文章转载自“中泰证券研究所”。
通过复盘C2C电商鼻祖eBay$(EBAY)$的发展之路，我们发现，eBay早期的先发优势在行业竞争加剧、流量红利减退的背景下逐渐减弱，单一的商业模式、扩张过快带来的业务架构混乱、以及物流等基础设施的欠缺凸显了eBay的经营短板。与护城河宽阔、战略布局清晰的亚马逊相比，eBay逐渐落伍，前景迷茫。在竞争激烈、迭代迅速的电商行业中，新颖的商业模式或许能风靡一时，但核心竞争壁垒的构筑和加固，才是企业保持竞争优势、实现可持续发展的关键。
24年跌宕起伏，eBay逐渐走向迷茫。（
1）飞速成长，成就巅峰：1995-2000年，eBay开创C2C交易模式，利用互联网技术为买卖双方提供安全便利的电商交易平台，通过品类和业务拓展积累了庞大的客户群，飞速成长为电商巨头。
（2）由强减弱，走向衰落：2001-2010年，eBay在高速增长后开始固步自封，在网拍市场日渐饱和、过度扩张、亚马逊等竞争对手崛起、以及搜索和社交网站兴起的背景下，eBay的先发优势逐渐减弱。
（3）战略转型，回血复苏：2011-2016年，eBay展开四大战略转型——开发移动支付产品、发力PayPal支付业务、由线上向线下渗透、收购电商综合服务平台GSI Commerce，从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互联网技术平台。
（4）走向迷茫，未来堪忧：2016年至今，eBay拆分支付业务后营收腰斩，强劲增长的引擎消失。业务架构经历多次剥离和调整后，重心回归到线上交易平台，但交易平台营收增速趋稳，增长动力不足。电商产业链日益完善，而eBay欠缺物流体系、IT系统等基础设施，在与亚马逊的竞争中逐渐落伍，前景迷茫。
核心交易平台Marketplace回暖，Stubhub增长乏力，盈利呈现疲态。2018财年eBay实现营业收入107亿美元，同比增长11.3%，营收增速回升。其中，交易平台业务收入为74亿美元，同比增长15%，在经历2013-2017年连续下滑后再度回归两位数增长，平台货币化率大幅提升至8.26%。同期Stubhub实现交易收入10.6亿美元，同比增长仅5.7%，业务增长乏力；由于近期演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，2018财年Stubhub业务的GMV增速大幅放缓至5.1%，增长并不乐观。从利润端来看，自2009年起，公司息税前利润经历了5年的连续增长，但增速也大幅放缓。2015年由于PayPal业务分拆，息税前净利润下跌37%。2017和2018年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，盈利持续恶化。
对标亚马逊$(AMZN)$，当前估值水平合理。由于竞争加剧、流量红利减退，eBay未来几年的业务发展仍将保持中低速增长。因此，我们预计eBay的全球电商市场份额将持续减少。从积极的方面来看，公司主营业务交易平台带来了健康的现金流，盈利能力保持稳定。eBay将于2019年5月1日关闭第三方广告网络，更加专注于广告业务的增长。对标亚马逊35倍EV/EBITA，eBay的企业倍数仅为16X ，处于五年平均位置，按照目前的估值比率，我们认为eBay股价接近其公允价值。
风险提示事件：（1）美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀净利润；（2）演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致Stubhub业务持续疲软（3）交易平台佣金提高或导致商家出逃（4）全球经济放缓影响，非美国地区业绩不及预期（5）物流布局与亚马逊物流FBA的差距持续扩大。
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