tenten
2021-12-27
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@表外表里：
阿里巴巴的“宏观经济学”
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class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/58aca670f6401dd46f4053c036eb4a73\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>作者：张冉冉、赫晋一，编辑 ：付晓玲</p> <p>本文核心结论：</p> <p>经分析发现，阿里股价走势与部分宏观经济指标高度趋同，可通过观测以下关键指标进行判断：</p> <ul> \n <li>先于股价变化的指标有：十年期美债收益率、社会融资规模存量同比增速，可用作观测预警；</li> \n <li>与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意；</li> \n <li>滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。</li> \n</ul> <p><b>一、背景介绍</b></p> <p>近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。</p> <p>因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为：</p> <ul> \n <li>营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，<b>社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%；</b></li> \n <li>用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。</li> \n</ul> <p>宏观经济会对其有明显影响，这里详细分析宏观经济因素对企业股价的具体影响。</p> <p><b>二、推演逻辑</b></p> <p>本文分析基于以下推演逻辑：</p> <ul> \n <li>在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，<b>take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。</b></li> \n <li>进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，<b>单用户消费金额影响比重提升。</b>而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。</li> \n <li>企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。</li> \n</ul> <p>从而梳理出宏观经济对阿里股价的传导逻辑为：政策底→市场底→业绩底。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/413719cd421646df1d9cc83364d4007e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>下面，我们具体分析在传导周期的不同阶段，关键影响指标有哪些。</p> <p><b>三、结果</b></p> <p>自2014年美股上市以来，阿里股价经历的传导周期有2轮，每一轮对应的股价和指标的反应时间如下：</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0d6e2d91076d6416f9e33fb16e67f65a\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>1. 政策底指标：十年期美债收益率、社会融资规模</b></p> <p><b>（1）十年期美债收益率（可视为无风险利率）</b></p> <p>随着债券收益率下降，民众储蓄和购买国债意愿低，货币流向股市，抬高股价。阿里作为美股上市公司，依据股票的DCF模型推算，<b>随着美债收益率下降，股价也有随之上涨的趋势。</b></p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/4565e4dc715e44da744b036e738c4e6d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标领先股价约2个月 \n</blockquote> <ul> \n <li>指标表现：在长期货币宽松的政策下，2015年12月开始，十年期美债收益率开始下跌，颓势延续至2016年年中。</li> \n <li>股价表现：2016年2月，阿里股价开始止跌回升，涨势虽有波动，但持续至2016年下半年。</li> \n</ul> <blockquote>\n 第二个周期：指标领先股价约2个月 \n</blockquote> <ul> \n <li>指标表现：2018前三季度，美国经济增速持续高位，GDP同比高于3%，促使美联储继续加息；2018年10月开始，10年期美债收益率止扬下跌。</li> \n <li>股价表现：2019年1月，阿里股价开始上涨。</li> \n</ul> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/e3488a372a6ed7e76b6a28c4d256d000\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：随着美国疫情反复，通胀明显，美联储在最近一次议息会议上，传递出进一步收紧货币政策的意图，官员预计中值为2022年加息3次，届时股价变化的前置指标或将出现。</p> <p><b>（2）社会融资规模存量同比增速</b></p> <p>社会融资规模指一定时期内，实体经济从金融体系获得的全部资金总额，大体可以反应实体经济的融资需求，其往往是经济的领先指标。</p> <p>随着货币政策放松，货币供给增加，企业融资成本降低，企业可以较低成本扩大融资规模，这促进了实体经济的发展。</p> <p>阿里巴巴作为电商平台，同样受益于大势，实现业绩提升。</p> <blockquote>\n 第一个周期：指标领先股价约半年 \n</blockquote> <p>指标表现：这一阶段，中国经济增速放缓，GDP增速与CPI同比均有回落，叠加两轮“股灾”，货币政策放松条件达成。因此，2015年Q2开始，社融存量企稳，同比增速拉高。