Zerry
2023-01-10
卖向全世界!冲!
@一只大飞猫：
卫龙25倍PE发行贵不贵？把港A的休闲零食都拉出来看看吧
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referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/8823215f97a940be87d1f571d3d923d3\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>2019-2021年<b>营收、经调整净利润19%复合增速</b>，经营现金流跟得上净利润，今年疫情严重稍有下滑（行业大部分公司都一样，餐饮企业直接大幅亏损），算是还可以，给个20-25PE乍一看问题不大，对吧？</p><p>看一下盈利能力、负债率：<b>毛利率38%、净利润率18%，且非常稳定，还有极低的资产负债比率（低于20%）</b>。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/d2f2f4051d1a4ec6a92bdbeba6994cf1\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>可能很多人不知道这几个数据到底算不算好，跟别家对比下就知道了，先放到行业里大范围的去比，锚定标的是<b>A股申万二级—食品饮料—休闲零食前20成分股+港股中国旺旺、达利食品、日清食品2021年的年度数据。</b></p><p>先<b>看规模，卫龙48亿，大概能排在第8位</b>，算是前十名。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f55af713abf24699b58f545daeef4879\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>再看净利润，卫龙9亿，大概能排到第5，跟第三、四名相差不大。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/10c2307599b0411ea9a67cc31b823355\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>营收、利润对比图已经可以直观看到，<b>营收2倍于卫龙的三只松鼠、良品铺子，净利润分别只有卫龙的1/2、1/3</b>。</p><p>从财务角度看，大概率是净利润率之间的差异了，而<b>净利润率背后，是商业模式的差异。</b></p><p>我们来看净利润率，<b>卫龙比较稳定的在18%，能排第二，远高于常见的零食品牌如三只松鼠、来伊份、良品铺子——这几家垫底，低于5%</b>。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f04347973b644744b802d4904f4df12b\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>不要甩锅给疫情，三只松鼠历史上最高净利润率是2017年5.44%，最低是2019年2.35%；良品铺子就从来没有超过5%。</p><p>净利润率超过10%算行业里的优秀选手，旺旺、达利、卫龙、洽洽都做到了。</p><p>商业模式的区别在哪里？头部的选手基本都比较老牌，深耕渠道20多年，没有互联网的年代他们已经在卖米饼、面包、辣条、瓜子了，<b>品牌、产品、渠道、供应链各方面非常成熟稳定</b>。</p><p>它们的主要销售渠道也在线上为主、线下为辅。从零售终端看，卫龙有73万个——<b>全国有2876个县市，平均每个县市有300家终端在卖卫龙；</b>洽洽瓜子是40多万家，规划5年覆盖100万家。</p><p><b>渠道之王是卖水的农夫山泉，243万家，是卫龙的3倍，洽洽的6倍</b>。高渠道密度的背后就是<b>品牌心智、产品触达</b>——你身边一定可以买得到农夫山泉、洽洽瓜子、卫龙辣条。</p><p>利润率末尾的公司有什么问题？三只松鼠是淘宝起家的品牌，竞争剧烈，流量越来越贵；来伊份、良品铺子开了几千家自营门店，<b>租金+人工侵袭利润。它们的产品都是杂货铺，产品同质化严重，提价能力弱。</b></p><p>直观反映到财务上，就是<b>销售费用率居高不下：卫龙、洽洽大概是10%，三只松鼠21%，来伊份这种要开10000家线下店（部分加盟）的，销售费用率高达32%。</b></p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/1320d713c2414d11a87a9c9b09c3b313\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>可能已经有人要说了，老牌的稳定有余，但是没成长、没想象力，销售费用率高的都在青春期，未来要赚很多钱。</p><p>好吧，看下来伊份2015-2021年怎么成长的：</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/7e18b8c7d46147f79daaf2445f8a0a0e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>三只松鼠，2017-2019年营收倒是翻倍了，利润原地踏步5年，这两年还增长么？