药明康德：新药研发外包服务第一股_老虎社区_美港股上老虎

药明康德：新药研发外包服务第一股

作者 | 小黎飞刀

流程编辑 | Cici

在我们国家，化学合成的小分子药通常被称为“西药”，而根据中国传统医药理论生产的药物则称为“中药”。$药明康德(WX)$

中药以植物药居多，故有“诸药以草为本”的说法；西药一般用化学合成方法制成，包括机化学药品，无机化学药品和生物制品。

西药是现代医学的产物，技术含量高，研发周期长，是一个典型的技术和资金驱动型的产业。新药研发的风险巨大，通常耗时长达10年以上，研发开支动辄数亿甚至数十亿。

在我们国家，即使你的新药研发成功，如果进不了医保目录，也就药丸了。这种风险不是一般药企能承受的。

而随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈，这个行业的专业化分工也越来越细。

国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，火力点主要集中在疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段。

同时，将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等技术含量相对较低的链环节，委托给医药研发服务企业，借助其资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。

在这样的背景下，具有不俗的科研能力和明显的人力成本优势的中国，在新药研发外包服务行业里异军突起，一大批优质的头部企业开始纷纷登陆资本市场，比如泰格医药、康龙化成、昭衍新药、博济医药等。

而在国内的新药研发外包服务企业中，药明康德无疑是最拉风的一哥，目前市值近千亿，甩开了其他竞争对手不止一个身位。另外，它大兄弟——港股上市公司药明生物，市值超过850亿港元，哥俩加起来市值超过1700亿人民币，而它15年纽交所退市私有化时，也就33亿美刀的价格。

这告诉了我们两个道理：一是中国股民比美国股民更有钱；二是小包装的零卖比大包装的整售更能卖出好价钱。

那么今天，风云君就来跟大家聊聊中国新药研发外包服务一哥药明康德（603259，SH）。

一、行业及公司简介

（一）行业状况

根据新药研发阶段的不同，医药研发外包服务一般分为合同研发服务（CRO)、合同生产业务/合同生产研发业务（CMO/CDMO)，分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。

CRO企业负责实施药物开发过程所涉及的全部或部分活动，其基本目的在于代表药企客户进行全部或部分的科学或医学研究，主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持。

CRO服务又可以细分为临床前CRO服务和临床CRO服务。临床前CRO服务主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，这个领域的主要玩家包括药明康德、康龙化成、睿智化学、新高峰、昭衍新药等；临床CRO服务主要针对临床试验阶段的研究提供服务，这个领域主要玩家包括IQVIA(昆泰）、Covance(科文斯）、泰格医药、博济医药、华威医药等。

根据南方所的统计，2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%；而我国CRO行业的销售额由2012年的188亿元迅速上升至2016年的465亿元，年复合增长率达到25.41%。到2021年将达到1165亿左右的市场规模。

CMO又名药品委托生产，有点类似于富士康那种代工模式，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务。

随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，传统CMO企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务己经无法完全满足客户需求。药企希望CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。

因此，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势，进而带动了CDMO企业应运而生。

CDMO企业将自有高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，并可通过临床试生产、商业化生产的供应模式深度对接药企的研发、采购、生产等整个供应链体系，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出。

根据南方所的统计，2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，2012-2016年的复合增长率为12.03%。

CMO/CDMO行业的门槛较高，故我国进入该细分领域时间较晚，截止到到2017年市场规模大概在320亿左右。

（二）公司及业务情况

药明康德成立于2000年12月，注册在江苏无锡，营运总部位于上海。从创始之初仅650平方米的化学服务实验室起步，经过近二十年发展，己经建立了从药物发现到临床前开发，临床试验及小分子化学药生产的贯穿整个新药研发过程的综合服务能力和技术，崛起为全球知名的医药研发领域覆盖全产业链的综合新药研发服务平台。

截止到2018年底，药明康德拥有包括上海、苏州、天津、费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥和慕尼黑等全球26个研发生产基地/分支机构，客户数量超过3000家，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。