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标与股价同月变化 \n</blockquote> <p>指标表现：中美贸易摩擦叠加供给侧改革背景下，中国经济走势偏弱，增速下行明显，中国央行选择连续降准支持经济。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐渐拉高，势头转上。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/77d73af82049297824388f74a27c44fe\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：11月社融同比为10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企业债和政府债是主要推动力。</p> <p><b>未来展望：</b>随着12月份降准政策实施，若接下来社融数据延续企稳回升趋势，那大概率市场寒冬有转暖迹象，2022年经济整体“稳”定可期。</p> <p><b>2. 市场底指标：PMI—新订单指数、发电量、铁路货运量</b></p> <p>工业生产对于经济景气度会更敏感，因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。因此跟踪工业生产情况能够有效得捕捉到经济的变化。</p> <p>在2015-2016和2018-2019这两个周期中，我们观察到市场底的出现伴随着以下工业相关经济指标的反弹：</p> <p>需求端指标：PMI—新订单指数，反映需求端的强弱。供给端指标：发电量和铁路货运量累计增速。</p> <ul> \n <li>工业生产需要大量耗电，因此发电量可以从侧面反映工业生产活跃度以及企业运行状态；</li> \n <li>工业生产与货物运输关联密切，因此可以通过铁路货运量的变化来间接判断工业生产形势。</li> \n</ul> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/029e5639eb8abe132fc875d195f0d241\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>备注：PMI—新订单指数的显著性水平为0.05（有95%的把握）；发电量累计同比的显著性水平为0.01（有99%的把握）；铁路货运量累计增长不显著，可作为参照指标。</p> <p><b>（1）PMI：新订单指数</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年3月，PMI自2015年8月以来首次回到荣枯线（50%）以上。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2018年5月开始，PMI新订单指数从53.8降到49.6，需求扩张的步伐在放缓。2019年2月新订单指数回到荣枯线以上，但后续几个月又波动下降，一直到2019Q4才再次出现向好迹象。不过，趋势在2020年初被疫情打断。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b8255edf32fb8e0aba7337c916ae184d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：PMI—新订单指数从3月开始回落，11月环比提升0.6个百分点至49.4%，但仍然低于荣枯线，尚未回到到疫情前（2019年底）的水平，表明内需发展动能不足。</p> <p><b>未来展望：</b>政策传递“稳增长”信号，强调2022年实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。</p> <p><b>（2）发电量累计增长</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标约与股价同月变化 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年2月，发电量累计同比低位反弹，4月以后全国发电量同比增速持续增长。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约2个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年3月，发电量同比增速有所回升，但后续几个月波动下降，一直到2019Q4才开始再次出现向好的迹象，与PMI—新订单指数趋势一致。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/74a012a221d1adbbb11c6caa9f162059\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>发电量累计同比增速从3月开始回落，11月下降至9.2%，增幅较前10月收窄0.8个百分点，比2019年同期增长11.3%，两年平均增长5.5%。</p> <p><b>（3）铁路货运量累计增长</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年3月，铁路货运量累计同比增速结束下降趋势，开始持续回升。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约3个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年4月，铁路货运量开始回升。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6c167ac2086ff3a20fe8dc847af535bc\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>备注：异常区间，2018年下半年与股价趋势相反的原因：2018年4月2日，中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。阿里股价下滑原因：贸易战影响美投资者信心。</p> <p><b>当下状态：</b>3月开始累计同比增速下滑，11月下滑至6.1%。</p> <p><b>3. 业绩底指标：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入、社会消费品零售总额</b></p> <p>参考2015-2016和2018-2019这两个周期，我们观察到业绩底的出现伴随着以下经济指标的反弹：</p> <ul> \n <li><b>工业企业产成品存货增减：</b></li> \n</ul> <p>库存周期是对企业库存周期性波动的一种描述，是经济周期的响应结果（滞后表现）。