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2021-10-19
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“有钱的”花样年，如何走上了债务违约之路？
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href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>发布了电影《至暗时刻》海报，似乎暗喻花样年控股迎来至暗时刻。</p>\n<p>流动性危机发生后的第四天，花样年创始人曾宝宝，向公司全体员工发了一份“宝爷家书”，解读下来，其中有几个值得注意的关键信息点：</p>\n<p>一、将公司陷入流动性危机的矛头直指标普下调评级；</p>\n<p>二、以曾宝宝为首的管理层，表达了面对公司的危机事件“决不躺平”态度；</p>\n<p>三、公司目前正与政府部门、境内外金融机构、合作伙伴磋商，以早日走出公司的资金流动性困境。</p>\n<p>文中所提的标普，于2021年9月14日，将花样年控股的评级展望由“稳定”降至“负面”，确认“B”级；9月29日，从“B”下调至“CCC”；在美元债实质性违约后，又由“CCC”下调至“SD”（选择性违约）。</p>\n<p>标普显然不是唯一降级花样年的机构，除标普外，近一个月各大评级机构纷纷下调公司信用评级。9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”；逾期当天，惠誉再次下调花样年控股评级，由“B”下调至“CCC-”。</p>\n<p>9月27日，<a href=\"https://laohu8.com/S/MCO\">穆迪</a>将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”；违约后，评级由“B3”下调至“Ca”，展望“负面”。</p>\n<p>各大机构相继下调评级，这对债偿能力本已堪忧的花样年来说，无疑是雪上加霜。对此，曾宝宝在家书中，也给出了相应的解救方案：聘请国际知名投行华利安作为财务顾问，解决公司的现金流问题。</p>\n<p>但股债两市显然不为所动，花样年控股的债券违约极大的打击了投资者的信心，也给民营地产的信用蒙上了一层阴影。</p>\n<p>这也导致花样年控股继股票停牌后，债券亦在盘中停牌。10月11日，18花样年跌幅达到22.83%、19花样02跌幅达54.19%。随后公司发布关于18花样年、19花样02，交易出现异常波动发生盘中临时停牌的公告。</p>\n<p>如果说此前恒大的违约事件是地产行业肉眼可见的“灰犀牛”，那么，花样年控股2.06亿美元票据的违约，似乎更像是事前不可预知的“黑天鹅”。</p>\n<p><b>01 汹涌的暗流，松动的冰山</b></p>\n<p>从花样年所披露的财务数据上看，公司的暴雷事件似乎像是一场无妄之灾。</p>\n<p>半年报显示，花样年2021年上半年实现营业收入约为人民币109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为人民币3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额人民币281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均呈现稳而向上的趋势。</p>\n<p>而在三道红线方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%（红线要求不高于70%），净负债率为74.8%（红线要求不高于100%），现金短债比为1.59（红线要求高于1），公司仅仅踩中一条红线，为黄档企业。而值得注意的是，银行结余和现金等价物尚有271.8亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40827dd6be2ec6c4b1c20e8a149fb80a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"246\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>看起来，花样年显然拥有充足的账面资金，来应对此次的美元债兑付。在2021年8月份的中期业绩会上，管理层也曾表示，将通过自有资金来源偿还年内到期的美元债券。</p>\n<p>9月20日，花样年控股亦曾发布澄清公告表示，公司经营情况良好、运营资金充裕、不存在任何流动性问题。</p>\n<p>而截至2021年9月末，公司前三季度累计销售额约408.7亿元，同比增长25%，销售进度继续稳中有进。根据克而瑞《2021年1-9月·中国房地产企业销售榜TOP200》，花样年位列第65名。</p>\n<p>财务链条健康的花样年，同时也不甘于现状，2021年9月底，公司物业板块<a href=\"https://laohu8.com/S/01778\">彩生活</a>的核心资产邻里乐，作价33亿元转让给<a href=\"https://laohu8.com/S/06098\">碧桂园服务</a>，分为三期支付。在9月28日签署股权转让协议后，花样年已经拿到23亿元股权转让款，以及7亿元的临时贷款。</p>\n<p>一边拥有良好的财务资金面，一边出售核心物业资产继续为公司输血，从理论上讲，兑付2.06亿美元的到期美元债对花样年控股来说并不难。</p>\n<p>同样是丢车保帅，但花样年的现状，却和此前出售富力物业套现100亿元，成功兑付美元债的富力集团大相径庭。</p>\n<p>事实上，花样年冰山之下的汹涌暗流，与近年来的战略更替，不无关系。