max999999
2021-12-01
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兴证海外：黄金有望迎来战术性机会
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2015年12月，美联储终于进行了第一次加息，加息靴子落地后，名义利率则开启了一段下行通道，2016年，黑天鹅频发，美联储持续引导加息次数下修的预期，黄金反弹了30%，反弹超过半年。</p>\n<p><b>因此，若Taper于11月3号（美国时间）如期落地，靴子落地后，黄金有望迎来一段战术性机会。</b>目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。</p>\n<p><b>黄金股敏锐度更高，弹性更大</b>。黄金股敏锐度很高，往往先行price in黄金走强的预期，并表现出更强的弹性，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%。配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，实现戴维斯双击。在黄金持续走高、有见顶风险时，黄金股波动剧烈，投资者会提前获利了结。</p>\n<p><b>推荐标的：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/01818\">招金矿业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600547\">山东黄金</a>（A股覆盖）。招金矿业指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。</p>\n<p><b>风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。</b></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><b>一、能源持续涨价，通胀预期上扬</b></p>\n<p><b>1.1、大宗商品遭遇供应压力</b></p>\n<p><b>新旧<a href=\"https://laohu8.com/S/ETE\">能源转换</a>过程中暴露出种种问题，过快、过急的减碳带来了大宗商品价格的剧烈波动。冷冬将至，能源需求上升，但供给端仍面临各类政治压力和减碳压力，供需缺口短时间难以弥补。</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>能源：</b>欧美多国的天然气价格与电力价格已创历史新高。从8月初至今，荷兰TTF与英国NBP天然气涨幅已分别至94%和100%左右，美国Henry Hub涨幅也接近50%。9月以来，意大利批发电价同比增长已达100%，法国增长95%，西班牙91%，英国达50%。</p></li>\n <li><p><b>工业原料：</b>LME锡、铝、钢主力期货价格年内涨幅分别达到85%、43%和36%；国内大宗商品焦煤、纯碱、动力煤涨幅已分别上涨143%、117%和91%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30cf039aa1d1a4fb715a3c27dd6375a7\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7c56b8f33206d9d86acd6e7e8595699\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ace834339f0bb55be21c5c2cc46e3e2c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>1.2、大宗商品涨价带动通胀预期升温</b></p>\n<p><b>大宗商品涨价带动通胀预期升温。</b>回溯2000年以来大宗商品的表现，CRB商品指数与通胀预期确实呈现出密切的正相关性。且，在CRB指数有大幅变动之时， BEI曲线结构转向平坦化，代表着通胀预期正从长端传导至短端。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1aed0a4d036a36e4887dd4df4d6af7cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90c782fbe32406b0084e54c686fc014a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面有明显的不利于黄金的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49f41e813c47e35a1f35970a1ee81cd\" tg-width=\"804\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、黄金将迎来战术机会</b></p>\n<p><b>美债实际利率是中长期黄金价格的定价之锚。</b>预期通胀与名义利率皆为影响黄金走势的重要因素。其中，美联储主导的政策性利率水平对于美债收益率有明显的压制效果，美联储的政策基调为名义利率的定势关键。</p>\n<p>复观往期，08年金融危机席卷并打击了全球经济，期间，美联储大幅下调联邦基金目标利率区间至0-0.25%水平，并接连启动三轮QE以纾困，与本轮疫情冲击下的境况类似。彼时，美联储展现了一轮完整的预期管理：“释放Taper预期-正式缩表-释放加息预期-正式加息”，步步递进，完成加息操作的“平稳”落地。</p>\n<p>2020年12月的FOMC会议上，一些参会官员也认为，本轮非常规政策的退出路径可以参考13、14年的政策路径。因此，我们将对13-15年期间美联储回归常规化政策的路径进行复盘，<b>过往的政策节奏、拐点性事件的市场反响能够为本轮流动性的释放走向继续提供借鉴。</b></p>\n<p><b>2.1、复盘13-15年：美联储“正常化”政策路径</b></p>\n<p>复盘历史，从13年美联储缩表到15年正式加息，利率环境经历了两次较大变化，黄金也随之迎来两次反弹，两次反弹幅度分别为17%和31%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d8aeb4496d31963643768766dd965fe\" tg-width=\"794\" tg-height=\"166\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>13年初，美国经济稳定复苏，PMI基本保持在50的荣枯线上，失业率从最高的10%下降至8%以下。2013年5月1日，美联储议息会议首次提出“将根据劳动力市场前景或通胀变化情况，扩大或缩小资产购买的规模”。随后于5月22日，时任美联储主席的伯南克正式表示“如果经济能够发生可持续性的改善，美联储将可能在未来几次会议中的某次决定缩减购债规模。”</p>\n<p><b>预期的突然转向引起市场名义利率迅速上行。