李炳华
2021-11-05
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中金：Taper开启，市场如何演绎？
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href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>美国财政部宣布减少长端国债发行：</b>在美联储宣布Taper之前，美国财政部宣布减少长端国债供给（图表3）。财政部对20年期和7年期国债发行量削减更多，可能考虑到相应期限债券的需求较弱；目前<b>没有计划削减TIPS债券供给，或有助于真实利率从负值逐步回升。</b>我们发现财政部美债供给减少与美联储Taper相互抵减后，基本符合当前期限溢价水平（图表2）。<b>美债供需因素可能无法推高期限溢价，对名义利率影响有限。</b></p>\n<p><b>图表2：美联储Taper与财政部削减发行抵减后的国债净供给对期限溢价推升有限</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec7a563a845fdcc13fbe5cecb78bb601\" tg-width=\"524\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国财政部宣布减少国债发行量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a62d8aa07fc3b6a18f9d2299231493dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国财政部，中金公司研究部</p>\n<p><b>为何十年期美债利率最近再次回落？</b>美债利率10月下旬一度冲高至1.7%，但随后再次回落，一种流行观点认为市场正在交易美国增长下行甚至衰退风险。我们对此观点持保留态度。如果市场确实担忧美国的增长前景，那么美股应该已经出现明显调整，但美股指数仍然保持强势。我们认为美债长端利率下行可能受交易因素影响更多。目前很多投资者使用曲线扁平交易（Curve Flatter）对冲滞胀风险，即卖出短端债券的同时买入长端债券（图表4），形成长端利率的下行压力，与增长预期关系较小。<b>本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期，但美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线交易的仓位调整：</b>美联储强调对加息有耐心，市场小幅推后加息节奏，部分Curve Flattener平仓，曲线陡峭化，长端利率被动上行。</p>\n<p><b>图表4：曲线扁平交易建仓与平仓机制</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7f3ecc55115079d170f83e6cea0a089\" tg-width=\"540\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：中金公司研究部</p>\n<p><b>图表5：美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda2c435ece644d9fa12434d8c4a9726\" tg-width=\"553\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>Taper落地后，美债利率如何演绎？</b>我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点，但<b>2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。</b>我们在今年10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为<b>加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。</b>10月份以来市场对美联储加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上（图表6），但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半（政策利率达到1.3%），十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升，国债波动率大幅上升，但市场尚未对波动率充分定价（图表10）。叠加美国以外其他央行收紧货币政策，期限溢价可能逐渐抬升，造成美债利率中枢上移。</p>\n<p><b>图表6：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8de04cbdf65426992808d78f5d4dc695\" tg-width=\"537\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc8d0ece1e0d5b947d050bff524b0b2\" tg-width=\"541\" tg-height=\"285\" 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流动性潮起潮落，下半年如何布局》），可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析，敬请关注。</p>\n<p><b>图表11：中美经济周期存在错位，中国经济逐渐企稳，海外增长斜率放缓</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/232146eb17bbb628928db29caaad03e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 *注：当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出</p>\n<p><b>全球大类资产表现回顾（2021/10/27~11/3）：</b>过去一周，全球大类资产表现整体排序为：海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1）股票中，美股受强劲盈利驱动，领涨全球市场，而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳，分别收跌-1.8%、-2.4%；2）债券中，中美由于周期错位，利率走势继续分化：中国十年期国债利率本周下行4bps，而美国利率在加息预期驱动下上行6bps；3）商品中，大宗商品指数本周有所回落，中国近期保供限价政策陆续出台，商品价格相对海外回落幅度更大，周内下跌3.3%。</p>\n<p><b>图表12：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ebbc63d758831af98932fdf97e93c95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表13：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bf733168a483eec3f9a77c263335bc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：全球大类资产表现汇总（以美元计价，全收益回报率）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/140cd78ad5f63884a6565ee9b9dce1ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：数据截至2021年11月4日</p>\n<p><b>图表15：中国大类资产表现汇总（以人民币计价）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5566d8cdf63ec316b56f93ef2c148227\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。