1、 未来蓝图：中国财富管理商业模式将走向何方？我国财富管理市场仍存在较大增长空间，未来 5 年仍将维持快速增长趋势。然 而，未来中国财富管理将走向何方。通过梳理国外财富管理行业的发展路径，可 帮助我们更好地理解财富管理的未来式，从而较为清晰地刻画出我国未来财富管 理商业模式的蓝图。
1.1、 中国财富管理市场仍有很大增长空间
我国财富管理市场仍存在增量及结构性机遇。中国宏观经济增长预期较为稳定， 预计到 2025 年中国人均 GDP 将突破 10 万元人民币，居民将握有更多财富，为 国内财富管理市场带来持续增量。且在房住不炒的大背景下，未来我国家庭或配 置更多金融资产，也为财富管理行业的发展贡献了结构性机会。
2025 年财富管理市场整体规模有望突破 140 万亿元。2021 年资产管理规模不 到 100 万亿元，占 GDP 比重为 82.16%，在 2025 年居民管理资产规模（AUM） 占 GDP 比重达到 100%的中枢假设下，预计 2025 年财富管理市场规模将突破 140 万亿元，仍有很大增长空间。
1.2、 从美国转型路径看中国财富管理未来趋势
美国财富管理商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，固定佣金的取消、 养老金入市均推动了财富管理行业的发展，并进一步促使美国财富管理行业从卖 方投顾向买方投顾转型。如今，美国财富管理仍然以买方投顾为核心，同时通过 智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务，这不仅是当今全 球主流财富管理商业模式，同时也描绘了中国财富管理商业模式的未来蓝图。
（1）局部试水阶段（20 世纪 20-60 年代）：由保险公司主导，以销售保险为目 的，并涉及初步投资咨询与资产规划，但分业经营限制了业务范围。居民主要投 资手段以存款和 DB 计划养老金为主，共同基金尚未开始发展。而由于高昂的交 易成本，几乎只有高净值客户直接持有股票和债券。
（2）快速扩张阶段（20 世纪 70-80 年代）：居民可支配收入增加，美国进入老 龄化社会，社保改革推动养老金入市，第二、三支柱快速崛起，带来大量财富管 理需求。而随着固定佣金制度取消，财富管理的客户基础明显扩大，财富管理行 业开始快速发展。居民资产配置中，股票债券间接持有的比例明显上升。
（3）投顾转型阶段（20 世纪 90 年代-21 世纪 00 年代）：IRA 账户成为美国居 民的主要养老工具，同时共同基金开始快速发展，投资产品快速扩充，市场佣金 率下滑，伴随着独立理财师与 CFP 体系共同繁荣，以销售基金为主的卖方投顾 开始向以客户服务为核心的买方投顾转变。居民资产配置上，由于买方投顾成为 主流，居民存款开始快速被共同基金等间接持有股票债券的投资产品所替代。
（4）科技赋能阶段（21 世纪 10 年代至今）：混业经营的开启丰富了投顾机构类 型，伴随互联网浪潮到来，智能投顾出现，力图覆盖数量更大的长尾客户群体。
1.3、 中国财富管理商业模式未来蓝图刻画
借鉴美国发展经验，结合我国财富管理发展实际，我们从客户端、机构端、商业 模式和收费模式四个维度对财富管理的未来商业模式进行了粗略刻画。 中高净值人群仍是财富管理的核心客群。个人可投资资产不断向中产和高净值 人群集中，中国富裕及以上家庭金融资产占比在过去 5 年持续提升，预计到 2025 年中产和高净值人群规模占比将与大众相当。而在疫情影响下，越富裕的家庭在疫情期间财富增加的比例越高，越贫穷的家庭财富减少的比例越高，加剧财富集 中效应。同时，“十四五”明确了要多措并举扩大中等收入群体，随着中等收入 群体的持续扩大，财富不断向更高净值人群集中，未来中高净值人群仍将是财富 管理的核心客群。