</p>\n<p>花样年起家于1996年的深圳，随后进军成都，展开全国化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名为花样年控股。</p>\n<p>随后，在房地产行业利润率被逐渐压缩的时代，时任董事长潘军提出了“轻资产化”，涵盖金融服务、社区服务、商业管理等七项增值业务。2012年，花样年彻底由房地产开发商向社区服务商转型，进军轻资产和互联网，开始了为期五年、直至2016年的业务转型。</p>\n<p>轻资产化转型的载体，则是花样年的物业公司，此次丢车保帅事件中的弃子——彩生活（01778.HK）服务集团有限公司。</p>\n<p>2014年6月，彩生活集团赴港上市，贵为中国物业第一股，花样年的转型初见成效。2016年，花样年物业联合体以20亿元价格收购万达旗下的万达物业，达到彩生活的高光时刻。</p>\n<p>但花样年却因此错过了房地产发展的黄金时期。</p>\n<p>花样年转型的五年，亦是房地产行业发展的黄金期，不少房企凭借“高负债、高杠杆、高周转”实现了规模层级的跨越，但全力转型的花样年，其销售规模却经历了连续五年的低潮。期间销售额分别为80亿元、101.74亿元、102.14亿元、112.72亿元以及122.06亿元，始终无法实现可称道的增长。</p>\n<p>对此，潘军表示：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”但此时的花样年，已然成为过河卒子，进退两难。</p>\n<p>意识到规模掉队的潘军，2017年启动第二次业务转型，重新加码房地产业务。为满足扩张需求，花样年不仅在全国各地攻城略地，还加大了合作开发的力度。</p>\n<p>“未来要调整轻重资产的战略布局，希望轻重业务比例能实现五五对开。”这是潘军对花样年的期盼。</p>\n<p>重拾房地产业务的花样年也给自己定下了千亿目标，2018-2020年三年间，分别实现300亿、500亿和1000亿的业绩。</p>\n<p>但行业环境和5年前已是今非昔比，理想丰满反衬现实骨感，三年间，公司的销售业绩仅为301.73亿元、362.1亿元、492亿元。虽然实现了同比缓增，但距离之先定下的千亿目标，相去甚远。</p>\n<p>与之相随的是，公司的美元债在资本市场总债务中，占比则逐年提升，从2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元债占比依然达到53%。</p>\n<p>2021年6月17日，花样年再次发布了融资计划，此次极高的融资成本引发了市场的关注。其中2024年到期的2亿美元债利率高达14.5%，用途为公司现有境外债务的再融资。</p>\n<p>借债的目的，其实并不复杂——借新还旧。与此同时，公司目前存续的12只美元债中，大多在10%上下浮动，远超行业平均7.5%的融资成本。</p>\n<p>二次转型并不成功，但花样年却因此戴上了“境外高融资成本”的帽子。美元债，也成为了此次违约事件的真凶。</p>\n<p>2021年9月，花样年控股的股价从6月初的1块钱每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。</p>\n<p>股价反弹无望，花样年不得不上演“弃股保债”的举措，9月3日，公司回购了150万美元债；9月7日，回购了200万美元债；自今年5月份以来，花样年已先后进行了10次回购。</p>\n<p>随着美元债违约的事件爆发，结合花样年真实的账面资金状况，我们可以对花样年美元债的违约事件，进行一次推论——账面似乎“有钱”的花样年，为何不还钱？</p>\n<p><b>02 两种可能</b></p>\n<p>花样年选择债务违约，具有两种可能性。</p>\n<p>第一种可能，公司的确无力偿还。</p>\n<p>近年来，美元债的融资成本并不算低。伴随着此前地产五年黄金期间的转型不利，公司距离千亿俱乐部渐行渐远，花样年已然面临发债难的尴尬境地。一边是融资难，一面是增速慢，这二者致使公司的财务基本面难言乐观。</p>\n<p>而在这个过程中，公司也许存在粉饰财务报表的行为。</p>\n<p>在房地产行业，表外负债、明股实债等方法均是公司粉饰财务报表的惯用伎俩。</p>\n<p>虽然花样年相关具体行为外界无从查证，但行业内流传的一种说法是，花样年至少有担保的1.5亿美元私募债券没有在财报中披露。</p>\n<p>未披露的私募债券，意味着公司的流动性状况可能比之前预期的更糟糕。</p>\n<p>而除去账面上已知的美元债，花样年控股还有多少表外的有息债务？账面上的这 271.8亿元的现金中，又有多少是来自高息的过桥款？</p>\n<p>第二种可能，不排除此次行为是花样年基于地产大环境，主动为之的一次战术性违约事件。</p>\n<p>参考早先暴雷的泰禾，自2019年资金链彻底断裂以来，黄其森再也没有从金融机构手中借到一分钱，债务展期更是少得可怜。</p>\n<p>而泰禾50个地产项目烂尾，购房资金被转移，建设工程款未能到账。泰禾北京院子二期的那些购房者，最终等来的只是无限延期交房的黑纸白字。</p>\n<p>反观王文学的<a href=\"https://laohu8.com/S/600340\">华夏幸福</a>，在尚存一口气之时，主动寻求政府的帮助，卖出资产、带走债务、现金兑付，几乎解决了大部分债务问题。加之引入战略投资、配合政府进行的重组工作，华夏幸福的确已经有望重获<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>。</p>\n<p>而花样年控股对这一切，显然充分借鉴了前人的经验。因此在公司山穷水尽，资金链断裂的时候提前违约，引入知名投行华利安，或者是在给自己的今后的债务重组计划留有余地。</p>\n<p>最后，从曾宝宝的个人微博上，我们也能推测出花样年现阶段资金更多的流向：用于保证现有楼盘的交付。