全球通货膨胀的恶魔之手

声明 |本文为斯隆研究员个人学习笔记，不构成投资建议，与任何组织均无关。

想着要对今年的经济和资本市场做一个半年总结，总是有点萧杀秋风扫落叶的感觉。股市、政府债券和数字货币尽皆下跌。今年的特殊通胀环境里，从全球看，传统的“股票/债券”配置也几乎完全失效，业界在感叹和讨论股债双杀。

2022年代通胀的恶魔之手，不知不觉中伸向了经济与资本市场的角角落落。它带来了与1970年代有着本质不同的加息风险，当然也预示着其他替代加息的方案。它的背后是正在加深的能源危机。它挥一挥衣袖，世界的裂痕暗流涌动。为了与之抗衡，欧洲使出了不少解数。而依然高估值的美元，暂时能强势笑对通胀和经济衰退。

加息风险

要理解通过货币政策管理本轮通胀和经济衰退之难，就必须了解现今的经济环境，与1970年代有何不同。1970年代，央行们通过承诺和实施加息，来管理通胀的预期和通胀率。在那个央行独立性得以充分确保的时代，货币政策制定者们对平衡通胀所需要付出的代价——比如，最终将对总产出和就业的影响，相对没有什么顾虑。是的，1970年代，发达国家央行们带头控制了通胀，但在大温和大稳健时期的另一面，全球经济也为此付出了巨大的代价。最突出的例子就是，1980年代在拉丁美洲产生的债务危机，给世界带来了持续20年的负面影响。

更重要的是，虽然都处于能源危机的背景，1970年代的油价暴涨除了起源于与今天类似的战争和供应不足，主要也有石油公司和消费者持续的拼命抢购和疯狂的囤积行为的贡献。反观现今的通货膨胀，包括油价上涨的主导因素在内，都更多地与供应不足有关——对于当今全球经济的症结和所处的趋势，学界和业界有着长时间的争论，最终在供应问题是根本原因，并很可能因此产生衰退和经济危机等问题上达成了一致。包括世界银行的最新全球经济展望报告，以及至今有表达过观点的诺奖经济学家们，在这方面都达成了共识。在我的分析笔记《扭转全球通货膨胀》中，载有相关的细节。

为什么我们认为加大供应是比增加利息更好的解决方案？加息的风险应该怎么理解呢？这并不能简单地理解为，供应不足的最佳应对办法是增加供应。因为利息上升除了能抑制投资和消费需求，促使市场价格下降之外，还有一个重大风险。那就是太快地把利率调整到太高的位置，会给缺乏供应的经济带来进一步的损伤。现今的美国是一个经典的案例，可以帮助我们理解这个问题。

从未来五年来看，如果美国政府愿意在供给侧采取其他改革政策，其加息节奏和幅度，并没有明显的继续提升的必要。一是长期通胀预期短期内已经得到抑制，美国政府依然有时间窗口颁布新的政策对抗供给不足产生的通胀；二是工资螺旋并不存在。当前，美国密歇根州5年期通胀预期已经被控制在3.1%，通过我们长期的历史经验可以了解，当这个数字还能保持在3.0%-3.1%左右的时候，美联储不会加快紧缩的节奏和力度。更重要的是，我们将从工资螺旋这个细节推开来分析治理通胀将带来的问题。目前在美国，工资的增长远远落后于价格的增长。这意味着：虽然表面上看起来，赶紧通过加息把价格压下来大众是有力的，但实际上目前工资（手上有过多的钱可以消费）并不是通胀的主要动力。加息带来的问题很可能是降薪或者裁员，因为未来商业机会的不确定性和风险性增加了的同时，企业手中所能拿到的资本（钱）也更少了。

我们可以事实来看，在一次加息之后，美国的工资增长率已经急剧下降。从去年秋天至今，美国的工资增长率从6%下跌到4.4%，这在历史上都是一个比较大的跌幅。同样发生戏剧性变化的还有抵押贷款利率，这个数字从去年的3%左右已经飙升至6%左右，借贷成本的突然上升极大地改变了住房市场的格局。抵押贷款同比下降了15%以上。再融资市场实际上已经几乎关闭，这不仅切断了数百万家庭的重要信贷来源，而且还预示着抵押贷款行业将出现一波裁员潮。

当然，我们确实可以看到，由于购房抵押贷款申请已经从一年前的水平下降了20%以上，新房的价格正在下跌已经变得普遍。但居住成本并没有因此下跌。住房市场的租金依然在上涨，因为事实上住房成本高的问题，主要由供应不足驱动。在供应不足的市场中，需求方不买房可以，但不影响房东涨租金。雪上加霜的是，由于借贷成本全面暴涨，根据最近公布的数据，5月份的住房开工(新住宅建设)比上个月下降了7%。