不同净值客群的投顾需求存在差异，未来投顾模式将基于各类客群差异化需求提 供差异化服务。对于高净值客群，现行的私人银行模式已发展较为成熟，核心是 围绕其全生命周期的投融资金融需求和税务法律、子女教育、高端服务等非金融 需求提供全方位、个性化服务。对于大众富裕客群，核心是通过专业化的投顾服 务满足其对于资产增值的需求。对于大众客群，需保障其资产的安全性，低成本、 广覆盖是成功的关键，智能化手段是必要条件。
贯穿客户全旅程的买方投顾将逐步成为主流商业模式。买方投顾以客户需求为 中心，围绕客户触达获取、组合构建和交易、投资报告和增值服务等全流程提供 精细化服务，能够建立起较强的客户粘性和持续的客户信任，实现长期可持续的 发展。 各类投顾机构基于其客群定位和业务优势选择合适的运营模式。全能型投顾具 备全链条服务能力，各环节均可通过自建完成。顾问型投顾聚焦投前和投后顾问 服务，具体投资能力则通过合作构建。智能型投顾虽也可覆盖全价值链，但基本 通过智能客服、智能投顾等线上化手段覆盖，最大化减少人工成本。
基于客户资产规模或服务内容收费将成为主流。从客户投资需求出发，按照委托 程度大小，未来财富管理市场可能将分化为三种“以客户为中心”的收费模式。 全委托投资和半全委托投资均以客户资产规模为计费基础，区别在于是否为客户 执行交易。此外，对于自身投资能力较强的客户，机构仅作为专业的投研资讯来 源，为其提供投资建议而非投资决策，并基于服务内容收取费用。
2、 审视当下：中国财富管理行业发展特征
明确现状是通往未来的必经之路。在未来蓝图刻画清楚的基础上，我们需要从我 国财富管理行业的发展路径、规模和市场格局出发，总结当下财富管理的主要模 式及痛点，以此明晰当下与未来的差距。
2.1、 中国财富管理行业发展历经了四个阶段
我们将中国财富管理商业模式变革历总结为萌芽、规范、扩张和转型四个阶段。 2000 年以前的探索萌芽期，中国资本市场成立不久，基金还未成为大众投资品 种，股票投资是主要选择。2000 年后公募基金行业相关政策出台，行业整体实 现了规范化发展。而在互联网平台加入之后，行业迎来了创新发展期，吸引了更 大范围投资者参与基金投资。也是在这个时期，投顾的理念开始在投资者中萌芽， 但仍以买卖基金为主。2018 年至今，财富管理行业迎来了投顾转型发展的机遇 期。
2.2、 行业规模屡创新高，展业机构各显神通
从资金端看，2020 年中国个人可投资资产总额已超 200 万亿，但仍有将近一半 存款未配置任何金融产品，其他资金大部分配置于基金和股票，是财富管理市场 的主力军，保险和银行理财的配置比例相当。随着居民可投资资产快速增长，未 来有望保持 10.12%的复合增速，到 2025 年达到 332 万亿元。
从资产端看，在不剔除产品嵌套导致的重复计数前提下，包含公私募、银行理财、 券商资管、信托和期货资管在内的资管市场规模在 2021 年达到了 93.96 万亿元， 其中公募基金占据主导地位，占比已达到 35.07%。银行理财作为存款的优先替 代，占比紧随其后。私募基金占比不断扩大，已超越券商资管成为第三大类资产， 占比上升至 30.86%。券商资管和信托受通道业务压降影响，规模和占比均持续 下滑，2021 年分别降低至 8.8%和 3.4%。随着资管新规落地，各细分资管行业 洁净起步，迈入发展快车道，2025 年整体资管规模有望接近 140 万亿元。
证券公司和商业银行整体综合实力较强。从产品开发、顾问服务、客群基础和网 点渠道看，券商和商业银行均具备较强实力。基金公司的产品研发能力突出，但 缺乏自身稳固的销售渠道和客群。互联网虽不具备产品研发和牌照优势，但可凭 借其流量平台优势，拥有强大的客群基础和便捷的线上渠道。相比之下，三方财 富管理公司目前劣势较为突出，多依赖员工个人资源进行展业营销。
2.3、 卖方销售为主的业务模式存在三大痛点
目前中国的财富管理商业模式具有显著的“卖方市场”特征。资管机构凭借较强 的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部 分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息，个人投资者基于自身判断 开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该类业务模式已呈现出明显 的短板。
