经济形势严峻下收益仍大幅增长,当市场苏醒AMD随时准备飙升

大J的港美圈
2022-09-27

概览

· 由于其他半导体公司的疲软,AMD的股票受到了不应有的打击(从高点下跌了60%)。

· 然而,AMD公布了利润增长(年增长67%),指引走高,并且最近含蓄地重申了指引。

· 即使经济形势严峻,AMD的收益仍将大幅增长。

· AMD目前的市盈率为15倍,2023年预期市盈率为7倍。当市场苏醒时,它就像一个盘绕的弹簧,随时准备飙升。

Advanced Micro Devices, Inc. (纳斯达克代码:AMD)在过去两年的年复合增长率为85%,尽管供应受到限制,该公司正在扩大市场份额,提高利润率,有很大的增长空间。该公司很可能在一年内以每股10美元的速度盈利,那么,为什么这只股票的价格还不到我预期收益的7倍呢?因为市场没有看到真正发生了什么。

几年来,我们一直看到人们呼吁半导体市场周期结束。如今,随着汽车行业进入库存调整阶段,这种呼声更加强烈。实际情况是,由于疫情,很多个人电脑需求被提前了,在家工作和学习的需求增加了。随着供应链的中断,制造商增加了库存,这是一个众所周知的现象。

与此同时,尽管个人电脑(疫情重置)和游戏(以太坊需求结束)存在一些疲软,但总体需求仍在增长。经济依然火热,失业率仍接近3.7%的历史最低水平,几乎没有理由预期半导体周期即将结束。

然而,一些市场参与者不分青红皂白地打击半导体,并在不尊重AMD强劲基本面的情况下打压其股价。

市场误将半导体疲弱视为AMD疲弱

疫情相关的PC需求和以太坊挖矿需求是推动库存调整的两大主要力量,结果是,一些严重依赖这些需求来源的半导体公司已经失去了盈利,不得不大幅下调预期。英特尔(Intel)和英伟达(Nvidia)在这两种需求下降方面的敞口要大得多,因此它们的股票遭到抛售。

但其他公司,如AMD,就不容易受到这些需求疲软的影响。在第二季度财报中,AMD指出他们看到了个人电脑和游戏市场的疲软,并考虑到了这些数据。大约一周前,在第三季度仅剩两周的时候,AMD管理层含蓄地重申了他们的第三季度指南和前瞻性的增长前景,这在很大程度上得益于高利润数据中心的实力。

在INTC和NVDA的弱点上卖出它们是有道理的,特别是当它们的市场份额继续输给AMD的时候。基于AMD正在抢夺市场份额的竞争对手的弱点而出售AMD是没有意义的。

市场错误地认为AMD和NVDA应该一起交易

多年来我每天都在关注AMD和NVDA,我可以证明这两只股票经常同时交易。市场已经习惯了这种行为,而且似乎还在继续,即使这种行为已经不再有意义。

虽然AMD过去主要面向游戏GPU销售,但现在这只占其销售的一小部分。AMD自己没有披露游戏GPU的销售收入,但合理的估计是,它们占第一季度收入的15%。由于AMD花了很大的力气专注于为OEM和游戏玩家提供GPU,可能有一半或更多的销售是面向真正的游戏玩家。

相比之下,游戏和专业可视化领域的GPU占了英伟达第一季度收入的大部分。而且,英伟达精明地利用了加密货币挖矿的需求,并向矿工出售了大量资金。现在看来,他们的大部分游戏和专业可视化部门实际上是为加密货币挖矿,而不是真正的玩家和设计师。现在,市场开始意识到英伟达的销售额被大幅夸大了,而且不可持续,该股从高点下跌了65%。考虑到NVDA的估值有多离谱,这是合理的,它的估值在峰值时超过了TTM收益的100倍,而这些收益的大部分来自于永远消失的加密货币挖矿需求。

但出售AMD到这种程度是荒谬的,AMD在加密领域的曝光程度远不及英伟达。第二季度,AMD的收益超出预期,并引导股价走高。在第二季度,NVDA的收益非常糟糕,被引导走低,然后又被引导走低,原因是中国的销售限制(AMD披露这对他们的业务没有实质性影响)。

