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抄底农夫山泉？谨慎

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tg-width=\"1000\" tg-height=\"679\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2）收益构成</p>\n<p>占营收60%的水类产品，收益率稳中有升：2020年，分部收益51亿、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35亿、收益率39.7%。</p>\n<p>茶饮料是农夫水泉收益率最高的品类：2020年，分部收益13亿，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10亿，收益率44.3%。</p>\n<p>功能饮料收益率低于茶饮料高于包装水：2020年，分部收益13亿，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7亿，收益率43.7%。</p>\n<p>果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9亿，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3亿，收益率26.7%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ab8b7014920184b329f054ed5f15964\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"630\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2021年H1，农夫山泉总收益58亿。其中，包装水饮料、茶饮料、功能饮料、果汁贡献率分别为61%、17%、15%、6%，其它产品贡献1%。</p>\n<p>3）水从何来</p>\n<p>农夫山泉自称“大自然的搬运工”，具体来讲就是从十大水源基地搬：从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水；从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水；从黑龙江大兴安岭、吉林<a href=\"https://laohu8.com/S/603099\">长白山</a>采矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。</p>\n<p>根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式，一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。</p>\n<p>截至2020年末，“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿，其中34.9亿为年内添置，<b>年内摊销4.74亿</b>。</p>\n<p>下图是十个水源基地获批的年提取额度，例如：浙江千岛湖每年可取湖水2166万吨；长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万吨；丹江口水库每年可采987万吨……大兴安岭每年可采地下水50万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/377985b2672a70665663f571b1828242\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万吨，实际取水3294万吨，为获批取水量的38%，实际产量为1533万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9116a2390c8e1903a9203afefbcbb55c\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"645\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>农夫山泉真的只是“搬运工”，没有核心技术；品牌与茅台、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心竞争力”……老板成为中国首富难以令人信服。</b></p>\n<p><b>卖的不仅是水</b></p>\n<p><b>通常，上市公司在《招股文件》中披露的数据比财报更加详实。</b></p>\n<p>1）从成本结构看，卖的不是水</p>\n<p>根据《招股文件》，农夫山泉2018年、2019年包装饮用水产量分别为1073万吨、1318万吨，2020年前5个月产量为525万吨。假如全部折算为400ml瓶装水，分别为268亿瓶、329亿瓶和131亿瓶（农夫山泉包装款型丰富，从350ml玻璃瓶到19公升桶装）。</p>\n<p>瓶装水出厂价格比较稳定，几分的波动可能因为价格政策的微调，也可能是19公斤桶装品种占比提高所致。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff448d2fb763df35ec6419c077c326aa\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"646\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>农夫山泉包装水生产流程主要包括，取水、过滤、杀菌和灌装。