概率分布，不是每一件事情都是必然发生的，我们看到发生的事情，也要思考没有发生的事情。

只考虑现实的结果，不考虑没有实现的结果，是不合理的。因为考虑那些没有发生的事情，本身也可能是结果的一部分。我常常用这个观点来安慰自己，有些股票错过了，但是回到那个原点，我可能还是判断不出来今天的结果。犯错也是投资中的一部分，这是有一定概率发生的，所以投资一定要用方法和体系来控制，做大概率成功的决策。

还有一本书叫《自私的基因》，这本书不是讲投资的，里面讲了许多博弈学的内容，从另外一层视角给我带来了很大启发。

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