$跟谁学(GSX)$我们拆解了三份做空跟谁学的报告，发现了这些问题（上）转载自微信公众号：鹤翔斋。原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/G7lbshU6IVGDy131pBBcgQ
各位看官听说过跟谁学这家上市公司么？
不知道也没关系，这说明你很有可能在一二线城市生活【这个梗之后解释】。
跟谁学是一家在2014年创立的K12在线教育公司，由前新东方执行总裁陈向东创立，主要的商业模式是“明星教师、双师模式、大班在线课 ”。
2019年6月跟谁学成功在美国上市，在用了8个月时间股价从10.5元上涨到2020年2月的42元左右，年化回报率达450%，可以算的上是美国中概股的明星。
不料从今年2月开始，跟谁学在不到3个月时间连遭两个机构发布做空报告，这几天好好看了一下这三份报告，在这里整理一下。
第1份做空报告 《刷出来的学生、虚假的账目：为什么我们认为跟谁学是最差的教育类上市公司》
发布时间：2020年2月25日
发布机构：Grizzly Reports 灰熊报告
第2份做空报告 《跟谁学：2011年以来最明目张胆的中概股欺诈》
发布时间：2020年4月14日
发布机构：Citron Research 香橼研究
第3份做空报告 《证据确凿：跟谁学通过未披露相关方严重虚报收入和利润》
发布时间：2020年4月30日
发布机构：Citron Research 香橼研究
三份做空报告的标题来势汹汹，特别是最新发布的这份报告，更是附上了递给中美两国监管机构的举报信，可谓言之凿凿。三份报告发布后，跟谁学的股价从2月25日开盘的45美元左右降低到目前5月1日的37美元左右，跌幅约为20%，不可谓不多，但考虑到同期美国纳斯达克从9301点下跌到8604点，下跌幅度为7%左右，霍特中概股指数也差不多跌了7%，可见这三份报告并没有对跟谁学的股价产生特别负面的影响。
那么究竟是美国做空机构“血口喷人”，还是跟谁学跟着“瑞幸”在学？作为一个严肃的公众号，我们有必要研究这三份做空报告和跟谁学的回应，剖析这场中概股公案。
第1份做空报告
主要观点：
1、业务太好以至于有点假（the official story seems too good to be true)。
论据1：毛利率比学而思等高太多，而且越来越高，不合常理。
论据2: 老师和销售收入都超过行业平均水平的40%左右，学生又大多来自消费能力较弱的三线城市，两者不合逻辑。
2、通过关联方隐藏费用，虚增净利润。
论据1：对比跟谁学给美国SEC的财报和其经营实体在中国公布的信用报告发现，两者2017年的总收入、净利润、2018年的总收入都非常接近（2%之间），只有2018年的总费用差距很大，很可能跟谁学的费用被关联方隐藏了。
论据2:北京优联环球教育科技有限公司，按招股说明书是一家跟谁学投资的独立运营的公司，可是它的注册办公地址虽然在北京石景山区，但通过网上找到的这家公司的招聘信息（职位为社群运营）显示实际办公地址就在跟谁学。
论据3:北京百家视联科技有限公司，百家百家云图科技有限公司，早在2017年就已经剥离出了跟谁学，但是它们的注册地址和跟谁学一样，并且招聘信息显示，它们在武汉的办公地址也是一样的。工商数据更进一步显示，百家云图2017年亏损800多万人民币，2018年没进行工商申报，很有可能这家公司也在帮助跟谁学隐藏费用。
3、购买郑州经开区物业，合理化现金流
论据1：跟谁学披露其以3.338亿的价格购买了位于郑州的3个总建筑面积6万多平方米的大楼，灰熊发现这3个大楼的老业主在2016年只投资了7500万就修好了这些建筑，质疑跟谁学为什么会花4倍的价格购买。
4、虚假的学生人数
论据1：有微信截图显示跟谁学平台存在大量刷单。
论据2：某英语老师揭露跟谁学不同的课程群内大量的相同学生评价，质疑这些都是“假学生”。
这个可以直接上报告里的链接，大家看原图吧
摩西英语，公众号：摩西英语
跟谁学，你厚颜**地赚学生钱的感觉很爽吧？
5、跟谁学的流量问题
论据1：从Alexa、百度指数、微信指数来看，跟谁学都落后于主要竞争对手。
论据2：从rank2traffic指数来看，跟谁学每个学生一年平均只会访问4次网站，和新东方学而思相比，明显不合情理。
论据3：从七麦下载量数据来看，跟谁学也是在竞争对手中最弱的。
论据4：多个在线教育的品牌排名和研究报告都没有出现跟谁学。
6、教师招聘问题