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0d67b535840a127063928e31cfd2990\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1117\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>可以看出，在面对微博用户在评论区提出已购楼盘的交付问题时，无论是曾宝宝个人，还是花样年的项目总经理，均表示公司的楼盘会顺利交付。</p>\n<p>而对花样年来说，资金用于现有楼盘的交付，意味着一个结果——本就不真实的账面现金，事实上更多地要维持现有楼盘的交付运营，至于到期美元债的兑付，显然不是优先级最高的流向。</p>\n<p><b>03 是否具备倒下的可能？</b></p>\n<p>当美元债构成实质性违约，股债双杀的局面已然来临，花样年的未来将走向何方？</p>\n<p>“2021年，花样年将业绩目标定为600亿元，在2020年基础上实现22%的增长，我们有信心完成这一目标。”这是2021年3月26日，花样年集团董事会主席潘军在业绩会上的铮铮誓语。</p>\n<p>虽然距离千亿目标相去甚远，但潘军显然希望公司能够在现有基础上稳中求进。而在房地产市场不确定情况下，花样年也试图寻找市场更多的可能。</p>\n<p>在财报中，我们看到了这种可能——深耕大湾区内的城市更新。在花样年共计3843万平方米的总土储中，位于大湾区的城市更新项目规划土储达到2094万平方米，这已经成为账面上花样年在城市更新领域的优势。</p>\n<p>花样年与富力等房产巨擘对未来的规划可谓不谋而合。而这，也皆源自于政策之变。</p>\n<p>2020年11月17日，住建部根据十四五年规划和二零三五年远景目标的建议，明确提出实施城市更新行动。随后，各省、市对针对城市更新的政策如雨后春笋般接踵而至。</p>\n<p>2021年3月1日，《深圳经济特区城市更新条例》正式实施，深圳政府在推动城市更新方面的决心和力度进一步加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a34996710aa32dc2f92cc7a28d01fdd5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这对发家深圳的花样年来说，可谓是近水楼台先得月。而从花样年的销售区域来看，更是符合这一特点，公司常年遍布于长三角都市圈、粤港澳大湾区、成渝都市圈、以及环渤海都市圈。</p>\n<p>而目前，花样年在大湾区有50个城市更新项目处于不同发展阶段，储备总货值4671亿元，可售货值达到2829亿元。在深圳，有27个城市更新项目在推进中，储备土地面积约728万平方米，是城市更新总规划土储面积的35%，占城市更新项目规划总货值的45%。</p>\n<p>从公司的土储策略中显然能够看到，城市更新是花样年未来发力的方向。</p>\n<p>与传统的招拍挂相比，城市更新资金投入虽然较少，项目周期却明显拉长，需要考虑旧有的建筑风貌，针对性改造解决空间问题，同时引入产业盘活区域经济。</p>\n<p>正因此，一个项目需要历经5年甚至更长的转化周期，而与之相伴的，是诸多的不确定性。这要求花样年具有远超存量市场的资金运作。</p>\n<p>仅从账面分析，无论是花样年优秀的现金短债比，还是充足的现金等价物，都是公司发力城市更新最大的倚仗。</p>\n<p>但美元债违约事件的发生，致使市场对花样年资金面的顾虑，得到了真凭实据的印证。这不得不引发市场对花样年的追问与担忧——公司到底有没有钱？能否维持后续的正常运行？</p>\n<p>显然，尽快偿还到期的美元债，对于已经站在城市更新风口的花样年，是打消市场疑虑，避免危机发酵的首要任务。</p>\n<p>毕竟花样年此次美元债事件，或将引发公司未到期债券的交叉违约，亦有可能加速公司其他债务的提前偿付，而根据交叉违约相关条款，花样年还有一个月的时间纠正违约。</p>\n<p>也就是说，在2021年11月4日前，公司必须偿还这笔美元债，否则所有在海外的美元债都会立刻到期。</p>\n<p>到那时，花样年的至暗时刻才会真的降临。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/4df70e92a2d64be896797ea06b5e676a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">阿尔法工场研究院 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-10-19 09:39</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>花样年的至暗时刻，可能还没到来。</b></p>\n<p>在中国商业史上，2021年是一个很特殊的年份。许多驰骋一时的地产公司，均在这一年爆发财务危机。在若干年后，这一年，或许会被冠以“地产暴雷元年”的称号。</p>\n<p>在泰禾、蓝光、新力、恒大等多家房企出现违约后，又一家地产公司释放了危机信号，这家公司，即是在港股上市的地产企业：<a href=\"https://laohu8.com/S/01777\">花样年控股</a>。</p>\n<p>2021年10月4日，花样年控股公告称，公司本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。</p>\n<p>随后，花样年实控人曾宝宝在<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a>发布了电影《至暗时刻》海报，似乎暗喻花样年控股迎来至暗时刻。