一是投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾 向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，引导 投资者购买代销费率更高的产品，以赚取更多的佣金收入。同时，为提升销售额， 投顾机构倾向于让投资者替换费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。 在此情况下，投顾机构与投资者由于利益不一致，客户关系相当脆弱，“以客户 为中心”更无从谈及。一旦所购产品的实际收益差强人意，客户体验不佳，与销 售人员的关系很容易破裂，也无法与投顾机构建立长期稳定的信任关系。
二是普通投资者难以取得理想的投资收益。作为普通个人投资者，投资公募基金 和理财产品的实际收益率均不尽如人意。截止 2021 年第一季度，无论是历史全 部还是现持有份额个人客户，近 75%的个人投资者未实现盈利，基金赚钱、基民 不赚钱的现象一直存在。且在资管新规影响下，“非标转标” 持续推进，伴随国 债收益率下行，银行理财产品收益率整体亦呈现下行趋势，从 2017 年近 5%逐 渐下行至 4%左右。截止 2021 年 12 月，理财产品加权平均年化收益率已下降至 3.55%，较去年同期减少 34BP。随着资管新规正式实施，未来理财产品“破净” 将成为常态，收益率均值也将继续下行。如何更好地利用多元化投资品种，为投 资者真正实现资产保值增值，是如今投顾行业的核心命题。
三是当前投顾从业人员专业素质有待提升。从中国金融理财师专业素质分布看， 金融理财师素质呈明显左偏态分布，以初赛得分率在 45%以上作为金融理财人 才专业素质（知识结构）的基本要求，仅有 35.8%的理财师符合标准，多达 64.2% 的理财师尚未达标。具体到专业维度，金融理财师素质参差不齐，精英理财师综 合素质相对较强，其他理财师素质较为欠缺，尤其是投资规划以及税务、保险等 其他规划能力。（报告来源：未来智库）
2.4、 卖方销售向买方投顾转型是必然选择
卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。以卖方销售为主业务模式的内生痛点，决 定了卖方销售只能是财富管理的中间态，迟早将被更加可持续的业务模式所替代。 财富管理只有回归服务客户的本源，从“卖出产品”向“留住客户”的关键链路 转移，才能服务好客户，提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。 而在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而 是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品 之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任 和客户黏性。基于上述原因，结合美国转型经验，中国财富管理商业模式从卖方 销售向买方投顾转型是必然趋势。
3、 演变之路：中国财富管理行业如何走向未来？
在明确了财富管理现状和未来差距的前提下，我们将试图分析导致差距一直存在 的原因，并通过拆解美国财富管理数次关键变革背后的行业背景、触发因素和变 革结果，为我国财富管理行业从卖方走向买方提供一条可行的路径。
3.1、 当下阻碍中国财富管理转型的原因分析
业务模式、投资者观念、投顾机构行为以及政策环境是导致我国财富管理难以从 卖方走向买方的主要原因。 长期刚性兑付使投资者形成无风险保本预期。在大多数投资者选择银行理财作 为首要投资品种的背景下，以往银行理财的资金池运作模式能够实现刚性兑付， 投资者几乎不承担任何风险便能实现预期收益率，长期以来便形成了投资理财产 品保本无风险的预期。在刚性兑付被打破的当下，投资者要形成风险收益相匹配 的投资理念，需要一定时间。
