李炳华
2021-11-05
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中金:Taper开启,市场如何演绎?
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href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>美国财政部宣布减少长端国债发行:</b>在美联储宣布Taper之前,美国财政部宣布减少长端国债供给(图表3)。财政部对20年期和7年期国债发行量削减更多,可能考虑到相应期限债券的需求较弱;目前<b>没有计划削减TIPS债券供给,或有助于真实利率从负值逐步回升。</b>我们发现财政部美债供给减少与美联储Taper相互抵减后,基本符合当前期限溢价水平(图表2)。<b>美债供需因素可能无法推高期限溢价,对名义利率影响有限。</b></p>\n<p><b>图表2:美联储Taper与财政部削减发行抵减后的国债净供给对期限溢价推升有限</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec7a563a845fdcc13fbe5cecb78bb601\" tg-width=\"524\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表3:美国财政部宣布减少国债发行量</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a62d8aa07fc3b6a18f9d2299231493dc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:美国财政部,中金公司研究部</p>\n<p><b>为何十年期美债利率最近再次回落?</b>美债利率10月下旬一度冲高至1.7%,但随后再次回落,一种流行观点认为市场正在交易美国增长下行甚至衰退风险。我们对此观点持保留态度。如果市场确实担忧美国的增长前景,那么美股应该已经出现明显调整,但美股指数仍然保持强势。我们认为美债长端利率下行可能受交易因素影响更多。目前很多投资者使用曲线扁平交易(Curve Flatter)对冲滞胀风险,即卖出短端债券的同时买入长端债券(图表4),形成长端利率的下行压力,与增长预期关系较小。<b>本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期,但美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线交易的仓位调整:</b>美联储强调对加息有耐心,市场小幅推后加息节奏,部分Curve Flattener平仓,曲线陡峭化,长端利率被动上行。</p>\n<p><b>图表4:曲线扁平交易建仓与平仓机制</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7f3ecc55115079d170f83e6cea0a089\" tg-width=\"540\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:中金公司研究部</p>\n<p><b>图表5:美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda2c435ece644d9fa12434d8c4a9726\" tg-width=\"553\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>Taper落地后,美债利率如何演绎?</b>我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点,但<b>2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。</b>我们在今年10月初明确提出,美债市场的主要矛盾已经发生变化:推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为<b>加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。</b>10月份以来市场对美联储加息预期不断强化,期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上(图表6),但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算,即使美联储只完成长期政策利率目标的一半(政策利率达到1.3%),十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升,国债波动率大幅上升,但市场尚未对波动率充分定价(图表10)。叠加美国以外其他央行收紧货币政策,期限溢价可能逐渐抬升,造成美债利率中枢上移。</p>\n<p><b>图表6:市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8de04cbdf65426992808d78f5d4dc695\" tg-width=\"537\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7:10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc8d0ece1e0d5b947d050bff524b0b2\" tg-width=\"541\" tg-height=\"285\" 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流动性潮起潮落,下半年如何布局》),可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析,敬请关注。</p>\n<p><b>图表11:中美经济周期存在错位,中国经济逐渐企稳,海外增长斜率放缓</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/232146eb17bbb628928db29caaad03e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部 *注:当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出</p>\n<p><b>全球大类资产表现回顾(2021/10/27~11/3):</b>过去一周,全球大类资产表现整体排序为:海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1)股票中,美股受强劲盈利驱动,领涨全球市场,而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳,分别收跌-1.8%、-2.4%;2)债券中,中美由于周期错位,利率走势继续分化:中国十年期国债利率本周下行4bps,而美国利率在加息预期驱动下上行6bps;3)商品中,大宗商品指数本周有所回落,中国近期保供限价政策陆续出台,商品价格相对海外回落幅度更大,周内下跌3.3%。</p>\n<p><b>图表12:过去一周大类资产表现回顾(以美元计价,全收益回报率)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ebbc63d758831af98932fdf97e93c95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表13:最近两周重点经济事件及数据发布计划概览</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bf733168a483eec3f9a77c263335bc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14:全球大类资产表现汇总(以美元计价,全收益回报率)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/140cd78ad5f63884a6565ee9b9dce1ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:数据截至2021年11月4日</p>\n<p><b>图表15:中国大类资产表现汇总(以人民币计价)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5566d8cdf63ec316b56f93ef2c148227\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:在细分类别中选择了发行时间超过半年,规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。