</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65a1582a504a43ad9b93778076f1767c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p><b>一句话，要成长没成长，要盈利能力也没有，有没有疫情都那样。</b></p><p>怎么估值？PS大概是1-2倍，但这么多年了，必须得用盈利来衡量了吧，<b>三只松鼠PE：30-40倍，来伊份：这几年要么微利要么亏损，PE70+</b>，市值不到100亿。这还是这几年杀下来的估值，高点的时候都是100倍。</p><p>卫龙当然不用跟这几家去比。</p><p>卫龙是辣条大单品+深耕线下渠道/线上辅助策略，这几年营收/净利润18%+中低速增长，拥有稳健的资产负债表，从模型上看是跟瓜子大单品的代表洽洽食品非常接近的。</p><p><b>洽洽</b>近几年的<b>营收、净利润增速不错</b>，超过卫龙，2021年净利润7.99亿，相对于2018年3.29亿翻倍有余。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bc80a8c7cb0a4d7bb6dcd806d0485b3c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>净利润率提升从2018年10.52%提升至2021年15.53%，可谓<b>增收又增利</b>—2018年至今，洽洽瓜子市值翻了4-5倍。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/8f32644dda004bf3b81d20eabc51a4e0\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>这得益于洽洽瓜子的产品升级战略，升级包装、多口味，以及，推出中高端瓜子皇葵，还算成功。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f0dd6af7f05745818357310eb8ec221c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>如果现在再去看看卫龙这两年在产品上做的事情，差不多就是瞄着洽洽瓜子几年前的路径去的：</p><p>比如，<b>扩张品类</b>：调味面制品（辣条等）负责稳，<b>蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）负责增长—营收从2019年6.6亿增长将近2倍至2021年16.6亿</b>，营收占比36.2%，利润率也没拖后腿，这是可以初步验证公司的产品开发、运营、销售、渠道等综合能力的成功案例。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bea0613dc46b41749f38c3e5d6aef7c9\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>再比如，升级包装，打造年轻+中高端品牌形象，你看这佛系广告，瞄准的是哪个群体？</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/4b962c6b465e4d08ae491a7230f1e9b7\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>卫龙招股书披露，<b>95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。</b></p><p>当然，在商言商，这一切的背后都是为了摆脱低端、顺便提个价，卫龙招股书也有披露：<b>产品升级提价，客户需要一定时间适应。</b></p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/9f092e340a664a208aed3e6041ac8caf\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>先不要骂企业无良，这是很正常的商业行为，也是所有休闲零食零售企业都想做成的事。</p><p>但<b>到底有没有提价能力，是靠品牌、靠运营做出来的，还得考量一下时机是否成熟，再问问市场答不答应。</b></p><p>海底捞疫情期亏得疼，菜品想提价了，全网一顿骂——那其实就说明时机不好，或者你暂时还没有这个提价能力，不是龙头就可以为所欲为。海底捞灰溜溜的改回去了，以不算很大的代价试验出了这么个结果，企业自己也清醒了，继续苦干几年再说吧。</p><p>良品铺子、来伊份都是有扩张、升级中高端品牌的雄心计划的，2017-2020年<b>高瓴就参与了良品铺子的B、C轮融资，上市前持股高达11%+</b>，也是要做企业赋能的，那几年也是坚果品类的风口，但门槛太低竞争太大。</p><p>良品铺子上市后高瓴陆续减持，全身而退，良品铺子虽然在业内站稳脚跟，但也难言成功，也是属于要成长没成长要利润没利润的那一类，但PE也是高达40-50倍。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65c1e6287f284b2db686332e8bef04cb\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>回头看卫龙，品类有序扩张，增速、盈利能力稳定，<b>现在是处于要升级产品力+提价试探市场反映的阶段，成不成功有待验证，最终的结果其实无非是找到一个价格—销量的绝佳均衡点。</b>市场认，影响销量，那就退回去。