</p>\n<p>流动性危机发生后的第四天，花样年创始人曾宝宝，向公司全体员工发了一份“宝爷家书”，解读下来，其中有几个值得注意的关键信息点：</p>\n<p>一、将公司陷入流动性危机的矛头直指标普下调评级；</p>\n<p>二、以曾宝宝为首的管理层，表达了面对公司的危机事件“决不躺平”态度；</p>\n<p>三、公司目前正与政府部门、境内外金融机构、合作伙伴磋商，以早日走出公司的资金流动性困境。</p>\n<p>文中所提的标普，于2021年9月14日，将花样年控股的评级展望由“稳定”降至“负面”，确认“B”级；9月29日，从“B”下调至“CCC”；在美元债实质性违约后，又由“CCC”下调至“SD”（选择性违约）。</p>\n<p>标普显然不是唯一降级花样年的机构，除标普外，近一个月各大评级机构纷纷下调公司信用评级。9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”；逾期当天，惠誉再次下调花样年控股评级，由“B”下调至“CCC-”。</p>\n<p>9月27日，<a href=\"https://laohu8.com/S/MCO\">穆迪</a>将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”；违约后，评级由“B3”下调至“Ca”，展望“负面”。</p>\n<p>各大机构相继下调评级，这对债偿能力本已堪忧的花样年来说，无疑是雪上加霜。对此，曾宝宝在家书中，也给出了相应的解救方案：聘请国际知名投行华利安作为财务顾问，解决公司的现金流问题。</p>\n<p>但股债两市显然不为所动，花样年控股的债券违约极大的打击了投资者的信心，也给民营地产的信用蒙上了一层阴影。</p>\n<p>这也导致花样年控股继股票停牌后，债券亦在盘中停牌。10月11日，18花样年跌幅达到22.83%、19花样02跌幅达54.19%。随后公司发布关于18花样年、19花样02，交易出现异常波动发生盘中临时停牌的公告。</p>\n<p>如果说此前恒大的违约事件是地产行业肉眼可见的“灰犀牛”，那么，花样年控股2.06亿美元票据的违约，似乎更像是事前不可预知的“黑天鹅”。</p>\n<p><b>01 汹涌的暗流，松动的冰山</b></p>\n<p>从花样年所披露的财务数据上看，公司的暴雷事件似乎像是一场无妄之灾。</p>\n<p>半年报显示，花样年2021年上半年实现营业收入约为人民币109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为人民币3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额人民币281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均呈现稳而向上的趋势。</p>\n<p>而在三道红线方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%（红线要求不高于70%），净负债率为74.8%（红线要求不高于100%），现金短债比为1.59（红线要求高于1），公司仅仅踩中一条红线，为黄档企业。而值得注意的是，银行结余和现金等价物尚有271.8亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40827dd6be2ec6c4b1c20e8a149fb80a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"246\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>看起来，花样年显然拥有充足的账面资金，来应对此次的美元债兑付。在2021年8月份的中期业绩会上，管理层也曾表示，将通过自有资金来源偿还年内到期的美元债券。</p>\n<p>9月20日，花样年控股亦曾发布澄清公告表示，公司经营情况良好、运营资金充裕、不存在任何流动性问题。</p>\n<p>而截至2021年9月末，公司前三季度累计销售额约408.7亿元，同比增长25%，销售进度继续稳中有进。根据克而瑞《2021年1-9月·中国房地产企业销售榜TOP200》，花样年位列第65名。</p>\n<p>财务链条健康的花样年，同时也不甘于现状，2021年9月底，公司物业板块<a href=\"https://laohu8.com/S/01778\">彩生活</a>的核心资产邻里乐，作价33亿元转让给<a href=\"https://laohu8.com/S/06098\">碧桂园服务</a>，分为三期支付。在9月28日签署股权转让协议后，花样年已经拿到23亿元股权转让款，以及7亿元的临时贷款。</p>\n<p>一边拥有良好的财务资金面，一边出售核心物业资产继续为公司输血，从理论上讲，兑付2.06亿美元的到期美元债对花样年控股来说并不难。</p>\n<p>同样是丢车保帅，但花样年的现状，却和此前出售富力物业套现100亿元，成功兑付美元债的富力集团大相径庭。</p>\n<p>事实上，花样年冰山之下的汹涌暗流，与近年来的战略更替，不无关系。</p>\n<p>花样年起家于1996年的深圳，随后进军成都，展开全国化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名为花样年控股。</p>\n<p>随后，在房地产行业利润率被逐渐压缩的时代，时任董事长潘军提出了“轻资产化”，涵盖金融服务、社区服务、商业管理等七项增值业务。2012年，花样年彻底由房地产开发商向社区服务商转型，进军轻资产和互联网，开始了为期五年、直至2016年的业务转型。</p>\n<p>轻资产化转型的载体，则是花样年的物业公司，此次丢车保帅事件中的弃子——彩生活（01778.HK）服务集团有限公司。