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妈的，带崩整个汽车版块

蔚来被“灰熊”咬了一口，但是不疼

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href=\"https://laohu8.com/S/VRX\">凡利亚药品国际</a>）是一家加拿大制药公司，从2008年到2015年6月，Valeant的股价上涨达11倍，但在2015年被香橼曝出，Valeant控股了一批药房网络，并将药房储藏的存货确认为销售收入。这场著名的做空令Valeant市值一落千丈，到2018年，Valeant从纽交所退市。</p><p>Grizzly Research质疑，蔚来采用了类似的手段，通过超额向子公司蔚能出售电池来虚增收入，而这些电池很有可能根本未交付给蔚能，而是躺在蔚来自己的仓库里。蔚来对此全力反驳：“推测错误无根据，结论有误导性。”</p><p>“新熵”分析后认为，Grizzly Research的做空报告有部分依据，但难以像香橼击溃Valeant一样，对蔚来造成毁灭性打击。</p><p><b>蔚来，你不对劲</b></p><p>先理一下蔚来和蔚能的关系。</p><p>蔚来一直就想做换电模式，也就是用大型站点对汽车电池集中存储、充电、更换、调配。原因是，新能源汽车里，电池和车的寿命不一样，电池不到十年，车是十几年甚至几十年，用户早晚都得换；另外，换回来的旧电池也有回收价值。</p><p>在2020年，蔚来通过推出BaaS（电池即服务）实现了这个梦，方式是成立电池资产子公司蔚能，蔚来把电池包卖给蔚能，自己卖不含电池的、更便宜的电动车，用户提车后去找蔚能租电池，定期交费。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/735e467ad3cb0b4373eb9f4338825f28\" tg-width=\"550\" tg-height=\"243\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>再复盘一下这头灰熊的逻辑。</p><p>我发现成立蔚能后，蔚来的收入和净利润飙升很快，超出市场预期，比如2021年，华尔街预测蔚来应该亏59.47亿元，结果只亏了30.07亿元——蔚来可能不对劲。</p><p>我发现李斌和<a href=\"https://laohu8.com/S/LUCKIN\">瑞幸咖啡</a>造假案的关键人物刘二海关系密切，之前创业的易车网持续亏损，投资的摩拜单车挪用过用户押金——创始人的人品存疑。</p><p>我发现蔚来完全可以自己做电池资产，但蔚来让子公司干这个事，不让电池资产业务进入蔚来财务报表，但蔚能管理层是蔚来高管——可能是暗箱交易。</p><p>我发现蔚来曾与投资方合肥市签有对赌协议，要求蔚来在2024年营收额达到1200亿元，而蔚来去年只有361亿营收额——业绩压力可能让蔚来铤而走险。</p><p>我看到蔚来2021年财报、武汉蔚能电池资产有限公司2022年度第一期绿色电池资产支持票据，到2021年三季度，蔚能服务的用户是19000名，但存了40053块电池，蔚能根本不需要多余电池，一人一块完全够用——多出来的两万多块，可能是蔚来多卖给蔚能，用来粉饰财报的。</p><p>我发现找不到蔚能把电池储存在哪里——可能还在蔚来手里。</p><p>这就是整篇做空报告的主要逻辑，灰熊同时提出了一些质疑，如李斌曾将5000万股股份转让给“未来用户信托”，并将其质押给<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>集团。</p><p>“新熵”认为，报告的部分依据在于，蔚来通过设立蔚能经营电池资产业务，确实有美化上市公司报表的用意，此外，由于同合肥政府对赌协议的存在，蔚来始终背负着巨大的业绩压力。从这一角度看，蔚来确实存在美化财务报表的动机。</p><p><b>灰熊咬得不疼</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f19f4f21a6cda3412a338ab19482eef\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但灰熊的报告同样有一定瑕疵。</p><p>首先是成立蔚能的目的，灰熊认为蔚能是李斌在业绩压力下，专门设立用来关联交易，夸大业绩的棋子，这与蔚来方面的表述完全相反。</p><p>蔚能总经理陆荣华曾在接受电动汽车观察家采访时表示，蔚来一开始考虑与金融机构直接合作电池资产业务，但摸索后发现需要一个中间角色打通主机厂和金融机构。在接受品驾采访时陆荣华表示，电池资产运营业务比较特殊，有一定的对外业务属性，需要配合并服务主机厂，用独立公司做更合适。</p><p>有业内人士分析，蔚来剥离蔚能的电池资产业务，与<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>剥离物流业务没有本质区别，核心原因是资产模式太重，需要将业务推入市场，引入合作方分摊风险。