</p><p>高瓴、红杉这些机构都是浸淫市场几十年的老油条，看过也经历过无数的商业案例，企业应该探索什么样的战略规划，估计比卫龙自己都清楚，还能给企业赋能。</p><p>卫龙底子不错，快消大单品+稳定的供应链、渠道+年轻的客户群体，2021年前也没有什么外部股东，一直是靠家族自己打出来的天下。这大概也是他们入股的原因之一。</p><p>说了这么多，已经大概能确定把<b>卫龙排在休闲零食企业的第一梯队</b>了吧，接着谈估值。</p><p>这么多休闲零食企业上市，相对估值法，找个对标企业先简单画个范围不难。</p><p>三只松鼠、良品铺子以及其他规模太小的企业模型跟卫龙完全不同，排除出对标的队伍。</p><p>A股选取洽洽、桃李面包，它们都体量差不多、商业模式也类似。</p><p>当然，卫龙在港股上市，同类标的我们也得说说，中国旺旺、达利食品。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2a5cee0577544ac6842c90cdfbf50ca3\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>从上图对比可以看出，<b>中国旺旺、达利食品体量远超其他几家，但都在港股。与卫龙比较接近的洽洽食品、桃李面包，又都在A股。</b>这就有点尴尬了。</p><p><b>中国旺旺、达利食品非常成熟，没什么成长性了</b>，PE10几倍；洽洽、桃李面包在A股大概30倍PE，预期成长性跟卫龙也差不多吧。</p><p>实际上，中国旺旺、达利食品是上面榜单所有企业都想触的巅峰：百亿营收、15%+净利润率，每年躺收几十亿。</p><p>中国旺旺本身有乳品和饮料，营收占比53.67%，其他就是米果、休闲零食类，剔除饮料单看休闲零食，恰好差不多就是百亿营收——这是卫龙的下一步规划，差不多相比当前48营收的体量翻倍，问题是路径、时间节奏问题。</p><p><b>中国旺旺其实已经差不多躺平不折腾</b>了，这个行业竞争也很激烈，看那些扎堆做坚的企业打了这么多年，没几个赚钱的。旺旺这几年赚的钱，基本上都是真金白银以分红+回购的方式还给股东，比如2021年利润42亿，分红+回购高达55亿：</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bb1ab18bdfa043faacdca267669b2a66\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>所以卫龙的25倍PE发行，这个已经不能说很贵了。也不要说港股就应该怎么怎么便宜，我给你们看看这几家连锁餐饮前几年上市画的大饼和发行估值，按当年业绩毛估估算的发行PE。</p><p>1、2018年<b>海底捞是70几倍PE发的</b>，它说我要开1000多家火锅店。海底捞做到了，但1000多家也饱和了，增长失速+过了成熟期。2021年新开400多家的同时关了400多家，等于没新开了。疫情这3年大幅亏损几十亿，疫情过去了它还能回到巅峰，还能扩张吗？因为亏损当年PE无限倍，即使还原到正常年份的净利润率，PE测算也超过40PE。</p><p>2、2020年<b>九毛九是100多倍pe发的</b>，它说我3年内要开300家太二，是当时存量店铺的3-4倍。九毛九做到了，即使有疫情，而且因为当初基数低，市值也才88亿，是<b>真正的从1—N高速增长期</b>，这两年没跌破过发行价，现在300亿市值，PE100多倍，若剔除疫情影响，预期前瞻PE应该也是要超过40倍。</p><p>3、2021年奈雪是339亿，溢价pre轮1.5倍发出来的，它也说我3年内要开到1000家店。它快做到了，但从来没有真正盈利过，竞争格局恶劣。发行后腰斩2轮，现在还是无限倍PE。</p><p>4、2021年<b>海伦司是200多倍PE</b>发出来的，它也是说我3年内要开几百家小酒馆。疫情影响没做到。同样亏损无限倍PE。</p><p>券商拼命摁计算器，3年后开这么多店，能赚多少钱，对应PE也就30倍，便宜。。。</p><p>现在卫龙25倍PE发，而且是疫情最差的年份业绩的25倍，按2023年前瞻PE大概20倍。然后市场说不便宜啊，应该15pe发。15pe发估计你们要对比旺旺的股息率了，还是贵。</p><p>是不是卫龙祭出一个3年开1000家线下专营店，或者扩张品类到坚果、面包的宏大计划，500亿市值发你们就会追捧了？</p><p>投资逻辑倒是可以再讨论讨论，壁垒、成长确定性、估值、预期回报率等等，不一定符合成长股的标准。</p><p>就打新而言，我上了，你们嫌贵就别上。当然梭哈不至于，孖展不是很热，中签量要稍微控制下。</p><p>但也是比今年参与过的其他项目都高了。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/98af0868a7ab4e01bd2e092f2a2251c4\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>写了4000多字，十几张图，打新—投资逻辑—案例模型都穿插着讲了。</p><p>卫龙，卖辣条的，不吃过也听过，业务不复杂，就不多介绍了。打新的几个因素大家也掌握得差不多了，比如大市不错、消费板块复苏，高瓴、红杉、腾讯们高位套牢，溢价55%，基石投资者比较一般。</p><p>至于公司把现金分掉这些其他ipo的企业无论好坏都会干的事情就不说了。</p><p>招股书小作文写的好，辣味休闲零食第一这些玩字眼的排名也不是重点。</p><p>看了一圈评论，都说估值没有吸引力，这篇文章就讲讲估值吧。</p><p>港、A上市的休闲零食企业很多，几年前还是风口，现在大部分都是稳定中低速增长状态，没有那么多大饼和故事，产品也比较同质化，都拉出来溜溜看。