</p> <p>经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大加快生产，库存水平持续提升，也就是进入“主动补库存”阶段，具体表现为产成品存货同比上升。</p> <p>因此企业库存变化反映了企业生产状况，和企业盈利正相关，可以通过分析库存周期的变动来追踪企业盈利状况。</p> <ul> \n <li><b>人均可支配收入同比增速：</b></li> \n</ul> <p>当实体经济效益较好时，居民的工资性收入也会增长，进而带动人均可支配收入增长。</p> <ul> \n <li><b>社零总额同比增速：</b></li> \n</ul> <p>居民收入的增加，能够促进消费。</p> <p><b>（1）工业企业产成品存货增减</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约5个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年6月，工业产成品存货增减触及底部，进入“主动补库存”周期。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约3个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2019Q4，工业产成品存货增减触及底部，即将进入“主动补库存”周期，但是2020Q1的疫情扰乱了本轮库存周期的演化。2020年8月，进入“主动补库存”阶段。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/11d50a9b513186b71eb54dc05f70fd0a\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>指标意义：作为滞后指标，该指标出现拐点时，股价已经见底回升一段时间，即趋势完全确认反转后才买入，属“右侧交易”，因此找准合适的“离场时机”更加重要。</p> <p>（按照库存周期的划分标准，“主动补库存”的下两个阶段为“被动补库存”和“主动去库存”，“主动去库存”阶段代表经济环境持续恶化，市场需求低迷，进入萧条期。具体表现为产成品存货同比下滑。）</p> <p>第一个周期的主动去库存阶段为“2014.09～2015.12”，阿里股价从2014年底开始下跌。</p> <p>第二个周期的主动去库存阶段为“2017.05～2019.02”，阿里股价从2018年8月开始下跌。</p> <p>参照以往规律来看，在“主动去库存”阶段早中期离场是相对较好的时机。</p> <p><b>当下状态：</b>2021年3月起，需求的疲软导致企业进入“被动补库存”阶段。</p> <p><b>（2）人均可支配收入—总体</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约3个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趋势。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约1个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2019Q2，人均可支配收入同比增速开始回升，但上升幅度较小，2020年疫情导致增速再次下滑。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6e5f7c62f5f1e0c655ba626dfaa48fa0\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，低于2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。</p> <p>全国居民人均可支配收入中位数22157元，同比名义增长8.0%，低于人均可支配收入增速，说明居民收入之间的差距扩大，影响居民消费能力。</p> <p>全国居民人均消费支出/人均可支配收入占比下降，说明消费意愿也在下滑。</p> <p><b>（3）社零总额</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约6个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年8、9月份，社零总额同比增速相较之前月份有明显回升。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约4个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年5、6月，社零总额同比增速相较之前月份有所回升，但后续增速放缓。到2019年底，再呈现上升趋势，但2020年疫情影响大幅下滑。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/5f791624f96b819d7df63e2d6a11e358\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>2021年11月，社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月降低1%，增速有所回落。</p> <p>其中，阿里核心品类表现：</p> <ul> \n <li>服装：11月，限上单位-服装类商品零售类值同比增长-0.5%，单月降幅环比改善，但仍然属于相对承压的可选品类；</li> \n <li>化妆品：11月，限上单位-化妆品类商品零售类值同比增长8.2%，增速连续三个月环比提升。</li> \n <li><b>未来展望：</b>收入是影响居民消费的主要因素，若政策支持下，居民收入增速能够回暖，就有望带动消费向趋势回归。</li> \n</ul> <p>以上滞后指标的拐点，基本与阿里业绩拐点同期出现：</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b3d3e90af8e16e461c5e39338605dbad\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>四、延伸思考</b></p> <p>宏观经济因素的影响分析之后，回看阿里的股价表现与基本盘业务，可以明显看到<b>股价与电商收入增速相关性很高。</b></p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/df06916d829eb4876da1a2c5eea4dbe7\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>当然，部分特殊事项影响除外，如：</p> <ul> \n <li>2019年底阿里港股上市，带动股价逆势上升；</li> \n <li>2020年疫情影响，电商收入增速放缓，但股价随大盘上涨；</li> \n <li>2020年底，蚂蚁集团上市终止，股价下滑明显。