作者|于上尧
北京工商大学商学院财务系副教授
以下为3月25日于上尧老师在看懂小程序
一小时会议中分享的内容：
各位大家好，我是于上尧。首先非常荣幸能够参加这次活动，也感谢大家愿意过来听我说几句。这次解读是由我和肖老师分别来进行的，肖老师之后会从几个方面对腾讯2021年财报进行系统解读。所以，我这里只跟大家讨论三个问题：1.腾讯是一个什么样的企业；2.腾讯正在如何发展，在经历什么样的变革；3.我们最该应该如何看待财报发布后腾讯股价的波动。
首先，腾讯是一家什么样的企业？关注了腾讯2021年年报的人，相信也发现了非常有意思的一组数字：腾讯2021年的实现了1495亿的盈利，同比增长了40%以上，但是，其中大概780亿来自于对其持有的京东股份的视同处置，扣除这部分收益，腾讯的净利润事实上是下降的。
在这里有人可能有一个误解，认为腾讯因为卖京东的股份赚了780亿，才实现了1495亿的盈利。在这里大家一定要注意视同处置的概念，它没有卖京东的股份，腾讯旗下的黄河投资依然是京东的第一大股东。要想清楚地说明这件事，我们必须对腾讯和京东之间的关系做一个简单的回顾。
腾讯和京东的合作，也可以说是腾讯入股京东的时间，大概是在2014年的3月10号。京东正式上市的时间是什么？是2014年的5月23号。也就是说在京东上市的前两个月，腾讯开始入股京东。腾讯将包括腾讯数码、电商、物流，以及腾讯广州的一系列的业务装进京东，又向京东投了2.14亿的美元，获得了京东第一大股东的地位。
这个意义，我想从两方面来说，第一方面，对京东而言，除了接受了腾讯的一系列业务，接受他的钱之外，还获得了腾讯的一个重要的保证，就是腾讯以后不再从事和京东直接竞争的电商业务。同时腾讯旗下的平台，包括微信，包括QQ等等，都会为京东提供一系列的便利，双方的业务合作，也会进一步的加深。再一个，对腾讯而言，进入京东的董事会后，对京东有一定的影响力，这也是为什么腾讯会把京东列入他的联营企业。当然，腾讯入驻京东之后，一个最直观的，一个最直观的结果就是使京东在上市之前估值大幅上升。
2021年年报中，为什么腾讯会出现对京东股份的视同处置？今年的话出了一个事儿，一方面腾讯将京东的股份以分红的形式分给了自己的股东，再一个就是腾讯的人从京东的董事会里边退出了。这一系列的操作使得在会计上，腾讯对京东的投资从长期股权投资变为一项金融资产，就跟普通人持有京东的股票一样。
这涉及到两种不同的会计处理方式，讲起来比较复杂，我以一种比较形象的方式简单地说一下。长期股权投资你可以这么理解，这个公司有一部分是你的，公司赚的钱也有一部分是你的。这种方式下，腾讯对持有的京东的资产价值评估的方式就是往京东里边投了多少钱，现在京东帮我赚了多少钱。而作为一项金融资产的话，它的定价方式是以公允价值计价，公允价值什么？最直观就是股价。也就是说，腾讯持有的京东的股份，在以前是按成本计价的，而现在的话，它是按公允价值，是按京东的股价来计价，这使得腾讯持有的这部分股价在账面上的价值大增。给大家举一个非常简单的例子，比如说，有人15年前在北京买了一套房，当时的房价可能几千块钱，而现在这个房子每平米单价已经上升到10万了。如果我们按成本算的话，这个房子是4000块钱一平，现在，如果按市场价来算的话，它是10万块钱一瓶。4000和10万就是可以简单地分别对应长期股权投资和金融资产。
说到这儿，大家需要注意一下，现实中，如果有一些企业想要调高自己的利润的话，这种变换计价方式是一个非常常见的利润操纵手段。那么对于腾讯来说，我们判断它的利润是真是假，适不适合用这种思路？我认为并不适用。
