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2020-04-22

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Arthur Benson)，委任他为MGRM总裁兼首席原油交易员，从而将业务扩展到了衍生品领域。很快，亚瑟•本森就设计出了一套独特的能源交易模式。1992年，MGRM推出了大量形式多样的长期能源供应合同。最受欢迎的一种是最长期限可达10年的合同，公司每个月都以固定价格向客户提供固定数量的现货。这个固定价格就是比签订合同时的现货价格高3-5美元/桶。这种固定价格长期供货合同的最独特之处在于：它其中的一个条款给了客户选择权，客户可以一些特定情况下选择提前终止合同。如果市面上的油价高于合同上的固定供货价，客户可以选择提前解约，把合同上尚未交付的货卖回给MGRM，而MGRM则给客户支付现金，金额就是近月期货合约价格减去固定供货价之差的一半。显然，这样可进可退的合同很为客户着想。对于许多加油站和小企业主来说，他们基本没有与大型石油公司议价的能力。而MGRM的这种特殊供货合同对他们来说很有吸引力，可以消除油价剧烈波动的风险，还能有机会赚差价。因此，虽然十年的期限非常惊人，但由于它消除风险、给予选择权的特征，这种合同一经推出就广受欢迎。到1993年9月，MGRM的长期供货合同累计相当于1.6亿桶原油。绝大多数合同也正是在1993年夏天签署的，当时油价很便宜，而且在下跌。终端用户很乐于签这种合同，毕竟油价未来可能上涨，现在就锁定低油价当然好了。MGRM为了在美国市场的长足发展策略，也希望用这种形式抓住客户，维持长期合作关系。他们还收购了一家美国原油开采公司，保证了一部分货品供应。02、“堆叠”式对冲帮助客户消除的风险实质上由德国金属自己承担了。很明显，这种固定价格长期供货合同让MGRM面临一种风险：一旦油价上涨，他们给客户供货的利润就会被侵蚀。即使客户选择提前解约，他们也要遵守合同预定给客户付差价。为了对冲油价上涨的风险，MGRM在金融市场上采用了一种“堆叠”式对冲策略（stack hedging strategy）。由于固定价格长期供货合同与期货近月合约挂钩，MGRM几乎将所有用于对冲风险的做多仓位都“堆积”在近月合约上。同时，还与银行等大型经纪商合作，利用场外掉期合约来对冲风险。在1993年第四季度之前，MGRM合计持有55000张期货多头合约，覆盖原油、取暖油和天然气，当时相当于5500万桶。他们持有的场外掉期合约相当于1亿至1.1亿桶之间。这些仓位都与其固定价格长期供应合同1.6亿桶的供货量相对应。03、厄运来了可以很明显地看出MGRM对冲策略的特点：将对冲仓位高度集中在近月合约上，场外掉期合约的期限也很短，公司必须不断地定期滚动展期，几乎每个月都要操作。从常规的避险和风控角度判断，“堆叠”式对冲策略原本无可厚非，只要现货油价在一个月的持有期内维持稳定或上涨，市场处于backwardation结构（即现货价高于期货价、近月期货合约高于远月期货合约），这种组合就能实现对冲风险的目的，甚至有盈利。在这里，市场结构至关重要。如果要实现展期盈利，原油市场必须保持backwardation结构。一旦反转为完全相反的contango结构，对冲组合就会亏损。1993年深秋，悲剧发生了。油价大幅下跌，从6月的19美元跌至年底的不足15美元，累计跌超20%。这导致MGRM必须以更高价格进行移仓换月，而以更低价格卖出近月合约持仓。而且，原油市场结构因为油价下跌的幅度太大而完全颠倒，变成了contango结构。MGRM持有的NYMEX原油近月合约本身也没有对冲，因为他们推测油价会涨，但油价却意外下跌，导致这部分仓位也出现浮亏。由于对冲组合出现大量亏损，MGRM需要追加巨额保证金。04、时运不济在这样的关键时刻，MGRM计划申请额外的3.5亿美元信贷融资，以弥补期货及衍生品市场的亏损。但他们惊讶地发现，无论是天时还是人和，都事与愿违，他们陷入了意想不到的困境。从某些角度来说，追加保证金来得太不是时候了。德国金属的财务年度截止于每年9月30日，按照当时的监管规定，他们必须披露美国子公司MGRM的账面亏损情况，而且期货浮亏必须体现在财务报表里，但尚未实现的未来浮盈则不能予以确认。1993年12月初，这些财务数据被各大媒体争相刊登在头版醒目位置，迅速放大了他们的原油期货及衍生品浮亏问题，投资者和股东陷入恐慌，德国金属的信用评级被下调，从而给公司带来巨大压力。公司最大的贷款机构和最大股东德意志银行被吓坏了，非但没有施以援手，反而釜底抽薪，立即以信贷风险为由对他们关闭了信贷窗口，还强烈要求MGRM出清期货及衍生品头寸。至此，衍生品账面浮亏变成了白底红字的财务亏损。根据德国金属发布的声明，亏损额达到13.7亿美元。很快，它演变成了一场巨大的流动性危机。当月，德国金属的股东以德意志银行和监事会牵头，对事件进行紧急调查后迅速决定：解除包括亨兹·希梅尔布什在内的领导团队，更换了一支新的管理团队来处理危机，包括终止其长期固定价格销售合同，将所有原油头寸全部斩仓，而且清仓速度非常快。德国金属的股票在1994年1月6日被迫停牌。五年后，德国金属将“闯祸的孩子”MGRM公司一分为二，一半改头换面以MG PLC的名称在伦敦上市，另外一半卖给了安然（Enron）。05、谁该负责？德意志银行指责德国金属在原油市场行为鲁莽、不顾后果，要求作为负责人的亨兹·希梅尔布什下台。针对亨兹·希梅尔布什的指责与几年后人们针对安然高管的指控如出一辙。他们都被指控批准了一系列令董事会和投资者难以理解的交易策略，并隐瞒交易损失。而亨兹·希梅尔布什和W·亚瑟•本森在此后多年间在欧美数次起诉德意志银行，说银行破坏了他们的交易策略，使得公司发生了实质性亏损，而原本亏损只是账面浮亏，公司有能力挽回损失。本森认为，如果德意志银行没有撤资，没有解雇他，没有任命一名在期货及衍生品方面毫无经验的交易员来清盘，“MGRM就会实现数亿美元的正现金流”，德国金属也永远不会崩溃。有媒体评论说：在金融市场上，理论是一回事，但债权人面临巨额亏损的现实又是另外一回事。债权人往往会迫使债务人在准备就绪弥补亏损之前要求出清头寸，继而使后者不得不为此付出巨大的代价。","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; 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