出品｜凤凰网财经《市值观察》
如果有心的投资者读过通策医疗的年报，就会发现，这家号称“牙茅”的上市公司在公司经营上确实用心。
然而，自从去年7月开始，通策医疗的股价神话就开始破灭，短短不到一年里，通策医疗的股价由去年的421.99元高点一路走低，在近期创下了112.53元/股的新低，市值蒸发近千亿，截至发稿，通策医疗市值刚刚过400亿元，风光不再。
市场对通策医疗的质疑主要集中在成长扩张不及预期、牙科集采压力等问题上，而就在吕建明还没好好解决这一问题时，通策医疗最近又背上了一个新质疑——乱花钱。
5月15日下午，通策医疗公告称已与杭州磐元投资签署《股权转让协议》，拟通过支付现金的方式受让和仁科技29.75%股份，交易金额为7.7亿元，交易完成后，通策医疗将成为上市公司和仁科技的第一大股东和实际控制人。
凤凰网财经《市值观察》翻阅通策医疗公告及相关资料发现，通策医疗7.7亿元收购全来自于现金，虽然公司造血能力不错，但成长性受到疫情影响，扩张不及预期，在业绩承压的情况下，通策医疗并未走保守道路，反而激进耗光账面所有资金收购一家质地一般的医疗信息化公司，若集采落地，公司抵御风险的能力令人担忧。
为何被斥责乱花钱？
从披露的《股权转让协议》来看，交易双方以和仁科技在协议签署日前一交易日转让股份二级市场收盘价10.49元/股为定价基准，确定交易价格为9.76元/股，转让7880万股，以此计算的交易额为7.69亿元。
此次收购不涉及增发，通策医疗将全部以现金支付。
之所以被认为是“乱花钱”，正是因为目前通策医疗账面资金并不算太宽裕。财务数据显示，截至2022年3月31日，通策医疗账面货币资金为7.34亿元，虽无短期借款，但一年内到期的非流动负债为1.69亿元，也就是说，在耗光一季度所有的账面现金外，通策医疗还得再贴上3千万元左右才能买下和仁科技近30%股权。
在5月15日进行的投资者调研中，通策医疗董事长吕建明回答了投资者关于资金来源的问题，他表示，目前通策医疗现有的业务没有现金需求，所有的医院都在贡献现金流，只有蒲公英医院需要投入资金，但是需求量非常少，所以医院层面的现金流非常健康，不需要额外增发来筹措资金。
此话不虚，从财务数据来看，通策医疗2022年第一季度销售商品提供劳务收到的现金为5.83亿元，与去年同期持平。然而，今年一季度从经营活动净现金流来看，对比上年同期仍然有所下滑，去年经营活动净现金流流入1.28亿元，今年这一数字为0.65亿元，而2022Q1的现金流量净额也减少1.09亿元，去年同期为增长0.11亿元。
今年一季度，疫情在长三角地区密集爆发，对深耕浙江市场的通策医疗来说造成了一定压力，而在大多企业节衣缩食、开源节流的背景下，通策医疗耗光账面资金买下另一家上市公司的控制权，若是标的资产的确优质倒也说得过去，但和仁科技自身实力似乎并不算过硬。
在投资者调研中，通策医疗管理层表示，公司认为和仁科技能力突出，是目前的医疗信息化公司中最好的，是一个被严重低估的公司。
那么，和仁科技真的被低估了吗？
和仁科技值不值7.7亿？
年报显示，和仁科技为基于核心软件系统的数字化医院解决方案提供商，随着业务发展，和仁科技目前形成了涵盖信息系统蓝图规划、基础信息设施建设、个性化软件开发、软硬件系统集成在内的较为完备的数字化医院整体解决方案。
2021年，和仁科技营业收入为4.64亿元，同比微增2.08%，净利润为3481万元，同比减少19.32%，扣非净利润为2710万元，同比减少15.41%，增收不增利。
和仁科技2016年上市，目前已近6年，然而，从wind统计的公司业绩来看，上市以来和仁科技的业绩表现并无太大起色。2016年公司的营业收入为2.36亿元，净利润为5207万元，到了2021年，公司虽然营业收入增长至4.6亿元，但净利润不升反降，滑落至3481万元。这六年间，和仁科技的扣非净利润分别为4409.65万元、2615.16万元、3490.10万元、3219.22万元、3203.42万元、2709.89万元，可以说是原地踏步，毫无进展。
毛利率上，和仁科技也表现不佳。2017年～2021年，和仁科技的毛利率分别为48.17%、46.11%、45.54%、43.06%、34.72%，2021年大幅下降近10个百分点，盈利能力下滑明显。
值得一提的是，此次收购，和仁科技与通策医疗签署了业绩承诺协议，承诺2022年～2024年，和仁科技现有业务实现的净利润分别不低于3500万元、4000万元、4500万元，合计不低于1.2亿元。与当前和仁科技的业绩相比，这一净利润看起来完成的压力并不算太大，通策医疗对其并没有“跨越式发展”的希冀，以求稳为主。而1.2亿的业绩承诺与收购价7.7亿元相比更是相差甚远，依此看来，通策医疗更想赚低估值所带来的投资溢价，而非指望和仁科技本身的微薄盈利。