</p>\n<p>2014年6月，彩生活集团赴港上市，贵为中国物业第一股，花样年的转型初见成效。2016年，花样年物业联合体以20亿元价格收购万达旗下的万达物业，达到彩生活的高光时刻。</p>\n<p>但花样年却因此错过了房地产发展的黄金时期。</p>\n<p>花样年转型的五年，亦是房地产行业发展的黄金期，不少房企凭借“高负债、高杠杆、高周转”实现了规模层级的跨越，但全力转型的花样年，其销售规模却经历了连续五年的低潮。期间销售额分别为80亿元、101.74亿元、102.14亿元、112.72亿元以及122.06亿元，始终无法实现可称道的增长。</p>\n<p>对此，潘军表示：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”但此时的花样年，已然成为过河卒子，进退两难。</p>\n<p>意识到规模掉队的潘军，2017年启动第二次业务转型，重新加码房地产业务。为满足扩张需求，花样年不仅在全国各地攻城略地，还加大了合作开发的力度。</p>\n<p>“未来要调整轻重资产的战略布局，希望轻重业务比例能实现五五对开。”这是潘军对花样年的期盼。</p>\n<p>重拾房地产业务的花样年也给自己定下了千亿目标，2018-2020年三年间，分别实现300亿、500亿和1000亿的业绩。</p>\n<p>但行业环境和5年前已是今非昔比，理想丰满反衬现实骨感，三年间，公司的销售业绩仅为301.73亿元、362.1亿元、492亿元。虽然实现了同比缓增，但距离之先定下的千亿目标，相去甚远。</p>\n<p>与之相随的是，公司的美元债在资本市场总债务中，占比则逐年提升，从2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元债占比依然达到53%。</p>\n<p>2021年6月17日，花样年再次发布了融资计划，此次极高的融资成本引发了市场的关注。其中2024年到期的2亿美元债利率高达14.5%，用途为公司现有境外债务的再融资。</p>\n<p>借债的目的，其实并不复杂——借新还旧。与此同时，公司目前存续的12只美元债中，大多在10%上下浮动，远超行业平均7.5%的融资成本。</p>\n<p>二次转型并不成功，但花样年却因此戴上了“境外高融资成本”的帽子。美元债，也成为了此次违约事件的真凶。</p>\n<p>2021年9月，花样年控股的股价从6月初的1块钱每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。</p>\n<p>股价反弹无望，花样年不得不上演“弃股保债”的举措，9月3日，公司回购了150万美元债；9月7日，回购了200万美元债；自今年5月份以来，花样年已先后进行了10次回购。</p>\n<p>随着美元债违约的事件爆发，结合花样年真实的账面资金状况，我们可以对花样年美元债的违约事件，进行一次推论——账面似乎“有钱”的花样年，为何不还钱？</p>\n<p><b>02 两种可能</b></p>\n<p>花样年选择债务违约，具有两种可能性。</p>\n<p>第一种可能，公司的确无力偿还。</p>\n<p>近年来，美元债的融资成本并不算低。伴随着此前地产五年黄金期间的转型不利，公司距离千亿俱乐部渐行渐远，花样年已然面临发债难的尴尬境地。一边是融资难，一面是增速慢，这二者致使公司的财务基本面难言乐观。</p>\n<p>而在这个过程中，公司也许存在粉饰财务报表的行为。</p>\n<p>在房地产行业，表外负债、明股实债等方法均是公司粉饰财务报表的惯用伎俩。</p>\n<p>虽然花样年相关具体行为外界无从查证，但行业内流传的一种说法是，花样年至少有担保的1.5亿美元私募债券没有在财报中披露。</p>\n<p>未披露的私募债券，意味着公司的流动性状况可能比之前预期的更糟糕。</p>\n<p>而除去账面上已知的美元债，花样年控股还有多少表外的有息债务？账面上的这 271.8亿元的现金中，又有多少是来自高息的过桥款？</p>\n<p>第二种可能，不排除此次行为是花样年基于地产大环境，主动为之的一次战术性违约事件。</p>\n<p>参考早先暴雷的泰禾，自2019年资金链彻底断裂以来，黄其森再也没有从金融机构手中借到一分钱，债务展期更是少得可怜。</p>\n<p>而泰禾50个地产项目烂尾，购房资金被转移，建设工程款未能到账。泰禾北京院子二期的那些购房者，最终等来的只是无限延期交房的黑纸白字。</p>\n<p>反观王文学的<a href=\"https://laohu8.com/S/600340\">华夏幸福</a>，在尚存一口气之时，主动寻求政府的帮助，卖出资产、带走债务、现金兑付，几乎解决了大部分债务问题。加之引入战略投资、配合政府进行的重组工作，华夏幸福的确已经有望重获<a href=\"https://laohu8.com/S/ABCD\">新生</a>。</p>\n<p>而花样年控股对这一切，显然充分借鉴了前人的经验。因此在公司山穷水尽，资金链断裂的时候提前违约，引入知名投行华利安，或者是在给自己的今后的债务重组计划留有余地。</p>\n<p>最后，从曾宝宝的个人微博上，我们也能推测出花样年现阶段资金更多的流向：用于保证现有楼盘的交付。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0d67b535840a127063928e31cfd2990\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1117\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>可以看出，在面对微博用户在评论区提出已购楼盘的交付问题时，无论是曾宝宝个人，还是花样年的项目总经理，均表示公司的楼盘会顺利交付。