</p>\n<p>水来自大自然，采矿许可产生费用。</p>\n<p>水费每月结算一次，各地收费标准差异较大，每吨价格介于0.11元~1.4元之间。按水价中位数（0.6元/吨）计算，每吨灌2500瓶(400ml/瓶)，<b>每瓶水的成本不到0.03分！</b></p>\n<p>农夫山泉营收成本主要包括原材料、包装材料、制造费用（含人工、取水及处理），按包装水占营收的比例进行分配，并假设包装水全部为400ml一款，可粗略估算每瓶的成本构成：</p>\n<p>2019年，每瓶400ml包装水PET材料成本约6分钱、包装材料（热缩膜等）约3分钱、制造费用8分钱。也就是说，<b>9分钱的材料，花8分钱制造，出厂价4毛4，毛利润率约60%。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1894d3023115c8a073f1b273e972094c\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>没错，用户买的是水。好比花200元从某宝买拉杆箱，卖家通常会“附送”一箱空气。与拉杆箱卖家不同，<b>农夫山泉卖的是瓶子，水是附送的。</b></p>\n<p>2）农夫山泉效益受国际油价影响</p>\n<p>农夫山泉是“卖瓶子”的，效益自然与瓶子的成本挂钩。材料中占“大头”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、热缩膜都是石化产品，成本随原油价格波动。</p>\n<p>2018年，PET采购成本为8097元/吨，PET及包装材料成本达1毛钱；2020年前5个月，PET采购成本降至5975元/吨，PET及包装材料成本为7分钱。每个瓶子省3分，卖330亿个瓶子就多赚10亿。</p>\n<p>因此，节省PET材料是保持/提高利润率的重要措施。</p>\n<p>2019年起农夫山泉开始“瓶身PET材料减量化行动”，2020年收到的效果是单瓶减重5.5%，节省PET材料284吨。<b>但进一步压缩的空间有限。</b></p>\n<p><b>赚钱多少在很大程度上要看油价“脸色”，在原油价格最低点上市，不知是巧合还是有意为之。</b></p>\n<p><b>卖的是“送水到口服务”</b></p>\n<p>1）百万之众组成分销网络</p>\n<p>2020年农夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《农夫山泉像美团》一文提出：<b>农夫山泉提供的是“送水到口服务”，与美团外卖提供的“送饭菜到口服务”本质上是一码事。</b></p>\n<p>2019年，美团送出87亿单外卖。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单经营利润约0.2元；农夫山泉送出330亿瓶饮用水，出厂价约为0.44元/瓶，每瓶经营利润约0.14元。</p>\n<p>截至2020年5月末，1.9万名全职雇员，其中1.13万人从事销售及市场推广。</p>\n<p>农夫山泉主要采取一级分销模式，通过委聘经销分销产品。对规模较大的连锁超市、电商平台、航空公司采取直营模式。</p>\n<p>截至2020年5月末，有4454家合作经销商，247名直营客户，五大客户中有三名为直营客户。一级经销商及他们的下线，直接从事农夫山泉销售工作的人数与美团外卖小哥在一个数量级。</p>\n<p>农夫山泉2020年销量，大约相当于14亿国人每人每月2瓶。美团每年送100亿份外卖，农夫山泉每年搬运300亿瓶水，前者的复杂程度要高一两个数量级。</p>\n<p>2）净利润、现金流表现良好</p>\n<p>用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的利润漂亮得不像传统产业！</p>\n<p>2020年，农夫山泉毛利润上升到135亿，毛利润率59%；销售费用、管理费用分别降至55亿和13亿，费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不超过30%。</p>\n<p>2021年H1，毛利润率攀高到61%，销售费用率、行政费用率进一步降至23%、4.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f47701256b211af2ef1f209c584e7b4\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>销售费用的最大组成部分是物流及仓储开支，约占销售费用的一半，农夫山泉近2万员工中半数以上在销售类岗位。</p>\n<p>2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2018年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；其后，净利润、净利润率连续创出新高，2020年分别为53亿、23%；2021年H1净利润40亿、净利润率26%、经营活动现金净流入达66亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a46711e37f7bbbd1506972672e443291\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>从净利润、经营活动现金流看，农夫山泉是一家很优秀的企业。<b>但是，好标的不仅要有好业绩，还要有“好价格”。</b></p>\n<p>按10月29日收盘价，农夫山泉市值4436亿港元，折合人民币3653亿，动态市盈率约58倍。</p>\n<p><b>再论消费股的投资价值</b></p>\n<p>2021年H1，农夫山泉净利润40.1亿，同比增长40%。