</li> \n</ul> <p>在估值层面，由于阿里未公布电商收入的净利润，此处以PS来进行分析。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/921b1f35c7a7723b60dfb9ed667fce75\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>自阿里上市以来，其PS与股价变动趋势基本一致，但可以明显看到的是，资本市场对阿里收入的预期逐渐降低，这也是一个成熟公司的必经之路。（注：此处PS为测算值，仅电商收入部分，公式为PS=市值/当期电商收入。）</p> <p><br></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/58aca670f6401dd46f4053c036eb4a73\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>作者：张冉冉、赫晋一，编辑 ：付晓玲</p> <p>本文核心结论：</p> <p>经分析发现，阿里股价走势与部分宏观经济指标高度趋同，可通过观测以下关键指标进行判断：</p> <ul> \n <li>先于股价变化的指标有：十年期美债收益率、社会融资规模存量同比增速，可用作观测预警；</li> \n <li>与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意；</li> \n <li>滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。</li> \n</ul> <p><b>一、背景介绍</b></p> <p>近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。</p> <p>因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为：</p> <ul> \n <li>营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，<b>社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%；</b></li> \n <li>用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。</li> \n</ul> <p>宏观经济会对其有明显影响，这里详细分析宏观经济因素对企业股价的具体影响。</p> <p><b>二、推演逻辑</b></p> <p>本文分析基于以下推演逻辑：</p> <ul> \n <li>在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，<b>take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。</b></li> \n <li>进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，<b>单用户消费金额影响比重提升。</b>而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。</li> \n <li>企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。</li> \n</ul> <p>从而梳理出宏观经济对阿里股价的传导逻辑为：政策底→市场底→业绩底。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/413719cd421646df1d9cc83364d4007e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>下面，我们具体分析在传导周期的不同阶段，关键影响指标有哪些。</p> <p><b>三、结果</b></p> <p>自2014年美股上市以来，阿里股价经历的传导周期有2轮，每一轮对应的股价和指标的反应时间如下：</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/0d6e2d91076d6416f9e33fb16e67f65a\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>1. 政策底指标：十年期美债收益率、社会融资规模</b></p> <p><b>（1）十年期美债收益率（可视为无风险利率）</b></p> <p>随着债券收益率下降，民众储蓄和购买国债意愿低，货币流向股市，抬高股价。阿里作为美股上市公司，依据股票的DCF模型推算，<b>随着美债收益率下降，股价也有随之上涨的趋势。</b></p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/4565e4dc715e44da744b036e738c4e6d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标领先股价约2个月 \n</blockquote> <ul> \n <li>指标表现：在长期货币宽松的政策下，2015年12月开始，十年期美债收益率开始下跌，颓势延续至2016年年中。</li> \n <li>股价表现：2016年2月，阿里股价开始止跌回升，涨势虽有波动，但持续至2016年下半年。</li> \n</ul> <blockquote>\n 第二个周期：指标领先股价约2个月 \n</blockquote> <ul> \n <li>指标表现：2018前三季度，美国经济增速持续高位，GDP同比高于3%，促使美联储继续加息；2018年10月开始，10年期美债收益率止扬下跌。</li> \n <li>股价表现：2019年1月，阿里股价开始上涨。</li> \n</ul> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/e3488a372a6ed7e76b6a28c4d256d000\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：随着美国疫情反复，通胀明显，美联储在最近一次议息会议上，传递出进一步收紧货币政策的意图，官员预计中值为2022年加息3次，届时股价变化的前置指标或将出现。</p> <p><b>（2）社会融资规模存量同比增速</b></p> <p>社会融资规模指一定时期内，实体经济从金融体系获得的全部资金总额，大体可以反应实体经济的融资需求，其往往是经济的领先指标。