</p>\n<p>而对花样年来说，资金用于现有楼盘的交付，意味着一个结果——本就不真实的账面现金，事实上更多地要维持现有楼盘的交付运营，至于到期美元债的兑付，显然不是优先级最高的流向。</p>\n<p><b>03 是否具备倒下的可能？</b></p>\n<p>当美元债构成实质性违约，股债双杀的局面已然来临，花样年的未来将走向何方？</p>\n<p>“2021年，花样年将业绩目标定为600亿元，在2020年基础上实现22%的增长，我们有信心完成这一目标。”这是2021年3月26日，花样年集团董事会主席潘军在业绩会上的铮铮誓语。</p>\n<p>虽然距离千亿目标相去甚远，但潘军显然希望公司能够在现有基础上稳中求进。而在房地产市场不确定情况下，花样年也试图寻找市场更多的可能。</p>\n<p>在财报中，我们看到了这种可能——深耕大湾区内的城市更新。在花样年共计3843万平方米的总土储中，位于大湾区的城市更新项目规划土储达到2094万平方米，这已经成为账面上花样年在城市更新领域的优势。</p>\n<p>花样年与富力等房产巨擘对未来的规划可谓不谋而合。而这，也皆源自于政策之变。</p>\n<p>2020年11月17日，住建部根据十四五年规划和二零三五年远景目标的建议，明确提出实施城市更新行动。随后，各省、市对针对城市更新的政策如雨后春笋般接踵而至。</p>\n<p>2021年3月1日，《深圳经济特区城市更新条例》正式实施，深圳政府在推动城市更新方面的决心和力度进一步加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a34996710aa32dc2f92cc7a28d01fdd5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"510\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>这对发家深圳的花样年来说，可谓是近水楼台先得月。而从花样年的销售区域来看，更是符合这一特点，公司常年遍布于长三角都市圈、粤港澳大湾区、成渝都市圈、以及环渤海都市圈。</p>\n<p>而目前，花样年在大湾区有50个城市更新项目处于不同发展阶段，储备总货值4671亿元，可售货值达到2829亿元。在深圳，有27个城市更新项目在推进中，储备土地面积约728万平方米，是城市更新总规划土储面积的35%，占城市更新项目规划总货值的45%。</p>\n<p>从公司的土储策略中显然能够看到，城市更新是花样年未来发力的方向。</p>\n<p>与传统的招拍挂相比，城市更新资金投入虽然较少，项目周期却明显拉长，需要考虑旧有的建筑风貌，针对性改造解决空间问题，同时引入产业盘活区域经济。</p>\n<p>正因此，一个项目需要历经5年甚至更长的转化周期，而与之相伴的，是诸多的不确定性。这要求花样年具有远超存量市场的资金运作。</p>\n<p>仅从账面分析，无论是花样年优秀的现金短债比，还是充足的现金等价物，都是公司发力城市更新最大的倚仗。</p>\n<p>但美元债违约事件的发生，致使市场对花样年资金面的顾虑，得到了真凭实据的印证。这不得不引发市场对花样年的追问与担忧——公司到底有没有钱？能否维持后续的正常运行？</p>\n<p>显然，尽快偿还到期的美元债，对于已经站在城市更新风口的花样年，是打消市场疑虑，避免危机发酵的首要任务。</p>\n<p>毕竟花样年此次美元债事件，或将引发公司未到期债券的交叉违约，亦有可能加速公司其他债务的提前偿付，而根据交叉违约相关条款，花样年还有一个月的时间纠正违约。</p>\n<p>也就是说，在2021年11月4日前，公司必须偿还这笔美元债，否则所有在海外的美元债都会立刻到期。</p>\n<p>到那时，花样年的至暗时刻才会真的降临。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/2728ea61a0b28ac6c66351b4bfdecf2f","relate_stocks":{"01777":"花样年控股"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1187159620","content_text":"花样年的至暗时刻，可能还没到来。\n在中国商业史上，2021年是一个很特殊的年份。许多驰骋一时的地产公司，均在这一年爆发财务危机。在若干年后，这一年，或许会被冠以“地产暴雷元年”的称号。\n在泰禾、蓝光、新力、恒大等多家房企出现违约后，又一家地产公司释放了危机信号，这家公司，即是在港股上市的地产企业：花样年控股。\n2021年10月4日，花样年控股公告称，公司本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，直至另行通知。\n随后，花样年实控人曾宝宝在微博发布了电影《至暗时刻》海报，似乎暗喻花样年控股迎来至暗时刻。\n流动性危机发生后的第四天，花样年创始人曾宝宝，向公司全体员工发了一份“宝爷家书”，解读下来，其中有几个值得注意的关键信息点：\n一、将公司陷入流动性危机的矛头直指标普下调评级；\n二、以曾宝宝为首的管理层，表达了面对公司的危机事件“决不躺平”态度；\n三、公司目前正与政府部门、境内外金融机构、合作伙伴磋商，以早日走出公司的资金流动性困境。\n文中所提的标普，于2021年9月14日，将花样年控股的评级展望由“稳定”降至“负面”，确认“B”级；9月29日，从“B”下调至“CCC”；在美元债实质性违约后，又由“CCC”下调至“SD”（选择性违约）。\n标普显然不是唯一降级花样年的机构，除标普外，近一个月各大评级机构纷纷下调公司信用评级。9月16日，惠誉将花样年控股的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”；逾期当天，惠誉再次下调花样年控股评级，由“B”下调至“CCC-”。