进击的徐小伟
2021-09-10
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美联储的爱,不是无条件的!
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put)就是指当股市下跌时,格林斯潘会免费送给投资者一个看跌期权(也就是保护股市进一步下跌的保险),于是股市又会恢复信心。\n2008金融危机后,美联储对股市的呵护达到新的高度。当时的美联储主席伯南克曾在2010年试图缩小货币刺激规模,但之后的股市暴跌很快说服他掉头,最后不仅没有缩小,反而是陆续推出两轮量化宽松(QE2和QE3),于是股市放心继续斜线向上。\n现任美联储主席鲍威尔经历了类似的过程。上台之初,鲍威尔尝试了加息和量化紧缩。但是股市已经习惯了美联储的溺爱,发现新任主席爱心不足,立刻在2018年第四季度暴跌。暴跌之后,鲍威尔紧急转弯,恢复了对市场的呵护。而市场看到美联储爱心依旧,于是放心地继续斜线上涨,直至2020年初新冠全球疫情暴发。\n新冠疫情暴发后,美股一度出现熔断下跌。在极度悲观的市场氛围中,美联储使出浑身解数,不仅迅速将政策利率调到零,而且展开史上最大规模的资产购买,从而给金融系统注入天量流动性。从2020年3月初到2021年8月底,美联储所持有的资产从4.2万亿美元增加到8.3万亿美元,几乎翻倍。新购买的资产不仅有国债、MBS等传统证券,还史无前例地包括了垃圾债ETF。\n美联储刷新底线的救市再次奏效,市场信心恢复,抄底资金涌入,S&P 500重新斜线向上。而且斜线的斜率超过以往,让指数半年不到便再创新高。\n当然,这届美联储可能已经别无选择,必须对股市百般呵护,因为股市泡沫已经“大而不能破”。著名的巴菲特指标(股市总市值/GDP)已经超过200%,这一方面说明股市估值高企,另一方面也说明股市波动会导致居民财富大幅波动,从而影响实体经济。\n仅S&P 500成分股的总市值,最近已经超过37万亿美元,还有超过10万亿资产跟S&P 500指数挂钩。如果该指数下跌10%,蒸发的财富可能会超过4万亿美元。\n而且美股已经不只是富人的游戏,股市市值也不只是富人账面上的数字。普通中产阶级的退休金在股市里,公共退休基金(即警察、消防员、公立学校教师等公务员退休金的资金池)在股市或在跟股市有关的信用产品里,还有无数散户的积蓄在股市里。因为参与面广泛,股市涨跌会立刻影响美国人的购买力。如果股市跌得厉害,还可能导致社会混乱(想象如果公共退休金亏空违约)。\n对美联储来说,可能已经没有救股市还是救经济这样的选择。呵护股市,就是呵护经济。\n当然,美联储的呵护还不足以让S&P 500走出斜线向上的趋势。虽说底线一直在被刷新,美联储毕竟没像日本央行那样,直接进场买股票画K线。美联储和股市之间还有一臂的距离,它给市场搭了台,唱戏要靠各路机构和散户。K线走成什么样,决定于市场均衡中最活跃的资金做什么样的交易。让S&P 500斜线向上走的,在笔者看来,是美股市场越来越庞大的套息交易。\n股市里的套息交易\n套息交易(Carry trade)的概念最初来自汇率交易。汇率套息交易的一个典型例子是做空(借入)日元、做多巴西雷亚尔。因为日元利率低,雷亚尔利率高,所以如果雷亚尔相对日元保持稳定或升值,套息交易者能获得稳定的息差收入。当然,如果雷亚尔大幅贬值,该交易将血本无归。\n这个概念可以拓展应用到几乎所有金融领域。比如银行存贷款业务是一种套息交易:如果贷款顺利付息还本,那么银行赚到息差,否则将大亏。再比如,保险公司的主营业务也是一种套息交易:如果受保人无事,那么保险公司赚到保险费,如果出事(例如重疾、财产损失等),则要大额赔付。做多信用债无疑也是一种套息交易:如果发行者顺利还本付息,那么获得利息收入,而如果发生信用事件,则可能大幅亏损。\n从这些例子可以看出,套息交易有个共同特征:跟某个巨大的风险(高息货币贬值、银行贷款坏账、受保人发生危险、信用债违约等)共存,在暂时的稳定和无事中获利。套息交易者知道可能有坏事发生,但是他希望岁月静好,至少在他交易结束之前保持静好。