尽管基本面存在很大分歧,但由于NVDA股价下跌,市场错误地抛售了AMD的股票。这个错误应该及时改正。

市场错误地认为AMD是高市盈率股票

由于强劲的增长前景,AMD的市盈率历来很高。市场似乎错误地认为它仍然是一只高市盈率的股票,应该像股票一样交易,让它一天下跌了5%。我还看到包括AMD在内的交易员在指数走弱时抛售高市盈率股票。市场似乎迟迟没有意识到AMD目前的市盈率约为15倍,低于标准普尔500指数和纳斯达克的平均市盈率。

或许交易员们需要更新他们的市盈率计算方法。又或者,由于摊销收购Xilinx的相关费用,GAAP收益明显低于非GAAP收益(和自由现金流),这也可能让市场感到困惑。不管原因是什么,我预计这个错误会随着时间的推移而得到纠正,因为该公司的收益会持续增长,回购的流通股也会越来越多。

事实:AMD的收益增长,指引走高,并且暗示再次确认了指引

事实是,当某些其他公司的业务急剧下滑时,AMD仍在增长。在第二季度财报电话会议上,AMD管理层指出,他们在个人电脑和游戏领域看到了疲软,并将其纳入了第三季度业绩指南。在第三季度还剩两周的投资者问答讨论中,AMD管理层含蓄地重申了他们的第三季度指南,指出PC和游戏业务的疲软被数据中心和主机业务的强势所抵消。

明年的增长前景

数据中心

由于高利润率和AMD的主导产品供应,在未来几个月,随着第四代EPYC Genoa的推出,这些只会变得更好,数据中心是AMD的利润增长最有可能继续飙升的地方。AMD应该很快就会开始在超规模处理器领域占据多数市场份额,并在企业领域取得重大进展。

尽管所有的迹象都表明数据中心市场依然强劲,但随着AMD从英特尔手中夺取更大的市场份额,即使整个数据中心市场需求大幅下降,AMD的销售也将大幅增长。

AMD还准备推出其Instinct数据中心GPU产品的下一代CDNA 3。虽然他们早期版本的Instinct显示出了显著的进步,并开始占据市场份额,但第三代被AMD管理层描述为他们在该领域的第一款领先产品。虽然我没有预测明年AMD的市场份额会大幅增加,但AMD很有可能在这一领域表现出色,这为我的预测提供了有利条件。

Xilinx和Pensando也准备好了在数据中心自身的发展,以及增加EPYC和Instinct的销售与AMD的数据中心捆绑。我在这里没有建模显著的收益,所以这里的贡献将为我的模型提供上行空间。

总的来说,即使未来一年可能出现困难的经济形势,AMD数据中心也很难在未来一年不出现显著增长。

尽管EPYC的供应严重受限,但该部门去年增长了83%。管理层报告说,他们预计供应将很快赶上,EPYC现在已经达到了增长的拐点。

我预测这一领域的增长率为65%,我认为这是保守的。我并不会惊讶于未来一年这部分内容会翻倍甚至更好。考虑到这一领域的高利润率,大部分营收增长都直接下降到了底线。

客户端

AMD管理层在最近的问答会上证实,即使在最近的个人电脑低迷时期,他们在客户端领域的供应仍然受到限制。AMD不得不把主要精力放在高端产品上,而让英特尔占领低端市场。但管理层也证实,他们已经获得了足够的供应,从第四季度开始展开竞争。

因此,PC市场的剩余库存减少将限制该领域的整体增长,但这将主要来自英特尔的业务。AMD的销量应该会继续增长,因为他们在高端市场的份额非常大,同时也会再次展开竞争。到2023年,英特尔仍无法在高端领域与AMD竞争。

即使在重新调整库存的情况下,这部分业务明年仍将增长20%。

游戏

明年的游戏市场还是个问号。

一方面,AMD准备推出他们更新的RNDA 3 GPU,由于各种原因,这种GPU的生产成本比英伟达的新Ada Lovelace卡更低,与英伟达的新卡相比具有非常强大的竞争性能。由于种种原因,AMD应该会在笔记本电脑领域占据很大份额。