</b>5月2日，此前几乎一年时间内皆处于倒挂状态的1Y-<a href=\"https://laohu8.com/S/MMM\">3M</a> OIS利差迅速转为常态的远期升水结构，并持续走阔，直至9月5日小幅见顶，期间增长7.6 bps；中长端名义利率领先上行，债券收益率结构转向陡峭化，就此开启确定性的名义利率上行期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8d6f098972e2da3d2e6a540b17280ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/266517fced5f8e2f9e682056effa1eed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>预期管理下，美债利率提前price in 缩表风险，政策落地之时成为利率转向点，黄金迎来战术性机会。</b></p>\n<ul>\n <li><p>2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。此时，中长端名义利率几乎见顶。</p></li>\n <li><p>在14年Taper进程正式开始时，名义利率实际已触顶转向下行，<b>而后，金价反弹了1个季度，</b>于3月14日触顶1383美元/盎司，<b>反弹幅度达17%。</b></p></li>\n <li><p>此后，14年全年利率变动都相对平稳，进入长期的利率下行期，黄金进入横盘调整期。</p></li>\n</ul>\n<p>2014年10月30日，美联储正式宣布11月起将退出QE3，Taper操作完成。随后，市场的加息预期开始发酵，短端利率开始有所抬升，1年期-3个月OIS的远期利差开始大幅走阔。但12月FOMC会议的鸽派态度和15年初疲弱的就业表现使得市场的加息预期接连降温。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c0763f93f710c7d0845728134858258\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>但2015年以来，预期沟通机制并不顺畅，市场并未紧随政策管理而动。</b>新兴市场的风险发酵，希腊脱欧风波、中国汇率改革等外部冲击接连发生，内生经济复苏也不如预期，美联储加息一再延后，市场对于加息保持高度的不确定性。直至10月28日，美联储终于在FOMC会议上一改前期鸽派态度，发表鹰派声明，“在下次会议上（即12月）”考虑是否进行适当的加息，市场预期有所提振，但前期的不确定性使得市场反应平淡，OIS远期利差有明显走阔变动，中长端利率反应则相对滞后。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d675b8fe12f033b188698824beacd2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>加息确认后流动性风险暂时性解除，黄金桎梏解除。</b>2015年12月17日，美联储终于加息25bp，将联邦基金目标利率提升至0.25%-0.5%水平。加息落地后，1Y-3M OIS利差大幅下行，从15年12月30日到16年2月11日，下降23bp。名义利率则短期内下降，并未激发市场大幅波动，不过短端利率有相对明显的抬升，收益率曲线趋于平坦化，黄金迎来行情反弹。</p>\n<p>16年，步入既定的加息周期，但年初日本启动负利率政策，年中英国脱欧进程反复，美国贸易保护主义抬头，<b>黑天鹅事件频发，由此市场对美联储加息预期下修，不确定性环境支撑黄金行情期进一步延长</b>，从15年12月17日计起，涨幅达30%，这段行情的持续时间是8个月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85ee4d94021577c786e2fc24dc69941b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>总结来看，在美联储的预期管理下，首次预期信号的释放对于市场来说是一大关键，将会带动市场的剧烈波动。但是在缩紧政策正式落地之后，利空出尽，名义利率端往往迎来见顶回落，为黄金创造利好环境，黄金有机会迎来一波反弹行情。而纵览一轮管理，在Taper信号释放之时，加息预期已经较为充分地提前反映，此后名义利率端便进入了长期的下行期，收益率曲线结构逐渐平坦化，在最终的加息落地之后，流动性压力将会短暂解除，黄金有机会重新步入反弹周期。</b></p>\n<p><b>2.2、当下，黄金走到了哪里？</b></p>\n<ul>\n <li><p>20年12月的FOMC会议上，“Taper”一词首次出现，购债的前瞻指引从上一次会议的“未来几个月至少按当前速度购买”调整为“将继续购债，直至充分就业和价格稳定目标取得实质性进展为止”。美联储缩表信号预期开始逐步释放；</p></li>\n <li><p>21年1月，拜登1.9万亿刺激计划推动市场经济复苏和通胀的预期，通胀预期进一步走高，BEI结构进入深度倒挂区间；美债利率快速上行一度突破1.7%；</p></li>\n <li><p>21年6月FOMC会议上，点阵图意外前移，2023年加息次数由0次提升至2次。短端利率开始有所反应，2年期名义利率开始明显抬升。</p></li>\n <li><p>21年10月13日，美联储公布9月FOMC会议纪要，首次明确讨论Taper路线，但在加息问题上存在一定分歧。</p></li>\n</ul>\n<p><b>FOMC将于11月3号（美国时间）公布最新一次的会议纪要。市场预计，FOMC将宣布“缩减每月1200亿美元的债券购买计划，在明年夏季完成所有缩减”，“最迟12月中旬正式缩减”。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813aef78515dd53b613be1a88c54c73b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>5月以来，黄金面临了流动性压力，没有明确的方向。</b>今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b18c60fb0d56839e21758dbf8817511\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"354\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>现在，我们认为，黄金快到选择方向的时候了。Taper落地之时将为黄金的战术性机遇窗口期。</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>通胀：</b>全球能源紧张，大宗商品供给端问题需要时间解决，涨价潮短期内难以退去，中长期来看，双碳目标下，全球通胀压力有系统性抬升的隐忧，很难像此前一样，由发展中国家在全球供应链体系中承担“低成本”的角色。</p></li>\n <li><p><b>名义利率：</b>Taper落地在即。