</p><p>先看看卫龙的基本数据：</p><p>卫龙以当年经调整净利润大约25倍PE招股，若以明年前瞻PE大概还低点，大概<b>20-25倍</b>的范围。</p><p>跟pre-ipo轮比是很便宜了，2021年3月31日那轮投资者成本是溢价55%，当时估值接近600亿，近70倍PE，投资者名单是鼎鼎大名的<b>腾讯、红杉、高瓴、云锋基金、CPE等。</b></p><p>我看了一下，那个时候恒指还有29000点，九毛九刚刚创下月收盘历史新高，腾讯股价是620元，是现在的2倍。</p><p>都嘲笑他们想割韭菜结果自己当了韭菜是吧，2年熊市了看看账户，咱谁也不笑谁。</p><p>先拉卫龙的财务数据，也不分析什么资产负债，直接看盈利能力、成长能力：</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/8823215f97a940be87d1f571d3d923d3\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>2019-2021年<b>营收、经调整净利润19%复合增速</b>，经营现金流跟得上净利润，今年疫情严重稍有下滑（行业大部分公司都一样，餐饮企业直接大幅亏损），算是还可以，给个20-25PE乍一看问题不大，对吧？</p><p>看一下盈利能力、负债率：<b>毛利率38%、净利润率18%，且非常稳定，还有极低的资产负债比率（低于20%）</b>。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/d2f2f4051d1a4ec6a92bdbeba6994cf1\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>可能很多人不知道这几个数据到底算不算好，跟别家对比下就知道了，先放到行业里大范围的去比，锚定标的是<b>A股申万二级—食品饮料—休闲零食前20成分股+港股中国旺旺、达利食品、日清食品2021年的年度数据。</b></p><p>先<b>看规模，卫龙48亿，大概能排在第8位</b>，算是前十名。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f55af713abf24699b58f545daeef4879\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>再看净利润，卫龙9亿，大概能排到第5，跟第三、四名相差不大。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/10c2307599b0411ea9a67cc31b823355\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>营收、利润对比图已经可以直观看到，<b>营收2倍于卫龙的三只松鼠、良品铺子，净利润分别只有卫龙的1/2、1/3</b>。</p><p>从财务角度看，大概率是净利润率之间的差异了，而<b>净利润率背后，是商业模式的差异。</b></p><p>我们来看净利润率，<b>卫龙比较稳定的在18%，能排第二，远高于常见的零食品牌如三只松鼠、来伊份、良品铺子——这几家垫底，低于5%</b>。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f04347973b644744b802d4904f4df12b\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>不要甩锅给疫情，三只松鼠历史上最高净利润率是2017年5.44%，最低是2019年2.35%；良品铺子就从来没有超过5%。</p><p>净利润率超过10%算行业里的优秀选手，旺旺、达利、卫龙、洽洽都做到了。</p><p>商业模式的区别在哪里？头部的选手基本都比较老牌，深耕渠道20多年，没有互联网的年代他们已经在卖米饼、面包、辣条、瓜子了，<b>品牌、产品、渠道、供应链各方面非常成熟稳定</b>。</p><p>它们的主要销售渠道也在线上为主、线下为辅。从零售终端看，卫龙有73万个——<b>全国有2876个县市，平均每个县市有300家终端在卖卫龙；</b>洽洽瓜子是40多万家，规划5年覆盖100万家。</p><p><b>渠道之王是卖水的农夫山泉，243万家，是卫龙的3倍，洽洽的6倍</b>。高渠道密度的背后就是<b>品牌心智、产品触达</b>——你身边一定可以买得到农夫山泉、洽洽瓜子、卫龙辣条。</p><p>利润率末尾的公司有什么问题？三只松鼠是淘宝起家的品牌，竞争剧烈，流量越来越贵；来伊份、良品铺子开了几千家自营门店，<b>租金+人工侵袭利润。它们的产品都是杂货铺，产品同质化严重，提价能力弱。</b></p><p>直观反映到财务上，就是<b>销售费用率居高不下：卫龙、洽洽大概是10%，三只松鼠21%，来伊份这种要开10000家线下店（部分加盟）的，销售费用率高达32%。</b></p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/1320d713c2414d11a87a9c9b09c3b313\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>可能已经有人要说了，老牌的稳定有余，但是没成长、没想象力，销售费用率高的都在青春期，未来要赚很多钱。