但在疫情冲击下，2020年H1基数相对较低。</p>\n<p>正常状态下，农夫山泉净利润增速能保持30%已经是难能可贵了。</p>\n<p>若论消费类股票的王者，中国是茅台、国际上是可口可乐，他们强大的品牌影响力历久弥新，农夫山泉没有可比性。</p>\n<p>此外，茅台酒还有投资价值，可口可乐承载美国文化，这些都是农夫山泉不具备的。</p>\n<p>可口可乐市盈率不到30倍，茅台40倍出头。农夫山泉营收增速放缓，国际油价飙升，“卖瓶子”业务短期承压，近60倍的市盈率有些夸张。</p>\n<p>对消费类股的估值，最好宁低毋高，原因有二：</p>\n<p><b>第一，有永恒的赛道，没有永恒的选手。</b></p>\n<p>远的不说<a href=\"https://laohu8.com/S/01886\">汇源果汁</a>、娃哈哈、统一、<a href=\"https://laohu8.com/S/0KFX.UK\">达能</a>……已失去昔日的风光；呷脯呷脯、小肥羊、<a href=\"https://laohu8.com/S/06862\">海底捞</a>各领风骚三五年。</p>\n<p>能火一百年的老店真没见过，<a href=\"https://laohu8.com/S/002186\">全聚德</a>、东来顺、狗不理，哪家永恒了？</p>\n<p>有篇文章的标题是《农夫山泉吊打娃哈哈、手撕康师傅》，不远的将来农夫山泉不知被谁吊打、被谁手撕。</p>\n<p><b>第二，业绩大概率跑不过估值。</b></p>\n<p>无论散户还是基金经理，买入某只股票，希望一年涨30%不算贪婪吧? （注：最新的“3年收益率排名”显示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之间；排第1000位的收益率143%）。</p>\n<p>市值三年市值翻倍，<a href=\"https://laohu8.com/S/603288\">海天味业</a>、茅台、农夫山泉、<a href=\"https://laohu8.com/S/600305\">恒顺醋业</a>们的净利润能翻倍吗？假如农夫山泉2025年市值达7200亿，净利润从2020年的53亿增至80亿，市盈率将达90倍。</p>\n<p><b>这种“游戏”能玩得下去吗？</b></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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09:30</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>2021年10月27日，67岁的<a href=\"https://laohu8.com/S/09633\">农夫山泉</a>创始人钟睒睒以3900亿身家成为《2021衡昌烧坊．胡润百富榜》新晋首富，主要依据是持有农夫山泉(84.41%)、<a href=\"https://laohu8.com/S/603392\">万泰生物</a>(75.15%)股份的市值。</p>\n<p>2020年9月8日，农夫山泉港交所主板上市(代码09633.HK)，可谓风光无限。2021年1月创68.75港元新高，不料一季度未完就跌破发行价。截至10月末，股价回落到39.45港元，较年初高点回落42.6%。</p>\n<p>将农夫山泉捧为“水中茅台”“中国版<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>”的那拨人状态不是“已收割”就是“被收割”。目前滚动市盈率仍达57倍，<b>想抄底的投资者应慎之又慎</b>。</p>\n<p><b>卖水</b></p>\n<p>1）营收结构</p>\n<p>2020年，农夫山泉营收229亿，同比下降4.8%；2021年H1营收152亿，同比增长31.4%。</p>\n<p>农夫山泉营收分为两大部分——包装饮用水、饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁）。</p>\n<p>2020年，农夫山泉包装饮用水销售收入140亿，占比61%；2021年H1，包装饮用水销售收入89.2亿，占比58.8%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1adaa60cdb14c2da3d99d1cd8c9f55c\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"679\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2）收益构成</p>\n<p>占营收60%的水类产品，收益率稳中有升：2020年，分部收益51亿、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35亿、收益率39.7%。</p>\n<p>茶饮料是农夫水泉收益率最高的品类：2020年，分部收益13亿，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10亿，收益率44.3%。</p>\n<p>功能饮料收益率低于茶饮料高于包装水：2020年，分部收益13亿，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7亿，收益率43.7%。