来论 | 董毅智
编辑 | 吴海珊
一切都要从原油价格大跌开始说起。2020年以来，国际油价大跌，4月20日西德克萨斯中质原油(WTI)5月合约期货更是暴跌超过300%，收于每桶-37.63美元。第二天，WTI6月原油期货结算价收报11.57美元/桶，跌幅43.37%，创1999年2月以来新低。
4月22日，中国国内原油期货主力合约开盘跌停，油气基金集体高空跳水，更有原油ETF盘中暴跌47%。
然后，中行(中国银行，下称“中行”)原油宝爆仓了！
4月22日，中行发布公告称，经审慎确认，美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格，原油宝产品的美国原油合约将参考CME官方结算价进行结算或移仓。鉴于当前的市场风险和交割风险，自4月22日起暂停客户原油宝（包括美油、英油）新开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。
也就是说这批原油宝客户将承担油价跌成“负值”的全部损失，还倒欠银行3倍本金。该产品是100%保证金。
有爆料称有客户已经收到银行短信，要赔偿3倍保证金。该名投资者提出质疑：“银行50%提醒和20%斩仓风控根本完全没有提示”、“跳楼的保险金也赔不起”。
有消息称，由于国内银行挂钩原油的产品出现巨大波动（包括原油宝），各大行已在监管的要求下进行自查，并要求递交自查报告。据说由于市场不稳定，不少银行已经停了相关产品推荐或停止做多。
十个疑点
针对这次原油宝暴雷，有十个疑点需要讨论：
问题一，中行原油宝是理财，定投，期货，ETF？
中行原油宝到底是个什么类型的产品？从客户的角度，这个产品的性质是一款“个人理财”产品，很多人认为这是一个不加杠杆的原油理财，基本属于无风险套利。或者是固定收益的定投，虽然投的是原油期货，衍生品，但是风险可控。
但是按照原油宝的产品说明来看，“原油宝”是“纸原油”产品，纸原油是指投资者按银行报价在账面上买卖“虚拟”原油。而根据中行官网的产品介绍，原油宝是中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，该产品不具备杠杆效应，按期次发布合约。产品报价与国际原油期货价格挂钩，对应的基准标的为“欧洲期货交易所（ICE）北海布伦特原油期货合约”和“纽约商品交易所（CME）WTI原油期货合约”。只计份额，不提取实物原油。这不就是挂钩美油、英油的原油期货吗？但又标明个人理财产品，本质上不是一个标准化期货合约，甚至还有股票某些特征，故意偷换了定义，混淆了概念，一个四不像产品出炉了。
我和业内专家研究过，原油宝是一个类似于原油ETF、类似于理财，非标准化的奇葩产品。
问题二，中行是经纪商，还是做市商?
原油具有期货性质的，那么在这个交易中，中行的角色或者是经纪商，或者是做市商。如果是经纪商，他会把所有投资者的交易都放到国际市场——境外的期货交易所，进行一个转交易。如果他是做市商，那他就要对轧完以后的头寸去进行对冲——轧差对冲（即做空合约和做多合约之间的价值差额）。国际大行，更愿意按照做市商模式，因为轧完头寸，中间的差价就是银行的，但问题是核心在于不论持有多少头寸，都会面对国际市场的流动性的担忧。这次原油期货就出现了流动性问题，即便在期货交易所里都可能无法成交，因为没有那么大的对手盘。
未经证实的媒体数据报道，4月20日，中行在WTI原油期货5月合约上持有的多头高达2万余张，而当时该合约全部持仓就10万多张，等于中行一家占到了20%，这里肯定是有问题的。
总结下，在账户原油类业务中，为了及时响应客户交易，中行同时承担了经纪商和做市商角色，客户买卖产生的净头寸，中行会去相关的海外交易所用其外汇资金去进行对冲。中行主要还是充当了做市商的角色，但是权责上没有明确的界定，这也埋下了这次暴雷的重大隐患。
问题三，原油宝真的没有杠杆吗？
中行“纸原油”业务，一直强调100%保证金制度，不支持杠杆交易。
实际上，“原油宝”与美国的期货交易方式差别较大。“原油宝”类似于我国的股票交易，在固定金额下，能买入多少份额取决于目前该标的报价。比如说，在原油价格0.01美元/桶时，入金1万美元，可以交易100万桶，按照1手1000桶的规定，可以持有1000手。但是，美国CME的期货交易保证金制度，并不取决于市价涨跌，无论市价多少钱，都是按照固定额度确定可以买多少手。举例来看，CME官网显示，原油5月合约保证金为7500美元，也就是说，无论市场价格是多少，投资者想要持有1手该合约，账户里必须至少有7500美元，两手就必须有1.5万美元，依次叠加类推。由此可以看出，同样是入金1万美元，CME的期货交易制度下，只能交易1手，但是“原油宝”可以交易1000手。
在这种情况下，号称“无杠杆”的纸原油反而成了“千倍杠杆”。当价格跌到-30美元/桶时，在未强制平仓的情况下，CME的期货交易制度下只损失3万美元，但是“原油宝”的规则下可以损失3000万美元。
问题四，原油宝为什么不参与原油实物交割？
中行不直接参与实物交割，更不可能领了油后再在6月卖出去，实现无风险套利。期货交易是分为投资合约和交割合约。交割合约需要买方拥有相关资质，且到了最后的交易日无法申请。因此，这时的他们无法交割，只能任人宰割了。
CME原油交易规则，参与交割的买家必须在美国俄克拉荷马州库欣(Cushing,Oklahom)的任何管道或储油设备按离岸价（“FOB”）条件进行，且有权使用Enterprise库欣储油设备或Enbridge库欣储油设备的管道。此外，实物交割合同，必须最晚在结算日的前的第三天的晚上12点以前，卖家告诉买家有关打款银行等相信息。换言之，到期最后三日里，已经根本不可能申请到实物交割的期货合约。在投资合约里，因为在最后三天没有其他出路，再加上交易所价格可以负数的这一规则的修改，直接让空头把多头逼到了死角，进行了绞杀。