</p><p>好吧，看下来伊份2015-2021年怎么成长的：</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/7e18b8c7d46147f79daaf2445f8a0a0e\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>三只松鼠，2017-2019年营收倒是翻倍了，利润原地踏步5年，这两年还增长么？</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65a1582a504a43ad9b93778076f1767c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p><b>一句话，要成长没成长，要盈利能力也没有，有没有疫情都那样。</b></p><p>怎么估值？PS大概是1-2倍，但这么多年了，必须得用盈利来衡量了吧，<b>三只松鼠PE：30-40倍，来伊份：这几年要么微利要么亏损，PE70+</b>，市值不到100亿。这还是这几年杀下来的估值，高点的时候都是100倍。</p><p>卫龙当然不用跟这几家去比。</p><p>卫龙是辣条大单品+深耕线下渠道/线上辅助策略，这几年营收/净利润18%+中低速增长，拥有稳健的资产负债表，从模型上看是跟瓜子大单品的代表洽洽食品非常接近的。</p><p><b>洽洽</b>近几年的<b>营收、净利润增速不错</b>，超过卫龙，2021年净利润7.99亿，相对于2018年3.29亿翻倍有余。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bc80a8c7cb0a4d7bb6dcd806d0485b3c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>净利润率提升从2018年10.52%提升至2021年15.53%，可谓<b>增收又增利</b>—2018年至今，洽洽瓜子市值翻了4-5倍。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/8f32644dda004bf3b81d20eabc51a4e0\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>这得益于洽洽瓜子的产品升级战略，升级包装、多口味，以及，推出中高端瓜子皇葵，还算成功。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/f0dd6af7f05745818357310eb8ec221c\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>如果现在再去看看卫龙这两年在产品上做的事情，差不多就是瞄着洽洽瓜子几年前的路径去的：</p><p>比如，<b>扩张品类</b>：调味面制品（辣条等）负责稳，<b>蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）负责增长—营收从2019年6.6亿增长将近2倍至2021年16.6亿</b>，营收占比36.2%，利润率也没拖后腿，这是可以初步验证公司的产品开发、运营、销售、渠道等综合能力的成功案例。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bea0613dc46b41749f38c3e5d6aef7c9\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>再比如，升级包装，打造年轻+中高端品牌形象，你看这佛系广告，瞄准的是哪个群体？</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/4b962c6b465e4d08ae491a7230f1e9b7\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>卫龙招股书披露，<b>95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。</b></p><p>当然，在商言商，这一切的背后都是为了摆脱低端、顺便提个价，卫龙招股书也有披露：<b>产品升级提价，客户需要一定时间适应。</b></p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/9f092e340a664a208aed3e6041ac8caf\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>先不要骂企业无良，这是很正常的商业行为，也是所有休闲零食零售企业都想做成的事。</p><p>但<b>到底有没有提价能力，是靠品牌、靠运营做出来的，还得考量一下时机是否成熟，再问问市场答不答应。</b></p><p>海底捞疫情期亏得疼，菜品想提价了，全网一顿骂——那其实就说明时机不好，或者你暂时还没有这个提价能力，不是龙头就可以为所欲为。海底捞灰溜溜的改回去了，以不算很大的代价试验出了这么个结果，企业自己也清醒了，继续苦干几年再说吧。</p><p>良品铺子、来伊份都是有扩张、升级中高端品牌的雄心计划的，2017-2020年<b>高瓴就参与了良品铺子的B、C轮融资，上市前持股高达11%+</b>，也是要做企业赋能的，那几年也是坚果品类的风口，但门槛太低竞争太大。</p><p>良品铺子上市后高瓴陆续减持，全身而退，良品铺子虽然在业内站稳脚跟，但也难言成功，也是属于要成长没成长要利润没利润的那一类，但PE也是高达40-50倍。