换句话说,套息交易者是波动率的空头。\n这样的交易在美股同样存在,而且具体表现形式众多。最明显的一种股市套息是做空VIX期货:如果即期VIX(S&P 500隐含波动率)保持稳定,那么空头就能获得“滚动收益”(roll yield),因为远端的VIX期货一般高于近端;如果同时即期VIX下行,做空收益就更高。但如果股市大跌,VIX大幅上升,那么空头就要血本无归。\n同样的,也可以卖个股或指数的看跌期权:如果股价或指数保持稳定或上涨,那么就能赚到看跌期权的卖价。卖看跌期权是美国散户和机构特别热衷的游戏,如果市场稳定或上涨,可以增强持股收益。当然,如果股票或指数大跌,那么看跌期权的卖方将大亏。\n股市套息远远不止这两种形式。如果一个交易策略成功的前提是市场不发生大跌,那么它就是一个隐形的套息策略。比如逢低抄底(buy the dips)策略在稳定的市场中可以很赚钱,但是一旦市场发生大跌,那就会变成高山上的接盘侠。\n越来越多的机构以及散户参与到股市套息中来。Vineer Bhansali和Larry Harris于2018年发表了一篇论文介绍各种做空波动率策略及其影响,其标题就是“大家都在干这个”(Everyone’s Doing It)。对很多资金管理者来说,参与套息甚至是职场生存所必须。套息能带来稳定的回报,如果不参与,业绩不如人,则会被行业淘汰。\n因为“大家都在干这个”,股市套息对股价的影响渐渐超过甚至淹没了基本面交易的影响。一方面,因为波动率空头压过多头(如股票空头),股市波动率受到抑制。另一方面,套息策略都是助涨的,因此股市倾向上涨。两者结合起来,就形成了S&P 500斜线稳步向上的K线图。\n为什么套息是助涨的?因为套息交易一般都直接或间接提供流动性,比如逢低抄底策略就是在股价下跌时注入流动性。而流动性越好,在其他不变情况下,股价也就越高。事实上,套息是宽松货币政策影响股市流动性的重要渠道。货币宽松导致长期利率下降,诱导机构寻找收益(searching for yield),而股市的套息交易有不可抗拒的吸引力。\n当然,上涨过程并非一帆风顺。自2018年以来,S&P 500就经历了三次恐慌,包括2020年3月的风暴在内。每次恐慌都伴随VIX飙升,股价急跌。但当美联储出手稳定军心,市场又重振旗鼓,再次斜线向上。\n这样的K线形态,说明S&P 500本身也成为一个巨大的套息工具。希望在暂时的稳定和无事中获利的套息者,完全不用更高级的工具,只需要做S&P 500指数的多头(比如买指数ETF)。在岁月静好期间,多头有比较稳定的收益入账,但一旦发生恐慌,可能“一觉回到解放前”,要等美联储救灾和市场缓慢回血。\nS&P 500指数持续上涨,享受史上最高水平的估值,并不是因为当前的美国经济形势最好或具有史上最强增长潜力。只是因为广泛参与、交易活跃的套息盘主导了市场估值,持续推动股价上涨。只是因为成长中的套息盘有自己的动能:股市波动受到抑制,套息盘被验证能赚钱,吸引更多套息资金入场,同时淘汰那些不参与的资金管理人。只是因为套息交易有一个法力无边的幕后支持者:美联储。\n但问题是,美联储真会永远支持股市如此上涨吗?\n美联储的爱,不是无条件的\n美联储继续实施零利率和量化宽松政策有个前提,通胀偏低和就业偏弱。8月份美国失业率已经回落到5.2%,已经在疫情前六十年均值以下。可以说,就业情况已经不弱,而且还在改善中。而8月份的通胀率已经升至4.2%,远高于美联储的目标通胀率2%。\n美联储主席鲍威尔多次强调当前的通胀是短暂(transitory)的,很快会随着疫情影响衰减而回落,从而安抚市场对加息的担心。但通胀趋势充满不确定性,而鲍威尔毕竟不是从未来穿越回来的角色,不能看到未来。更重要的是,目前的货币政策更无助于控制通胀。要让通胀回落,美联储应该加息,从而让实际利率由负转正。\n而且货币政策所关注的CPI或核心CPI通胀,并不完全反映家庭生活成本的上升。Case-Shiller 20城市房价指数已经比疫情前上涨20%,而且因为房屋库存水平较低(尤其是总价低的入门级房屋),同时按揭贷款利率在历史低位(也是宽松货币政策使然),房价很可能还会继续上涨。