腾讯Q2财报现大规模下滑，究竟是好消息还是坏消息？

$腾讯控股(00700)$ 的二季度财报早就确定了公布日期8月17日，而在前一天，媒体突然传出“腾讯有意减持或清仓持有的$美团-W(03690)$ 股份”新闻，颇有唯恐天下不乱的意思。

消息来源是路透，经常报些花边新闻，准确性有待商榷。但肯定不是腾讯自己放的风，如果它真要卖，必然静默是最合规与合理的。如果它不卖，传这种消息对手中的美团股票不利。而媒体哪管那么多，引流收保护费才是硬道理，顺便给投行卖些“投资机会”。

毕竟香港股市的定价权，目前也是在以美元为基础货币的投资者手中。就像腾讯在过去的季度中努力回购，但还是抵不过大股东“无限期减持”的抛压。$Naspers(腾讯南非大股东)(NPSNY)$ 决定在二级市场抛售的那天起，腾讯的股价与公司业绩的关联就不那么直接。

所以，Q2财报的好坏，很难成为影响腾讯股价趋势的重要因素。

当然，对今年Q2业绩也一定不会漂亮，它是腾讯上市以来首次从收入端就出现下滑的单季。正因为市场也预期到了这一点，因此给的预期的范围波动就很大。除了收入这一项是铁板钉钉的下滑之外，我们很难判断Q2的业绩到底带来的是“好消息”还是“坏消息”。

• 营收1340亿元，同比下滑3.2%，略差于市场预期共识的1356亿元，利空；
• 毛利润579亿元，同比下滑7.7%，略好于市场预期的559亿元，混合；
• 经营盈利301亿元，同比下滑43%，而调整后的经营盈利367亿元，略好于市场预期的338亿元，混合；
• EBITDA为386亿元，同比下滑14%，而调整后的EBITDA为447亿元，略好于市场预期的421亿元，混合；
• 净利润186亿元，同比下滑56%，而调整后的净利润281亿元，略好于市场预期的244亿元，混合。

业绩下滑原则上都是利空的消息，市场也已经有预期，甚至已经在价格中体现。但是市场整体预期的比实际财报公布的更悲观一些，就导致腾讯的利润指标其实比预期更惊喜一点。

需要说明一点，市场预期一般是一个共识，比如彭博就是采用所有分析师给出预期值的平均值。这其中因为部分分析师因为更新不及时，所以还保留此前较高的预期值，相当于市场预期共识实际上还是偏高的。在这种情况下，腾讯的利润指标还能超预期，实际上就相当于比“密切跟踪腾讯”的分析师的悲观预期值更好。

而所谓的“调整”，主要是在IFRS会计准则之外的一些非主营项目的影响，主要是员工股份薪酬、投资公司的收益（及公允价值变动）、摊销、减值等非现金项目。这部分因为每个季度的波动很大，因此如果进行调整，利润指标就更符合腾讯的实际运营情况。

综合来说，腾讯Q2的财报是“普遍下滑”，但“略超预期”的。这是不是对股价的好消息，一千个投资者可能有一千种读法。

单从业绩上来看，增值服务（包括游戏、视频）、广告，以及金融科技（包括支付和云）的三大业务板块都有非常值得警惕，但又可圈可点的地方。

游戏方面的收入略微下滑，其中《王者荣耀》和《和平精英》都出现下滑，而《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》属于上升期，贡献了增长。值得一提的是，很多人认为“游戏版号搁置”是对腾讯的利空，其实对腾讯也有一定的利好。这主要是对需要频繁更替游戏IP的公司是巨大利空，而腾讯的几款手游已经经历了考验，反而没有好的新游戏对它们是反向刺激。

海外的游戏下滑，此前Sea的财报也表现了类似情况，主要影响因素是海外地区线下活动的恢复。而汇率对腾讯海外游戏的影响并不大。

从腾讯的递延收入来看，Q1已经出现了同比下滑（-4%），Q2的下滑幅度达到了-8%，因此下个季度仍然不乐观。

社交网络方面，视频号的直播服务越来越成为亮点，多场海外直播刷爆全网。虽然目前离“高效变现”仍有一定距离，但是只要整个微信生态圈在不断协同，未来的内容变现能力一定会继续增强。视频方面虽然没有亮点，但腾讯音乐有周杰伦助力。

网络广告的收入同比下滑了18%，在4月和5月受到冲击较大，社交广告都下降了17%，主要是需求疲软。接下来几个季度的广告侧重点依然还是微信生态圈。利润率较高的广告收入降低，会直接影响腾讯的整体利润率，这也是为何Q2营收下降3%的情况下，调整后的运营利润下降了14%。

同样的，金融科技方面的收入也受线下支付的影响同比放缓，在6月之后得到恢复。腾讯此次没有提云业务的增速，只是介绍了减少亏损项目。根据整个板块同比增速1%来看，本季度的云业务表现不佳。

当然，在收入降低的情况下，腾讯主要聚焦于降低成本和支出，这显然是非常积极的信号。

毛利润同比下降了7.7%，但是仍然超过市场预期，主要原因是市场预期广告业务下降的幅度会更大。而比较意外的是金融科技服务的毛利润，同比仍然增长了4.9%。

倒是费用方面，营销开支下降了21%，显然是比其自身广告业务下降的幅度更大。而腾讯在“节流”方面的努力也是有目共睹。

行政开支的增幅也从前几个季度的20-40%下降至16%，一方面是仍然有裁员的影响，另一方面是海外公司的员工薪酬（包括股票薪酬）。预计接下来几个季度的下降幅度会更明显。

整体而言，腾讯的利润水平虽然在下滑，但是控制得不错，不至于失速到另市场意外。目前来说由于利润下滑，整体估值水平也是在回归。

虽然财报过后腾讯可以再次回购，但目前的大山仍有两座，一座是大股东的减持，另一座是整体中概股的影响。当然，一旦其中之一有减缓的趋势，市场情绪会很快回来。至于目前想要抄底，或者仍有持仓的投资者，用期权来进行波动性对冲，俨然是性价比更高的选择。