$腾讯控股(00700)$ 

1季度收入超出我们和市场预期 2%，利润小幅低于我们和市场预期 2%。

总收入 1500 亿元人民币（下同），同比/环比增11%/3%。毛利率/调整后净利润率为 45%/22%，同比/环比呈上升趋势，受益于高利润率游戏业务收入反弹、视频号带来收入增量以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利为 3.35 元，同比增长 28%，略低于市场预期的 3.43 元。

 业绩亮点：1）游戏：本土游戏恢复正增长（+6%），春节旺季拉动用户活跃度及付费意愿，爆款运营活动带动部分存量游戏流水创新高。海外游戏维持高增速（+25%），大幅高于我们预期，新游《胜利女神：妮姬》、《Triple Match 3D》，及《VALORANT》贡献增量。2）广告：收入同比增17%，消费复苏带动大部分行业广告支出提升。微信生态贡献 50%+广告收入，视频号维持高增长以及高于同业的平均 eCPM，广告联盟增加更多高转化库存。3）金融科技和企业服务：收入同比增 14%，其中金融科技收入恢复同比双位数增长，企业服务收入恢复同比正增长，因云业务逐步企稳，同时视频号直播电商变现贡献增量。

 2 季度展望：受 1 季度游戏流水创新高拉动，我们预计 2 季度游戏收入维持较好表现（同比增 10%，本土+6%/海外+24%），拉动总收入增长加速至16%，至 1561 亿元。受降本增效持续影响及收入结构不断调整，如高利润率业务收入表现较好（游戏/广告等），预计调整后运营利润增长继续快于收入，增 23%至 452 亿元，利润率 29%，同比优化+1.6 个百分点。

 估值：游戏业务超预期，行业逐渐恢复常态化运营，腾讯游戏仍有优势，考虑到老游戏稳定，储备丰富，上调 2023/24 年收入 3%/2%，预计 2023 年净利润增 27%，好于收入增速。我们将估值切换至 2024 年，对应核心业务 2024 年 25 倍市盈率，支付 20 倍市盈率及云业务 2 倍市销率，SOTP 目标价从 445 港元上调至 450 港元，对应 2023/24 年 28/24 倍市盈率。现价对应 2023 年市盈率 15 倍，对应 2022-25 年利润增速的 PEG 1 倍。