5次牛市复盘

中央经济工作会议刚刚闭幕了，每年末的这个会议，都是给来年经济工作定调的，今年会议通稿里出现了一些新提法。

大伙关心的肯定是对市场有什么影响，在考虑这个问题前，咱们可以先做个历史复盘。过去15年，A股出现过5次牛市，牛市因何而起，因何而终，与宏观经济和政策调控有什么关系？

下图是万得全A指数走势，我在图上用红色箭头标出了5次牛市：

咱们先说说各轮牛市的背景：

第一轮牛市是2006-2007年，经济高增速甚至出现了过热迹象，企业高增长，同时市场流动性较为宽松，估值也提升很快，引发了股市全面上涨。2007年初，政策开始逆向调节，央行连续上调存款准备金、提高贷款基准利率，但股市仍然一路高歌猛进，情绪极度高涨，当时大盘股冲击百倍PE不算稀奇，很多人觉得上证指数万点不是梦。

这轮牛市的驱动是业绩和估值的双提升，是A股近15年来最大的一次全面牛市。但结局并不美好，由于过高的估值，导致泡沫破裂后市场出现了70%左右的巨大跌幅。

第二轮牛市是2008年末至2009年，美国爆发次贷危机，全球经济急刹车，我们的宏观政策也从调过热转向保增长，4万亿投资宛如一针强心剂。

这轮牛市的逻辑是逆境反转下的政策宽松，次贷危机先导致股市砸出了足够低的点位，随后强力政策出台扭转了市场预期。

第三轮牛市是2014年末到2015年中，准确地说，这轮牛市应该分为两段，第一段从2013年就开始了，创业板独立于主板，先走出翻倍行情，随后到2014年末，才进入了全面开花的普涨牛市。

创业板的上涨，同样是业绩和估值的双推动。那时候创业板出现了许多区别于主板传统行业的新兴企业，集中在TMT领域，市场的普遍认知是创业板代表新经济，要经济结构转型，就要做大做强创业板，解决新经济企业的融资问题。

但如今回顾我们会发现，很多创业板企业的增长，并不是内生的，而是依靠不断的收购。未上市的资产估值较低，装入上市公司后，估值就会出现跃升，这才支持了创业板市值的快速扩张。

大量收购在资产负债表上形成了巨额商誉，也为未来埋下了隐患。几年之后，很多创业板公司收购的资产业绩不达预期，商誉大幅减值，导致业绩集中出现暴雷。

说回2015年，在创业板牛市之后接续的全面牛市，更多的是资金的狂欢。2015年的经济基本面是下滑的，基本面并无牛市基础，但为了应对经济压力，央行从2014年11月开始首次降息，随后在2015年连续降息6次、降准5次，同时放松的还有房贷政策和地方政府融资政策。流动性宽松，对股市配资的监管又尚未完善，大量杠杆资金进入股市，推动了市场估值水平的爆炸式提升。

这种估值狂欢带来的泡沫，和2007年的结局别无二致，都是泡沫先堆高再破裂，在杀估值中出现踩踏，市场大幅下跌，直至出现了超跌的机会。只不过2015年泡沫堆积的高度和破裂的威力，都稍弱于2007年。

第四轮牛市，2016年-2017年的价值牛，正是发源于2015年泡沫破裂后的超跌，这和2007年泡沫破裂后的第二轮牛市逻辑相似，都是开始于足够低的点位。

这轮牛市也可以分为两个阶段。

第一阶段是2016年，主要的逻辑是超跌后的估值修复，几轮股灾和熔断之后，市场人气低迷，中小盘惨不忍睹，场内仅存的资金开始抱团以上证50为代表的大盘价值股。

第二阶段是2017年，市场估值水平修复完成，停止了提升，但随着稳增长政策生效，经济出现了回升，上市公司业绩增速在2017年普遍提高，基本面推动了大盘价值行情的延续。

在第四轮牛市中，虽然大盘整体是持续上涨的，但各板块其实出现了严重的分化。创业板、中小盘股在这两年持续杀估值，在2015年前炒高的估值，用了相当长的时间来消化。

2018年后，我们和美国出现了一些外贸摩擦，市场对经济的预期再次转入悲观。这种悲观预期持续打压股市的估值，终于在2018年末，形成了近15年来的第二次估值大底，也随后催生了2019年开始、持续至今的第五轮牛市。

从图上也可以看出来，第五轮牛市持续的时间相当长，已经远超以前的4轮牛市。近3年才入市的小伙伴，真的是赶上了好时候，但同时也得说，大伙尚未体验过市场真正的风险。

本轮牛市有多个驱动力共同作用。

一是与2009、2016年类似，起源于一个非常低的起点，在宽松政策支持、外部环境预期转好后，出现估值修复，2019年的上涨主要归功于此。

二是外资流入、公募基金爆发式增长，改变了各类投资者的话语权，外资和公募偏好的成长型龙头股，获得了大量的新增资金配置。

三是疫情突然爆发，冲击了制造业的供应链和文旅服务业，而消费、医疗、互联网科技几个板块，业绩受疫情影响小或者反而受益于疫情，导致资金向业绩确定板块集中。

四是2020年下半年以来，大宗商品价格上涨，导致周期股迎来了多年未见的大牛市。

其中二、三、四这3个因素，主要影响了2020年以后的行情。因为是多因素驱动，当一个板块估值过高时，虽然会迎来调整，但往往有其他板块接力，于是促成了这轮超长牛市的延续。

总结这5轮牛市，可以发现几个有共性的特征：

1. 大牛市往往需要一个足够低的起点，估值的历史低点在事后看都是好机会。

2. 在低估值位置出现宽松政策转向，带来市场预期的改变，往往是大牛市的好机会。

3. 业绩提升能促进股价的上涨，但只能带来较温和缓慢上涨，波澜壮阔的大牛市都需要估值提升来支撑。因此更重要的是对业绩改善的预期和足够宽松的资金环境。

4. 超高估值的牛市之后，很可能出现杀伤力巨大的杀估值过程。

那目前的情况如何呢？今天写太长了，咱们明天结合中央经济工作会议的通稿再继续聊吧。