</p>\n<p><b>近期市场焦点:</b>1)国内方面,中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据,关注国内“宽信用”进程;2)海外方面,美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据,关注美国劳动力短缺超预期风险;3)其它重要会议:近期正在召开第26届联合国气候变化大会(COP26),11月8-11日即将召开中共十九届六中全会,关注相关政策指引。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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Flatter)对冲滞胀风险,即卖出短端债券的同时买入长端债券(图表4),形成长端利率的下行压力,与增长预期关系较小。<b>本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期,但美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线交易的仓位调整:</b>美联储强调对加息有耐心,市场小幅推后加息节奏,部分Curve Flattener平仓,曲线陡峭化,长端利率被动上行。</p>\n<p><b>图表4:曲线扁平交易建仓与平仓机制</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7f3ecc55115079d170f83e6cea0a089\" tg-width=\"540\" tg-height=\"276\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:中金公司研究部</p>\n<p><b>图表5:美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dda2c435ece644d9fa12434d8c4a9726\" tg-width=\"553\" tg-height=\"328\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>Taper落地后,美债利率如何演绎?</b>我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点,但<b>2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。</b>我们在今年10月初明确提出,美债市场的主要矛盾已经发生变化:推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为<b>加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。</b>10月份以来市场对美联储加息预期不断强化,期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上(图表6),但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算,即使美联储只完成长期政策利率目标的一半(政策利率达到1.3%),十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升,国债波动率大幅上升,但市场尚未对波动率充分定价(图表10)。叠加美国以外其他央行收紧货币政策,期限溢价可能逐渐抬升,造成美债利率中枢上移。</p>\n<p><b>图表6:市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8de04cbdf65426992808d78f5d4dc695\" tg-width=\"537\" tg-height=\"275\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表7:10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc8d0ece1e0d5b947d050bff524b0b2\" tg-width=\"541\" tg-height=\"285\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表8:美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a035ec459facad94e99e40df566ff93d\" tg-width=\"537\" tg-height=\"312\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表9:…10月份以来美债利率上升主要由利率预期驱动</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/324c2c86ca1afee3cff2261b7b97a91f\" tg-width=\"510\" tg-height=\"334\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表10:期限溢价尚未对波动性充分定价</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e9480053f0f4094bc9d9ceda1109d46\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"377\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>美债利率继续上升,可能对全球市场造成压力:</b>美债利率上升可能加大股票资产的调整风险,部分新兴市场或成为全球资产中“最脆弱一环”。由于中美经济周期存在明显错位,我们认为中国资产受到的影响可能相对较小(图表11)。海外流动性正在收紧,国内流动性有望边际宽松,全球流动性此消彼长(《大类资产配置月报(2021-07): 流动性潮起潮落,下半年如何布局》),可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析,敬请关注。</p>\n<p><b>图表11:中美经济周期存在错位,中国经济逐渐企稳,海外增长斜率放缓</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/232146eb17bbb628928db29caaad03e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部 *注:当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出</p>\n<p><b>全球大类资产表现回顾(2021/10/27~11/3):</b>过去一周,全球大类资产表现整体排序为:海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1)股票中,美股受强劲盈利驱动,领涨全球市场,而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳,分别收跌-1.8%、-2.4%;2)债券中,中美由于周期错位,利率走势继续分化:中国十年期国债利率本周下行4bps,而美国利率在加息预期驱动下上行6bps;3)商品中,大宗商品指数本周有所回落,中国近期保供限价政策陆续出台,商品价格相对海外回落幅度更大,周内下跌3.3%。