根据我们对13-15年美联储退出路径的复盘，Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期</p></li>\n</ul>\n<p><b>Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期，在通胀高位的预期下，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d62999a8d03c6563b0861cfa28b2353\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/19cdbaf29ed3110ba9648e1b550b2a74\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"409\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、黄金or黄金股，哪个是真正的聪明钱？</b></p>\n<p>黄金的上游企业<a href=\"https://laohu8.com/S/AUMN\">黄金矿业</a>股，除了具备本身资源股的禀赋外，通过黄金的价格传导机制，能够充分反应黄金涨价对其EPS的增厚。</p>\n<p>我们选取金甲虫指数（成分股为美国证交所不进行黄金生产对冲操作的，以纯金矿开采业务为主营业务的上市公司发行的普通股）进行复盘。回顾1995年至今的黄金股行情表现，<b>总的来说，黄金股的弹性显著高于黄金。</b>在黄金行情期，黄金走势主导黄金股的行情定价；而在黄金价格回调阶段，黄金股便明显回归至资源股的定价逻辑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0a6137a0e1b13a5679a56e61d02b8cf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>进一步剖析<b>黄金行情驱动下的黄金股行情</b>，我们发现，黄金股的行情往往呈现出三个阶段的递进演绎。</p>\n<ul>\n <li><p><b>第一阶段：酝酿预期， 股价高弹性</b>。黄金股略领先于黄金提前上涨，随着黄金行情的进一步确定，黄金股的业绩得到确定，黄金股能够迎来“戴维斯双击”。<b>该阶段，黄金股相对收益远超黄金</b>。2005年5月16日—2008年3月14日与2008年11月12日-2011年4月8日，金甲虫与黄金的相对收益分别达到+209.3%/+138.9%，以及+107.1%/ +245.5%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6eb6df7a4b01872be88b09f30e422a57\" tg-width=\"810\" tg-height=\"523\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<ul>\n <li><p><b>第二阶段：顶端动荡，提前获利了结。</b>待金价步步攀高，市场预期逐步达到临界点，黄金股的博弈氛围强化，黄金股行情将不再继续拉高相对收益，而是维持在高位震荡。<b>此阶段，黄金股对下跌趋势展现出更高的敏感度，能够获取的相对收益逊于黄金涨幅。</b></p></li>\n <li><p><b>第三阶段：黄金进入下行期，黄金股强化跌势。</b>随着黄金步入下行期，黄金股则迎来更大幅度的迅猛跌势。2012年2月28日开始，黄金步入下行趋势，截至当年5月15日，黄金下跌13.5%，而金甲虫指数已下跌31.7%。而在随后的下行周期开始以后，从12年9月20日至13年6月26日，黄金下跌30.6%，金甲虫指数则猛跌60.4%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b734692da634f9174a0099789ff2757f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由此，我们可以得到一些启示，配置黄金股的最佳时机为黄金<b>行情的前期</b>阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，<b>在黄金行情启动时，能实现戴维斯双击，捕捉到黄金牛市的最大化收益。</b></p>\n<p>而后续黄金转跌拐点的判断上，黄金股并无领先优势，往往与黄金的拐点同步。因而，在黄金持续走高，有见顶风险时，黄金股进入博弈期，波动剧烈，投资者会提前获利了结。一旦黄金进入熊市，戴维斯双杀，黄金股迎来倍杀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09a9ec0d06198ec900f1f351f2f19054\" tg-width=\"801\" tg-height=\"231\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>港股相关标的：招金矿业、<a href=\"https://laohu8.com/S/01787\">山东黄金</a>（A股覆盖）</b></p>\n<p><b>【招金矿业】</b></p>\n<p>公司受到山东省安全生产排查整治和安全生产监管趋严的影响，矿产金产量有明显下降、并带来克金成本上升。公司指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。</p>\n<p>海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。</p>\n<p>我们看好Taper落地后，黄金将迎来一段战术性机遇期。黄金股和金价的敏感性分析是，黄金股的EPS弹性比金价弹性多3-5倍，即，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%，若黄金反弹20%，黄金股EPS增厚60-100%。招金矿业估值相对便宜，埠内矿山复产条件边际好转，海域投产也是股价催化剂。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20bba7b528d3db8f20969f22ad3c7cfd\" tg-width=\"793\" tg-height=\"254\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>兴证海外：黄金有望迎来战术性机会</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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*/\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n兴证海外：黄金有望迎来战术性机会\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1065818805\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-11-03 11:48</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>投资要点</b></p>\n<p>今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。