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/65c1e6287f284b2db686332e8bef04cb\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>回头看卫龙，品类有序扩张，增速、盈利能力稳定，<b>现在是处于要升级产品力+提价试探市场反映的阶段，成不成功有待验证，最终的结果其实无非是找到一个价格—销量的绝佳均衡点。</b>市场认，影响销量，那就退回去。</p><p>高瓴、红杉这些机构都是浸淫市场几十年的老油条，看过也经历过无数的商业案例，企业应该探索什么样的战略规划，估计比卫龙自己都清楚，还能给企业赋能。</p><p>卫龙底子不错，快消大单品+稳定的供应链、渠道+年轻的客户群体，2021年前也没有什么外部股东，一直是靠家族自己打出来的天下。这大概也是他们入股的原因之一。</p><p>说了这么多，已经大概能确定把<b>卫龙排在休闲零食企业的第一梯队</b>了吧，接着谈估值。</p><p>这么多休闲零食企业上市，相对估值法，找个对标企业先简单画个范围不难。</p><p>三只松鼠、良品铺子以及其他规模太小的企业模型跟卫龙完全不同，排除出对标的队伍。</p><p>A股选取洽洽、桃李面包，它们都体量差不多、商业模式也类似。</p><p>当然，卫龙在港股上市，同类标的我们也得说说，中国旺旺、达利食品。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2a5cee0577544ac6842c90cdfbf50ca3\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>从上图对比可以看出，<b>中国旺旺、达利食品体量远超其他几家，但都在港股。与卫龙比较接近的洽洽食品、桃李面包，又都在A股。</b>这就有点尴尬了。</p><p><b>中国旺旺、达利食品非常成熟，没什么成长性了</b>，PE10几倍；洽洽、桃李面包在A股大概30倍PE，预期成长性跟卫龙也差不多吧。</p><p>实际上，中国旺旺、达利食品是上面榜单所有企业都想触的巅峰：百亿营收、15%+净利润率，每年躺收几十亿。</p><p>中国旺旺本身有乳品和饮料，营收占比53.67%，其他就是米果、休闲零食类，剔除饮料单看休闲零食，恰好差不多就是百亿营收——这是卫龙的下一步规划，差不多相比当前48营收的体量翻倍，问题是路径、时间节奏问题。</p><p><b>中国旺旺其实已经差不多躺平不折腾</b>了，这个行业竞争也很激烈，看那些扎堆做坚的企业打了这么多年，没几个赚钱的。旺旺这几年赚的钱，基本上都是真金白银以分红+回购的方式还给股东，比如2021年利润42亿，分红+回购高达55亿：</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/bb1ab18bdfa043faacdca267669b2a66\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p><p>所以卫龙的25倍PE发行，这个已经不能说很贵了。也不要说港股就应该怎么怎么便宜，我给你们看看这几家连锁餐饮前几年上市画的大饼和发行估值，按当年业绩毛估估算的发行PE。</p><p>1、2018年<b>海底捞是70几倍PE发的</b>，它说我要开1000多家火锅店。海底捞做到了，但1000多家也饱和了，增长失速+过了成熟期。2021年新开400多家的同时关了400多家，等于没新开了。疫情这3年大幅亏损几十亿，疫情过去了它还能回到巅峰，还能扩张吗？因为亏损当年PE无限倍，即使还原到正常年份的净利润率，PE测算也超过40PE。</p><p>2、2020年<b>九毛九是100多倍pe发的</b>，它说我3年内要开300家太二，是当时存量店铺的3-4倍。九毛九做到了，即使有疫情，而且因为当初基数低，市值也才88亿，是<b>真正的从1—N高速增长期</b>，这两年没跌破过发行价，现在300亿市值，PE100多倍，若剔除疫情影响，预期前瞻PE应该也是要超过40倍。</p><p>3、2021年奈雪是339亿，溢价pre轮1.5倍发出来的，它也说我3年内要开到1000家店。它快做到了，但从来没有真正盈利过，竞争格局恶劣。发行后腰斩2轮，现在还是无限倍PE。</p><p>4、2021年<b>海伦司是200多倍PE</b>发出来的，它也是说我3年内要开几百家小酒馆。疫情影响没做到。同样亏损无限倍PE。</p><p>券商拼命摁计算器，3年后开这么多店，能赚多少钱，对应PE也就30倍，便宜。。。</p><p>现在卫龙25倍PE发，而且是疫情最差的年份业绩的25倍，按2023年前瞻PE大概20倍。然后市场说不便宜啊，应该15pe发。15pe发估计你们要对比旺旺的股息率了，还是贵。</p><p>是不是卫龙祭出一个3年开1000家线下专营店，或者扩张品类到坚果、面包的宏大计划，500亿市值发你们就会追捧了？</p><p>投资逻辑倒是可以再讨论讨论，壁垒、成长确定性、估值、预期回报率等等，不一定符合成长股的标准。</p><p>就打新而言，我上了，你们嫌贵就别上。当然梭哈不至于，孖展不是很热，中签量要稍微控制下。</p><p>但也是比今年参与过的其他项目都高了。</p><p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/98af0868a7ab4e01bd2e092f2a2251c4\" tg-width=\"-1\" tg-height=\"-1\"></p></body></html>","text":"写了4000多字，十几张图，打新—投资逻辑—案例模型都穿插着讲了。 卫龙，卖辣条的，不吃过也听过，业务不复杂，就不多介绍了。