</p>\n<p><b>近期市场焦点：</b>1）国内方面，中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据，关注国内“宽信用”进程；2）海外方面，美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据，关注美国劳动力短缺超预期风险；3）其它重要会议：近期正在召开第26届联合国气候变化大会（COP26），11月8-11日即将召开中共十九届六中全会，关注相关政策指引。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>美国财政部宣布减少长端国债发行：</b>在美联储宣布Taper之前，美国财政部宣布减少长端国债供给（图表3）。财政部对20年期和7年期国债发行量削减更多，可能考虑到相应期限债券的需求较弱；目前<b>没有计划削减TIPS债券供给，或有助于真实利率从负值逐步回升。</b>我们发现财政部美债供给减少与美联储Taper相互抵减后，基本符合当前期限溢价水平（图表2）。<b>美债供需因素可能无法推高期限溢价，对名义利率影响有限。</b></p>\n<p><b>图表2：美联储Taper与财政部削减发行抵减后的国债净供给对期限溢价推升有限</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec7a563a845fdcc13fbe5cecb78bb601\" tg-width=\"524\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3：美国财政部宣布减少国债发行量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a62d8aa07fc3b6a18f9d2299231493dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：美国财政部，中金公司研究部</p>\n<p><b>为何十年期美债利率最近再次回落？</b>美债利率10月下旬一度冲高至1.7%，但随后再次回落，一种流行观点认为市场正在交易美国增长下行甚至衰退风险。我们对此观点持保留态度。如果市场确实担忧美国的增长前景，那么美股应该已经出现明显调整，但美股指数仍然保持强势。我们认为美债长端利率下行可能受交易因素影响更多。目前很多投资者使用曲线扁平交易（Curve Flatter）对冲滞胀风险，即卖出短端债券的同时买入长端债券（图表4），形成长端利率的下行压力，与增长预期关系较小。<b>本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期，但美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线交易的仓位调整：</b>美联储强调对加息有耐心，市场小幅推后加息节奏，部分Curve Flattener平仓，曲线陡峭化，长端利率被动上行。</p>\n<p><b>图表4：曲线扁平交易建仓与平仓机制</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7f3ecc55115079d170f83e6cea0a089\" tg-width=\"540\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：中金公司研究部</p>\n<p><b>图表5：美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda2c435ece644d9fa12434d8c4a9726\" tg-width=\"553\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>Taper落地后，美债利率如何演绎？</b>我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点，但<b>2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。</b>我们在今年10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为<b>加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。</b>10月份以来市场对美联储加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上（图表6），但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半（政策利率达到1.3%），十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升，国债波动率大幅上升，但市场尚未对波动率充分定价（图表10）。叠加美国以外其他央行收紧货币政策，期限溢价可能逐渐抬升，造成美债利率中枢上移。</p>\n<p><b>图表6：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8de04cbdf65426992808d78f5d4dc695\" tg-width=\"537\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc8d0ece1e0d5b947d050bff524b0b2\" tg-width=\"541\" tg-height=\"285\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表8：美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a035ec459facad94e99e40df566ff93d\" tg-width=\"537\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表9：…10月份以来美债利率上升主要由利率预期驱动</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/324c2c86ca1afee3cff2261b7b97a91f\" tg-width=\"510\" tg-height=\"334\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表10：期限溢价尚未对波动性充分定价</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e9480053f0f4094bc9d9ceda1109d46\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>美债利率继续上升，可能对全球市场造成压力：</b>美债利率上升可能加大股票资产的调整风险，部分新兴市场或成为全球资产中“最脆弱一环”。由于中美经济周期存在明显错位，我们认为中国资产受到的影响可能相对较小（图表11）。海外流动性正在收紧，国内流动性有望边际宽松，全球流动性此消彼长（《大类资产配置月报(2021-07)： 流动性潮起潮落，下半年如何布局》），可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析，敬请关注。</p>\n<p><b>图表11：中美经济周期存在错位，中国经济逐渐企稳，海外增长斜率放缓</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/232146eb17bbb628928db29caaad03e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 *注：当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出</p>\n<p><b>全球大类资产表现回顾（2021/10/27~11/3）：</b>过去一周，全球大类资产表现整体排序为：海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1）股票中，美股受强劲盈利驱动，领涨全球市场，而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳，分别收跌-1.8%、-2.4%；2）债券中，中美由于周期错位，利率走势继续分化：中国十年期国债利率本周下行4bps，而美国利率在加息预期驱动下上行6bps；3）商品中，大宗商品指数本周有所回落，中国近期保供限价政策陆续出台，商品价格相对海外回落幅度更大，周内下跌3.3%。