</p>\n<p><b>我们倾向于认为，黄金快到选择方向的时候了</b>。一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面释放了明显不利于黄金的压力。如果taper如期落地<b>，我们倾向于认为，黄金会有一段反弹。</b></p>\n<p><b>参考2013年美联储缩表</b>，在正式宣布之前，美联储持续试探市场，进行预期管理，名义利率持续走高，压制金价。2013年12月，美联储议息会议正式宣布开始实施Taper，2014年1月开始正式缩减购债规模。此时，10年期的名义利率几乎见顶，并开启了一轮下行趋势。也就是说，当政策落地之时，名义利率开始转头向下了，而后金价反弹了1个季度，反弹幅度约17%。</p>\n<p><b>再参考2015年美联储加息</b>，情况也类似，2015年美联储一直在管理市场预期， 2015年12月，美联储终于进行了第一次加息，加息靴子落地后，名义利率则开启了一段下行通道，2016年，黑天鹅频发，美联储持续引导加息次数下修的预期，黄金反弹了30%，反弹超过半年。</p>\n<p><b>因此，若Taper于11月3号（美国时间）如期落地，靴子落地后，黄金有望迎来一段战术性机会。</b>目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。</p>\n<p><b>黄金股敏锐度更高，弹性更大</b>。黄金股敏锐度很高，往往先行price in黄金走强的预期，并表现出更强的弹性，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%。配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，实现戴维斯双击。在黄金持续走高、有见顶风险时，黄金股波动剧烈，投资者会提前获利了结。</p>\n<p><b>推荐标的：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/01818\">招金矿业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600547\">山东黄金</a>（A股覆盖）。招金矿业指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。</p>\n<p><b>风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。</b></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><b>一、能源持续涨价，通胀预期上扬</b></p>\n<p><b>1.1、大宗商品遭遇供应压力</b></p>\n<p><b>新旧<a href=\"https://laohu8.com/S/ETE\">能源转换</a>过程中暴露出种种问题，过快、过急的减碳带来了大宗商品价格的剧烈波动。冷冬将至，能源需求上升，但供给端仍面临各类政治压力和减碳压力，供需缺口短时间难以弥补。</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>能源：</b>欧美多国的天然气价格与电力价格已创历史新高。从8月初至今，荷兰TTF与英国NBP天然气涨幅已分别至94%和100%左右，美国Henry Hub涨幅也接近50%。9月以来，意大利批发电价同比增长已达100%，法国增长95%，西班牙91%，英国达50%。</p></li>\n <li><p><b>工业原料：</b>LME锡、铝、钢主力期货价格年内涨幅分别达到85%、43%和36%；国内大宗商品焦煤、纯碱、动力煤涨幅已分别上涨143%、117%和91%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/30cf039aa1d1a4fb715a3c27dd6375a7\" tg-width=\"1073\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7c56b8f33206d9d86acd6e7e8595699\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ace834339f0bb55be21c5c2cc46e3e2c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"572\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>1.2、大宗商品涨价带动通胀预期升温</b></p>\n<p><b>大宗商品涨价带动通胀预期升温。</b>回溯2000年以来大宗商品的表现，CRB商品指数与通胀预期确实呈现出密切的正相关性。且，在CRB指数有大幅变动之时， BEI曲线结构转向平坦化，代表着通胀预期正从长端传导至短端。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1aed0a4d036a36e4887dd4df4d6af7cd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"550\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/90c782fbe32406b0084e54c686fc014a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面有明显的不利于黄金的压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49f41e813c47e35a1f35970a1ee81cd\" tg-width=\"804\" tg-height=\"460\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、黄金将迎来战术机会</b></p>\n<p><b>美债实际利率是中长期黄金价格的定价之锚。</b>预期通胀与名义利率皆为影响黄金走势的重要因素。其中，美联储主导的政策性利率水平对于美债收益率有明显的压制效果，美联储的政策基调为名义利率的定势关键。</p>\n<p>复观往期，08年金融危机席卷并打击了全球经济，期间，美联储大幅下调联邦基金目标利率区间至0-0.25%水平，并接连启动三轮QE以纾困，与本轮疫情冲击下的境况类似。彼时，美联储展现了一轮完整的预期管理：“释放Taper预期-正式缩表-释放加息预期-正式加息”，步步递进，完成加息操作的“平稳”落地。</p>\n<p>2020年12月的FOMC会议上，一些参会官员也认为，本轮非常规政策的退出路径可以参考13、14年的政策路径。因此，我们将对13-15年期间美联储回归常规化政策的路径进行复盘，<b>过往的政策节奏、拐点性事件的市场反响能够为本轮流动性的释放走向继续提供借鉴。