</p>\n<p>果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9亿，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3亿，收益率26.7%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ab8b7014920184b329f054ed5f15964\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"630\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2021年H1，农夫山泉总收益58亿。其中，包装水饮料、茶饮料、功能饮料、果汁贡献率分别为61%、17%、15%、6%，其它产品贡献1%。</p>\n<p>3）水从何来</p>\n<p>农夫山泉自称“大自然的搬运工”，具体来讲就是从十大水源基地搬：从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水；从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水；从黑龙江大兴安岭、吉林<a href=\"https://laohu8.com/S/603099\">长白山</a>采矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。</p>\n<p>根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式，一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。</p>\n<p>截至2020年末，“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿，其中34.9亿为年内添置，<b>年内摊销4.74亿</b>。</p>\n<p>下图是十个水源基地获批的年提取额度，例如：浙江千岛湖每年可取湖水2166万吨；长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万吨；丹江口水库每年可采987万吨……大兴安岭每年可采地下水50万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/377985b2672a70665663f571b1828242\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"620\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万吨，实际取水3294万吨，为获批取水量的38%，实际产量为1533万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9116a2390c8e1903a9203afefbcbb55c\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"645\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>农夫山泉真的只是“搬运工”，没有核心技术；品牌与茅台、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心竞争力”……老板成为中国首富难以令人信服。</b></p>\n<p><b>卖的不仅是水</b></p>\n<p><b>通常，上市公司在《招股文件》中披露的数据比财报更加详实。</b></p>\n<p>1）从成本结构看，卖的不是水</p>\n<p>根据《招股文件》，农夫山泉2018年、2019年包装饮用水产量分别为1073万吨、1318万吨，2020年前5个月产量为525万吨。假如全部折算为400ml瓶装水，分别为268亿瓶、329亿瓶和131亿瓶（农夫山泉包装款型丰富，从350ml玻璃瓶到19公升桶装）。</p>\n<p>瓶装水出厂价格比较稳定，几分的波动可能因为价格政策的微调，也可能是19公斤桶装品种占比提高所致。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff448d2fb763df35ec6419c077c326aa\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"646\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>农夫山泉包装水生产流程主要包括，取水、过滤、杀菌和灌装。</p>\n<p>水来自大自然，采矿许可产生费用。</p>\n<p>水费每月结算一次，各地收费标准差异较大，每吨价格介于0.11元~1.4元之间。按水价中位数（0.6元/吨）计算，每吨灌2500瓶(400ml/瓶)，<b>每瓶水的成本不到0.03分！</b></p>\n<p>农夫山泉营收成本主要包括原材料、包装材料、制造费用（含人工、取水及处理），按包装水占营收的比例进行分配，并假设包装水全部为400ml一款，可粗略估算每瓶的成本构成：</p>\n<p>2019年，每瓶400ml包装水PET材料成本约6分钱、包装材料（热缩膜等）约3分钱、制造费用8分钱。也就是说，<b>9分钱的材料，花8分钱制造，出厂价4毛4，毛利润率约60%。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1894d3023115c8a073f1b273e972094c\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"631\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>没错，用户买的是水。好比花200元从某宝买拉杆箱，卖家通常会“附送”一箱空气。与拉杆箱卖家不同，<b>农夫山泉卖的是瓶子，水是附送的。