</p> <p>随着货币政策放松，货币供给增加，企业融资成本降低，企业可以较低成本扩大融资规模，这促进了实体经济的发展。</p> <p>阿里巴巴作为电商平台，同样受益于大势，实现业绩提升。</p> <blockquote>\n 第一个周期：指标领先股价约半年 \n</blockquote> <p>指标表现：这一阶段，中国经济增速放缓，GDP增速与CPI同比均有回落，叠加两轮“股灾”，货币政策放松条件达成。因此，2015年Q2开始，社融存量企稳，同比增速拉高。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标与股价同月变化 \n</blockquote> <p>指标表现：中美贸易摩擦叠加供给侧改革背景下，中国经济走势偏弱，增速下行明显，中国央行选择连续降准支持经济。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐渐拉高，势头转上。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/77d73af82049297824388f74a27c44fe\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：11月社融同比为10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企业债和政府债是主要推动力。</p> <p><b>未来展望：</b>随着12月份降准政策实施，若接下来社融数据延续企稳回升趋势，那大概率市场寒冬有转暖迹象，2022年经济整体“稳”定可期。</p> <p><b>2. 市场底指标：PMI—新订单指数、发电量、铁路货运量</b></p> <p>工业生产对于经济景气度会更敏感，因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。因此跟踪工业生产情况能够有效得捕捉到经济的变化。</p> <p>在2015-2016和2018-2019这两个周期中，我们观察到市场底的出现伴随着以下工业相关经济指标的反弹：</p> <p>需求端指标：PMI—新订单指数，反映需求端的强弱。供给端指标：发电量和铁路货运量累计增速。</p> <ul> \n <li>工业生产需要大量耗电，因此发电量可以从侧面反映工业生产活跃度以及企业运行状态；</li> \n <li>工业生产与货物运输关联密切，因此可以通过铁路货运量的变化来间接判断工业生产形势。</li> \n</ul> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/029e5639eb8abe132fc875d195f0d241\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>备注：PMI—新订单指数的显著性水平为0.05（有95%的把握）；发电量累计同比的显著性水平为0.01（有99%的把握）；铁路货运量累计增长不显著，可作为参照指标。</p> <p><b>（1）PMI：新订单指数</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年3月，PMI自2015年8月以来首次回到荣枯线（50%）以上。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2018年5月开始，PMI新订单指数从53.8降到49.6，需求扩张的步伐在放缓。2019年2月新订单指数回到荣枯线以上，但后续几个月又波动下降，一直到2019Q4才再次出现向好迹象。不过，趋势在2020年初被疫情打断。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b8255edf32fb8e0aba7337c916ae184d\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态</b>：PMI—新订单指数从3月开始回落，11月环比提升0.6个百分点至49.4%，但仍然低于荣枯线，尚未回到到疫情前（2019年底）的水平，表明内需发展动能不足。</p> <p><b>未来展望：</b>政策传递“稳增长”信号，强调2022年实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。</p> <p><b>（2）发电量累计增长</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标约与股价同月变化 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年2月，发电量累计同比低位反弹，4月以后全国发电量同比增速持续增长。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约2个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年3月，发电量同比增速有所回升，但后续几个月波动下降，一直到2019Q4才开始再次出现向好的迹象，与PMI—新订单指数趋势一致。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/74a012a221d1adbbb11c6caa9f162059\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>发电量累计同比增速从3月开始回落，11月下降至9.2%，增幅较前10月收窄0.8个百分点，比2019年同期增长11.3%，两年平均增长5.5%。</p> <p><b>（3）铁路货运量累计增长</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约1个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年3月，铁路货运量累计同比增速结束下降趋势，开始持续回升。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约3个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年4月，铁路货运量开始回升。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6c167ac2086ff3a20fe8dc847af535bc\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>备注：异常区间，2018年下半年与股价趋势相反的原因：2018年4月2日，中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。阿里股价下滑原因：贸易战影响美投资者信心。