</b></p>\n<p><b>2.1、复盘13-15年：美联储“正常化”政策路径</b></p>\n<p>复盘历史，从13年美联储缩表到15年正式加息，利率环境经历了两次较大变化，黄金也随之迎来两次反弹，两次反弹幅度分别为17%和31%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d8aeb4496d31963643768766dd965fe\" tg-width=\"794\" tg-height=\"166\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>13年初，美国经济稳定复苏，PMI基本保持在50的荣枯线上，失业率从最高的10%下降至8%以下。2013年5月1日，美联储议息会议首次提出“将根据劳动力市场前景或通胀变化情况，扩大或缩小资产购买的规模”。随后于5月22日，时任美联储主席的伯南克正式表示“如果经济能够发生可持续性的改善，美联储将可能在未来几次会议中的某次决定缩减购债规模。”</p>\n<p><b>预期的突然转向引起市场名义利率迅速上行。</b>5月2日，此前几乎一年时间内皆处于倒挂状态的1Y-<a href=\"https://laohu8.com/S/MMM\">3M</a> OIS利差迅速转为常态的远期升水结构，并持续走阔，直至9月5日小幅见顶，期间增长7.6 bps；中长端名义利率领先上行，债券收益率结构转向陡峭化，就此开启确定性的名义利率上行期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8d6f098972e2da3d2e6a540b17280ea\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/266517fced5f8e2f9e682056effa1eed\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"344\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>预期管理下，美债利率提前price in 缩表风险，政策落地之时成为利率转向点，黄金迎来战术性机会。</b></p>\n<ul>\n <li><p>2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。此时，中长端名义利率几乎见顶。</p></li>\n <li><p>在14年Taper进程正式开始时，名义利率实际已触顶转向下行，<b>而后，金价反弹了1个季度，</b>于3月14日触顶1383美元/盎司，<b>反弹幅度达17%。</b></p></li>\n <li><p>此后，14年全年利率变动都相对平稳，进入长期的利率下行期，黄金进入横盘调整期。</p></li>\n</ul>\n<p>2014年10月30日，美联储正式宣布11月起将退出QE3，Taper操作完成。随后，市场的加息预期开始发酵，短端利率开始有所抬升，1年期-3个月OIS的远期利差开始大幅走阔。但12月FOMC会议的鸽派态度和15年初疲弱的就业表现使得市场的加息预期接连降温。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c0763f93f710c7d0845728134858258\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"508\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>但2015年以来，预期沟通机制并不顺畅，市场并未紧随政策管理而动。</b>新兴市场的风险发酵，希腊脱欧风波、中国汇率改革等外部冲击接连发生，内生经济复苏也不如预期，美联储加息一再延后，市场对于加息保持高度的不确定性。直至10月28日，美联储终于在FOMC会议上一改前期鸽派态度，发表鹰派声明，“在下次会议上（即12月）”考虑是否进行适当的加息，市场预期有所提振，但前期的不确定性使得市场反应平淡，OIS远期利差有明显走阔变动，中长端利率反应则相对滞后。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42d675b8fe12f033b188698824beacd2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>加息确认后流动性风险暂时性解除，黄金桎梏解除。</b>2015年12月17日，美联储终于加息25bp，将联邦基金目标利率提升至0.25%-0.5%水平。加息落地后，1Y-3M OIS利差大幅下行，从15年12月30日到16年2月11日，下降23bp。名义利率则短期内下降，并未激发市场大幅波动，不过短端利率有相对明显的抬升，收益率曲线趋于平坦化，黄金迎来行情反弹。</p>\n<p>16年，步入既定的加息周期，但年初日本启动负利率政策，年中英国脱欧进程反复，美国贸易保护主义抬头，<b>黑天鹅事件频发，由此市场对美联储加息预期下修，不确定性环境支撑黄金行情期进一步延长</b>，从15年12月17日计起，涨幅达30%，这段行情的持续时间是8个月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85ee4d94021577c786e2fc24dc69941b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"414\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>总结来看，在美联储的预期管理下，首次预期信号的释放对于市场来说是一大关键，将会带动市场的剧烈波动。但是在缩紧政策正式落地之后，利空出尽，名义利率端往往迎来见顶回落，为黄金创造利好环境，黄金有机会迎来一波反弹行情。而纵览一轮管理，在Taper信号释放之时，加息预期已经较为充分地提前反映，此后名义利率端便进入了长期的下行期，收益率曲线结构逐渐平坦化，在最终的加息落地之后，流动性压力将会短暂解除，黄金有机会重新步入反弹周期。</b></p>\n<p><b>2.2、当下，黄金走到了哪里？</b></p>\n<ul>\n <li><p>20年12月的FOMC会议上，“Taper”一词首次出现，购债的前瞻指引从上一次会议的“未来几个月至少按当前速度购买”调整为“将继续购债，直至充分就业和价格稳定目标取得实质性进展为止”。美联储缩表信号预期开始逐步释放；</p></li>\n <li><p>21年1月，拜登1.9万亿刺激计划推动市场经济复苏和通胀的预期，通胀预期进一步走高，BEI结构进入深度倒挂区间；美债利率快速上行一度突破1.7%；</p></li>\n <li><p>21年6月FOMC会议上，点阵图意外前移，2023年加息次数由0次提升至2次。短端利率开始有所反应，2年期名义利率开始明显抬升。</p></li>\n <li><p>21年10月13日，美联储公布9月FOMC会议纪要，首次明确讨论Taper路线，但在加息问题上存在一定分歧。</p></li>\n</ul>\n<p><b>FOMC将于11月3号（美国时间）公布最新一次的会议纪要。市场预计，FOMC将宣布“缩减每月1200亿美元的债券购买计划，在明年夏季完成所有缩减”，“最迟12月中旬正式缩减”。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/813aef78515dd53b613be1a88c54c73b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"405\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>5月以来，黄金面临了流动性压力，没有明确的方向。