</b></p>\n<p>2）农夫山泉效益受国际油价影响</p>\n<p>农夫山泉是“卖瓶子”的，效益自然与瓶子的成本挂钩。材料中占“大头”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、热缩膜都是石化产品，成本随原油价格波动。</p>\n<p>2018年，PET采购成本为8097元/吨，PET及包装材料成本达1毛钱；2020年前5个月，PET采购成本降至5975元/吨，PET及包装材料成本为7分钱。每个瓶子省3分，卖330亿个瓶子就多赚10亿。</p>\n<p>因此，节省PET材料是保持/提高利润率的重要措施。</p>\n<p>2019年起农夫山泉开始“瓶身PET材料减量化行动”，2020年收到的效果是单瓶减重5.5%，节省PET材料284吨。<b>但进一步压缩的空间有限。</b></p>\n<p><b>赚钱多少在很大程度上要看油价“脸色”，在原油价格最低点上市，不知是巧合还是有意为之。</b></p>\n<p><b>卖的是“送水到口服务”</b></p>\n<p>1）百万之众组成分销网络</p>\n<p>2020年农夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《农夫山泉像美团》一文提出：<b>农夫山泉提供的是“送水到口服务”，与美团外卖提供的“送饭菜到口服务”本质上是一码事。</b></p>\n<p>2019年，美团送出87亿单外卖。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单经营利润约0.2元；农夫山泉送出330亿瓶饮用水，出厂价约为0.44元/瓶，每瓶经营利润约0.14元。</p>\n<p>截至2020年5月末，1.9万名全职雇员，其中1.13万人从事销售及市场推广。</p>\n<p>农夫山泉主要采取一级分销模式，通过委聘经销分销产品。对规模较大的连锁超市、电商平台、航空公司采取直营模式。</p>\n<p>截至2020年5月末，有4454家合作经销商，247名直营客户，五大客户中有三名为直营客户。一级经销商及他们的下线，直接从事农夫山泉销售工作的人数与美团外卖小哥在一个数量级。</p>\n<p>农夫山泉2020年销量，大约相当于14亿国人每人每月2瓶。美团每年送100亿份外卖，农夫山泉每年搬运300亿瓶水，前者的复杂程度要高一两个数量级。</p>\n<p>2）净利润、现金流表现良好</p>\n<p>用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的利润漂亮得不像传统产业！</p>\n<p>2020年，农夫山泉毛利润上升到135亿，毛利润率59%；销售费用、管理费用分别降至55亿和13亿，费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不超过30%。</p>\n<p>2021年H1，毛利润率攀高到61%，销售费用率、行政费用率进一步降至23%、4.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f47701256b211af2ef1f209c584e7b4\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"615\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>销售费用的最大组成部分是物流及仓储开支，约占销售费用的一半，农夫山泉近2万员工中半数以上在销售类岗位。</p>\n<p>2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2018年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；其后，净利润、净利润率连续创出新高，2020年分别为53亿、23%；2021年H1净利润40亿、净利润率26%、经营活动现金净流入达66亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a46711e37f7bbbd1506972672e443291\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>从净利润、经营活动现金流看，农夫山泉是一家很优秀的企业。<b>但是，好标的不仅要有好业绩，还要有“好价格”。</b></p>\n<p>按10月29日收盘价，农夫山泉市值4436亿港元，折合人民币3653亿，动态市盈率约58倍。</p>\n<p><b>再论消费股的投资价值</b></p>\n<p>2021年H1，农夫山泉净利润40.1亿，同比增长40%。但在疫情冲击下，2020年H1基数相对较低。</p>\n<p>正常状态下，农夫山泉净利润增速能保持30%已经是难能可贵了。</p>\n<p>若论消费类股票的王者，中国是茅台、国际上是可口可乐，他们强大的品牌影响力历久弥新，农夫山泉没有可比性。</p>\n<p>此外，茅台酒还有投资价值，可口可乐承载美国文化，这些都是农夫山泉不具备的。</p>\n<p>可口可乐市盈率不到30倍，茅台40倍出头。农夫山泉营收增速放缓，国际油价飙升，“卖瓶子”业务短期承压，近60倍的市盈率有些夸张。</p>\n<p>对消费类股的估值，最好宁低毋高，原因有二：</p>\n<p><b>第一，有永恒的赛道，没有永恒的选手。</b></p>\n<p>远的不说<a href=\"https://laohu8.com/S/01886\">汇源果汁</a>、娃哈哈、统一、<a href=\"https://laohu8.com/S/0KFX.UK\">达能</a>……已失去昔日的风光；呷脯呷脯、小肥羊、<a href=\"https://laohu8.com/S/06862\">海底捞</a>各领风骚三五年。