人民币升值，势如破竹

最近一段时间，世界主要经济体货币表现最强的当属人民币。

据外汇数据显示，截至24日18时，在岸人民币对美元即期汇率为6.3209，离岸人民币对美元即期汇率为6.3199，两者在当天的最高值已分别触及6.3095和6.3016，均创下自2018年4月份以来的近四年新高。

除了人民币对美元强势外，人民币相较于全球一揽子货币均表现强势。CFETS人民币汇率指数（类似美元指数）最新报价103.01，创下5年新高。其实，自从2020年5月底以来，人民币对美元大幅升值11.8%，CFETS人民币汇率较同年7月底同样大幅升值12.7%。

去年11月之后，市场逐步预期美联储在今年会进行货币大转向——加息、缩表等工具也都会陆续推出，美元指数也一路大幅走升。在美元如此强势，且中国货币当局还在边际宽松货币的大背景下，人民币却比美元更强更硬。

以往人们会觉得，美元步入加息周期，人民币会因面临资本外流等各种因素逐步贬值。然而，事实却是另一番模样。

如何看待人民币的大升值？又如何看待接下来人民币的表现，会升破6吗？在回答这些问题之前，不妨先讲一讲最基础的概念以及汇率定价逻辑。

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汇改简史

看人民币升值与否，最准确的看法是参照CFETS人民币汇率指数。它上涨即人民币升值，它下跌即人民币贬值。这类似美元强势与否看美元指数，而不是看美元兑人民币怎么样。不少时候，两者可以呈现截然不同的走势。比如，2018年4-6月，CFETS人民币汇率大幅走强升值，而人民币兑美元保持贬值走势。

CFETS人民币汇率怎么理解？人民币汇率改革又是如何一步步走到今天的？

1979年至1984年：人民币经历了从单一汇率到双重汇率再到单一汇率的变迁。

1985年至1993年：人民币对外币官方牌价与外汇调剂价格并存，向双汇率回归。

1994年：中国实行以市场供求为基础的、单一的，有管理的浮动汇率制度。

2005年：中国建立健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。

此后，人民币汇率最大的一次改革发生在2015年8月11日，俗称811汇改。人民币不再只盯住美元，而是一揽子货币，包括欧元、日元等20种以上的货币（美元权重占比22%，叠加港币影子货币合计26%，欧元权重16%）。此后2天，人民币大幅贬值近4000点，离岸人民币对美元汇率从6.2144贬值到6.5939。

这奠定了人民币汇率形成机制的基础：人民币汇率中间价=上一交易日的收盘价+一篮子货币汇率变化。此后，对于中国央行货币当局而言，保证人民币汇率的基本稳定的政策目标，更多的是保证人民币对于一揽子货币汇率的稳定，而不是追求人民币对于美元双边汇率稳定的立场。

2018年8月24日，央行宣布重启逆周期因子。人民币汇率中间价=上一交易日收盘价+货币篮子汇率变化+逆周期因子。

什么是逆周期因子？

逆周期因子很复杂，只要知道人民币中间价报价的一个主观变量。简单来说，在人民币单边贬值预期过于强烈，央行会引入逆周期因子，引导削弱贬值预期，升值反之亦然。本质上讲，是央行通过影响中间价报价的方式来影响外汇交易者的预期，核心是引导预期。这样的好处是央妈不需要真枪实弹消耗外储来支撑汇率。

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定价基础

人民币升值或贬值，在短期、中期、长期维度是通过什么逻辑来定价的呢？

短期，人民币走升走贬类似股市短期波动，由市场情绪与预期差来主导，说白了就是市场交易者交易出来的，没有太多的逻辑可言。

中期来看，人民币汇率主要取决于央行货币政策与干预动向。大的方面，包括央行直接了当的宽松、亦或是收紧的货币政策。小的方面，主要是央行的干预工具，包括远期售汇准备金率、离岸市场的央票工具、逆周期调节因子、主要官员发表对于人民币汇率的讲话、央行直接入场进行外汇抛售和购买等等。

2020年6月-10月，人民币对美元快速大幅升值，非常重要的逻辑是美联储正在超大规模放水，而中国央行开始边际收紧货币政策。

一放一收，形成了人民币对美元的单边大幅升值。这时候，央行动手了。10月12日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备率从20%下调为0，延缓人民币的快速升值。这种干预工具，央行已经在历史上使用过多次，但并不改变货币的趋势。

长期来看，本币汇率取决于本国的经济基本面。简单来说，哪个国家相对于其他国家经济更牛逼，增长动能更强劲，那么该国货币就会倾向于升值。因为更好的经济增长，通常意味着更高的投资回报、更确定的市场环境以及更稳定的政治局势，这些都有助于吸引资金的流入。国外大量资金的流入，即形成了对本币的需求，最终会推升本币的价格，也即是本币升值。