药明康德的主营业务为：首先为客户提供小分子化学药的发现、研发等一系列临床前各阶段的CRO服务及相关配套支持，进而为客户提供原料药/临床候选药物的生产工艺改进、实验室小试/中试、商业化生产等CMO/CDMO业务。

其CRO服务又可以划分为中国区实验室服务和美国区实验室服务，在中国地区，药明康德主要开展小分子化学药的发现及药物分析及测试服务，涵盖合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务和检测服务等一系列相关业务。

在美国地区，主要通过其全资子公司AppTec(药明康德美国）开展日常业务。AppTec在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室，业务范围集中于医疗器械检测服务、境外精准医疗研发生产服务等业务领域，可针对药企、科研机构和医疗器械企业的需求，主要为美国客户提供研发服务。

CMO/CDMO业务主要通过其控股子公司合全药业提供。合全药业（新三板挂牌，市值超过200亿）拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一，能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。

此外，公司临床研究及其他CRO业务还包括新药临床试验各阶段的临床服务支持、监察及数据分析服务、FDA、CFDA的新药政府申报流程（CDS业务）、临床协调及现场管理服务(SMO服务）。

二、财务分析

（一）收入分析

总体来看，药明康德的主营业务收入从2015年的48.75亿增长到2018年的90.16亿，年复合增长率为22.75%。分年度来看，2016年、2017年、2018年的同比增速分别为：24.08%、27.64%和16.79%，增速在明显放缓。

分业务板块来看，CRO服务的营收从2015年的36.08亿增长至2018年的63.18亿，年复合增长率为20.53%，低于主营业务的平均增速。其中中国区实验室服务近四年的复合增长率为26.04%，高于美国实验室服务同期19.62%的年复合增长率。

风云君认为其中的原因主要有两个：

一是中国区作为新兴市场，市场规模的增长速度本身远高于美国这种发达国家的增速；

二是药明康德作为中国最大的新药研发外包服务商，具有品牌、规模、成本等优势，竞争力较强，而在豪强林立的美国市场，它的竞争优势没那么明显。

临床研究及其他CRO服务从数据来看增长似乎较慢，15年至18年的复合增长率仅为18.6%。

其实这块业务作为新兴业务，增速是不错的。主要是2016年的营收拖了后腿，当年营收仅2.06亿，较上年下降41.14%，主要原因是2015年4月以后，药明康德对公司业务板块进行重组，大分子生物药业务等自公司剥离，对应的收入相应减少所致。

我们看到，这块业务在2017年迅速反弹，当年同比大增72.64%，2018年这种高增速得以延续，当期同比增长64.17%。

这块业务主要得益于国内新药临床试验市场的快速发展，以及公司的临床试验CRO和SMO服务质量、规模及能力的提高，客户数量和订单量快速增长。

所以，药明康德的临床研究及其他CRO服务并不是增速最慢的一个板块，恰恰相反，这块业务是其增速最快、成长性最好的一个业务板块。

相较于传统的CRO服务，CMO/CDMO业务是一块较新的业务，主要通过公司控股子公司合全药业进行。合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一。

15年至18年，这块业务从12.67亿增长至26.99亿，年复合增长率为28.68%，增速明显快于CRO业务。

（二）毛利率分析

药明康德的主营业务毛利率大致呈现出这样的特点：2016年除美国区实验室服务外，其他各大业务的毛利率都明显跃升，且幅度不小，CRO服务和CMO/CDMO业务毛利率的分别同比增长了6.39和5.18个百分点。其后毛利率增速明显下降，2017年主营业务综合毛利率同比增长1.32个百分点，2018年则出现了下滑的趋势，同比下降2.42个百分点。

个中缘由是怎样的呢？下面我们具体来分析。

药明康德之所以2015年毛利率较低，主要原因跟当年从纽交所私有化退市有关，当期确认了金额较大的与私有化相关的股份支付费用，其中部分计入成本，导致当期整体毛利率较低。