考虑到租金价格对欧美通胀的影响，住房供应的进一步减少让我们可以预见，通过加息实现的对价格和通胀的短期控制，难以避免会被供应不足再次抵消。也就是说，工资增速暴跌，失业开始抬头，将难以贡献多少“强有力的炮弹”去与高企的通胀对轰。这一系列连环相扣的问题都在预示着，美国短期内将很可能出现“通胀率高，失业率也高”的现象——这完全违背了标准菲利普斯曲线模型。要用多少失业率，才换来通胀率的实质下降和有效控制，是一个令人头疼的问题。

对于现在的美国来说，除了我在《扭转全球通货膨胀》中聊过的一些潜在选项，也有其他方式可以考虑。比如：通过更灵活的移民政策换取新鲜有活力的劳动力和市场供应能力、提高中下层和一线劳动人口的最低工资水平和工作条件、针对女士和老人颁布不同的就业和劳动优待政策、灵活供应住宅、对正在暴利能源公司增税，以向中下层民众发行真实利率债券用于投资快速建设的廉租房等。对于资本市场来说，我们聊到的这些相关的政策动作，如果得以推行，都是通胀预期，甚至通胀率有可能得到控制，加息节奏和力度有可能放缓的政策信号。

能源危机

我们讨论美国，是因为美国实质上还在影响着世界经济和金融市场的走势。焦点从美国移开，相信大家都有同感，本轮通货膨胀这一恶魔之手的背后，是能源危机。同样的，理解今天能源危机与过去能源危机的不同，将加深我们对经济和行业基本面的洞见。

20世纪70年代，原油价格呈现了阶梯式上行走势，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，涨幅接近14倍。70年代地缘风险事件导致了两次石油危机，使得油价出现了两次脉冲性上涨，分别为：第一次石油危机（1973年10月-1974年3月），源于第四次中东战争爆发；第二次石油危机（1978年底-1980年底），源于伊朗的伊斯兰革命导致的原油生产量大幅下滑，此外石油公司和消费者拼命抢购、囤积行为导致了1979-1980年原油抢购风潮，加剧了油价上行。

那么今天到底有何不同呢？其实很多人忽略了，本轮能源危机的起因，并不是石油，而是中国的煤炭产出。当全世界迎来解封和重启，由于中国以国民生命为第一的政策，中国的煤炭和天然气出口依然有着长时间的停滞。能源价格的连锁反应从全球煤炭和天然气的价格上涨开始。等到了石油价格也在上涨的时候，俄罗斯本可以加大供应量，然后赚个盆满钵满，但该国采取了另一系列策略来实现自己的利益。我们可以看到，今天的能源危机，是世界经济在回归正常消费和使用需求的时候（与之后），遭遇了全球的全能源品种的供应危机。而不仅仅是1970年代，以石油为主的单品种供应危机，以及资本家和普通消费者一哄而上囤积居奇疯狂抢购的需求洪峰。

更糟糕的是，现今能源危机仍然在不断加深。根据6月份普京的公开表态，俄罗斯并没有加大能源供应的计划。而由于进口能源价格太高，已经破坏其进出口结构，经济的各个方面也遭受到重创的德国，已经几乎发出了急救信号。

我们从供给替代的角度看，也几乎没有太大的希望。伊朗的核谈判依然进展无望，未来5年我们可能看不到伊朗向欧洲供应石油。沙特和其他国家，短期内也没有太多增产的空间。因为鉴于大封锁造成的基础设施建设的中断，以及新冠疫情对劳动力队伍的保有、基础设施维护保养等方面的破坏，欧洲石油行业的增产扩产恐怕还需要几年的建设。中国方面由于“碳中和、碳达峰”的全球政治目标和汽车行业的快速转型，石油的供应也出现了明显的放缓，从数据看，中国的炼油厂开工率大概只有70%。虽然美国的炼油厂已经在以95%的产能运行，今年还可能会新增80万至100万桶/日的产量。但是要知道，全球每天约有400万桶炼油产能被关闭。

今天的能源危机，正在不断加深，正在将全球经济变得更加割裂。世界暗流涌动，令人难以不侧目重视。

割裂的暗流

让我们把目光的焦点从欧洲大陆移动到英国。我们知道，在新冠疫情这一社会危机来到英国之后，英国央行和美国央行走上了同一条路：放弃独立性，货币政策与财政政策深度合作。英格兰银行在新冠第一年购买了99.5%的政府债务，第二年继续购买了超过100%的政府债券。英国央行认为，他们可以依仗过渡性通胀，来解决新冠疫情引发的社会危机。

