重点：
1、佳捷康自去年起营收下滑，即使开拓新业务亦帮助不大
2、除2020年外，最大单一客户近几年贡献的营收都超过70%，后续合作和发展更存在不确定性
生产医疗耗材及个人卫生用品的佳捷康医护卫生有限公司，曾经在新冠疫情早期依靠销售口罩令收入大涨，但停产口罩后营收持续减少，今年上半年收入大挫近三成，但同时决定第二次向港交所递交上市申请。
据初步招股文件介绍，佳捷康的业务包含原始设计制造商(ODM)和原始品牌制造商(OBM)模式。公司在医用护理垫、卫生巾及失禁垫的ODM领域处于领先地位，产品主要出口美国及欧盟地区，根据灼识咨询报告，按2021年产品出口值计，佳捷康在中国所有生产吸收型卫生用品及失禁垫的代工生产商(OEM)/ODM中排名第一。
佳捷康称，此次IPO融资将主要用于进一步加强研发，并向客户推广以维护关系、以及扩展生产设施，研发自动化系统等。
据灼识咨询报告显示，全球护理垫市场在过去6年持续增长，主要是由于人口老龄化及全球对护理垫产品的认识提高，因此该市场以大约13.7%的复合年增长率，从2016年的99亿元升至2021年的188亿元。其中人口众多的中国护理垫市场增速更快，占全球市场份额由2016年的19%提升至2021年的20.8%，并预计2026年将达到23%，为生产基地在中国的佳捷康提供更大商机。
佳捷康的ODM业务一向为公司的“重中之重”，在2019年至2021年，该业务收入分别为3.9亿元、4.54亿和5.25亿元，占整体收入比例分别高达99.5%、76.4%和97%；今年上半年，ODM业务收入同比大减30%至1.69亿元，仍占整体收入93.4%。值得留意的是，其收入比例在2020年明显较低，只是因为公司期内生产口罩，录得一笔明显的特殊收益。
一向为其他品牌“作嫁衣裳”的佳捷康，也尝试创立自有品牌，以赚取更高利钱。该公司分别在2019年推出OBM品牌──“捷护佳”失禁垫和“月自在”卫生巾，进军医疗耗材及个人卫生用品的OBM业务。虽然这项新业务的毛利率明显较高，以今年上半年为例，OBM业务的毛利率为53.1%，远高于ODM业务的25.8%，但由于始终未能做到规模效应，上述两项产品自推出以来的每年营业额仅为数百万元至一千万元左右，因此对财务表现帮助不大。
2020年，佳捷康应中国政府要求，生产和销售自有品牌口罩，以帮助应对新冠疫情，带动公司当年OBM收入大增，达到1.4亿元，而口罩业务毛利率更高达60%以上。但口罩生产自2020年10月起停止，此后OBM业务收入明显降低，2021年的整体收入随即同比减少8.9%至5.41亿元。
此外，新冠疫情对佳捷康也并非全是“利好”，由于中国实施严格新冠防疫政策，一旦有地区爆发疫情，极易对当地物流运输产生影响。2022年3月，受累新冠奥米克戒变异病毒株疫情蔓延，佳捷康的两大生产设施利用率也因此锐减，从2019至2021财年的超过75%，下降至2022年前6个月的57.1%和51.1%，也因此导致期内收入大减27.6%至1.81亿元。
由于佳捷康的生产设施全部位于北京市密云区，单一的地区分布，加上作为首都的北京，实施比其他城市更严格的防疫措施，也让市场担忧该公司生产上的抗风险能力。
依靠单一大客户
相对于拥有自有品牌的OBM，ODM壁垒较低，高度依赖客户选择，带来另一重经营风险。招股书显示，佳捷康的收入中，在过去三年半有超过91%来自五大客户。其中全球健康卫生护理巨头金佰利(KMB.US)作为最大单一客户，除了2020年因生产口罩拉低相关数字外，其余几年贡献的营收均超过70%。
公开数据显示，金佰利是经营个人护理、生活用纸和专业品牌的纽交所上市公司，旗下有女性护理品牌高洁丝、成人护理品牌蓓姿等，按零售额计算，金佰利位居全球个人卫生用品市场第三名。
佳捷康在招股书中披露风险称，公司与金佰利新的合作协议将于2024年12月31日到期，新的信贷周期已经从120天延长至150天，而在当前协议期满后，公司无法保证能够以可接受的条款续签。
佳捷康又称，由于与金佰利的议价能力相对较弱，未来可能有更多合作附加条件，甚至与其他大客户的关系将面临终止。对佳捷康而言，后续如何在自有品牌产品上发力已成关键，如果自有品牌OBM业务收入不能大幅提高，可能会影响投资者对公司发展的信心。
估值方面，在港股市场中，恒安国际(1044.HK)亦有生产卫生巾和一次性纸尿裤等个人卫生用品，与佳捷康的业务最接近。参考该公司历史市盈率约12.6倍，以佳捷康去年的4,787万元净利润计算，预计上市市值仅为6.6亿港元(6.1亿元)，远低于恒安国际的376亿港元。
更值得留意的是，由于港股近月表现疫软，加上佳捷康的规模远逊恒安国际，而且今年上半年的盈利表现进一步下滑，若该公司将来获批上市，其估值可能需要更加保守，否则不容易吸引投资者参与。
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