打新的几个因素大家也掌握得差不多了，比如大市不错、消费板块复苏，高瓴、红杉、腾讯们高位套牢，溢价55%，基石投资者比较一般。 至于公司把现金分掉这些其他ipo的企业无论好坏都会干的事情就不说了。 招股书小作文写的好，辣味休闲零食第一这些玩字眼的排名也不是重点。 看了一圈评论，都说估值没有吸引力，这篇文章就讲讲估值吧。 港、A上市的休闲零食企业很多，几年前还是风口，现在大部分都是稳定中低速增长状态，没有那么多大饼和故事，产品也比较同质化，都拉出来溜溜看。 先看看卫龙的基本数据： 卫龙以当年经调整净利润大约25倍PE招股，若以明年前瞻PE大概还低点，大概20-25倍的范围。 跟pre-ipo轮比是很便宜了，2021年3月31日那轮投资者成本是溢价55%，当时估值接近600亿，近70倍PE，投资者名单是鼎鼎大名的腾讯、红杉、高瓴、云锋基金、CPE等。 我看了一下，那个时候恒指还有29000点，九毛九刚刚创下月收盘历史新高，腾讯股价是620元，是现在的2倍。 都嘲笑他们想割韭菜结果自己当了韭菜是吧，2年熊市了看看账户，咱谁也不笑谁。 先拉卫龙的财务数据，也不分析什么资产负债，直接看盈利能力、成长能力： 2019-2021年营收、经调整净利润19%复合增速，经营现金流跟得上净利润，今年疫情严重稍有下滑（行业大部分公司都一样，餐饮企业直接大幅亏损），算是还可以，给个20-25PE乍一看问题不大，对吧？ 看一下盈利能力、负债率：毛利率38%、净利润率18%，且非常稳定，还有极低的资产负债比率（低于20%）。 可能很多人不知道这几个数据到底算不算好，跟别家对比下就知道了，先放到行业里大范围的去比，锚定标的是A股申万二级—食品饮料—休闲零食前20成分股+港股中国旺旺、达利食品、日清食品2021年的年度数据。 先看规模，卫龙48亿，大概能排在第8位，算是前十名。 再看净利润，卫龙9亿，大概能排到第5，跟第三、四名相差不大。 营收、利润对比图已经可以直观看到，营收2倍于卫龙的三只松鼠、良品铺子，净利润分别只有卫龙的1/2、1/3。 从财务角度看，大概率是净利润率之间的差异了，而净利润率背后，是商业模式的差异。 我们来看净利润率，卫龙比较稳定的在18%，能排第二，远高于常见的零食品牌如三只松鼠、来伊份、良品铺子——这几家垫底，低于5%。 不要甩锅给疫情，三只松鼠历史上最高净利润率是2017年5.44%，最低是2019年2.35%；良品铺子就从来没有超过5%。 净利润率超过10%算行业里的优秀选手，旺旺、达利、卫龙、洽洽都做到了。 商业模式的区别在哪里？头部的选手基本都比较老牌，深耕渠道20多年，没有互联网的年代他们已经在卖米饼、面包、辣条、瓜子了，品牌、产品、渠道、供应链各方面非常成熟稳定。 它们的主要销售渠道也在线上为主、线下为辅。从零售终端看，卫龙有73万个——全国有2876个县市，平均每个县市有300家终端在卖卫龙；洽洽瓜子是40多万家，规划5年覆盖100万家。 渠道之王是卖水的农夫山泉，243万家，是卫龙的3倍，洽洽的6倍。高渠道密度的背后就是品牌心智、产品触达——你身边一定可以买得到农夫山泉、洽洽瓜子、卫龙辣条。 利润率末尾的公司有什么问题？三只松鼠是淘宝起家的品牌，竞争剧烈，流量越来越贵；来伊份、良品铺子开了几千家自营门店，租金+人工侵袭利润。它们的产品都是杂货铺，产品同质化严重，提价能力弱。 直观反映到财务上，就是销售费用率居高不下：卫龙、洽洽大概是10%，三只松鼠21%，来伊份这种要开10000家线下店（部分加盟）的，销售费用率高达32%。 可能已经有人要说了，老牌的稳定有余，但是没成长、没想象力，销售费用率高的都在青春期，未来要赚很多钱。 好吧，看下来伊份2015-2021年怎么成长的： 三只松鼠，2017-2019年营收倒是翻倍了，利润原地踏步5年，这两年还增长么？ 一句话，要成长没成长，要盈利能力也没有，有没有疫情都那样。 怎么估值？PS大概是1-2倍，但这么多年了，必须得用盈利来衡量了吧，三只松鼠PE：30-40倍，来伊份：这几年要么微利要么亏损，PE70+，市值不到100亿。这还是这几年杀下来的估值，高点的时候都是100倍。 卫龙当然不用跟这几家去比。 卫龙是辣条大单品+深耕线下渠道/线上辅助策略，这几年营收/净利润18%+中低速增长，拥有稳健的资产负债表，从模型上看是跟瓜子大单品的代表洽洽食品非常接近的。 洽洽近几年的营收、净利润增速不错，超过卫龙，2021年净利润7.99亿，相对于2018年3.29亿翻倍有余。 净利润率提升从2018年10.52%提升至2021年15.53%，可谓增收又增利—2018年至今，洽洽瓜子市值翻了4-5倍。 这得益于洽洽瓜子的产品升级战略，升级包装、多口味，以及，推出中高端瓜子皇葵，还算成功。 如果现在再去看看卫龙这两年在产品上做的事情，差不多就是瞄着洽洽瓜子几年前的路径去的： 比如，扩张品类：调味面制品（辣条等）负责稳，蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）负责增长—营收从2019年6.6亿增长将近2倍至2021年16.6亿，营收占比36.2%，利润率也没拖后腿，这是可以初步验证公司的产品开发、运营、销售、渠道等综合能力的成功案例。 再比如，升级包装，打造年轻+中高端品牌形象，你看这佛系广告，瞄准的是哪个群体？ 卫龙招股书披露，95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。 当然，在商言商，这一切的背后都是为了摆脱低端、顺便提个价，卫龙招股书也有披露：产品升级提价，客户需要一定时间适应。 先不要骂企业无良，这是很正常的商业行为，也是所有休闲零食零售企业都想做成的事。 但到底有没有提价能力，是靠品牌、靠运营做出来的，还得考量一下时机是否成熟，再问问市场答不答应。 