虽然，鲍里斯并没有尼克松和拜登一样，借助白宫的联储提名权直接向央行施压。但英国央行却在事实上也失去了独立性。叠加脱欧的影响，随着英格兰银行的独立性受到质疑，70年代英国不可治理的言论开始抬头。在苏格兰和北爱尔兰，脱离英国，重新加入欧盟的呼声正在变得越来越响亮。

欧洲的情况好不到哪里去，欧洲央行小心翼翼的加息步调，背后是对欧元区南部主权债务危机的深远忧虑。如果这个问题没有处理好，欧盟解体也并不会让经济史学家大跌眼镜。如果欧元区利率上升过快，增加的借贷成本可能会引领欧元区回到十年前主权债务危机的梦魇。

如果负债国政府必须支付更高的风险溢价，并面临破产的威胁，它们的债券价值就会下跌，持有这些债券的银行的资产负债表就会受损。历史上充斥着高通胀导致经济与财政联盟系统崩溃的例子。在联邦制国家，比如20世纪20年代初的德国，20世纪80年代末的苏联和南斯拉夫，通胀催生了一种离心动力和分裂主义。是时，公众对中央(柏林、莫斯科、贝尔格莱德)的政策不满越来越难以平息，纷纷要求脱离联盟和货币自治。历史上，通货膨胀摧毁庞大、复杂且强大的政治实体和经济联盟的例子数不胜数，早已不是什么新鲜事。

欧洲的努力

既然谈到欧盟的问题，那么让我们把焦点转移到欧洲的经济。在本轮通胀中，和美国一样，欧元区的工资上涨速度也很低，仅为3%，6月份通货膨胀率8.6%的大概三分之一。由于今天的工会力量远比1970年代弱，谈判达成的目标工资增长率也仅有4%。换句话说，欧洲的实际工资下降了5.6%。由于欧洲是个高工资的大陆，工资占GDP的62%，也就是说工资的下降占GDP大概3.4%。

与美国一样，通货膨胀的经济中暂时还不存在工资价格螺旋，这是与1970年代最大的不同。另一个不同则是商品的价格正在发生作用。能源价格的上涨推动了欧洲进口金额的上涨，但有一半，也就是约12%转移到了欧洲的出口价格中。经过换算，能源价格的飙升导致的损失，大概占欧洲GDP的2%。由于工资成本下降了3.4%的GDP份额，

让我们来做一道算术题，由于收入损失增加了2%的GDP份额，总体来看，欧洲的利润依然是增加的。

虽然德国的某些行业，比如金属行业，工会已经在呼吁为工人提供8%的加薪。但总体上，欧洲大陆的工资谈判趋势预示着工资价格螺旋依然暂时不会出现。欧洲的政策制定者依然有时间窗口和政策空间，可以通过各种选项控制通货膨胀。

以我们看到的为例，欧洲很多国家都在向公民直接提供能源专项补贴。政府们通过保护工人免受能源成本上升的影响，以换取工人缓和其工资要求。比如在德国，政府对领取住房福利的家庭的供暖费用补贴。西班牙政府则对发电商的天然气成本进行补贴。

强势美元

我们可以用美元来作为这篇文章的总结，因为对美元的分析汇集了上文的多个要点。

与全世界金融市场陷入各种萧条，经济遭遇各种问题相对比，有一项资产和大宗商品一样正享受黄金时期，处于20年来的紫禁之巅，那就是美元。美元的估值相对于全球主要货币，比如欧元，基本都高估了20%起步，这一现象在经济史上并不常见。

对美元的最大威胁，可能是美联储放下加息工具（延续上文的分析，这可能需要美国政府开启大规模供给侧改革），否则美元可能依然会继续强势下去。但我们知道，美国政府的法案通过，并不那么容易。让耶伦放弃强势美元政策，也很难；她本身是一个强势美元的代言人。而通过耶伦最近关于“只有在罕见、特殊的情况下干预才有理由”的言论，短期内其改变美元政策的可能性将很低。

国际上有什么货币可以替代美元的强势角色吗？恐怕类似广场协议时期的“日元”，将很难出现。近阶段不断贬值的英镑自然不是我们讨论的对象。欧元区的问题我们也一样已经讨论。即使欧元具有强力的代表性，但欧元区没有单一统一的欧元债券的问题也是其作为货币的一大致命软肋。人民币的国际化还在日程上，虽然金砖国家们倾向于支持人民币，但实际上进度缓慢，金砖国家们自己还有一揽子事要处理。可以预见，通胀得到有效控制，通胀预期持续下降之前，美元的强势地位暂时无法出现根本性的逆转。