类比下，美国规模最大的原油ETF——美国石油指数基金（USO）最近几周获得了数十亿美元的新资金，持仓占WTI5月合约未结算合约四分之一。而美国石油ETF本身就是个基金，不可能选择接触实物商品。因此，这只ETF的基金也必须选择抛售5月合约。
问题五，原油宝移仓换月如何规定及操作的？
从产品的说明书中，可以看到，中行原油宝各月份合约的最后交易日：
也就是说中行原油宝投资者，他们可以自行决定在某一阶段自主选择时间进行移仓换月（展期）。这就像期货市场的投资者，在面临合约即将到期的阶段，都完全可以自己选择在到期前的某一天自行移仓换月（展期）。比如你买了中行美国原油06合约的原油宝，最后的交易日是5月18日。那么，在这个交易日前，可以自由选择在5月5日，10日，13日，任何一个时间，进行移仓换月（展期）操作。
在某个合约结束交易前，理论上，中行没有权力代替客户自动展期的。除非到了合约到期最后交易日，你的账户仍然没有操作，那么中行才会介入帮你强制移仓换月(展期)。
但是中行把移仓换月定在了最后一天——4月20日，这是产品说明和协议里事先约定的，以前也都是这么操作的的。不到最后交易日，中行没有的权力操作客户的账户。
有投资者质疑，具体时间上，中行原油宝的产品设计是若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00，为何在22点没有进行移仓换月？如果中行按照交易时间进行移仓，投资者损失可以降低。
中行公告回复，22点停止交易不代表22点开始移仓，交割价格参照当日交易所期货合约的官方结算价，北京时间凌晨2:28-2:30的均价进行结算，美原油05合约4月21日是最后一个交易日，而中行原油宝4月20日展期，正巧碰到了历史上最低结算价-37.63。
也有投资者表示，中行原油宝协议为跌至20%保证金时强平，为何在跌至20%时，中行不强平？
中行客服回应称，中行原油宝若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00，超过22:00银行则不会进行强平操作，而保证金是在22点后跌至20%以下的。
问题六，原油宝可以跌到负值吗？
4月15日，芝商所清算所就发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，已经完成了测试准备，但是看到这个新闻，我就想要完，以我之前参与这种交易平台的搭建经验，一定有充分的数据，让它对恐怖性结果提前做好准备。
还没完，金融市场负油价可能成为常态，据悉，美国洲际交易所（ICE）正为布伦特原油合约交易价格为负做准备。芝商所将于4月22日起允许报价为负的石油期权上市。
所以，按照产品说明和协议，原油宝挂钩美油期货，因此出现负值毫不意外。
问题七，中行对“穿仓”账户的是否有追索权？
在中行原油宝适用的《中国银行股份有限公司个人账户商品业务交易协议》当中，对于银行的追索权，有明确的规定：
根据原油宝投资协议，保证金不足部分，中国银行可扣划投资者其他账户资金用于抵偿该行损失。这意味着，当投资者不主动弥补“倒欠”原油宝账户的钱，存款账户也将不保。
一是，直接从其被冻结的签约账户中扣划相应金额。如果客户被冻结的签约账户中资金不足，有权按照市场即时汇率，从客户开立在银行系统内所有账户中扣划相应款项。
二是，就未获清偿的资金计收逾期利息，逾期利息的利率参照中国银行一年期贷款基准利率执行。
如果不及时补交相关资金，还会出现逾期利息的问题，必然与个人征信也可能产生关联，而且后续还有法务诉讼索赔程序走起！
问题八，是否构成显失公平？
中行这波操作，是否构成《合同法》意义上的显失公平呢？尤其在于是否考虑到扎差对冲时，国外期货交易所的流动性问题，我觉得可以参考合同法54条中的显失公平，或者是侵犯了合同另一方的知情权。
当然，这还要更深层次的研究，需要在诉讼过程中，与法官探讨，属于很有争议的抓手。
问题九，谁来监管原油宝？SEC、银保监、证监会、交易所.......
这个是个难题，从交易地点上，美国的期货交易所，期货产品也属于美油，那么SEC应当具有监管的权限，而且以美国长臂管辖的一贯原则，如利益相关绝不会放弃监管。但是交易真实的平台，实质是中行，五大行之一，应当国内监管机构来履行监管职责。
被监管主体中行，属于银行，当然的是银保监的监管范畴。但是产品那又属于期货或者ETF，这分明是证监会的辖区。这是一个典型的交叉监管，我看也只能金融稳定委员会来定性了，或者是联席会议出手，考虑到后续和投资者关系，各地金融办、金融局也跑不了，银行协会、期货协会、证券协会也要自律性上做做功课。
总之，这是一个难得一见的兼顾各个层级监管的暴雷事件。
问题十，如何解决......327国债事件再现了
呵呵，真的没想好，也不能完全参照327国债事件，毕竟当年，我们还是在自己的盘子里玩，搞的再大，也可控，现在这个就复杂太多。
总之，这是给投资者一个惨痛的教育，无风险的产品，刚兑的信仰，银行的背书，都要自我认知，稳定收益的另一端，绝对是风险的无底深渊......
现有的阶段，我建议，还是要先穷尽监管，投资者要理性维权，相信监管会查清真相同时，要做好后续司法程序的准备，长路漫漫道阻且长，沧海横流安足虑，与我同行英雄本色。
本文作者 董毅智
上海正策律师事务所金融律师
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