</p> <p><b>当下状态：</b>3月开始累计同比增速下滑，11月下滑至6.1%。</p> <p><b>3. 业绩底指标：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入、社会消费品零售总额</b></p> <p>参考2015-2016和2018-2019这两个周期，我们观察到业绩底的出现伴随着以下经济指标的反弹：</p> <ul> \n <li><b>工业企业产成品存货增减：</b></li> \n</ul> <p>库存周期是对企业库存周期性波动的一种描述，是经济周期的响应结果（滞后表现）。</p> <p>经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大加快生产，库存水平持续提升，也就是进入“主动补库存”阶段，具体表现为产成品存货同比上升。</p> <p>因此企业库存变化反映了企业生产状况，和企业盈利正相关，可以通过分析库存周期的变动来追踪企业盈利状况。</p> <ul> \n <li><b>人均可支配收入同比增速：</b></li> \n</ul> <p>当实体经济效益较好时，居民的工资性收入也会增长，进而带动人均可支配收入增长。</p> <ul> \n <li><b>社零总额同比增速：</b></li> \n</ul> <p>居民收入的增加，能够促进消费。</p> <p><b>（1）工业企业产成品存货增减</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约5个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年6月，工业产成品存货增减触及底部，进入“主动补库存”周期。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约3个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2019Q4，工业产成品存货增减触及底部，即将进入“主动补库存”周期，但是2020Q1的疫情扰乱了本轮库存周期的演化。2020年8月，进入“主动补库存”阶段。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/11d50a9b513186b71eb54dc05f70fd0a\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>指标意义：作为滞后指标，该指标出现拐点时，股价已经见底回升一段时间，即趋势完全确认反转后才买入，属“右侧交易”，因此找准合适的“离场时机”更加重要。</p> <p>（按照库存周期的划分标准，“主动补库存”的下两个阶段为“被动补库存”和“主动去库存”，“主动去库存”阶段代表经济环境持续恶化，市场需求低迷，进入萧条期。具体表现为产成品存货同比下滑。）</p> <p>第一个周期的主动去库存阶段为“2014.09～2015.12”，阿里股价从2014年底开始下跌。</p> <p>第二个周期的主动去库存阶段为“2017.05～2019.02”，阿里股价从2018年8月开始下跌。</p> <p>参照以往规律来看，在“主动去库存”阶段早中期离场是相对较好的时机。</p> <p><b>当下状态：</b>2021年3月起，需求的疲软导致企业进入“被动补库存”阶段。</p> <p><b>（2）人均可支配收入—总体</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约3个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趋势。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约1个季度 \n</blockquote> <p>指标表现：2019Q2，人均可支配收入同比增速开始回升，但上升幅度较小，2020年疫情导致增速再次下滑。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/6e5f7c62f5f1e0c655ba626dfaa48fa0\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，低于2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。</p> <p>全国居民人均可支配收入中位数22157元，同比名义增长8.0%，低于人均可支配收入增速，说明居民收入之间的差距扩大，影响居民消费能力。</p> <p>全国居民人均消费支出/人均可支配收入占比下降，说明消费意愿也在下滑。</p> <p><b>（3）社零总额</b></p> <blockquote>\n 第一个周期：指标滞后股价约6个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2016年8、9月份，社零总额同比增速相较之前月份有明显回升。</p> <blockquote>\n 第二个周期：指标滞后股价约4个月 \n</blockquote> <p>指标表现：2019年5、6月，社零总额同比增速相较之前月份有所回升，但后续增速放缓。到2019年底，再呈现上升趋势，但2020年疫情影响大幅下滑。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/5f791624f96b819d7df63e2d6a11e358\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>当下状态：</b>2021年11月，社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月降低1%，增速有所回落。</p> <p>其中，阿里核心品类表现：</p> <ul> \n <li>服装：11月，限上单位-服装类商品零售类值同比增长-0.5%，单月降幅环比改善，但仍然属于相对承压的可选品类；</li> \n <li>化妆品：11月，限上单位-化妆品类商品零售类值同比增长8.2%，增速连续三个月环比提升。</li> \n <li><b>未来展望：</b>收入是影响居民消费的主要因素，若政策支持下，居民收入增速能够回暖，就有望带动消费向趋势回归。</li> \n</ul> <p>以上滞后指标的拐点，基本与阿里业绩拐点同期出现：</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b3d3e90af8e16e461c5e39338605dbad\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p><b>四、延伸思考</b></p> <p>宏观经济因素的影响分析之后，回看阿里的股价表现与基本盘业务，可以明显看到<b>股价与电商收入增速相关性很高。