</b>今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b18c60fb0d56839e21758dbf8817511\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"354\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>现在，我们认为，黄金快到选择方向的时候了。Taper落地之时将为黄金的战术性机遇窗口期。</b></p>\n<ul>\n <li><p><b>通胀：</b>全球能源紧张，大宗商品供给端问题需要时间解决，涨价潮短期内难以退去，中长期来看，双碳目标下，全球通胀压力有系统性抬升的隐忧，很难像此前一样，由发展中国家在全球供应链体系中承担“低成本”的角色。</p></li>\n <li><p><b>名义利率：</b>Taper落地在即。根据我们对13-15年美联储退出路径的复盘，Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期</p></li>\n</ul>\n<p><b>Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期，在通胀高位的预期下，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d62999a8d03c6563b0861cfa28b2353\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/19cdbaf29ed3110ba9648e1b550b2a74\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"409\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>三、黄金or黄金股，哪个是真正的聪明钱？</b></p>\n<p>黄金的上游企业<a href=\"https://laohu8.com/S/AUMN\">黄金矿业</a>股，除了具备本身资源股的禀赋外，通过黄金的价格传导机制，能够充分反应黄金涨价对其EPS的增厚。</p>\n<p>我们选取金甲虫指数（成分股为美国证交所不进行黄金生产对冲操作的，以纯金矿开采业务为主营业务的上市公司发行的普通股）进行复盘。回顾1995年至今的黄金股行情表现，<b>总的来说，黄金股的弹性显著高于黄金。</b>在黄金行情期，黄金走势主导黄金股的行情定价；而在黄金价格回调阶段，黄金股便明显回归至资源股的定价逻辑。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0a6137a0e1b13a5679a56e61d02b8cf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>进一步剖析<b>黄金行情驱动下的黄金股行情</b>，我们发现，黄金股的行情往往呈现出三个阶段的递进演绎。</p>\n<ul>\n <li><p><b>第一阶段：酝酿预期， 股价高弹性</b>。黄金股略领先于黄金提前上涨，随着黄金行情的进一步确定，黄金股的业绩得到确定，黄金股能够迎来“戴维斯双击”。<b>该阶段，黄金股相对收益远超黄金</b>。2005年5月16日—2008年3月14日与2008年11月12日-2011年4月8日，金甲虫与黄金的相对收益分别达到+209.3%/+138.9%，以及+107.1%/ +245.5%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6eb6df7a4b01872be88b09f30e422a57\" tg-width=\"810\" tg-height=\"523\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<ul>\n <li><p><b>第二阶段：顶端动荡，提前获利了结。</b>待金价步步攀高，市场预期逐步达到临界点，黄金股的博弈氛围强化，黄金股行情将不再继续拉高相对收益，而是维持在高位震荡。<b>此阶段，黄金股对下跌趋势展现出更高的敏感度，能够获取的相对收益逊于黄金涨幅。</b></p></li>\n <li><p><b>第三阶段：黄金进入下行期，黄金股强化跌势。</b>随着黄金步入下行期，黄金股则迎来更大幅度的迅猛跌势。2012年2月28日开始，黄金步入下行趋势，截至当年5月15日，黄金下跌13.5%，而金甲虫指数已下跌31.7%。而在随后的下行周期开始以后，从12年9月20日至13年6月26日，黄金下跌30.6%，金甲虫指数则猛跌60.4%。</p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b734692da634f9174a0099789ff2757f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由此，我们可以得到一些启示，配置黄金股的最佳时机为黄金<b>行情的前期</b>阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，<b>在黄金行情启动时，能实现戴维斯双击，捕捉到黄金牛市的最大化收益。</b></p>\n<p>而后续黄金转跌拐点的判断上，黄金股并无领先优势，往往与黄金的拐点同步。因而，在黄金持续走高，有见顶风险时，黄金股进入博弈期，波动剧烈，投资者会提前获利了结。一旦黄金进入熊市，戴维斯双杀，黄金股迎来倍杀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09a9ec0d06198ec900f1f351f2f19054\" tg-width=\"801\" tg-height=\"231\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>港股相关标的：招金矿业、<a href=\"https://laohu8.com/S/01787\">山东黄金</a>（A股覆盖）</b></p>\n<p><b>【招金矿业】</b></p>\n<p>公司受到山东省安全生产排查整治和安全生产监管趋严的影响，矿产金产量有明显下降、并带来克金成本上升。公司指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。</p>\n<p>海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。</p>\n<p>我们看好Taper落地后，黄金将迎来一段战术性机遇期。黄金股和金价的敏感性分析是，黄金股的EPS弹性比金价弹性多3-5倍，即，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%，若黄金反弹20%，黄金股EPS增厚60-100%。招金矿业估值相对便宜，埠内矿山复产条件边际好转，海域投产也是股价催化剂。