本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室
文｜曲奇
在杨国强家族控制的3家上市公司中，与碧桂园、碧桂园物业相比，无论是市值还是关注度，教育板块的博实乐都远不及其兄弟公司。然而，碧桂园从0起步做到全国第一大规模房企，这期间教育板块曾起到了让地产板块起死回生的作用。
2017年，博实乐在美股上市，比碧桂园物业还早了一年，可惜2021年新《民促法》落地后，博实乐的经营环境骤变，公司剥离旗下K9学校和非营利性幼儿园后，收入下滑业绩亏损。
2022年4月，杨氏家族向市场抛出一份私有化提案，令人奇怪的是，年末杨氏家族又撤回这份提案，随后在公司任职多年的高管离职，这其中又有哪些故事？
01、水面下暗流涌动——博实乐撤回私有化提案
博实乐作为碧桂园集团的3家上市公司之一，算是最“低调”的一个。不过，自从2022年4月，杨惠妍及其姑姑杨美容提出私有化后，博实乐经历了一轮高管变动，看似平静的水面下波涛汹涌。
近日，博实乐公告称，公司临时股东大会决定免去Junli He（何军立）等3人公司董事职务，于2月10日生效。此外，公告还表示，何军立和公司的雇佣关系已于2023年1月10日终止，公司正积极寻求新成员加入董事会。
博实乐从上市到谋求退市，与2021年4月《民办教育促进法实施条例》的落地息息相关。
过去，博实乐的业务主要分为国内K12教育、补充教育、海外学校、教育技术等4个板块。其中，国内K12教育收入占比超60%。
新《民促法》发布前，博实乐业绩稳步增长。2017财年至2019财年，公司收入分别为13.28亿、17.19亿、25.63亿，净利润分别为1.92亿、2.49亿、2.53亿。
新《民促法》第十三条规定，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时举办或者实际控制多所民办学校的，不得改变所举办或者实际控制的非营利性民办学校的性质，直接或者间接取得办学收益。
这条新规相当于断绝了义务教育民办学校收购扩张的道路，同时也为义务教育民办学校VIE架构合法性带来挑战。
新《民促法》公布后，穆迪、惠誉等评级机构，纷纷下调博实乐评级。穆迪指出，“评级下调反映了博实乐的幼儿园和学校运营中止速度快于预期，公司不断发展的业务模式存在高度不确定性，由此导致业务状况削弱，规模缩小。”
2021年末，博实乐称，公司已决定停止与义务教育学校、非营利性幼儿园和赞助单位的VIE合同安排，并将其归类为停止经营。这意味着相当于公司一半的收入被砍掉，受估值逻辑改变及业绩下滑的影响，博实乐曾因股价持续低于1美元/ADS而收到退市警告。
为保住上市席位，公司当时通过4股并一个ADR，才将股价维持在1美金以上。
然而，几个月后，2022年4月末，博实乐称控股股东拟以0.83美元价格进行私有化退市。与10.5美元的发行价相比，私有化价格缩水了92%。
到了2022年末，博实乐称杨氏家族撤销了私有化提案，但不到半个月，也就是2023年1月10日，何军立就被罢免了执行副主席职务。
2015年，投资出身的何军立加入博实乐担任CEO及董事，是博实乐上市前后的关键人物。根据公开资料，2018年4月至2020年6月，何军立在公开市场上累计买入博实乐约7.7万股ADS，占公司已发行总股数的6.14%。
从杨氏家族提出私有化、到撤回私有化提案，以及不久后的何军立及独立董事被迫离场，这几件事有何关联，是否与私有化价格相关？
02、可怕的顺德人——左手地产右手教育
要说博实乐的由来，还要从30年前说起。
目前，地产公司做教育的不少，比如万科、恒隆、保利、中海、华润等均有涉足。不过，内地房企做教育最早的还要数碧桂园。
1994年，广东碧桂园学校在佛山顺德落地，这是碧桂园教育集团的第一所学校，比万科旗下德英乐教育的第一所学校——上海复旦万科（现德英乐实验学校）足足早了2年。当年，碧桂园创始人，杨惠妍的父亲杨国强做教育的动机或许有一些公益情怀，但主要目的还是为了房地产销售。
1993年随着海南房地产泡沫破裂，在广州顺德做承包商的杨国强也遇到了一大难题，垫钱建造的4000套别墅盖好了，但开发商却迟迟不给钱反而将别墅抵押给杨国强，用以偿还工程垫付款，杨国强只能想办法把房子卖出去。
当时，有一种新的“贵族学校”，可以收教育储备金，毕业后返还。从“中华英豪学校”开始，广州的贵族学校一家接一家成立，尽管在入学前就要征收15万以上的教育储备金，广州的富豪们还是争先恐后地把孩子送过去。
这让杨国强发现了一条地产解困之路——先建学校再卖房子，用招生收到的教育储备金做流动资金。为此，杨国强找到赫赫有名的新华社记者王志纲来做策划，王志纲建议：要跳出房地产才能开发房地产，办学不是权宜之计，而是围棋上的“生死之劫”。