个人投资者未形成长期持有的投资观念。根据证券基金业协会的调查，个人投资 者选择赎回基金的主要原因中，变现需求仅占比 21.7%，赎回原因大多与基金业 绩或市场波动相关，相关占比达到 63.2%，说明个人投资者投资基金更多基于短 期收益而非长期配置导向。同时，个人投资者在选择财富管理机构时，产品收益 率仍然是绝对最主要原因。过度关注产品收益率，会使得投资者在市场波动较大 时选择赎回或购买其他基金，股市中的“追涨杀跌”现象在基金市场也较为显著。 频繁的买卖使得投资者难以通过长期持有获得价值收益，投资业绩不佳。
投资者资产配置意识不强。中国居民的金融资产配置中近一半仍配置于现金存款， 远高于美国居民 15.1%的水平，一方面说明储蓄转换的空间很大，另一方面也说 明中国居民的资产配置意识不强。与美国居民相比，中国居民配置在股票基金等 风险资产的比例也远低于美国。美国居民直接和间接持有股票债券的比例高达 48.7%，是其最主要的配置资产，相比之下中国居民配置比例仅 17.8%，整体风 险偏好较低。
券公司对投资顾问的重视程度有限。从 2010 年允许券商开展证券投资顾问业 务以来，券商的投资顾问人数占比始终小于证券经纪人，券商大多将经营重点集 中于传统经纪业务，忽视投顾团队建设，也因此缺乏对投资者的寻求专业投顾的 意识培养。这一情况直到 2016 年以后才逐步改善，在券商纷纷开启财富管理转 型之路以后，以大型券商为代表的证券公司大力布局投资顾问团队，拉高了行业 投顾人数占比，但渗透率仍远低于美国。2020 年中国平均每个顾问服务 2.2 万 人，相比之下美国平均每个顾问的服务人数不到 1000 人。此外，大部分投资顾 问都由经纪人转化而来，专业能力有待提升，难以为投资者提供有价值的投资建 议，加之覆盖人数太多，难以保证投顾服务质量。
3.2、 抽丝剥茧：美国财富管理商业模式变革始末
美国财富管理商业模式历经了三次变革。从 20 世纪 70 年代起，美国财富管理 行业先后历经了从机构到大众、从卖方销售到买方投顾以及从专业化向智能化三 次变革，从不同角度撬动了美国投顾行业发展。同时，投资顾问法的出台和修订， 为这三次尤其是第二次变革的顺利发生提供了制度保障。
3.2.1、 变革基石：投资顾问法
美国的《投资顾问法》是美国财富管理三次变革得以顺利完成的基石保障，其核 心在于明确了投顾的定义及其对客户的信义义务，尽可能降低投顾机构由于利益 冲突为客户带来的负面影响，从而推动投顾机构更好地实现以客户为中心。
注册条件：在明确投资顾问定义的基础上，《投资顾问法》也规定了投资顾问的 注册条件也进行了明确。凡是符合投顾定义的投顾机构，均需注册成为 RIA （Registered Investment Advisor）。除例外情况外，对于 AUM 小于 1 亿美元的 投顾机构，要求其注册在所在州，超过 1 亿美元则需注册在 SEC。注册范围包 括投顾机构本身、附属单位及提供投顾服务的雇员。
投顾义务：《投资顾问法》最重要的作用除了制定投顾标准以外，便是明确了投 顾机构及其雇员应履行的相关义务，包括对客户的信义义务、适用性要求、合同 要求、记账要求及受 SEC 监管。其中，信义义务是 RIA 的基本义务，即 RIA 需 避免与客户发生利益冲突，并将客户利益置于自身之上，主要包括以下内容：
（1）重要事实充分披露：顾问有绝对义务尽最大诚意，充分、公平地披露对其 客户具有重要意义的所有事实，包括与利益冲突相关的事实、可能影响顾问履约 能力的事实，比如顾问自身财务情况、顾问过去 10 年发生的监管事件等，并有 义务避免误导客户；
（2）合理建议：顾问有义务只向客户提供合适的投资建议。顾问需对客户的财 务状况、投资经验和投资目标进行合理的调查，并根据客户的情况、经验和目标 合理确定建议是否合适；
（3）基于合理依据提供建议：顾问的建议必须有合理、独立的依据；