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20bba7b528d3db8f20969f22ad3c7cfd\" tg-width=\"793\" tg-height=\"254\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>风险提示</b></p>\n<p>全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4be30a3c11bd91e9d1f864c6a098fab1","relate_stocks":{"159934":"黄金ETF","518880":"黄金ETF","GLD":"SPDR黄金ETF","NUGT":"二倍做多黄金矿业指数ETF-Direxion","DUST":"二倍做空黄金矿业指数ETF-Direxion","IAU":"黄金信托ETF(iShares)","GDX":"黄金矿业ETF-VanEck"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1163239595","content_text":"投资要点\n今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。\n我们倾向于认为，黄金快到选择方向的时候了。一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面释放了明显不利于黄金的压力。如果taper如期落地，我们倾向于认为，黄金会有一段反弹。\n参考2013年美联储缩表，在正式宣布之前，美联储持续试探市场，进行预期管理，名义利率持续走高，压制金价。2013年12月，美联储议息会议正式宣布开始实施Taper，2014年1月开始正式缩减购债规模。此时，10年期的名义利率几乎见顶，并开启了一轮下行趋势。也就是说，当政策落地之时，名义利率开始转头向下了，而后金价反弹了1个季度，反弹幅度约17%。\n再参考2015年美联储加息，情况也类似，2015年美联储一直在管理市场预期， 2015年12月，美联储终于进行了第一次加息，加息靴子落地后，名义利率则开启了一段下行通道，2016年，黑天鹅频发，美联储持续引导加息次数下修的预期，黄金反弹了30%，反弹超过半年。\n因此，若Taper于11月3号（美国时间）如期落地，靴子落地后，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。\n黄金股敏锐度更高，弹性更大。黄金股敏锐度很高，往往先行price in黄金走强的预期，并表现出更强的弹性，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%。配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，实现戴维斯双击。在黄金持续走高、有见顶风险时，黄金股波动剧烈，投资者会提前获利了结。\n推荐标的：招金矿业、山东黄金（A股覆盖）。招金矿业指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。\n风险提示：全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。\n报告正文\n一、能源持续涨价，通胀预期上扬\n1.1、大宗商品遭遇供应压力\n新旧能源转换过程中暴露出种种问题，过快、过急的减碳带来了大宗商品价格的剧烈波动。冷冬将至，能源需求上升，但供给端仍面临各类政治压力和减碳压力，供需缺口短时间难以弥补。\n\n能源：欧美多国的天然气价格与电力价格已创历史新高。从8月初至今，荷兰TTF与英国NBP天然气涨幅已分别至94%和100%左右，美国Henry Hub涨幅也接近50%。9月以来，意大利批发电价同比增长已达100%，法国增长95%，西班牙91%，英国达50%。\n工业原料：LME锡、铝、钢主力期货价格年内涨幅分别达到85%、43%和36%；国内大宗商品焦煤、纯碱、动力煤涨幅已分别上涨143%、117%和91%。\n\n\n1.2、大宗商品涨价带动通胀预期升温\n大宗商品涨价带动通胀预期升温。回溯2000年以来大宗商品的表现，CRB商品指数与通胀预期确实呈现出密切的正相关性。且，在CRB指数有大幅变动之时， BEI曲线结构转向平坦化，代表着通胀预期正从长端传导至短端。\n\n一直以来，市场“风水轮流转，转完大宗转黄金”，黄金会在大宗之后演绎一段通胀预期的逻辑。今年9月以来，大宗价格走高，黄金却未有表现机会，可能是美联储方面有明显的不利于黄金的压力。\n\n二、黄金将迎来战术机会\n美债实际利率是中长期黄金价格的定价之锚。预期通胀与名义利率皆为影响黄金走势的重要因素。其中，美联储主导的政策性利率水平对于美债收益率有明显的压制效果，美联储的政策基调为名义利率的定势关键。\n复观往期，08年金融危机席卷并打击了全球经济，期间，美联储大幅下调联邦基金目标利率区间至0-0.25%水平，并接连启动三轮QE以纾困，与本轮疫情冲击下的境况类似。彼时，美联储展现了一轮完整的预期管理：“释放Taper预期-正式缩表-释放加息预期-正式加息”，步步递进，完成加息操作的“平稳”落地。\n2020年12月的FOMC会议上，一些参会官员也认为，本轮非常规政策的退出路径可以参考13、14年的政策路径。因此，我们将对13-15年期间美联储回归常规化政策的路径进行复盘，过往的政策节奏、拐点性事件的市场反响能够为本轮流动性的释放走向继续提供借鉴。\n2.1、复盘13-15年：美联储“正常化”政策路径\n复盘历史，从13年美联储缩表到15年正式加息，利率环境经历了两次较大变化，黄金也随之迎来两次反弹，两次反弹幅度分别为17%和31%。\n\n13年初，美国经济稳定复苏，PMI基本保持在50的荣枯线上，失业率从最高的10%下降至8%以下。2013年5月1日，美联储议息会议首次提出“将根据劳动力市场前景或通胀变化情况，扩大或缩小资产购买的规模”。随后于5月22日，时任美联储主席的伯南克正式表示“如果经济能够发生可持续性的改善，美联储将可能在未来几次会议中的某次决定缩减购债规模。”\n预期的突然转向引起市场名义利率迅速上行。5月2日，此前几乎一年时间内皆处于倒挂状态的1Y-3M OIS利差迅速转为常态的远期升水结构，并持续走阔，直至9月5日小幅见顶，期间增长7.6 bps；中长端名义利率领先上行，债券收益率结构转向陡峭化，就此开启确定性的名义利率上行期。\n\n预期管理下，美债利率提前price in 缩表风险，政策落地之时成为利率转向点，黄金迎来战术性机会。\n\n2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。此时，中长端名义利率几乎见顶。\n在14年Taper进程正式开始时，名义利率实际已触顶转向下行，而后，金价反弹了1个季度，于3月14日触顶1383美元/盎司，反弹幅度达17%。\n此后，14年全年利率变动都相对平稳，进入长期的利率下行期，黄金进入横盘调整期。\n\n2014年10月30日，美联储正式宣布11月起将退出QE3，Taper操作完成。随后，市场的加息预期开始发酵，短端利率开始有所抬升，1年期-3个月OIS的远期利差开始大幅走阔。但12月FOMC会议的鸽派态度和15年初疲弱的就业表现使得市场的加息预期接连降温。