</p>\n<p>能火一百年的老店真没见过，<a href=\"https://laohu8.com/S/002186\">全聚德</a>、东来顺、狗不理，哪家永恒了？</p>\n<p>有篇文章的标题是《农夫山泉吊打娃哈哈、手撕康师傅》，不远的将来农夫山泉不知被谁吊打、被谁手撕。</p>\n<p><b>第二，业绩大概率跑不过估值。</b></p>\n<p>无论散户还是基金经理，买入某只股票，希望一年涨30%不算贪婪吧? （注：最新的“3年收益率排名”显示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之间；排第1000位的收益率143%）。</p>\n<p>市值三年市值翻倍，<a href=\"https://laohu8.com/S/603288\">海天味业</a>、茅台、农夫山泉、<a href=\"https://laohu8.com/S/600305\">恒顺醋业</a>们的净利润能翻倍吗？假如农夫山泉2025年市值达7200亿，净利润从2020年的53亿增至80亿，市盈率将达90倍。</p>\n<p><b>这种“游戏”能玩得下去吗？</b></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f0ef0da0a20ae5fa752f4f64204c0408","relate_stocks":{"09633":"农夫山泉"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1125966713","content_text":"2021年10月27日，67岁的农夫山泉创始人钟睒睒以3900亿身家成为《2021衡昌烧坊．胡润百富榜》新晋首富，主要依据是持有农夫山泉(84.41%)、万泰生物(75.15%)股份的市值。\n2020年9月8日，农夫山泉港交所主板上市(代码09633.HK)，可谓风光无限。2021年1月创68.75港元新高，不料一季度未完就跌破发行价。截至10月末，股价回落到39.45港元，较年初高点回落42.6%。\n将农夫山泉捧为“水中茅台”“中国版可口可乐”的那拨人状态不是“已收割”就是“被收割”。目前滚动市盈率仍达57倍，想抄底的投资者应慎之又慎。\n卖水\n1）营收结构\n2020年，农夫山泉营收229亿，同比下降4.8%；2021年H1营收152亿，同比增长31.4%。\n农夫山泉营收分为两大部分——包装饮用水、饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁）。\n2020年，农夫山泉包装饮用水销售收入140亿，占比61%；2021年H1，包装饮用水销售收入89.2亿，占比58.8%。\n\n2）收益构成\n占营收60%的水类产品，收益率稳中有升：2020年，分部收益51亿、收益率36.2%；2021年H1，分部收益35亿、收益率39.7%。\n茶饮料是农夫水泉收益率最高的品类：2020年，分部收益13亿，收益率42.5%；2021年H1，分部收益10亿，收益率44.3%。\n功能饮料收益率低于茶饮料高于包装水：2020年，分部收益13亿，收益率38.7%；2021年H1，分部收益8.7亿，收益率43.7%。\n果汁收益率最低：2020年，分部收益3.9亿，收益率20%；2021年H1，分部收益3.3亿，收益率26.7%。\n\n2021年H1，农夫山泉总收益58亿。其中，包装水饮料、茶饮料、功能饮料、果汁贡献率分别为61%、17%、15%、6%，其它产品贡献1%。\n3）水从何来\n农夫山泉自称“大自然的搬运工”，具体来讲就是从十大水源基地搬：从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水；从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水；从黑龙江大兴安岭、吉林长白山采矿泉水；从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。\n根据中国法律，从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式，一是农夫山泉向政府申请，获批后依法办理取水许可证；二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。\n截至2020年末，“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿，其中34.9亿为年内添置，年内摊销4.74亿。\n下图是十个水源基地获批的年提取额度，例如：浙江千岛湖每年可取湖水2166万吨；长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万吨；丹江口水库每年可采987万吨……大兴安岭每年可采地下水50万吨。\n\n截至2019年末，农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万吨，实际取水3294万吨，为获批取水量的38%，实际产量为1533万吨。\n\n农夫山泉真的只是“搬运工”，没有核心技术；品牌与茅台、可口可能不存在可比性；水源也算不上“核心竞争力”……老板成为中国首富难以令人信服。\n卖的不仅是水\n通常，上市公司在《招股文件》中披露的数据比财报更加详实。\n1）从成本结构看，卖的不是水\n根据《招股文件》，农夫山泉2018年、2019年包装饮用水产量分别为1073万吨、1318万吨，2020年前5个月产量为525万吨。假如全部折算为400ml瓶装水，分别为268亿瓶、329亿瓶和131亿瓶（农夫山泉包装款型丰富，从350ml玻璃瓶到19公升桶装）。\n瓶装水出厂价格比较稳定，几分的波动可能因为价格政策的微调，也可能是19公斤桶装品种占比提高所致。