（4）最佳执行：如果顾问有责任向提供客户经纪服务，则需确保客户在每笔交 易中的总成本或收益是最有利的。顾问应考虑经纪服务的全范围和质量，包括经 纪业务，包括执行能力、佣金率、财务责任、对顾问的反应以及所提供的任何研 究的价值；
（5）代理投票：代理顾客投票的顾问对客户负有信托责任，以客户的最佳利益 进行投票，且不能将客户的利益代位给自己。
除此以外，适用性要求对客户交易以及 RIA 内部控制和运营体系进行了规范， 合同要求对投顾合同中应该和禁止包括的条款作了规定，记账要求则从业务留痕 的角度要求 RIA 对客户服务相关文件进行妥善保存，同时明确了 SEC 对所有 RIA 拥有监督检查权。
投顾与经纪相对分离：银行、基金、经纪商等大型投顾机构一般会下设一个 RIA 注册主体提供投顾服务，经纪服务则由母公司直接提供。而独立投顾公司则作为 RIA 注册主体同时提供投顾和经纪服务。投顾代理人（IAR）和经纪人（RR）注 册在 RIA 或经纪商底下，旨在为零售客户提供投顾和经纪服务。投顾机构雇员 可同时注册为两类代理人，但更多时候各司其职，这样的安排使得投顾和经纪业 务能够相对独立分离。
3.2.2、 第一次变革：从机构到大众
美国财富管理商业模式的第一次变革发生依赖于几个关键政策的出台以及后续 机构的积极变革，最主要的成果是扩大了客户基础。固定佣金制的废除催生了折 扣经纪商，直接导致了行业佣金的下滑，降低了资本市场准入门槛，客户群体从 原有的机构和高净值客户下沉到更广大的大众富裕客群，扩大了客户基础。而养 老金第二支柱第三支柱的改革，进一步激发了居民财富管理需求，推动整体客户 数量的扩大。
1.佣金自由化扩大了财富管理客群基础。传统的固定佣金对金融业构成了巨大挑 战，因为高昂的交易阻碍了更大的公众参与。直到 1975 年 5 月 1 日，美国证券 交易委员会才取消了其 183 年的固定佣金率管制。同年，嘉信理财和 TD Ameritrade 等机构以折扣经纪商的身份进入市场，引发行业佣金价格战，推动行 业佣金率快速下行。1975 年以前的 50 年，美国股票交易佣金率一直维持处于上 升态势，最高接近 1%。自 1975 年固定佣金制度废除以后，美国股票市场交易 佣金断崖式下跌，批量交易一次性费率从最高近 0.9%高位滑落至不及 0.1%。
2.美国养老金改革催生了大量投顾需求。美国现行三支柱由社会保障计划 OASDI、雇主养老金计划 DC 和 DB 计划以及个人养老金账户构成。在 20 世纪 70 年代左右，为应对日益严重的老龄化趋势给社会保障体系造成的负担，美国开始大力推行以 401(k)为代表的雇主养老金 DC 计划和以 IRA 为代表的个人养 老金账户投资，催生了大量投顾需求。
保险和资管是 401(k)计划主要服务机构。401(k)计划服务机构呈现出保险公司和 资管机构为主导、银行和记账公司为补充的投顾格局。中小企业使用保险公司和 单纯记账公司的比例越高。随着企业员工规模的增加，大型企业倾向于选择专业 的资管机构提供集记账、投资、交易、顾问等在内的一体化服务，规模大于 10 亿美元的 401(k)计划选择资管公司作为服务机构的比例达到了 62.40%。此外， 记账公司和经纪商在不同规模企业间占比均较低。
IRA 设立进一步扩大客户基础。IRA 账户作为美国养老第三支柱的主要载体，于 1974 年随着《雇员退休收入保障法案》的出台而设立，旨在鼓励美国居民为养 老进行储蓄投资，自出台以来便实现了较快发展。到 1990 年，IRA 资产规模已 达到 63.6 亿美元。
作为退休储蓄账户，IRA 的收支属性与 401(k)计划类似，即退休前储蓄投资、退 休后支取。IRA 和罗斯 IRA 是美国现行最流行的两类 IRA 账户，在资金来源、 开始条件、额度和资金提取方面存在不同程度的差异，但投资范围、投资方式和 滚存条件基本相同。