首先我们想一下，我们对腾讯的定位是什么？它是一家高技术企业，它是一家互联网企业，更重要的，他还是国内一个重要的投资主体。现在有一种稍微开玩笑一点儿的说法，说一个创业企业，从开始创业到最终上市的过程中，基本上要经过这么几轮融资：种子轮，天使轮，ABCDFG轮，然后在上市之前，还有一个BAT轮。对于腾讯来说，投资是他的一项重要业务，大家可以去看一下腾讯对外投资联营企业的一个详细报告。在腾讯投的企业当中，有成功的也有失败的，在投资领域，尤其是风投领域的投资，我们通常有这样一种约定俗成的说法。大家听说过二八定律，在风险投资领域，可能更适用的是一九定律，甚至是1 : 99定律。什么意思？就是你的100笔投资当中，可能有90笔，甚至99笔是要亏掉的。但是成功的那有限几笔投资，它需要能够覆盖全部的损失。而在这里边，我们可以看到，腾讯投资京东确实帮助腾讯的股东实现盈利了，这是事实，无论这个盈利是留在公司，还是分给股东，都不影响盈利的实质。做为腾讯的一项重要业务，如果投资的盈利不允许列示，这公平么？
接下来，第二个问题，腾讯正在做什么，腾讯正在经历怎样的变革？这个话题我们拿数据说话，根据腾讯昨天晚上发布的年报，我们对腾讯各个分部的业务收入和成本进行了同期对比，一个非常直观的感觉是腾讯的各大业务毛利率正在逐步的下降。对比2021年和2020年的年报可以看得到，在腾讯的四大业务板中，增值服务毛利率从54%降到了52%，网络广告从51%降到了45%，只有金融科技及企业服务毛利率从28%上升到30%。
关于毛利率下降的原因，一般可以从主动和被动的两个角度来分析。从被动的角度上来讲，一个公司业务毛利率下滑基本上是很恐怖的一件事儿。毛利率这个指标比较简单，只考虑营业收入和营业成本，毛利率下滑，两个原因，要不然是价格下降，要不然是成本上升。而不管是价格下降还是成本上升，都可能反应出整个市场环境趋于恶化。从主动的角度而言，毛利率下滑则可能是公司在主动求变，公司在做一些尝试和探索。这些尝试和探索也许最终不一定成功，但是做事的过程一定是要花钱的，这可能影响他的成本结构。对于腾讯而言，更有可能是哪种因素？我想二者可能兼而有之。
腾讯是一家什么类型的企业。就网络广告、游戏视频等腾讯的“传统”业务而言，它的类型是以流量为核心，以平台为发展方式的，对于现在的腾讯而言，我们不得不说他的增长可能快到一个瓶颈了。腾讯的两大重要的流量入口，一个是微信，另外一个是QQ，它的用户量绝对增长已经很弱了，继续依托这两大平台做加法很难了。在这种情况下，他们需要做什么？一方面需要保持原有业务，另一方面需要不断地尝试新的业务。而尝试过程中的大量花费则体现为我们看到的是毛利率下滑。因此，毛利率下滑既有可能是市场瓶颈导致的，也有可能是因为探索新业务，比如说腾讯近年来在云计算和企业服务上的发力。从长远来看，这肯定不能称得上是坏事，尤其是在咱们国家提出“东数西算”战略的背景下，这可能是未来一个非常好的机会。
第三个问题，如何看待腾讯的股价。我上面的观点可能是不被大家认同的，为什么？因为现在一个公认的说法是你的观点对不对需要和市场反应进行对照验证。腾讯年报出来之后，股价一直在跌，既体现了市场对腾讯的不认同，也在一定程度上可能做为我的观点不合是宜的一个佐证。
要回答这个问题，我们首先需要对腾讯股价下跌的原因进行归纳，除了腾讯年报之外，有没有其它影响腾讯股价的因素？毫无疑问是有的。