\n9月27日，穆迪将花样年控股企业家族评级从“B2”下调至“B3”；违约后，评级由“B3”下调至“Ca”，展望“负面”。\n各大机构相继下调评级，这对债偿能力本已堪忧的花样年来说，无疑是雪上加霜。对此，曾宝宝在家书中，也给出了相应的解救方案：聘请国际知名投行华利安作为财务顾问，解决公司的现金流问题。\n但股债两市显然不为所动，花样年控股的债券违约极大的打击了投资者的信心，也给民营地产的信用蒙上了一层阴影。\n这也导致花样年控股继股票停牌后，债券亦在盘中停牌。10月11日，18花样年跌幅达到22.83%、19花样02跌幅达54.19%。随后公司发布关于18花样年、19花样02，交易出现异常波动发生盘中临时停牌的公告。\n如果说此前恒大的违约事件是地产行业肉眼可见的“灰犀牛”，那么，花样年控股2.06亿美元票据的违约，似乎更像是事前不可预知的“黑天鹅”。\n01 汹涌的暗流，松动的冰山\n从花样年所披露的财务数据上看，公司的暴雷事件似乎像是一场无妄之灾。\n半年报显示，花样年2021年上半年实现营业收入约为人民币109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为人民币3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额人民币281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均呈现稳而向上的趋势。\n而在三道红线方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%（红线要求不高于70%），净负债率为74.8%（红线要求不高于100%），现金短债比为1.59（红线要求高于1），公司仅仅踩中一条红线，为黄档企业。而值得注意的是，银行结余和现金等价物尚有271.8亿元。\n\n看起来，花样年显然拥有充足的账面资金，来应对此次的美元债兑付。在2021年8月份的中期业绩会上，管理层也曾表示，将通过自有资金来源偿还年内到期的美元债券。\n9月20日，花样年控股亦曾发布澄清公告表示，公司经营情况良好、运营资金充裕、不存在任何流动性问题。\n而截至2021年9月末，公司前三季度累计销售额约408.7亿元，同比增长25%，销售进度继续稳中有进。根据克而瑞《2021年1-9月·中国房地产企业销售榜TOP200》，花样年位列第65名。\n财务链条健康的花样年，同时也不甘于现状，2021年9月底，公司物业板块彩生活的核心资产邻里乐，作价33亿元转让给碧桂园服务，分为三期支付。在9月28日签署股权转让协议后，花样年已经拿到23亿元股权转让款，以及7亿元的临时贷款。\n一边拥有良好的财务资金面，一边出售核心物业资产继续为公司输血，从理论上讲，兑付2.06亿美元的到期美元债对花样年控股来说并不难。\n同样是丢车保帅，但花样年的现状，却和此前出售富力物业套现100亿元，成功兑付美元债的富力集团大相径庭。\n事实上，花样年冰山之下的汹涌暗流，与近年来的战略更替，不无关系。\n花样年起家于1996年的深圳，随后进军成都，展开全国化布局，2009年11月，公司在港交所主板上市，名为花样年控股。\n随后，在房地产行业利润率被逐渐压缩的时代，时任董事长潘军提出了“轻资产化”，涵盖金融服务、社区服务、商业管理等七项增值业务。2012年，花样年彻底由房地产开发商向社区服务商转型，进军轻资产和互联网，开始了为期五年、直至2016年的业务转型。\n轻资产化转型的载体，则是花样年的物业公司，此次丢车保帅事件中的弃子——彩生活（01778.HK）服务集团有限公司。\n2014年6月，彩生活集团赴港上市，贵为中国物业第一股，花样年的转型初见成效。2016年，花样年物业联合体以20亿元价格收购万达旗下的万达物业，达到彩生活的高光时刻。\n但花样年却因此错过了房地产发展的黄金时期。\n花样年转型的五年，亦是房地产行业发展的黄金期，不少房企凭借“高负债、高杠杆、高周转”实现了规模层级的跨越，但全力转型的花样年，其销售规模却经历了连续五年的低潮。期间销售额分别为80亿元、101.74亿元、102.14亿元、112.72亿元以及122.06亿元，始终无法实现可称道的增长。\n对此，潘军表示：“与同期上市的企业相比，我们确实落后了。”但此时的花样年，已然成为过河卒子，进退两难。\n意识到规模掉队的潘军，2017年启动第二次业务转型，重新加码房地产业务。为满足扩张需求，花样年不仅在全国各地攻城略地，还加大了合作开发的力度。\n“未来要调整轻重资产的战略布局，希望轻重业务比例能实现五五对开。”这是潘军对花样年的期盼。\n重拾房地产业务的花样年也给自己定下了千亿目标，2018-2020年三年间，分别实现300亿、500亿和1000亿的业绩。\n但行业环境和5年前已是今非昔比，理想丰满反衬现实骨感，三年间，公司的销售业绩仅为301.73亿元、362.1亿元、492亿元。虽然实现了同比缓增，但距离之先定下的千亿目标，相去甚远。\n与之相随的是，公司的美元债在资本市场总债务中，占比则逐年提升，从2017年的38.4%升至2020年的61.2%。截至2021年中期，美元债占比依然达到53%。\n2021年6月17日，花样年再次发布了融资计划，此次极高的融资成本引发了市场的关注。其中2024年到期的2亿美元债利率高达14.5%，用途为公司现有境外债务的再融资。\n借债的目的，其实并不复杂——借新还旧。与此同时，公司目前存续的12只美元债中，大多在10%上下浮动，远超行业平均7.5%的融资成本。\n二次转型并不成功，但花样年却因此戴上了“境外高融资成本”的帽子。美元债，也成为了此次违约事件的真凶。\n2021年9月，花样年控股的股价从6月初的1块钱每股，跌跌不休到了目前的0.56元每股。