另一方面,由于近年来“游戏”GPU需求的很大一部分都流向了加密矿工,目前还不清楚真正的游戏玩家会有多少需求,该板块应该会从高点回落。

总而言之,AMD应该会从英伟达那里抢走一大块市场份额,而英伟达的这块市场份额今年将会下降。因此,我预计AMD的游戏数据将大致持平。

嵌入式

我预测这一领域在未来一年的增长率为20%。有一些产品可以显著推动增长,但我将保持保守,并将目光投向它们以外的领域。

明年每股收益可能达到10美元

总而言之,随着数据中心业务的增长,到2023年,这些业务的增长将推动季度每股收益达到2.5美元左右,每股收益为10美元。

当市场苏醒时,200美元以上是可能的

尽管库存和加密货币需求问题导致英特尔和英伟达的收益大幅下滑,但AMD在第二季度的收益同比增长了67%。我预计AMD的收益到明年年底将增长一倍以上。对于一家年收益增长60%到100%的科技公司来说,什么倍数比较合适?

通常这种增长会吸引超过50倍的投资,管理层的目标是20%的长期收入增长,以及更高的利润率。但我们比较保守,假设是20倍。按每股10美元的市盈率计算,20倍的市盈率将达到200美元,使股价达到当前市场价的三倍。从历史上来看,在那个时候,该公司的收益大约每年翻一番,因此不难想象,市场对该股的估值会高于20倍。

设置很强

自2017年以9美元入市以来,我一直在密切关注AMD,这是我当时最大的仓位。我经历了股票的很多波动,在过去10个月里,该股从15美元到9美元,34美元到17美元(2018年加密货币跳水),60美元到38美元(2020年3月COVID), 100美元到74美元,现在是164美元到67美元。

这不仅是跌幅最大的一次下跌,而且我相信这是底部买入力度最大的一次。在之前的大多数下跌中,AMD的前景仍然更具投机性,因为预期的收益需要一段时间才能实现。在那段时间的很长一段时间里,公司每个季度的利润都只有几毛钱,但随着时间的推移,公司的利润会大幅增加。

但如今,该公司不仅每个季度的利润超过每股1美元,而且盈利一直呈爆炸式增长。人们购买AMD不仅是因为他们意识到未来的利润即将到来,还因为以当前的实际收益计算,它的价格已经便宜得令人难以置信。

而且交易每天都在好转,由于AMD当前市盈率约为15倍,管理层每个季度都在回购大量非常廉价的股票,可能大约1%的流通股将在第三季度从公司的自由现金流中回购。股价低迷的时间越长,就有越多的股票退出流通,每股收益增长就越快。

总结

即使出现严重衰退,AMD在下滑的市场中占据了大量市场份额,利润率没有增长,盈利保持稳定,这只股票仍将是一项可靠的投资。

期望是如此之低,以至于AMD将不得不非常努力地失败才能满足它们。事实上,一些不重视基本面的分析师只预测未来18个月的回报率将持平。我不知道任何财务专业人士如何看待产品的实力,公司获得市场份额的速度,以及从保守的管理前景对增长的指导,并看到销售持平。但分析师喜欢在市场已经处于的位置附近选择目标价格。而且,如果不假设明年一些非常不可能的情况,就不可能将价格目标放在接近当前市场价格的地方。

由于预期如此之低,即使我的建模超出了目标,股票仍有巨大的上行空间。另一方面,由于预期如此之低,很难看到公司不超出预期的合理情况。

如果我的模型接近准确,那么AMD目前的预期市盈率低于英特尔,尽管AMD的收益增长迅速,而英特尔的收益则直线下降。AMD的毛利率和非GAAP净利润在第二季度超过了英特尔。

同样,NVDA的交易价格是第二季度年化非GAAP收益的63倍,尽管管理层预测第三季度业绩将显著低于第二季度,收益也将大幅下降。AMD的毛利率和非GAAP净收入在第二季度超过了英伟达。如果AMD的估值达到NVDA的水平,那么按当前收益计算,其股价需要上涨两倍以上,更不用说我预计明年的增长了。


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