买不起房子的新婚夫妇只好加入租房队伍,推高房租水平,因此房价上涨最终能推动房租上涨以及通胀。\n美联储身处两难之中。一方面股市脆弱,离不开宽松货币政策。另一方面宽松货币和通胀目标不一致,而维持价格稳定是美联储法定的责任。如果通胀维持在4%以上,甚至不断升高,如果房价在供给吃紧、建筑成本和人工成本上升等因素推动下继续上涨,那么美联储将面临巨大的政治压力。\n两难之中的美联储很可能不敢下猛药治理通胀,但也不敢继续极度宽松的政策。从鲍威尔最近的表示看,美联储应该会在年底或明年初缩减资产购买(也就是所谓的taper),同时等待时机停止资产购买,最后再考虑加息。对于庞大的股市套息盘,这不是好消息。\n套息崩盘\n有套息就有崩盘。如果没有崩盘,其实也就没有套息交易。正是崩盘的风险,给予了套息交易可观的回报。\nS&P 500多头套息策略的回报率大致等同于指数上涨的斜率,斜率越陡,S&P 500套息收益越高。因为在均衡状态,风险和收益必须匹配,所以股市崩盘风险越大,S&P 500指数上涨斜率应该越高,这样才能补偿套息交易者承担的风险。因此疫情后S&P 500指数上涨斜率超过以往,恰恰说明套息崩盘风险超过了从前。\n从2018年以来,大致发生了三次股市套息崩盘:2018年一季度,2018年四季度,以及2020年一季度(见图一的三个圈圈)。崩盘的幅度一次比一次大,所需要的美联储救援力度也一次比一次大。2020年3月的崩盘已经非常壮观了,我们可以想象下次崩盘可能会更加壮观。下次崩盘可能是因为美联储意外紧缩,或者是其他冲击。一旦发生,就会像2020年3月那样发生各种恶性循环,最后需要美联储更大规模的救市。\n在套息盘成长的过程中,所有套息者都是流动性的提供者。但当套息崩盘时,他们都会立刻变成流动性的需求者。卖股票或指数的看跌期权的需要平仓,“逢低抄底”的杠杆基金需要卖股票逃命等等。股市暴跌的同时波动率会飙升,而波动率飙升又会带来新的抛压,比如风险平价基金(Risk-parity funds)需要降低股票仓位,但这也需要有人提供流动性。\n空头通常是市场下跌时流动性的供应者,但是不断上涨的大牛市早就把空头赶出市场。当崩盘发生时,人人都需要流动性,但没有人供应,所谓的“流动性蒸发”状况就形成了。正是流动性蒸发,导致美股在2020年3月发生数次熔断。\n恶性循环并不局限在股市里。股市崩盘会打击实体经济的投资信心,也会通过逆向财富效应打击个人消费(美国GDP的大头),并进而打击上市公司的利润。也就是说,美股上市公司的基本面也跟股市套息盘生死与共。当套息崩盘,股票基本面会和高企的估值一起,跟随股价一起崩溃。这样的市场,是没有长期投资价值的。对中国投资者来说,目前S&P 500最大的价值在于对冲:S&P 500的看跌期权是全球股市下跌、全球经济衰退的一份保险。\n在短期,S&P 500多头也是如履薄冰。在劳动力供应吃紧、通胀和房价上涨的宏观环境里,美联储能给这一轮股市套息牛市续命的时间已经不多了。\n崩盘以后,股市套息交易会不会再来一轮?我认为这个可能性不小。崩盘发生后,因为总需求迅速萎缩,通胀问题会迅速消失,失业问题会重返,这要求美联储重新回到救市和刺激模式。而且因为崩盘导致的资产负债表损伤,下一轮救市和刺激的力度很可能要比上一轮更大。力度还能更大吗?当然可以,美联储可以学日本央行直接进场买股票。\n只要美联储实行零利率和充足储备的货币政策,套息交易很可能还会复活。当然,未来的套息交易能不能推动股市进入新一轮牛市并再创新高,现在难以判断。反例是日本股市,虽有央行加持,但至今没有突破80年代末泡沫的高点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":515,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/881073451"}
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