同行业对比来看，和仁科技也并没有太大的竞争力。和仁科技所处的医疗信息化行业，主要的上市公司还包括卫宁健康、东华软件等等。相比来看，卫宁健康2021年营业收入为27.5亿元，同比增长21.34%，净利润为3.54亿元，同比减少30.03%，虽然卫宁健康与和仁科技一样，都存在增收不增利的情况，但就规模而言，和仁科技相差甚远，竞争力不足。
作为行业龙头，卫宁健康动态市盈率不过44.9倍，东华软件则为39.9倍，而按7.7亿收购价和2021年净利润计算，通策医疗给和仁科技的估值约为74倍的PE，远高于卫宁健康和东华软件。
另外，2021年底，和仁科技曾与科学城（广州）信息科技集团签署《股权转让协议》，磐元投资将其持有的7940万元股份，转让给科学城信科集团，转让总价10.78亿元。但最终，这笔交易未能成功，疑似因为未取得国有资产监督管理部门同意。
卖身国企在5月14日宣布告吹，紧接着没有一点空窗期，和仁科技就找好了下家通策医疗，马不停蹄的推进了新的收购事宜。
集采压力难消 董事长屡屡语出惊人
若是在去年通策医疗股价高歌猛进时，花费不到10亿收购另一家上市公司股权，即使标的质地平平，投资者因为股价上涨，也能把这一决策讲出花来，但自去年7月以后，通策医疗股价一路走跌，不断下跌的股价和蒸发的市值就成了公司的原罪，而此时还做八竿子打不着的股权投资，就更让投资者不满。
说到底，一切根源都来自于业绩和股价。
从单季财务数据来看，通策医疗2021年第二季度和第三季度的净利润增速明显放缓，第一季度净利润同比增长962.95%，其中有2020年Q1基数较低的缘故，但第二季度和第三季度的增速分别为13.27%、5.88%，不仅不及一季度，也不及去年同期增速——Q2和Q3分别为44.63%和30.68%。
到了2021年Q4，通策医疗的业绩颓势更加明显，营业收入同比增长6.34%，净利润同比下滑10.87%，扣非净利润同比下滑29.34%。
2022年初，国务院常务会议召开，决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材带量采购，逐步扩大高值医用耗材集采覆盖面，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙分别在国家和省级层面开展集采。
集采一直以来是医药行业股价“大杀器”，消息虽未完全落地，但市场对通策所处的牙科赛道受集采影响担忧甚重，加上业绩不及预期，使得通策医疗股价继续跌跌不休。
凤凰网财经《市值观察》统计，去年6月底通策医疗股价曾达到421.99元/股，市值约为1354亿元左右，而截至发稿，通策医疗股价已跌至126.39元/股，市值为400亿元左右，蒸发近千亿。
有意思的是，在通策医疗成为散户财富绞肉机的同时，董事长吕建明屡次因为争议登上热搜。
2021年10月，吕建明与一名名叫@热点龙头游击大队长的用户互怼，不满其认为“通策医疗是股市杀猪的最好教材”的观点，直言“他们买我们的股票是我们的耻辱”。
之后，吕建明还曾再语出惊人，“天天谈市盈率高低点的人，怎么能理解通策的崇高理想？”“没有300、500的市盈率，又怎么配得上通策人争做世界第一的宏大愿景呢？”
2022年2月，吕建明再次因违反防疫规定登上热搜，引发舆论激烈讨论。
结语：
打开通策医疗颇为用心的年报，最先映入眼帘的即是吕建明写给全体股东的一封公开信。
在信中，吕建明表示，“我们尊重资本市场的估值体系，我们的价值体系确实和绝大多数投资者不完全相同，对于股东来说幸运的是，世界上绝大医疗机构是非卖品，而通策是上市流通的。”字里行间，多处流露出不被投资者理解的苦恼。
对于通策医疗和吕建明来说，和市场最大的分歧在于，市场认为杀跌是价值回归，而公司和管理者却认为这是市场没能发现公司真正的价值。放在和仁科技这一笔收购上依然适用，吕建明和通策医疗认为和仁科技被低估，市场没有正确认识其价值，而市场却从基本面和过往信息判断，通策医疗花了笔冤枉钱。
或许通策医疗比起投资者能看到更多、看得更远，但市场已经“用脚投票”，做出了回应——5月16日，通策医疗大跌7.67%，而和仁科技当日大涨6.01%。这笔饱受争议的股权投资，除了继续给通策股价造成巨大压力，还将带来什么样的影响，《凤凰网财经》市值观察将持续关注。
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