</p>\n<p><b>图表12：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ebbc63d758831af98932fdf97e93c95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表13：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bf733168a483eec3f9a77c263335bc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14：全球大类资产表现汇总（以美元计价，全收益回报率）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/140cd78ad5f63884a6565ee9b9dce1ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：数据截至2021年11月4日</p>\n<p><b>图表15：中国大类资产表现汇总（以人民币计价）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5566d8cdf63ec316b56f93ef2c148227\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。</p>\n<p><b>近期市场焦点：</b>1）国内方面，中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据，关注国内“宽信用”进程；2）海外方面，美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据，关注美国劳动力短缺超预期风险；3）其它重要会议：近期正在召开第26届联合国气候变化大会（COP26），11月8-11日即将召开中共十九届六中全会，关注相关政策指引。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ 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Flatter）对冲滞胀风险，即卖出短端债券的同时买入长端债券（图表4），形成长端利率的下行压力，与增长预期关系较小。本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期，但美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线交易的仓位调整：美联储强调对加息有耐心，市场小幅推后加息节奏，部分Curve Flattener平仓，曲线陡峭化，长端利率被动上行。\n图表4：曲线扁平交易建仓与平仓机制\n\n资料来源：中金公司研究部\n图表5：美债长端利率仍然上行，可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\nTaper落地后，美债利率如何演绎？我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点，但2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。我们在今年10月初明确提出，美债市场的主要矛盾已经发生变化：推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。10月份以来市场对美联储加息预期不断强化，期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上（图表6），但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算，即使美联储只完成长期政策利率目标的一半（政策利率达到1.3%），十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升，国债波动率大幅上升，但市场尚未对波动率充分定价（图表10）。叠加美国以外其他央行收紧货币政策，期限溢价可能逐渐抬升，造成美债利率中枢上移。\n图表6：市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表7：10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变）\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表8：美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表9：…10月份以来美债利率上升主要由利率预期驱动\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表10：期限溢价尚未对波动性充分定价\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n美债利率继续上升，可能对全球市场造成压力：美债利率上升可能加大股票资产的调整风险，部分新兴市场或成为全球资产中“最脆弱一环”。由于中美经济周期存在明显错位，我们认为中国资产受到的影响可能相对较小（图表11）。海外流动性正在收紧，国内流动性有望边际宽松，全球流动性此消彼长（《大类资产配置月报(2021-07)： 流动性潮起潮落，下半年如何布局》），可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析，敬请关注。\n图表11：中美经济周期存在错位，中国经济逐渐企稳，海外增长斜率放缓\n\n资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 *注：当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出\n全球大类资产表现回顾（2021/10/27~11/3）：过去一周，全球大类资产表现整体排序为：海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1）股票中，美股受强劲盈利驱动，领涨全球市场，而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳，分别收跌-1.8%、-2.4%；2）债券中，中美由于周期错位，利率走势继续分化：中国十年期国债利率本周下行4bps，而美国利率在加息预期驱动下上行6bps；3）商品中，大宗商品指数本周有所回落，中国近期保供限价政策陆续出台，商品价格相对海外回落幅度更大，周内下跌3.3%。\n图表12：过去一周大类资产表现回顾（以美元计价，全收益回报率）\n\n资料来源：Bloomberg，中金公司研究部\n图表13：最近两周重点经济事件及数据发布计划概览\n\n资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部\n图表14：全球大类资产表现汇总（以美元计价，全收益回报率）\n\n资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：数据截至2021年11月4日\n图表15：中国大类资产表现汇总（以人民币计价）\n\n资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。\n近期市场焦点：1）国内方面，中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据，关注国内“宽信用”进程；2）海外方面，美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据，关注美国劳动力短缺超预期风险；3）其它重要会议：近期正在召开第26届联合国气候变化大会（COP26），11月8-11日即将召开中共十九届六中全会，关注相关政策指引。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1323,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":10,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/846684619"}
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