关注复星旅游文化有一段时间了，今天本人结合困境反转的投资逻辑，谈下复星旅游文化基本面和未来2-3年的估值情况，供大家探讨。
1.做困境反转股，首先要分析明白导致公司陷入困境的原因到底是什么，以及困境反转节点。
对复星旅游文化所处的旅游酒店板块而言，影响最大的因素莫过于疫情了。疫情何时恢复正常，这个时间点极为重要。
1）海外疫情
重点国家每日死亡率和重症新增态势，数据来源：our world in data
从全球主要疫情严重国家每日新增重症病例和死亡病例来看，近月来正在逐渐下降。全球疫情环比持续好转。
目前海外主要依据重症和死亡预判对医疗资源挤兑的可能性，在高接种率情况下有序开放边境。
10月26日，美国政府发布了针对前往美国的旅行者的新规定，该规定将于11月8日生效。新规定下，游客持有72小时内新冠核酸检测阴性证明，且已全程接种疫苗，便可进入该国。这是新冠疫情爆发以来美国入境政策做出的最大调整。
2）国内方面
今年以来，国内先后出现了石家庄、广州、云南、南京、扬州、厦门等局部疫情。最近，内蒙古疫情的发生又引起了全国人民的关注。
虽然国内疫情不时传出有零星本土确诊案例发生，但从实际数据来看，在我国成熟且极其严格的常态化管控之下，基本难以再出现本土大规模爆发的情形。
由于我国执行“清零”策略，从南京等方面对散发疫情控制来看，一般在1.5个月便得到控制，全部消除为低风险地区。因此，这一轮内蒙古疫情，预计将于12月初得到完全控制。
笔者认为，伴随“特效药+疫苗”推出，全球新冠疫情有望在2022年上半年彻底受到控制，人们的经济生活进入常态化，边境限制有望在2022年底前全面放开；其次，即便疫情出现变种导致部分疫苗失效，新冠疫情最终也会演变为一种较轻的流感病毒，和人类长期共存。
2.“需求端+产品力”推动，复星旅游文化基本面开始实现困境反转
1）10月20日，复星旅游文化发布Q3运营业绩，ClubMed三季度归母净利润显著超过2019年同期水平，公司于2021年第三季度归母净利润转正。这也意味着，复星旅游文化在全球的业务开始得到强势反弹。
2）2021年上半年，三亚亚特兰蒂斯录得8.3亿元人民币收益，按年同期增长152.1%，上半年的到访游客按年大幅增加 85.7%至2.6百万人次。
根据三亚市旅游和文化广电体育局测算，2021年国庆假期期间，海棠湾旅游饭店客房开房率为79.04%。2021年国庆期间，三亚亚特兰蒂斯的营业额按可比口径恢复至2019年国庆假期的95.2%；七天平均入住率高达93.9%，跑赢海棠湾平均入住率15个百分点；总接待人次超14.8万人次，按可比口径恢复至疫前同期的86%。
从ClubMed和亚特兰蒂斯持续领先同业增长发现，一方面是市场需求端不改，甚至目标客户有扩大趋势；二是反应了产品力是强α，在疫情逆势下仍大幅跑赢行业，抢占市占率。
3.复星旅游文化反转空间有多大？
目前，复星旅游文化的估值压缩到了较低区域徘徊，因此也提供了绝佳的风险收益比。
先看悲观情景下的下跌空间。
2021年上半年应该是复星旅游文化业绩较为悲观的时候，大部分欧洲滑雪度假村在雪季关闭，导致营收同比大幅下降。2021年全年收入预计比2020年略低，在65-70亿之间。因此，在目前大部分度假村已经开放后，下跌空间已经不大。
下面，我们可以根据2021Q3业绩公告预定量数据，看看2022-2023的收入和估值情况。
首先看Club Med，根据该公司管理层与分析师交流透露，如果在冬季海外不进行大规模封锁和雪道关闭的情况下，仍然维持2021年下半年+2022年上半年Club Med收入恢复到甚至超过2019年全年收入（2019年125亿元收入）
因此，Club Med2022E、2023E收入乐观预测为125亿元，150亿元。
在亚特兰蒂斯方面，2021年上半年三亚亚特兰蒂斯营业额为8.35亿元。2021年7-8月，三亚亚特兰蒂斯受到南京疫情影响，营收同比2020下半年或可能略有下滑。亚特兰蒂斯2021-2023年的营收预计为13亿、20亿、22亿。
在复游城物业销售上，截至7月31日，太仓复游城累计823套可售物业单位已获预售。这些会在下半年的业绩中体现，交房销售收入在16-18亿的水平。2022-2023是物业销售的高峰期，因此2022和2023物业收入或可达到40亿元。
因此，笔者预计，复星旅游文化2022-2023年全年收入预计为185亿、212亿，参照当前美股酒店/度假村行业EV/EBITDA平均为10-11左右。所以我们假设复星旅游文化2022-2023合理EV/EBITDA估值为10。
数据来源：WIND，10月26日
按其目前的负债情况和汇率，该公司2022对应的合理市值将达324亿港币，对应股价应该在26.23港币,2023年合理的市值在410亿港币，对应股价在33.12港币。
对比10.26日收盘价10.30港币，2022年尚有1.54倍涨幅空间，2023年更有2.21倍的空间。
4.总结
总结一下我的推测，复星旅游文化正处困境反转的底部，向下空间有限，向上潜力无限，且大部分负面因素均是暂时性的。如果业绩增速能够实现，估值自然会有扩张空间，2年210%的回报率是非常有可能的，当前的价格也是绝佳的困境反转类投资机会。
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