</p><p>BaaS换电品牌的合资模式在业内有迹可循，例如<a href=\"https://laohu8.com/S/300750\">宁德时代</a>曾于2019年与蚂蚁金服、<a href=\"https://laohu8.com/S/HELO\">哈啰出行</a>合资成立链轮电动车换电品牌EVOGO乐行换电。陆荣华同样表示，Baas服务领域普遍采用合资模式，蔚来只是跟随行业趋势。</p><p>这带来第二个问题，蔚能并不是蔚来的全资子公司，不是蔚来一家说了算。</p><p>按照蔚来2021年财报披露，蔚来对蔚能的持股不足20%。按照陆荣华的表述，蔚能的股东结构是“八仙过海，各显神通”，包括宁德时代、地方国资、太平保险、<a href=\"https://laohu8.com/S/002026\">山东威达</a>等等。</p><p>一位业内人士对“新熵”表示，蔚来能把蔚能当垃圾桶用，其它几大股东坐视不管，这点难以想象。</p><p>而蔚能的第一期ABN（资产支持票据）已经于4月成功发行，其资产情况在相关公告中有完整披露，内容基本涵盖了灰熊提及的财务漏洞。如果问题确实成立，蔚能的ABN融资不可能完美落幕。</p><p>最后，在合资背景下，蔚能对蔚来财务数据有美化作用，更多是附带效果，而不是目的。</p><p>一位不愿透露姓名的财务专家对“新熵”表示，灰熊的质疑有一定正确之处，在于如果蔚来自己做电池资产，以几年为期限向用户收取租电池的费用，即便蔚来已经提前拿到了用户的预付租金，其超出部分收入也要计入应收账款而非营收。而在成立蔚能后，蔚来可以直接向蔚能收取电池销售费用，并计入营收。而对买来的电池，蔚能确实要接手折旧风险。</p><p>但这并不意味着，这是蔚来独立蔚能的主要目的，前述业内人士对“新熵”表示，蔚来把换电业务放在体外，并且按权益法处理，就是要像防火墙一样隔离风险。正如报告的表述，蔚来的行为<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>称之为会计诡计，算不上造假。</p><p><b>空头为何爱上蔚来？</b></p><p>这不是蔚来第一次遭到华尔街空头的迎面痛击。</p><p>2020年11月14日，知名做空机构香橼发布报告称，蔚来的股价已经脱离合理范围，股价应当“腰斩”，理由是，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>Model Y的低定价可能对蔚来EC6和ES6车型的订单量不利；另外，蔚来的估值畸高，其PS估值已经达到17倍，同期<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>PS仅为3倍左右，这使蔚来的投机者集中，背离价值投资逻辑。</p><p>结果是，蔚来股价大跌7.74%，最大跌幅一度超过16%。</p><p>此次灰熊的“二次光顾”，再度证明了蔚来的“招空头”体质。</p><p>“新熵”认为，原因首先是蔚来所处的新能源主机厂板块泡沫属性较为严重。</p><p>以特斯拉为例，从2020年开始，特斯拉被高估的声音在资本市场一直没有断绝。今年1月，Viceroy Research创始人弗雷泽·佩林发布推文称特斯拉的价值被高估10倍，理由是特斯拉的销量远不及丰田、大众等传统车企，但市值是二者之和的两倍。</p><p>显然，登陆美股市场的蔚小理也是新能源概念的受益者。</p><p>其次，蔚来采用的换电模式由于前期的高额投入成本，普遍不为市场看好。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5631f51fa5b2d46e188b41e3b81a5d50\" tg-width=\"550\" tg-height=\"316\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在此次做空报告中，灰熊就举例称，2008年，以色列企业Better Place就曾提出换电模式倡议，但在花费8.5亿美元后，Better Place不得不申请破产。特斯拉曾在2013年尝试切入换电模式，但由于营销、技术和财务原因放弃了这一计划。</p><p>从整车厂策略看，特斯拉凭借市场占有率高的优势，采用自建自营换电站模式；蔚来采用车电分离模式，将电池资产运营与上市主体隔离开来；小鹏采取合作建设充电桩模式，主要通过与第三方运营商合作建设充电网络，以追求降低运营成本。</p><p>对蔚来来说，进军自建换电站是一步险棋，尽管可以塑造品牌优势，但也面临巨大投入风险。从2020年开始，蔚来的换电站规模快速扩张，引发市场的普遍关注。某种程度上，此次灰熊对蔚来的做空，就是蔚来换电模式巨大矛盾的充分展现。</p><p>对蔚来来说，做空报告必将使管理层重新思考，在荆棘丛生的换电赛道一路狂奔，是否就是蔚来想要的未来？</p></body></html>","source":"lsy1602476715181","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>蔚来被“灰熊”咬了一口，但是不疼</title>\n<style 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