“民营牙科诊所是不是不太正规？”
在经过十余年的发展后，中国民营牙科诊所，仍存留着这样的印象。但从需求端看，随着老龄化问题的加重，以及老一代人对牙齿健康的不重视，越来越多的缺牙、掉牙现象正在簇拥着他们带着疑虑走进牙科诊所。很重要的原因是，去正规的三甲医院补一颗牙，价格惊人，动辄就是一辆小汽车的价格，让医院医生也会劝缺牙严重的老人去民营诊所询价。时至今日，民营口腔诊所已经走到了一个新的阶段：资本看好、市场广大、且运营走向正规。巨大的机会之海中，出海捞鱼的人数量越来越多。
近日，牙博士医疗控股集团股份有限公司公布招股说明书，拟在香港主板上市，保荐人为中金公司和中信建投国际。
数据来源：招股书
一、牙博士简介
牙博士最早于2010年在江苏成立，自2012年起开始建立牙博士品牌，提供高端牙科数字化诊疗服务。经过十余年的发展，公司目前在华东地区拥有31家口腔服务机构，覆盖苏州、南京、上海及温州等华东地区主要城市。
牙博士严格来说只是一家区域性的齿科品牌，但是由于其所布局的华东地区人口密度大、居民的平均消费水平高，所以在人口老龄化、青少年矫正需求日益增大的大背景下，牙博士的盈利增速并不逊于时代天使这样的齿科龙头。但严格来说，牙博士是处于牙齿正畸赛道的下游，侧重临床牙齿矫正、但是时代天使主要是提供正畸产品的品牌商，处于行业的中上游，所以严格来说，不能直接将牙博士和时代天使的估值做对比。
如果仅仅是以区域性牙科连锁做对比，那么选择A股的通策医疗或许会更合适。因为两家公司的经营业务基本上都集中在江苏省，对区域经营的依赖性较大。中国的民营牙科行业主要是依赖于医生的口碑，医生凭借技术一传十、十传百，在某一地区形成优势，所以牙博士上市融资也是在为打破区域限制，向外扩张做准备。
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二、现金流充足的民营牙科排头兵
牙齿领域所涉产业链很长，不仅涉及上游的耗材、中游经销，还有下游的口腔服务。近几年，越来越多的资本方，将重金投入到口腔服务领域，截至目前，牙博士披露了两轮融资，天使轮在2017年完成，投资方为北京中金泰安和宏鼎投资，而最近一轮股权融资就在今年5月，投资方包括元禾控股及招商资本，这也是IPO前的最后一轮融资。牙博士IPO前的融资次数并不算多，2010年公司成立，一直到2017年才进行为天使轮融资，这主要是因为牙博士自身的高毛利和强大、充足的现金流。
根据招股书披露，公司的主要控股股东为陈国锋、刘明非和游宗明，3人分别持股27.29%、14.12%和13.8%，并通过签署一致行动人协议，以合计持有55.21%的股份为公司最大股东。3人目前均在公司担任高管层，其中陈国锋为公司董事长兼总裁。
数据来源：招股书
三、连续三年盈利，牙科赛道正是掘金好时节
业绩方面，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止6个月，牙博士经营收入分别为6.32亿元、8.71亿元、8.35亿元及5.07亿元，2018年至2020年复合年增长率为15%。牙博士经调整后的净利润分别为-390万元、2360万元、8530万元及6160万元，同期净利率仅为-1.4%、1.8%、3.3%和6.4%。同期牙博士毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%及54.7%，高于同行水平，但低于此前上市的国内“正畸龙头”时代天使。
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四、行业高度依赖医生，人才短缺或成发展瓶颈
口腔行业有着“高医生依赖、低设备依赖”的属性，医生是核心资源。分析人士指出，由于医疗口腔行业高度依赖于医生资源，行业人才与市场需求的不匹配，是目前国内口腔产业所面临的窘境。
一直以来大家对口腔行业的共识都是“强医生依赖，弱设备依赖”的属性，归根结底，医生才是口腔行业的核心资源，所以这就很容易产生行业人才与市场需求的极度不匹配，这也是中国口腔产业当前所面临的挑战。口腔医生之所以是稀缺资源，主要是因为口腔医生的培养周期漫长，举例来说以一个专科生从毕业到拿到执业医师证大概需要10-11年的时间，而一个本科生从毕业到成为一个成熟的正畸医师也大概需要8-10年的时间，而全国每年正畸专业研究生仅有250人。因此，与牙病患者需求的快速增长相比，中国的牙医数量存在一个巨大的缺口。
根据灼识咨询报告，2019年约有24.5万名牙医，仅占所有医生的6.2%。中国每万人口拥有牙医人数约为2名，远低于其他发达国家，如欧洲约为8名，美国约为6名。此外，中国口腔服务市场的普及率仍处于较低水平。以种植为例，在中国，2020年每1万个成年人中，约有21人会在牙体种植方面接受治疗，而美国为大约85人，韩国为约630人。
对于一个连锁型口腔医疗公司来说，牙博士面临的主要风险一方面来自于现有医生的流失，另一方面，医生资源的不足也可能会成为制约其业务发展的瓶颈。
招股书显示，牙博士目前拥有373名牙医，平均从业年限为6年，其中15.3%以上医生拥有10年以上的从业经验。其医疗团队拥有主治医师以上（包含）人数为98人，副主任医师职称以上（包含）人数为15人。根据灼识咨询报告，自2018年以来，公司已聘用的牙医中有34.6%仍在公司任职，这也意味着另有65.4%的医生流失。
牙博士招股书中也指出，公司的经营表现将取决于其挽留及吸引足够数量的熟练和合格牙医及口腔专家的能力。如果公司未能挽留现有的牙医及口腔专家或未能吸引合适的专业人员加入，其业务、经营及财务业绩都可能会受到影响。
此外，由于口腔领域的技术发展日新月异，牙博士在招股书中也着重提及了技术领域的风险，如果公司不能投资于新的口腔器材及紧跟技术的创新，也将可能导致公司失去竞争力，影响公司发展。
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