</b></p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/df06916d829eb4876da1a2c5eea4dbe7\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>当然，部分特殊事项影响除外，如：</p> <ul> \n <li>2019年底阿里港股上市，带动股价逆势上升；</li> \n <li>2020年疫情影响，电商收入增速放缓，但股价随大盘上涨；</li> \n <li>2020年底，蚂蚁集团上市终止，股价下滑明显。</li> \n</ul> <p>在估值层面，由于阿里未公布电商收入的净利润，此处以PS来进行分析。</p> <p class=\"t-img-caption\"><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/921b1f35c7a7723b60dfb9ed667fce75\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p> <p>自阿里上市以来，其PS与股价变动趋势基本一致，但可以明显看到的是，资本市场对阿里收入的预期逐渐降低，这也是一个成熟公司的必经之路。（注：此处PS为测算值，仅电商收入部分，公式为PS=市值/当期电商收入。）</p> <p><br></p></body></html>","text":"作者：张冉冉、赫晋一，编辑 ：付晓玲 本文核心结论： 经分析发现，阿里股价走势与部分宏观经济指标高度趋同，可通过观测以下关键指标进行判断： 先于股价变化的指标有：十年期美债收益率、社会融资规模存量同比增速，可用作观测预警； 与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意； 滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。 一、背景介绍 近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。 因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为： 营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%； 用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。 宏观经济会对其有明显影响，这里详细分析宏观经济因素对企业股价的具体影响。 二、推演逻辑 本文分析基于以下推演逻辑： 在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。 进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，单用户消费金额影响比重提升。而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。 企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。 从而梳理出宏观经济对阿里股价的传导逻辑为：政策底→市场底→业绩底。 下面，我们具体分析在传导周期的不同阶段，关键影响指标有哪些。 三、结果 自2014年美股上市以来，阿里股价经历的传导周期有2轮，每一轮对应的股价和指标的反应时间如下： 1. 政策底指标：十年期美债收益率、社会融资规模 （1）十年期美债收益率（可视为无风险利率） 随着债券收益率下降，民众储蓄和购买国债意愿低，货币流向股市，抬高股价。阿里作为美股上市公司，依据股票的DCF模型推算，随着美债收益率下降，股价也有随之上涨的趋势。 第一个周期：指标领先股价约2个月 指标表现：在长期货币宽松的政策下，2015年12月开始，十年期美债收益率开始下跌，颓势延续至2016年年中。 股价表现：2016年2月，阿里股价开始止跌回升，涨势虽有波动，但持续至2016年下半年。 第二个周期：指标领先股价约2个月 指标表现：2018前三季度，美国经济增速持续高位，GDP同比高于3%，促使美联储继续加息；2018年10月开始，10年期美债收益率止扬下跌。 股价表现：2019年1月，阿里股价开始上涨。 当下状态：随着美国疫情反复，通胀明显，美联储在最近一次议息会议上，传递出进一步收紧货币政策的意图，官员预计中值为2022年加息3次，届时股价变化的前置指标或将出现。 （2）社会融资规模存量同比增速 社会融资规模指一定时期内，实体经济从金融体系获得的全部资金总额，大体可以反应实体经济的融资需求，其往往是经济的领先指标。 随着货币政策放松，货币供给增加，企业融资成本降低，企业可以较低成本扩大融资规模，这促进了实体经济的发展。 阿里巴巴作为电商平台，同样受益于大势，实现业绩提升。 第一个周期：指标领先股价约半年 指标表现：这一阶段，中国经济增速放缓，GDP增速与CPI同比均有回落，叠加两轮“股灾”，货币政策放松条件达成。因此，2015年Q2开始，社融存量企稳，同比增速拉高。 第二个周期：指标与股价同月变化 指标表现：中美贸易摩擦叠加供给侧改革背景下，中国经济走势偏弱，增速下行明显，中国央行选择连续降准支持经济。2018年11月，社融存量同比停止快速下滑，增速逐渐拉高，势头转上。 当下状态：11月社融同比为10.1%，相比10月提高了0.1%，其中企业债和政府债是主要推动力。 未来展望：随着12月份降准政策实施，若接下来社融数据延续企稳回升趋势，那大概率市场寒冬有转暖迹象，2022年经济整体“稳”定可期。 2. 市场底指标：PMI—新订单指数、发电量、铁路货运量 工业生产对于经济景气度会更敏感，因为企业可以根据销售情况比较灵活地调整生产计划，不会有太强的时滞。因此跟踪工业生产情况能够有效得捕捉到经济的变化。 在2015-2016和2018-2019这两个周期中，我们观察到市场底的出现伴随着以下工业相关经济指标的反弹： 需求端指标：PMI—新订单指数，反映需求端的强弱。供给端指标：发电量和铁路货运量累计增速。 工业生产需要大量耗电，因此发电量可以从侧面反映工业生产活跃度以及企业运行状态； 工业生产与货物运输关联密切，因此可以通过铁路货运量的变化来间接判断工业生产形势。 备注：PMI—新订单指数的显著性水平为0.05（有95%的把握）；发电量累计同比的显著性水平为0.01（有99%的把握）；铁路货运量累计增长不显著，可作为参照指标。 （1）PMI：新订单指数 第一个周期：指标滞后股价约1个月 指标表现：2016年3月，PMI自2015年8月以来首次回到荣枯线（50%）以上。 第二个周期：指标滞后股价约1个月 指标表现：2018年5月开始，PMI新订单指数从53.8降到49.6，需求扩张的步伐在放缓。2019年2月新订单指数回到荣枯线以上，但后续几个月又波动下降，一直到2019Q4才再次出现向好迹象。