\n股价反弹无望，花样年不得不上演“弃股保债”的举措，9月3日，公司回购了150万美元债；9月7日，回购了200万美元债；自今年5月份以来，花样年已先后进行了10次回购。\n随着美元债违约的事件爆发，结合花样年真实的账面资金状况，我们可以对花样年美元债的违约事件，进行一次推论——账面似乎“有钱”的花样年，为何不还钱？\n02 两种可能\n花样年选择债务违约，具有两种可能性。\n第一种可能，公司的确无力偿还。\n近年来，美元债的融资成本并不算低。伴随着此前地产五年黄金期间的转型不利，公司距离千亿俱乐部渐行渐远，花样年已然面临发债难的尴尬境地。一边是融资难，一面是增速慢，这二者致使公司的财务基本面难言乐观。\n而在这个过程中，公司也许存在粉饰财务报表的行为。\n在房地产行业，表外负债、明股实债等方法均是公司粉饰财务报表的惯用伎俩。\n虽然花样年相关具体行为外界无从查证，但行业内流传的一种说法是，花样年至少有担保的1.5亿美元私募债券没有在财报中披露。\n未披露的私募债券，意味着公司的流动性状况可能比之前预期的更糟糕。\n而除去账面上已知的美元债，花样年控股还有多少表外的有息债务？账面上的这 271.8亿元的现金中，又有多少是来自高息的过桥款？\n第二种可能，不排除此次行为是花样年基于地产大环境，主动为之的一次战术性违约事件。\n参考早先暴雷的泰禾，自2019年资金链彻底断裂以来，黄其森再也没有从金融机构手中借到一分钱，债务展期更是少得可怜。\n而泰禾50个地产项目烂尾，购房资金被转移，建设工程款未能到账。泰禾北京院子二期的那些购房者，最终等来的只是无限延期交房的黑纸白字。\n反观王文学的华夏幸福，在尚存一口气之时，主动寻求政府的帮助，卖出资产、带走债务、现金兑付，几乎解决了大部分债务问题。加之引入战略投资、配合政府进行的重组工作，华夏幸福的确已经有望重获新生。\n而花样年控股对这一切，显然充分借鉴了前人的经验。因此在公司山穷水尽，资金链断裂的时候提前违约，引入知名投行华利安，或者是在给自己的今后的债务重组计划留有余地。\n最后，从曾宝宝的个人微博上，我们也能推测出花样年现阶段资金更多的流向：用于保证现有楼盘的交付。\n\n可以看出，在面对微博用户在评论区提出已购楼盘的交付问题时，无论是曾宝宝个人，还是花样年的项目总经理，均表示公司的楼盘会顺利交付。\n而对花样年来说，资金用于现有楼盘的交付，意味着一个结果——本就不真实的账面现金，事实上更多地要维持现有楼盘的交付运营，至于到期美元债的兑付，显然不是优先级最高的流向。\n03 是否具备倒下的可能？\n当美元债构成实质性违约，股债双杀的局面已然来临，花样年的未来将走向何方？\n“2021年，花样年将业绩目标定为600亿元，在2020年基础上实现22%的增长，我们有信心完成这一目标。”这是2021年3月26日，花样年集团董事会主席潘军在业绩会上的铮铮誓语。\n虽然距离千亿目标相去甚远，但潘军显然希望公司能够在现有基础上稳中求进。而在房地产市场不确定情况下，花样年也试图寻找市场更多的可能。\n在财报中，我们看到了这种可能——深耕大湾区内的城市更新。在花样年共计3843万平方米的总土储中，位于大湾区的城市更新项目规划土储达到2094万平方米，这已经成为账面上花样年在城市更新领域的优势。\n花样年与富力等房产巨擘对未来的规划可谓不谋而合。而这，也皆源自于政策之变。\n2020年11月17日，住建部根据十四五年规划和二零三五年远景目标的建议，明确提出实施城市更新行动。随后，各省、市对针对城市更新的政策如雨后春笋般接踵而至。\n2021年3月1日，《深圳经济特区城市更新条例》正式实施，深圳政府在推动城市更新方面的决心和力度进一步加强。\n\n这对发家深圳的花样年来说，可谓是近水楼台先得月。而从花样年的销售区域来看，更是符合这一特点，公司常年遍布于长三角都市圈、粤港澳大湾区、成渝都市圈、以及环渤海都市圈。\n而目前，花样年在大湾区有50个城市更新项目处于不同发展阶段，储备总货值4671亿元，可售货值达到2829亿元。在深圳，有27个城市更新项目在推进中，储备土地面积约728万平方米，是城市更新总规划土储面积的35%，占城市更新项目规划总货值的45%。\n从公司的土储策略中显然能够看到，城市更新是花样年未来发力的方向。\n与传统的招拍挂相比，城市更新资金投入虽然较少，项目周期却明显拉长，需要考虑旧有的建筑风貌，针对性改造解决空间问题，同时引入产业盘活区域经济。\n正因此，一个项目需要历经5年甚至更长的转化周期，而与之相伴的，是诸多的不确定性。这要求花样年具有远超存量市场的资金运作。\n仅从账面分析，无论是花样年优秀的现金短债比，还是充足的现金等价物，都是公司发力城市更新最大的倚仗。\n但美元债违约事件的发生，致使市场对花样年资金面的顾虑，得到了真凭实据的印证。这不得不引发市场对花样年的追问与担忧——公司到底有没有钱？能否维持后续的正常运行？\n显然，尽快偿还到期的美元债，对于已经站在城市更新风口的花样年，是打消市场疑虑，避免危机发酵的首要任务。\n毕竟花样年此次美元债事件，或将引发公司未到期债券的交叉违约，亦有可能加速公司其他债务的提前偿付，而根据交叉违约相关条款，花样年还有一个月的时间纠正违约。\n也就是说，在2021年11月4日前，公司必须偿还这笔美元债，否则所有在海外的美元债都会立刻到期。\n到那时，花样年的至暗时刻才会真的降临。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":403,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":2,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/850585311"}
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