以下是2014-2021年各阶段，人民币对美元的升值与贬值逻辑：

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升值逻辑

2020年5月底以来，人民币兑美元大幅升值12%左右。为什么会升值如此之快？

在我看来，将近2年时间，可以看成是中长期定价区间了，主要受两国货币政策以及经济基本面相对强弱来决定。

2020年5月10日，央行发布《一季度货币执行报告》明确提及接下来的货币政策走向，原话是：处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。当时欧美央行均在大规模QE放水，中国央行这番表述暗示不会继续追随欧美放水，接下来将要收水了。

来源：央行货币执行报告

5月，央行不再降低LPR利率；6月，市场预期的降准降息落空；7月政治局会议重新定调货币政策，表明是要保持货币供应量和社会融资合理增长；9月，央行官员马骏暗示宏观政策将在2021年一季度开始回归；10月，央行在9月货币新闻发布会上表示，向好的经济为未来更好的保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。

简单来讲，从2020年5月，中国央行开始逐步收紧银根，而美联储还在继续大规模放水。一直到今天，仍然还在保持购债放水状态。截止最新数据，美联储资产负债表为8.91万亿美元，较疫情之前净增加5万亿美元左右。

在2021年三季度货币执行报告，央行明确提出要实施“以我为主”的货币政策。潜台词是，接下来中美货币政策会大幅分化，美联储货币拐点向上（必然收水），而中国可以根据实体经济的情况而降准或降息。

来源：央行货币执行报告

12月6日，央行悍然降准。紧接着12月20日，LPR1年期降息5个基点。今年1月17日，央行盘中紧急调低MLF与OMO利率10个基点，接着LPR相应下调利率。更多宽松政策在路上……

而美联储早开始宣称要收紧货币，但仍然没有实质行动。今年3月，市场早已预期美联储要加息，但在没有落锤之前，仍有一定概率因为维稳金融市场而延迟行动。

中美货币层面的大相径庭，是让人民币比美元更为强势的主线逻辑之一。当然，长达将近2年的大幅升值（去年5月31日/12月9日，央行两度提高外汇准备金率，延缓快速升值），最根本的还是中美经济的相对强弱变化。

2021年，美国经济增长5.7%，创下40年增速最高记录。数据看似很高，但注水较为严重。

第一，这是建立在2020年负增长（-3.3%）的基础以上的，其实2年平均增长仅1%，而疫情前10年实际平均增长为2.4%；第二，在不扣除通胀因素下，美国两年GDP名义累计增长1.61万亿美元，但这是建立在7万亿美元债务（国债总额从23万亿增长至30万亿）以及大规模印钞基础上来实现的。

中国方面，2020年经济增长2.3%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。2021年，GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，增量3万亿美元，分别比美国高出4.1%、0.91万亿美元。从货币数据看，中国过去2年M2一共增长17.8%，而美国增长44%。

不管从什么维度分析看，过去2年，中国相较于美国的经济表现要更强一些。并且接下来，中国货币政策依然可以“独立自主”，还有较大货币放水空间，而美国却要因通胀失控不得不收紧货币。短期大规模放水刺激经济，成绩看起来不错，但接下来把水抽走，将令经济“冷却”难堪。2019年开始，美国经济持续下行，开始隐约出现衰退迹象，只不过新冠疫情打断，等美联储货币政策正常回归之后，经济仍然处于衰退周期之中。

从疫情控制水平，从通胀表现，从货币政策工具等维度看，接下来的中美经济的相对强弱一目了然。这也决定了接下来人民币对美元还会继续升值。

对于欧元、日元、英镑等主流货币，人民币同样会更为强势，因为背后的经济基本面表现大相径庭。

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尾声

每次美元加息周期，人们都担心资本会外流，人民币对美元会贬值。拿上一轮加息周期来说，2014年美联储一直喊加息，市场也有很强的加息预期。2015年，美联储开启了次贷危机后的第一次加息。那时，中国经济承压明显，央行不断放水刺激经济。多重因素之下，人民币确实出现了大幅贬值，资本外流力度也很大，不足2年时间外汇储备下降了近1万亿美元。

但时过境迁，中美经济表现迥异。这一次，美元要开启加息周期了，美元回流程度相较于过往的加息周期会弱很多。老套路，制造地缘政治风险——俄乌局势，逼迫全球避险资金回流美国。但号召力大不如此前，国内资本不但没有外流出去，相反一部分海外资金却来到中国避险，没有出现2014年的翻版。这背后是经济基本面起主导作用，更是实力移位的体现。

作为投资者去海外淘金投资，要考虑一个现实问题，钱去了香港亦或是美国投资，回来的时候要承担汇率贬值的风险，因为人民币升值趋势不可阻挡。2020年5月至今，港币对人民币，从0.9253贬值到当前的0.8079，贬值幅度高达12.7%。

未来投资，看清趋势，大方向是人民币资产。查里芒格前段时间不也刚说过：在中国投的每一块钱都更有优势，他们所投资的公司相对于竞争对手更强，价格却更低。我想，这并不是芒格违心随口一说的。

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