不过，趋势在2020年初被疫情打断。 当下状态：PMI—新订单指数从3月开始回落，11月环比提升0.6个百分点至49.4%，但仍然低于荣枯线，尚未回到到疫情前（2019年底）的水平，表明内需发展动能不足。 未来展望：政策传递“稳增长”信号，强调2022年实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。 （2）发电量累计增长 第一个周期：指标约与股价同月变化 指标表现：2016年2月，发电量累计同比低位反弹，4月以后全国发电量同比增速持续增长。 第二个周期：指标滞后股价约2个月 指标表现：2019年3月，发电量同比增速有所回升，但后续几个月波动下降，一直到2019Q4才开始再次出现向好的迹象，与PMI—新订单指数趋势一致。 当下状态：发电量累计同比增速从3月开始回落，11月下降至9.2%，增幅较前10月收窄0.8个百分点，比2019年同期增长11.3%，两年平均增长5.5%。 （3）铁路货运量累计增长 第一个周期：指标滞后股价约1个月 指标表现：2016年3月，铁路货运量累计同比增速结束下降趋势，开始持续回升。 第二个周期：指标滞后股价约3个月 指标表现：2019年4月，铁路货运量开始回升。 备注：异常区间，2018年下半年与股价趋势相反的原因：2018年4月2日，中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量。阿里股价下滑原因：贸易战影响美投资者信心。 当下状态：3月开始累计同比增速下滑，11月下滑至6.1%。 3. 业绩底指标：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入、社会消费品零售总额 参考2015-2016和2018-2019这两个周期，我们观察到业绩底的出现伴随着以下经济指标的反弹： 工业企业产成品存货增减： 库存周期是对企业库存周期性波动的一种描述，是经济周期的响应结果（滞后表现）。 经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大加快生产，库存水平持续提升，也就是进入“主动补库存”阶段，具体表现为产成品存货同比上升。 因此企业库存变化反映了企业生产状况，和企业盈利正相关，可以通过分析库存周期的变动来追踪企业盈利状况。 人均可支配收入同比增速： 当实体经济效益较好时，居民的工资性收入也会增长，进而带动人均可支配收入增长。 社零总额同比增速： 居民收入的增加，能够促进消费。 （1）工业企业产成品存货增减 第一个周期：指标滞后股价约5个月 指标表现：2016年6月，工业产成品存货增减触及底部，进入“主动补库存”周期。 第二个周期：指标滞后股价约3个季度 指标表现：2019Q4，工业产成品存货增减触及底部，即将进入“主动补库存”周期，但是2020Q1的疫情扰乱了本轮库存周期的演化。2020年8月，进入“主动补库存”阶段。 指标意义：作为滞后指标，该指标出现拐点时，股价已经见底回升一段时间，即趋势完全确认反转后才买入，属“右侧交易”，因此找准合适的“离场时机”更加重要。 （按照库存周期的划分标准，“主动补库存”的下两个阶段为“被动补库存”和“主动去库存”，“主动去库存”阶段代表经济环境持续恶化，市场需求低迷，进入萧条期。具体表现为产成品存货同比下滑。） 第一个周期的主动去库存阶段为“2014.09～2015.12”，阿里股价从2014年底开始下跌。 第二个周期的主动去库存阶段为“2017.05～2019.02”，阿里股价从2018年8月开始下跌。 参照以往规律来看，在“主动去库存”阶段早中期离场是相对较好的时机。 当下状态：2021年3月起，需求的疲软导致企业进入“被动补库存”阶段。 （2）人均可支配收入—总体 第一个周期：指标滞后股价约3个季度 指标表现：2016Q4，人均可支配收入同比增速回升，一直到2017年底增速都保持上升的趋势。 第二个周期：指标滞后股价约1个季度 指标表现：2019Q2，人均可支配收入同比增速开始回升，但上升幅度较小，2020年疫情导致增速再次下滑。 当下状态：前三季度，全国居民人均可支配收入26265元，同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，低于2019年同期的 8.87%，未回到疫情前的水平。 全国居民人均可支配收入中位数22157元，同比名义增长8.0%，低于人均可支配收入增速，说明居民收入之间的差距扩大，影响居民消费能力。 全国居民人均消费支出/人均可支配收入占比下降，说明消费意愿也在下滑。 （3）社零总额 第一个周期：指标滞后股价约6个月 指标表现：2016年8、9月份，社零总额同比增速相较之前月份有明显回升。 第二个周期：指标滞后股价约4个月 指标表现：2019年5、6月，社零总额同比增速相较之前月份有所回升，但后续增速放缓。到2019年底，再呈现上升趋势，但2020年疫情影响大幅下滑。 当下状态：2021年11月，社会消费品零售总额同比增长3.9%，较10月降低1%，增速有所回落。 其中，阿里核心品类表现： 服装：11月，限上单位-服装类商品零售类值同比增长-0.5%，单月降幅环比改善，但仍然属于相对承压的可选品类； 化妆品：11月，限上单位-化妆品类商品零售类值同比增长8.2%，增速连续三个月环比提升。 未来展望：收入是影响居民消费的主要因素，若政策支持下，居民收入增速能够回暖，就有望带动消费向趋势回归。 以上滞后指标的拐点，基本与阿里业绩拐点同期出现： 四、延伸思考 宏观经济因素的影响分析之后，回看阿里的股价表现与基本盘业务，可以明显看到股价与电商收入增速相关性很高。 当然，部分特殊事项影响除外，如： 2019年底阿里港股上市，带动股价逆势上升； 2020年疫情影响，电商收入增速放缓，但股价随大盘上涨； 2020年底，蚂蚁集团上市终止，股价下滑明显。 在估值层面，由于阿里未公布电商收入的净利润，此处以PS来进行分析。 自阿里上市以来，其PS与股价变动趋势基本一致，但可以明显看到的是，资本市场对阿里收入的预期逐渐降低，这也是一个成熟公司的必经之路。（注：此处PS为测算值，仅电商收入部分，公式为PS=市值/当期电商收入。）","highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/696096885","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["BABA"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":8333,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":664,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/696921787"}
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