2016年毛利率大幅上升则有三个原因：

一是私有化完成之后，股份支付的影响得以消除，毛利率回升就是自然而然的事情；

二是由于公司大力拓展中小型成长客户，边际效益不断提升，增加了小分子化合物发现服务和药物分析及测试服务的毛利率，这两个细分业务16年毛利率分别同比增长了8.12和9.17个百分点；

第三方面，药明康德的大客户都来自海外，合同以美元计价，而成本主要以人民币计价，2016年人民币贬值进一步提升了其毛利率。

与中国区实验室服务毛利率一路走高截然相反的是，自2015年以来，其美国区实验室服务的毛利率不断下降，从2015年的39.06%下降至24.02%。

这一方面是由于公司为发展精准医疗研发生产服务等新增业务，增加了前期的投入，对毛利率水平产生了一定影响；另一方面由于美国区研发人员的成本上升，导致毛利率有所下降。

2015年，临床研究及其他CRO服务的毛利率较低主要原因有二：

一是临床研究及其他CRO服务中的大分子生物药研发在2015年拆分至公司体外，由于该业务毛利率水平较高，拆分之后对临床研究及其他CRO服务的毛利率水平有较大影响；

二是公司对上海康德弘翼的收购尚在整合期，毛利水平较低；2016年以来随着业务不断发展，规模效应带来毛利率的提升。

不过到2018年这块业务毛利率的增长似乎遇到了瓶颈，当期毛利率与上年同期基本持平。

随着CMO/CDMO市场需求持续增长，药明康德这块业务发展得还不错，作为行业龙头，竞争优势和品牌效应不断增强，特别是连续多次通过FDA审计，客户数量和订单数量逐年增加，高附加值产品比重升高，临床后期（含商业化）业务增长迅速，运营效率稳步提升，毛利率逐年增加。

此外，人民币相对美元在近年来的贬值一定程度上也提高了其CMO/CDMO业务的毛利率。不过与CRO服务一样，2018年随着人民币兑美元汇率升值，其毛利率也出现了下滑。

（三）费用率分析

总体来看，药明康德最近四年的费用率一直在20%左右，呈小幅波动状态。

其中销售费用率基本上在3.5%左右波动，保持在一个比较稳定的水平。但是如果跟同行业公司比较的话，会发现药明康德的销售费用率比同行可比公司要高一些，比如康龙化成的最近四年的销售费用率在2%左右，昭衍新药大致也在2%左右，泰格医药17年和18年分别为2.36%、2.37%，所以对比下来，药明康德的销售费用率其实是非常高的。

风云君还特地查阅了控股子公司合全药业的销售费用率，基本上不会超过2%，2018年为1.34%，前面我们说过，药明康德的CMO/CDMO业务主要通过公司合全药业进行，合全药业的销售费用率远低于公司整体的销售费用率，那就说明药明康德的CRO服务业务的销售费用率是相当高的。

管理费用整体呈下降趋势，其中2015年畸高，达17.28%，这个主要是当年从纽交所私有化退市花了不少银子，到2018年，已经下降至11.76%。

跟其他同行业可比公司对比的话，药明康德的管理费用率略低，市值在200亿以上的同行里，泰格医药和康龙化成的18年的管理费用率都在13.5%左右。

研发费用率最近四年呈上升趋势，从15年的2.93%上升到2018年的4.54%，在竞争日益激烈的新药外包服务行业里，研发的重要性是不言而喻的。

另外值得一提的是，药明康德的研发支出都计入了当期费用，没有进行资本化。

公司历年的财务费用率较低，甚至为负，只有2017年财务费用率达到2.38%，主要是由于2017年二季度以来美元对人民币持续贬值，药明康德在2017年度发生汇兑损失1.39亿。

（四）运营能力分析

从两大运营能力指标来看，存货周转率在逐年下降，从15年的11.6次下降至18年的6.93次，这个应该跟营收结构变化有关，相较于CMO/CDMO业务，CRO业务存货较少，存货周转率高，从药明康德最近四年的营收结构来看，CRO业务的营收占比在下降，而CMO/CDMO业务的营收占比在上升，导致存货周转率下降。

近四年的应收账款周转速度持续上升，说明公司的回款能力在增强。

（五）资产结构和偿债能力