海底捞疫情期亏得疼，菜品想提价了，全网一顿骂——那其实就说明时机不好，或者你暂时还没有这个提价能力，不是龙头就可以为所欲为。海底捞灰溜溜的改回去了，以不算很大的代价试验出了这么个结果，企业自己也清醒了，继续苦干几年再说吧。 良品铺子、来伊份都是有扩张、升级中高端品牌的雄心计划的，2017-2020年高瓴就参与了良品铺子的B、C轮融资，上市前持股高达11%+，也是要做企业赋能的，那几年也是坚果品类的风口，但门槛太低竞争太大。 良品铺子上市后高瓴陆续减持，全身而退，良品铺子虽然在业内站稳脚跟，但也难言成功，也是属于要成长没成长要利润没利润的那一类，但PE也是高达40-50倍。 回头看卫龙，品类有序扩张，增速、盈利能力稳定，现在是处于要升级产品力+提价试探市场反映的阶段，成不成功有待验证，最终的结果其实无非是找到一个价格—销量的绝佳均衡点。市场认，影响销量，那就退回去。 高瓴、红杉这些机构都是浸淫市场几十年的老油条，看过也经历过无数的商业案例，企业应该探索什么样的战略规划，估计比卫龙自己都清楚，还能给企业赋能。 卫龙底子不错，快消大单品+稳定的供应链、渠道+年轻的客户群体，2021年前也没有什么外部股东，一直是靠家族自己打出来的天下。这大概也是他们入股的原因之一。 说了这么多，已经大概能确定把卫龙排在休闲零食企业的第一梯队了吧，接着谈估值。 这么多休闲零食企业上市，相对估值法，找个对标企业先简单画个范围不难。 三只松鼠、良品铺子以及其他规模太小的企业模型跟卫龙完全不同，排除出对标的队伍。 A股选取洽洽、桃李面包，它们都体量差不多、商业模式也类似。 当然，卫龙在港股上市，同类标的我们也得说说，中国旺旺、达利食品。 从上图对比可以看出，中国旺旺、达利食品体量远超其他几家，但都在港股。与卫龙比较接近的洽洽食品、桃李面包，又都在A股。这就有点尴尬了。 中国旺旺、达利食品非常成熟，没什么成长性了，PE10几倍；洽洽、桃李面包在A股大概30倍PE，预期成长性跟卫龙也差不多吧。 实际上，中国旺旺、达利食品是上面榜单所有企业都想触的巅峰：百亿营收、15%+净利润率，每年躺收几十亿。 中国旺旺本身有乳品和饮料，营收占比53.67%，其他就是米果、休闲零食类，剔除饮料单看休闲零食，恰好差不多就是百亿营收——这是卫龙的下一步规划，差不多相比当前48营收的体量翻倍，问题是路径、时间节奏问题。 中国旺旺其实已经差不多躺平不折腾了，这个行业竞争也很激烈，看那些扎堆做坚的企业打了这么多年，没几个赚钱的。旺旺这几年赚的钱，基本上都是真金白银以分红+回购的方式还给股东，比如2021年利润42亿，分红+回购高达55亿： 所以卫龙的25倍PE发行，这个已经不能说很贵了。也不要说港股就应该怎么怎么便宜，我给你们看看这几家连锁餐饮前几年上市画的大饼和发行估值，按当年业绩毛估估算的发行PE。 1、2018年海底捞是70几倍PE发的，它说我要开1000多家火锅店。海底捞做到了，但1000多家也饱和了，增长失速+过了成熟期。2021年新开400多家的同时关了400多家，等于没新开了。疫情这3年大幅亏损几十亿，疫情过去了它还能回到巅峰，还能扩张吗？因为亏损当年PE无限倍，即使还原到正常年份的净利润率，PE测算也超过40PE。 2、2020年九毛九是100多倍pe发的，它说我3年内要开300家太二，是当时存量店铺的3-4倍。九毛九做到了，即使有疫情，而且因为当初基数低，市值也才88亿，是真正的从1—N高速增长期，这两年没跌破过发行价，现在300亿市值，PE100多倍，若剔除疫情影响，预期前瞻PE应该也是要超过40倍。 3、2021年奈雪是339亿，溢价pre轮1.5倍发出来的，它也说我3年内要开到1000家店。它快做到了，但从来没有真正盈利过，竞争格局恶劣。发行后腰斩2轮，现在还是无限倍PE。 4、2021年海伦司是200多倍PE发出来的，它也是说我3年内要开几百家小酒馆。疫情影响没做到。同样亏损无限倍PE。 券商拼命摁计算器，3年后开这么多店，能赚多少钱，对应PE也就30倍，便宜。。。 现在卫龙25倍PE发，而且是疫情最差的年份业绩的25倍，按2023年前瞻PE大概20倍。然后市场说不便宜啊，应该15pe发。15pe发估计你们要对比旺旺的股息率了，还是贵。 是不是卫龙祭出一个3年开1000家线下专营店，或者扩张品类到坚果、面包的宏大计划，500亿市值发你们就会追捧了？ 投资逻辑倒是可以再讨论讨论，壁垒、成长确定性、估值、预期回报率等等，不一定符合成长股的标准。 就打新而言，我上了，你们嫌贵就别上。当然梭哈不至于，孖展不是很热，中签量要稍微控制下。 但也是比今年参与过的其他项目都高了。","highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"link":"https://laohu8.com/post/629866277","repostId":0,"isVote":1,"tweetType":1,"commentLimit":10,"symbols":["90001","09985"],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":7739,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1923,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":14,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/628537924"}
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