\n\n但2015年以来，预期沟通机制并不顺畅，市场并未紧随政策管理而动。新兴市场的风险发酵，希腊脱欧风波、中国汇率改革等外部冲击接连发生，内生经济复苏也不如预期，美联储加息一再延后，市场对于加息保持高度的不确定性。直至10月28日，美联储终于在FOMC会议上一改前期鸽派态度，发表鹰派声明，“在下次会议上（即12月）”考虑是否进行适当的加息，市场预期有所提振，但前期的不确定性使得市场反应平淡，OIS远期利差有明显走阔变动，中长端利率反应则相对滞后。\n\n加息确认后流动性风险暂时性解除，黄金桎梏解除。2015年12月17日，美联储终于加息25bp，将联邦基金目标利率提升至0.25%-0.5%水平。加息落地后，1Y-3M OIS利差大幅下行，从15年12月30日到16年2月11日，下降23bp。名义利率则短期内下降，并未激发市场大幅波动，不过短端利率有相对明显的抬升，收益率曲线趋于平坦化，黄金迎来行情反弹。\n16年，步入既定的加息周期，但年初日本启动负利率政策，年中英国脱欧进程反复，美国贸易保护主义抬头，黑天鹅事件频发，由此市场对美联储加息预期下修，不确定性环境支撑黄金行情期进一步延长，从15年12月17日计起，涨幅达30%，这段行情的持续时间是8个月。\n\n总结来看，在美联储的预期管理下，首次预期信号的释放对于市场来说是一大关键，将会带动市场的剧烈波动。但是在缩紧政策正式落地之后，利空出尽，名义利率端往往迎来见顶回落，为黄金创造利好环境，黄金有机会迎来一波反弹行情。而纵览一轮管理，在Taper信号释放之时，加息预期已经较为充分地提前反映，此后名义利率端便进入了长期的下行期，收益率曲线结构逐渐平坦化，在最终的加息落地之后，流动性压力将会短暂解除，黄金有机会重新步入反弹周期。\n2.2、当下，黄金走到了哪里？\n\n20年12月的FOMC会议上，“Taper”一词首次出现，购债的前瞻指引从上一次会议的“未来几个月至少按当前速度购买”调整为“将继续购债，直至充分就业和价格稳定目标取得实质性进展为止”。美联储缩表信号预期开始逐步释放；\n21年1月，拜登1.9万亿刺激计划推动市场经济复苏和通胀的预期，通胀预期进一步走高，BEI结构进入深度倒挂区间；美债利率快速上行一度突破1.7%；\n21年6月FOMC会议上，点阵图意外前移，2023年加息次数由0次提升至2次。短端利率开始有所反应，2年期名义利率开始明显抬升。\n21年10月13日，美联储公布9月FOMC会议纪要，首次明确讨论Taper路线，但在加息问题上存在一定分歧。\n\nFOMC将于11月3号（美国时间）公布最新一次的会议纪要。市场预计，FOMC将宣布“缩减每月1200亿美元的债券购买计划，在明年夏季完成所有缩减”，“最迟12月中旬正式缩减”。\n\n5月以来，黄金面临了流动性压力，没有明确的方向。今年5月以来，一方面是全球供应链不稳定带来的通胀预期居高不下，一方面是美联储在加速预期管理，美债名义利率也在上行，实际利率夹在中间，金价也在比较窄的区间内波动，没有确定的方向。\n\n现在，我们认为，黄金快到选择方向的时候了。Taper落地之时将为黄金的战术性机遇窗口期。\n\n通胀：全球能源紧张，大宗商品供给端问题需要时间解决，涨价潮短期内难以退去，中长期来看，双碳目标下，全球通胀压力有系统性抬升的隐忧，很难像此前一样，由发展中国家在全球供应链体系中承担“低成本”的角色。\n名义利率：Taper落地在即。根据我们对13-15年美联储退出路径的复盘，Taper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期\n\nTaper靴子落地之时，美债名义利率将迎来一段下行期，在通胀高位的预期下，黄金有望迎来一段战术性机会。目前，市场预期2022年不加息的概率仅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美国经济下行并引发美联储加息推迟，黄金的反弹幅度会更乐观。\n\n三、黄金or黄金股，哪个是真正的聪明钱？\n黄金的上游企业黄金矿业股，除了具备本身资源股的禀赋外，通过黄金的价格传导机制，能够充分反应黄金涨价对其EPS的增厚。\n我们选取金甲虫指数（成分股为美国证交所不进行黄金生产对冲操作的，以纯金矿开采业务为主营业务的上市公司发行的普通股）进行复盘。回顾1995年至今的黄金股行情表现，总的来说，黄金股的弹性显著高于黄金。在黄金行情期，黄金走势主导黄金股的行情定价；而在黄金价格回调阶段，黄金股便明显回归至资源股的定价逻辑。\n\n进一步剖析黄金行情驱动下的黄金股行情，我们发现，黄金股的行情往往呈现出三个阶段的递进演绎。\n\n第一阶段：酝酿预期， 股价高弹性。黄金股略领先于黄金提前上涨，随着黄金行情的进一步确定，黄金股的业绩得到确定，黄金股能够迎来“戴维斯双击”。该阶段，黄金股相对收益远超黄金。2005年5月16日—2008年3月14日与2008年11月12日-2011年4月8日，金甲虫与黄金的相对收益分别达到+209.3%/+138.9%，以及+107.1%/ +245.5%。\n\n\n\n第二阶段：顶端动荡，提前获利了结。待金价步步攀高，市场预期逐步达到临界点，黄金股的博弈氛围强化，黄金股行情将不再继续拉高相对收益，而是维持在高位震荡。此阶段，黄金股对下跌趋势展现出更高的敏感度，能够获取的相对收益逊于黄金涨幅。\n第三阶段：黄金进入下行期，黄金股强化跌势。随着黄金步入下行期，黄金股则迎来更大幅度的迅猛跌势。2012年2月28日开始，黄金步入下行趋势，截至当年5月15日，黄金下跌13.5%，而金甲虫指数已下跌31.7%。而在随后的下行周期开始以后，从12年9月20日至13年6月26日，黄金下跌30.6%，金甲虫指数则猛跌60.4%。\n\n\n由此，我们可以得到一些启示，配置黄金股的最佳时机为黄金行情的前期阶段：黄金股对黄金上涨行情的敏锐度很高，往往能先行price in黄金走牛的预期，在黄金行情启动时，能实现戴维斯双击，捕捉到黄金牛市的最大化收益。\n而后续黄金转跌拐点的判断上，黄金股并无领先优势，往往与黄金的拐点同步。因而，在黄金持续走高，有见顶风险时，黄金股进入博弈期，波动剧烈，投资者会提前获利了结。一旦黄金进入熊市，戴维斯双杀，黄金股迎来倍杀。\n\n港股相关标的：招金矿业、山东黄金（A股覆盖）\n【招金矿业】\n公司受到山东省安全生产排查整治和安全生产监管趋严的影响，矿产金产量有明显下降、并带来克金成本上升。公司指引Q4产能利用率恢复到80%-100%（目前50%）。\n海域金矿取得突破，开采许可证已拿，预计2022年底开始贡献产量，2026年达产，满产产量15吨/年，产量有翻倍空间。\n我们看好Taper落地后，黄金将迎来一段战术性机遇期。黄金股和金价的敏感性分析是，黄金股的EPS弹性比金价弹性多3-5倍，即，金价反弹1%，黄金股的EPS增厚3-5%，若黄金反弹20%，黄金股EPS增厚60-100%。招金矿业估值相对便宜，埠内矿山复产条件边际好转，海域投产也是股价催化剂。\n\n风险提示\n全球供给端风险、全球流动性紧缩风险、美国经济超预期。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1643,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/603097624"}
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