\n\n农夫山泉包装水生产流程主要包括，取水、过滤、杀菌和灌装。\n水来自大自然，采矿许可产生费用。\n水费每月结算一次，各地收费标准差异较大，每吨价格介于0.11元~1.4元之间。按水价中位数（0.6元/吨）计算，每吨灌2500瓶(400ml/瓶)，每瓶水的成本不到0.03分！\n农夫山泉营收成本主要包括原材料、包装材料、制造费用（含人工、取水及处理），按包装水占营收的比例进行分配，并假设包装水全部为400ml一款，可粗略估算每瓶的成本构成：\n2019年，每瓶400ml包装水PET材料成本约6分钱、包装材料（热缩膜等）约3分钱、制造费用8分钱。也就是说，9分钱的材料，花8分钱制造，出厂价4毛4，毛利润率约60%。\n\n没错，用户买的是水。好比花200元从某宝买拉杆箱，卖家通常会“附送”一箱空气。与拉杆箱卖家不同，农夫山泉卖的是瓶子，水是附送的。\n2）农夫山泉效益受国际油价影响\n农夫山泉是“卖瓶子”的，效益自然与瓶子的成本挂钩。材料中占“大头”的PET（聚地苯二甲酸已酯）、热缩膜都是石化产品，成本随原油价格波动。\n2018年，PET采购成本为8097元/吨，PET及包装材料成本达1毛钱；2020年前5个月，PET采购成本降至5975元/吨，PET及包装材料成本为7分钱。每个瓶子省3分，卖330亿个瓶子就多赚10亿。\n因此，节省PET材料是保持/提高利润率的重要措施。\n2019年起农夫山泉开始“瓶身PET材料减量化行动”，2020年收到的效果是单瓶减重5.5%，节省PET材料284吨。但进一步压缩的空间有限。\n赚钱多少在很大程度上要看油价“脸色”，在原油价格最低点上市，不知是巧合还是有意为之。\n卖的是“送水到口服务”\n1）百万之众组成分销网络\n2020年农夫山泉赴港上市，虎嗅5月15日《农夫山泉像美团》一文提出：农夫山泉提供的是“送水到口服务”，与美团外卖提供的“送饭菜到口服务”本质上是一码事。\n2019年，美团送出87亿单外卖。扣除配送费，每单佣金0.98元，每单经营利润约0.2元；农夫山泉送出330亿瓶饮用水，出厂价约为0.44元/瓶，每瓶经营利润约0.14元。\n截至2020年5月末，1.9万名全职雇员，其中1.13万人从事销售及市场推广。\n农夫山泉主要采取一级分销模式，通过委聘经销分销产品。对规模较大的连锁超市、电商平台、航空公司采取直营模式。\n截至2020年5月末，有4454家合作经销商，247名直营客户，五大客户中有三名为直营客户。一级经销商及他们的下线，直接从事农夫山泉销售工作的人数与美团外卖小哥在一个数量级。\n农夫山泉2020年销量，大约相当于14亿国人每人每月2瓶。美团每年送100亿份外卖，农夫山泉每年搬运300亿瓶水，前者的复杂程度要高一两个数量级。\n2）净利润、现金流表现良好\n用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的利润漂亮得不像传统产业！\n2020年，农夫山泉毛利润上升到135亿，毛利润率59%；销售费用、管理费用分别降至55亿和13亿，费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等个别行业，传统产业毛利润率通常不超过30%。\n2021年H1，毛利润率攀高到61%，销售费用率、行政费用率进一步降至23%、4.1%。\n\n销售费用的最大组成部分是物流及仓储开支，约占销售费用的一半，农夫山泉近2万员工中半数以上在销售类岗位。\n2017年，农夫山泉净利润34亿，净利润率19%；2018年净利润率略微回落至18%，但净利润还是增至36亿；其后，净利润、净利润率连续创出新高，2020年分别为53亿、23%；2021年H1净利润40亿、净利润率26%、经营活动现金净流入达66亿。\n\n从净利润、经营活动现金流看，农夫山泉是一家很优秀的企业。但是，好标的不仅要有好业绩，还要有“好价格”。\n按10月29日收盘价，农夫山泉市值4436亿港元，折合人民币3653亿，动态市盈率约58倍。\n再论消费股的投资价值\n2021年H1，农夫山泉净利润40.1亿，同比增长40%。但在疫情冲击下，2020年H1基数相对较低。\n正常状态下，农夫山泉净利润增速能保持30%已经是难能可贵了。\n若论消费类股票的王者，中国是茅台、国际上是可口可乐，他们强大的品牌影响力历久弥新，农夫山泉没有可比性。\n此外，茅台酒还有投资价值，可口可乐承载美国文化，这些都是农夫山泉不具备的。\n可口可乐市盈率不到30倍，茅台40倍出头。农夫山泉营收增速放缓，国际油价飙升，“卖瓶子”业务短期承压，近60倍的市盈率有些夸张。\n对消费类股的估值，最好宁低毋高，原因有二：\n第一，有永恒的赛道，没有永恒的选手。\n远的不说汇源果汁、娃哈哈、统一、达能……已失去昔日的风光；呷脯呷脯、小肥羊、海底捞各领风骚三五年。\n能火一百年的老店真没见过，全聚德、东来顺、狗不理，哪家永恒了？\n有篇文章的标题是《农夫山泉吊打娃哈哈、手撕康师傅》，不远的将来农夫山泉不知被谁吊打、被谁手撕。\n第二，业绩大概率跑不过估值。\n无论散户还是基金经理，买入某只股票，希望一年涨30%不算贪婪吧? （注：最新的“3年收益率排名”显示，前14位收益率高于400%，第15~86位收益率在300%~400%之间；排第1000位的收益率143%）。\n市值三年市值翻倍，海天味业、茅台、农夫山泉、恒顺醋业们的净利润能翻倍吗？假如农夫山泉2025年市值达7200亿，净利润从2020年的53亿增至80亿，市盈率将达90倍。\n这种“游戏”能玩得下去吗？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":373,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":8,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/843884068"}