美国财富管理商业模式的第一次变革可对应到中国的探索萌芽期和行业规范 期之间，共同点是得益于投资门槛的降低，客户基础快速扩大，但相比之下仍 有两个显著区别。一是中国的客户基础扩大并非源于折扣经纪商，而是各家券 商长期低价竞争。二是中国第二和第三支柱并未实现大规模发展，缺乏来自养 老改革的客户增量。
3.2.3、 第二次变革：从卖方销售到买方投顾
美国财富管理商业模式的第二次变革发生主要来自于供需两端的共同驱动，并深 刻改变了财富管理的展业逻辑，实现了卖方向买方的转换。从需求端讲，IRA 账 户受欢迎程度的提升和投资难度的增加，使得居民对专业投资顾问需求迅速上升。 从供给端讲，行业佣金率下行使得投顾机构开始寻求更加以客户为中心的服务模 式，以打造差异化优势。同时，以销售为导向的投顾行业不断出现利益冲突相关 事件，行业自发成立了以 CFP 为主导的自律性组织，促进投资顾问专业化发展。
1.需求端：投资复杂度的提升催生了买方投顾需求
90 年代后 IRA 成为美国居民主要投资手段。20 世纪 90 年代以前，以 401(k)为代表的 DC 计划逐步替代 DB 计划，同时 IRA 也开始快速发展，居民开始为自身 养老投资负责。到了 90 年代以后，随着相关政策积极推行，1995 年 IRA 的资 产占比达到 32.1%，与 DB 计划接近相等，并在之后超越 DB 计划成为美国最主 要的养老账户之一。2000-2004 年，持有 IRA 账户的美国家庭比例维持在 40% 左右，是美国居民用以投资储蓄的主要工具。
投资顾问能够提供相对全面的咨询服务。相比传统的会计师、律师、税务师和经 纪人，以财务规划为核心的投资顾问能够提供相对综合化的服务，包括现金管理、 不动产管理、投资管理、产品购买、风险管理、税务筹划等，能够较好地满足居 民的综合规划需求。到 21 世纪初，投资者已经和投资顾问建立了稳定的信任关 系，2007 年 68%的 IRA 客户在制定自身养老投资规划或策略时会参考专业投资 顾问的意见，远高于其他渠道提供的信息来源。
2.供给端：佣金率不断下行激发投顾机构转型需求
嘉信 One Source 平台引发行业佣金率下行。嘉信理财作为折扣经纪商先驱， 在 90 年代共同基金快速发展的时期又率先推出 One Source 一账户，通过整合 各家基金公司的金融产品，使得客户仅通过一个账户就购买到各类金融产品。同 时，嘉信改变了以往向客户收取销售费的业务模式，转而向基金公司收费。基金 公司不仅需要为触达客户付费，还需为嘉信向基金持有者提供的簿记和客户服务 付费。此举彻底改变了共同基金主导的分销模式，将话语权转移到了渠道方，同 时也加剧了共同基金佣金下行趋势。从 1980 年到 1997 年，权益、债券和货币 基金的投资成本均呈现不同程度下滑。佣金费率的下行，压缩了以卖方销售为核 心的传统业务模式利润空间，激发了投顾机构的转型需求。
3.供给端：行业自律组织推动投顾专业度提升
从 1969 年开始，具备丰富展业经验的财务规划行业专家自发成立了自律性的行 业协会国际财务规划师协会（IAFP）以及注册财务规划师协会（ICFP），以推动 投顾行业规范化发展，并在2000 年实现协会合并为注册财务规划师协会（CFP）， 建立了统一的行业标准，促进了投顾行业专业度和影响力提升。
3.2.4、 第三次变革：从定制化到智能化
随着科技的发展，智能投顾的出现，使得投顾机构能够凭借成本较低的智能化技 术覆盖个体资金较少但数量庞大的长尾客户群体，充分发挥平台的规模经济，以 极小的边际成本实现业务的拓展。当前这一模式仍在探索阶段，展业机构以新兴 的互联网公司为主，未来发展值得期待。
3.3、 中国财富管理商业模式转型推演
我国财富管理商业模式的转型需要“天时、地利、人和”。借鉴美国经验，要推 动我国当前商业模式从销售导向的卖方投顾到以客户为中心的买方投顾转型，很 大程度上依赖于政策环境的改革，驱动投顾机构变革其商业模式从产品销售向客 户服务转变，以此引导投资者逐渐形成良好的投资观念，形成良性循环。
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