首先，对于大陆以外市场，包括港股和美股在内的投资者而言，腾讯到底是一家什么样的企业他们可能并不清楚。可能在他们的心目中，腾讯就是一个游戏企业，就是一个以娱乐起家的企业，是一个需要在资本市场融资的企业，而没有注意到腾讯事实上还是我们国内最大的投资主体之一。这种定位上的差异，可能会使他们对同样的一个经营结果给出的反应完全相反。
其次，我们必须注意到，在腾讯股价下跌的同时，最近中概股整体都在经历一轮非常不愉快过程。对此，我认为必须从两个角度来认识：一、现在确实存在一些对于我们国家、对我们国家的经济、我们国家的企业持不友好态度的人和观点，而在当前比较复杂的外部环境之下，这种观点的声音越来越大。二、我们自己的企业在走出去的过程中，也确实存在一系列需要进一步改善的地方。举几个简单的例子：如果你去采访一下那些创业企业和创业者，尤其是所谓的连续创业者，去听听他们对未来的发展规划的话。大家基本上会谈，我在什么时候我把我的产品做出来，什么时候把商业模式跑通，什么时候融到几轮融资，什么时候实现上市或者被上市公司收购……你再问他以后呢？好多人就说不出来了。这种以上市或其实方式实现创业者财富自由为终点的创业项目，非常可怕。比如说瑞幸，它创造了从成立到上市最短的一个记录，好多人曾经为此欢欣鼓。上市之后？有没有考虑为了上市而付出的一些代价，有没有考虑在上市过程中，是否存在对一些不真实、不规范行为的掩盖？如果这些因素爆发出来会怎么样？不考虑！一切以上市、圈钱、财务自由为目标！这不仅是这家公司，这群创业者永远抹不去的污点，也是对整个中概股、对中国形象的极大的抹黑！是对全体中国企业诚信意识、契约精神等构成现代商业社会的一些基石性的元素的打击。此外，还有一些人在鼓吹“瑞幸是去拿资本主义的钱来补贴社会主义的消费者”这种偏激的言论也是非常不可取的。这个后果也是我们所有海外上市的企业，都要面临的一个问题，就是人家对我们的整个诚信意识的一个重塑。
在复杂的内外部环境之下，尤其是疫情多轮反复的情况下，好多公司面临经营困难，这时创业者的担当精神和诚信意识显得尤为重要。我们都知道“信心比黄金更宝贵”而有信心的首要前提是建立信任，但不幸的是，总有人在做背道而驰的事情。前两天又发生了一件令人心寒的事：中国最早的互联网教育企业之一，万门大学的创始人童哲疑似跑路了……而就在跑路的前一天，公司已经两个月没有拿到工资的销售人员还在努力地推荐学员参与一个“学够3600小时，全额退学费”的项目。以公司正赴美上市，需要冲业绩为由，鼓励学员花费数万元购买他们的终身VIP，然后以挂机刷时长的方式刷完3600小时的视频，获得学费的全额返还。听听！“冲业绩”，造假！“挂机刷时长”，造假！甚至连赴美上市都是假的！心寒于这次彻头彻尾的诈骗事件，数万名学员数亿的学费血本无归。又有一点点庆幸，这幸亏不是真的，如果真的以“冲业绩”的方式赴美上市了，如果在上市后爆出来“冲业绩”“刷时长”，这又将对中概股的整体形象造成怎样的影响？
做一个总结：首先，看腾讯，不能简单地将其看成一家网络公司，除了以流量为核心平台化运作的互联网企业外，腾讯还是我国最重要的投资主体之一，搞不清楚腾讯的定位，搞不清楚腾讯投资业务的逻辑，就看不清楚腾讯的年报。第二个，从腾讯业务的成本收入比例结构来看，大量的证据表明腾讯正在做一系列的重要的改革，这些改革风险在当下，收益在以后。第三，腾讯股价当前的下跌固然有腾讯年报数据不尽如人意的因素，更重要的是外部对我们的一些不客观评价，这需要全体中概股企业，甚至全体中国企业的共同努力，除了要要让别人认识我们之外，我们自己如何做也是非常重要的一件事。感谢大家。
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