</p>\n<p><b>图表12:过去一周大类资产表现回顾(以美元计价,全收益回报率)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ebbc63d758831af98932fdf97e93c95\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表13:最近两周重点经济事件及数据发布计划概览</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bf733168a483eec3f9a77c263335bc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"546\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部</p>\n<p><b>图表14:全球大类资产表现汇总(以美元计价,全收益回报率)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/140cd78ad5f63884a6565ee9b9dce1ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:数据截至2021年11月4日</p>\n<p><b>图表15:中国大类资产表现汇总(以人民币计价)</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5566d8cdf63ec316b56f93ef2c148227\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:在细分类别中选择了发行时间超过半年,规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。</p>\n<p><b>近期市场焦点:</b>1)国内方面,中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据,关注国内“宽信用”进程;2)海外方面,美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据,关注美国劳动力短缺超预期风险;3)其它重要会议:近期正在召开第26届联合国气候变化大会(COP26),11月8-11日即将召开中共十九届六中全会,关注相关政策指引。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0f9e9a265cb0e7e8cb195039b2fe24a4","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ 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Flatter)对冲滞胀风险,即卖出短端债券的同时买入长端债券(图表4),形成长端利率的下行压力,与增长预期关系较小。本次美联储决议与国债供需变化基本符合预期,但美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线交易的仓位调整:美联储强调对加息有耐心,市场小幅推后加息节奏,部分Curve Flattener平仓,曲线陡峭化,长端利率被动上行。\n图表4:曲线扁平交易建仓与平仓机制\n\n资料来源:中金公司研究部\n图表5:美债长端利率仍然上行,可能部分反映曲线扁平交易的仓位调整\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\nTaper落地后,美债利率如何演绎?我们认为2022年的美债利率走势可能会与2013-2014年有所不同。2013年Taper落地是美债利率下行的起点,但2022年Taper之后美债利率可能保持上行趋势。我们在今年10月初明确提出,美债市场的主要矛盾已经发生变化:推高美债利率的主要因素已经由Taper转变为加息预期、通胀风险与其他央行的收紧政策。10月份以来市场对美联储加息预期不断强化,期货市场预期美联储2022年的加息次数已经由1次增加到2次以上(图表6),但仍然低估了2022之后的加息路径。我们依据9月FOMC会议散点图加息路径计算,即使美联储只完成长期政策利率目标的一半(政策利率达到1.3%),十年期美债利率的均衡价格也在2.0%以上。同时美国通胀风险上升,国债波动率大幅上升,但市场尚未对波动率充分定价(图表10)。叠加美国以外其他央行收紧货币政策,期限溢价可能逐渐抬升,造成美债利率中枢上移。\n图表6:市场对加息路径的预期vs 美联储的9月份散点图显示的加息路径\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n图表7:10年期美债利率在3种可能加息路径下的均衡价格 (假设期限溢价保持100bps不变)\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n图表8:美债利率可以分解为“短端利率预期+期限溢价”…\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n图表9:…10月份以来美债利率上升主要由利率预期驱动\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n图表10:期限溢价尚未对波动性充分定价\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n美债利率继续上升,可能对全球市场造成压力:美债利率上升可能加大股票资产的调整风险,部分新兴市场或成为全球资产中“最脆弱一环”。由于中美经济周期存在明显错位,我们认为中国资产受到的影响可能相对较小(图表11)。海外流动性正在收紧,国内流动性有望边际宽松,全球流动性此消彼长(《大类资产配置月报(2021-07): 流动性潮起潮落,下半年如何布局》),可能为中国资产创造一些中短期机会。中金大类资产研究组会在《2022年大类资产展望》中展开系统分析,敬请关注。\n图表11:中美经济周期存在错位,中国经济逐渐企稳,海外增长斜率放缓\n\n资料来源:Bloomberg,Haver,中金公司研究部 *注:当前经济周期位置由彭博一致预期计算得出\n全球大类资产表现回顾(2021/10/27~11/3):过去一周,全球大类资产表现整体排序为:海外股票>中国债券>海外商品>黄金>中国股票>中国商品。1)股票中,美股受强劲盈利驱动,领涨全球市场,而A股、海外中资股本周在经济继续走弱、国内疫情反复的背景下表现不佳,分别收跌-1.8%、-2.4%;2)债券中,中美由于周期错位,利率走势继续分化:中国十年期国债利率本周下行4bps,而美国利率在加息预期驱动下上行6bps;3)商品中,大宗商品指数本周有所回落,中国近期保供限价政策陆续出台,商品价格相对海外回落幅度更大,周内下跌3.3%。\n图表12:过去一周大类资产表现回顾(以美元计价,全收益回报率)\n\n资料来源:Bloomberg,中金公司研究部\n图表13:最近两周重点经济事件及数据发布计划概览\n\n资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部\n图表14:全球大类资产表现汇总(以美元计价,全收益回报率)\n\n资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:数据截至2021年11月4日\n图表15:中国大类资产表现汇总(以人民币计价)\n\n资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部 *注:在细分类别中选择了发行时间超过半年,规模较大的基金作为参考。数据截至2021年11月4日。\n近期市场焦点:1)国内方面,中国人民银行11月10日将公布10月社融及新增人民币贷款数据,关注国内“宽信用”进程;2)海外方面,美国劳工部11月5日将公布10月新增非农就业人数数据,关注美国劳动力短缺超预期风险;3)其它重要会议:近期正在召开第26届联合国气候变化大会(COP26),11月8-11日即将召开中共十九届六中全会,关注相关政策指引。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1394,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":10,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/846684619"}
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