论据1：虽然跟谁学号称师资一流，但从知乎和网上招聘的反馈并非如此。
论据2：实际使用发现其网上招聘网页无法使用。
第7-9条都是讲的团队诚信问题，我们放到一处讨论。
7、团队问题
论据1：CFO在上市前夕由于家庭原因离职，非常反常。
论据2：现任CFO之前供职的公司在网上风评较差。
论据3：CEO陈向东持股的两家民间资本管理公司违规经验。
论据4：上市后早期机构投资者大量套现，合伙人相继离开。
总结一下，除了团队诚信的问题，第一份做空报告主要就谈了两个方面的问题。
1、从财报上分析，很有可能跟谁学有关联方处理费用，虚增利润，再通过购房物业处理虚增的现金。
2、从商业模式来看，老师的薪酬高，学生又来自三线城市，用户量从互联网多个维度看都不多，又有刷单的“举报”，非常可疑。
跟谁学的回应
第一份做空报告发布后，跟谁学在4月8日召开了一次媒体沟通会，回应灰熊研究的质疑。
1、关于关联方的问题，陈向东说“我们不仅没有从这里边转嫁所有的利润，实际上跟谁学是给他们做了一定的补贴，或者说跟谁学是给了他们一定支持的。”
这个回应有点让人哭笑不得。陈总这里否认了跟谁学通过关联方转嫁利润，但是这不是灰熊的报告主要指控的内容，恰恰相反，灰熊说的是跟谁学通过未并表的关联公司处理费用，做高利润的问题。（我一度怀疑这是记者在报道上出了偏差，结果发现不同的媒体这里的记录都是一样的。）
至于陈总回应跟谁学给了每家公司三百万，这其实从逻辑上无法消解灰熊的指控，因为灰熊报告里发现，这几家关联公司和跟谁学在一起办公，简单说就是花自己的钱帮跟谁学做业务。跟谁学可以给小几百万，但这个业务的花费可能是大几百万，这样跟谁学也就隐藏了费用，把利润做高了。而且，灰熊调查显示，2018年跟谁学在中国的信用报告和递交给美国SEC的报告净利润相差840多万。这些数据在量级上也比较符合逻辑。
所以在关联方问题上，跟谁学目前的回应说服力还不够。
2、关于买楼的问题，陈向东说“在郑州的京开中心最繁华地段有一个楼，它的建筑面积是65800平米，这个楼谈完以后初步作价是3.3亿，大概拿到手的均价是5000块钱，我想请问的是在郑州京开区的核心地段如果能够拿到那样一个楼的话谁能拿到？”
这个问题非常好查证，只要看看在这个郑州物业卖家是不是显著高估了就好了，灰熊没去调查这个，主要是在质疑，为什么2016年总投资7500万的整栋物业，过了不到4年就花4倍的价钱买。这个可能是灰熊对2016年中国这波行情缺乏了解所致。
至于买楼的动机，这就仁者见仁，不好评价了。在郑州买楼问题上，灰熊的研究没到点子上。
3、商业模式的问题
从商业模式来看，老师的薪酬高，学生又来自三线城市，用户量从互联网多个维度看都不多，又有刷单的“举报”，非常可疑。 这点陈向东的回应，基本都抓住跟谁学的商业模式，总结起来就是，我们是大班课模式。因为是大班课，所以即使学生购买力弱，老师薪酬高，也能减低研发投资比重，达成规模经济。
4、学生数量刷单的问题
这个问题涉及到价值观层面，很难自证清白，所以陈向东的回应也主要在谈价值观。
尽管灰熊给出了不少微信截图来证明跟谁学涉嫌刷单，但是资本市场一直对类似的微信截图不太认可，简单来说，制作一条这样的微信对话非常简单，空头和同行也有足够的动力去做这样的事情。
我们的分析
浑水在做空的瑞幸的时候，主要是靠线下的抽样调查才戳破了瑞幸的单店销售真相。在线教育，由于没有实体交付物，因此验证刷单与否变得更加困难，但是这不是不可能。
其实，灰熊报告中，有一张图特别重要。
上面这张图对比了各个在线教育公司单个学生的rank2traffic网站访问量。由于缺乏新东方在线（港股01797）的数据，所以他们采用了新东方（美股EDU）的学生数据，新东方线下的学生很多，所以这个数据其实低估了新东方在线的单位学生网站访问量，学而思同理。
稍微说明一下，灰熊的研究还是非常严谨，因为他们采用了公司各个网站的总访问量数据。如上图，新东方旗下6个网站的数据都算进去了。
这张图比较令人惊讶的是，vipkid的数据，它的单位学生访问量比其他机构高一个数量级。那么能不能简单因为跟谁学比好未来、新东方的单位学生访问量（后者还低估了不少）低一些就说它有问题呢？
这也有问题。
因为从商业模式上，跟谁学一直在强调自己的微信红利和用户社群概念，强调自己并不是一家基于PC端的公司，那么网站访问量低不少其实也有道理，既然跟谁学强调自己是基于微信生态的公司，那么，顺着这个思路，我们不妨研究一下微信指数和学生数据的关系。