1994年新年伊始，碧桂园便在广州发行量最大的《羊城晚报》上多次刊登了《可怕的顺德人》广告，为碧桂园学校预热。
王志纲对《可怕的顺德人》做过解释，他说“可怕”是一种无形资产，是一种历史信用。80年代广货北伐，顺德人无往不胜，90年代顺德人办学也一定出类拔萃。
当年6月，私立学校招生进入白热化争夺战时，碧桂园在电视、电台、报纸等渠道全力营销。靠着奇特的营销，碧桂园学校招生时报名人数超过1300人，教育储备金也由一个学位18万元涨到23万元直至30万元，杨国强的资金问题一下子被解决了，地产也盘活了。
从1994年至今的28年间，博实乐旗下学校过百，在国内的民办教育集团中，其规模不可不谓“庞大”。
碧桂园的成功离不开时代赐予的独特机遇，按王志纲当初提出的想法，碧桂园售卖一种全新的生活方式，为购房者提供良好的教育环境，“地产+教育”的组合为碧桂园日后成为“宇宙第一房企”打下了基础。
如今，碧桂园旗下不仅包括地产、物业、教育三个上市公司，碧桂园创投也已投资了90多家企业，比如快手、贝壳找房、比亚迪半导体、蜂巢能源、菜鸟、遇见小面等与大众衣食住行相关的公司。
可能我们在不经意间就与碧桂园发生了联系，碧桂园也通过投资将触角伸向了生活的方方面面，或许这也是碧桂园“可怕”的另一面。
03、最年轻的亚洲女首富——擅长资本运作的杨惠妍
2007年，26岁的杨惠妍成为亚洲女首富，《福布斯》称其是Daddy's Girl，认为她致富的原因在于“有个好爸爸和碧桂园上市带来的财富膨胀”。
然而，杨惠妍在随后一系列的资本运作与商业模式创新中，让外人明白，她自己也有独当一面的能力。博实乐上市和私有化退市的主导者都是杨惠妍。
从第一所广东碧桂园学校算起，20年后，杨氏家族才正式成立教育集团，并启动教育板块上市计划。2014年，碧桂园教育集团正式成立，2017年更名为博实乐教育集团，同年在美国纽交所上市。
对于为何改名，曾有博实乐内部人士对媒体表示，一方面是为了方便教育集团走出碧桂园社区，与更多商业伙伴合作办学，“总不能在万科的楼盘内叫碧桂园学校”；另一方面，是出于估值的考虑，在当时的资本市场上，教育行业相对地产估值更高，博实乐并不希望投资者因看到“碧桂园”，而将其误认为地产公司。
2017年上市时，博实乐是当时中国教育集团在美国最大规模的IPO，市值曾高达30亿美元，如今只有0.94亿美元。
博实乐上市10个月后，杨惠妍又主导分拆集团旗下的物业板块，2018年碧桂园服务在港交所上市。上市3年时间，碧桂园服务募资290亿港元，主要用于行业并购。2021年碧桂园服务市值一度超过碧桂园，高达2500亿港元，但如今只有560亿港元。
虽然两家公司的市值均不及以往，杨惠妍对它们的态度却截然不同。
对碧桂园服务，杨惠妍仍把它作为融资工具，2022年杨惠妍通过减持套现50.55亿港元，随后杨惠妍以个人身份向碧桂园提供50.55亿港元的免息及无抵押贷款。相当于杨惠妍做桥，碧桂园服务间接给碧桂园输送资金。
从2022年碧桂园3次配股募资，以及杨惠妍减持碧桂园服务为地产输送“弹药”来看，杨氏家族是想尽办法在市场募资。但对博实乐，杨惠妍却想将其私有化，对于擅长资本运作的杨惠妍来说，为何甘愿放弃一个上市融资渠道？
有内部人士指出，这可能看重的是博实乐账上的现金和学校的稳定现金流。根据博实乐财报，2022年2月末，博实乐账上现金及等价物为1.45亿美元，受限资金为0.91亿美元，货币资金合计2.36亿美元。
按0.83美元/ADS私有化价格，除杨惠妍家族外剩余股份约为2600万股，私有化所用资金约为2200万美元，约是2022年2月末博实乐现金及现金等价物的15%。算上杨惠妍家族持股，私有化所需金额约1亿美元。
相比公开上市要受到公众监督，私有化后博实乐便可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露，企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少。同时，有分析师指出，公司也可以不再以维护市值为中心，而是依据现金流等因素做决策，治理更加灵活。一些敏感信息也可以不进行披露，这样就可以闷声赚钱了。
除此之外，还有知情人士透露，花旗做出的私有化评估价格远高于杨氏家族提出的每股0.83美元回购价，这是否是导致杨氏家族撤回私有化的一个原因？撤回私有化后的高管变动，又与私有化价格有多大关联，毕竟这背后都牵涉到利益。$碧桂园(02007)$ $碧桂园服务(06098)$ $博实乐教育(BEDU)$
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