先说一说，什么是微信指数。
从微信官方的解释来看，微信指数主要通过搜索和文章号文章以及转发来衡量关键词的热度。因此，基于微信群的营销，或者刷单，其实影响不到这个指数，所以它能比较真实的反映一个关键词的热度。
把我们获取的信息列表如下。
这里有几个说明：
1）2020年5月4日的微信指数能代表过去2019年微信的指数么？其实从3月下旬开始各家公司的微信指数就非常平滑了，疫情下的在线教育热已经退潮，每天的变化都不大。
2）为什么采用新东方、学而思和vipkid做对比？ 主要限制条件是k12在线教育（排除网易云课堂），并且公布过学生数据（排除猿辅导、作业帮）。
3) vipkid35万的数据是基于米雯娟前不久发布的内部信作出的估计，我们假设她没撒谎。不过说老实话，vipkid差不多70万的用户数还是非常诚恳，毕竟这是一个随便一个App就敢说百万用户的时代。其实从业务的角度猿辅导和跟谁学更加接近，只是它也没上市，数据比较乱，还有工具类App，所以这里没考虑它。有兴趣的同学可以自己挖一挖。
从最后一列可以看出，新东方、学而思这样的线下线上结合的教育集团，其实单位学生指数大概都在0.15左右，而跟谁学大约比vipkid低30%，还算接近。这也好理解，因为两者都是纯线上的教育公司，单位学生微信指数相近的确合理。但是为什么跟谁学在单位学生微信指数和vipkid比较接近，但是单位学生网站访问量会比vipkid低一个多数量级呢？你不是一家吃微信红利的公司么？
这就是跟谁学最大的谜团，当谈起做空报告里too good to be true的商业模式的时候，跟谁学回应的重点都基于他们是一家吃着微信红利的大班课教育公司，这个说法的确能合理化它巨大的年均业务增长、不断提升的毛利水平、高额的教师薪酬和中国三线城市较弱的购买力。
如果说学而思、新东方单位学生网站访问量比vipkid低很多，是由于线下业务，同样是服务k12的在线课程公司，跟谁学的单位学生网站访问量为什么会比vipkid低这么多呢？
当然，其中一个解释是，跟谁学的同学就不用PC学习。
那么，他们用什么终端学习？
1）如果用微信，这也只是流量导入，最终也会跳转到网站上，这个数据一定也会反映到单位学生网站访问量上。
2）如果用平板，它家iOS的下载量几乎可以忽略不计，这点其CFO都不讳言。
3）那么就只剩下一种合理的解释了，跟谁学的小朋友，他们和vipkid的用户不太一样，不用电脑或者iPad上课，而大多用安卓手机或者平板上的跟谁学app学习。
这个解释，各位看官觉得make sense么？（其实还有一种解释，就是跟谁学的小朋友还是用电脑学习，只是大班课，缺乏自控力，他们学着学着就不学了，网站的单位学生访问量就下来了。）
最后总结一下：
1）第一份做空跟谁学的报告抛开团队问题不谈，主要从虚增利润（报表问题、关联方问题和郑州物业问题）和商业合理性两个角度质疑跟谁学。
2）在虚增利润这个问题，我个人感觉跟谁学的回应说服力不大。
3）在商业合理性这个角度看，跟谁学现在巨大的年均业务增长、不断提升的毛利水平、高额的教师薪酬和中国三线城市较弱的购买力都基于它是一个吃微信流量红利的大班课提供商这个逻辑。
4）一个更本质的问题是，跟谁学有这么多真实用户么？我们发现在单位学生微信指数上，跟谁学和vipkid接近（只低30%），在单位学生网站访问量这个维度，却比vipkid低一个多数量级，这很奇怪。
关于真实用户量的讨论，第二份做空报告也有研究，容我们之后再讨论。
重要提醒：本文不构成投资建议，股市有风险，入市须谨慎。
参考资料：
【1】三份做空报告，后台回复“跟谁学”获得链接。
【2】跟谁学2019Q4电话会议 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1658956240759123966&wfr=spider&for=pc
【3】4月8日跟谁学CEO陈向东春季媒体沟通会全文 http://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-04-10/doc-iircuyvh6962383.shtml
【4】VIPKID六周年米雯娟发内部信：付费学员半年涨11万余人，外教已超9万 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1647731174975454592&wfr=spider&for=pc
精彩评论