2026H1公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为61.60/9.26/6.12亿元、同比增长8.0%/8.0%/16.79%，扣除减值损失拨备、其他收益、投资净收益后归母净利为8.14亿元、同比增长13.4%，经营现金流低于净利润主要由于经营性应收账款增加、应付减少。拟派发中期股息每股0.222港元，派息比率为45%，对应年化股息率9.5%。
国际业务、超品店、线上共振，带动主品牌高增增长。分渠道看，1）26H1线下零售业务收入为41.71亿元，同比增长7.3%：26H1国内共计7278家门店（主品牌5076家、儿童2202家），上半年净关480家（主品牌/儿童318/162家），同比下降10.8%（主品牌/儿童店数同比下降10.5%/11.7%），叠加海外1167个销售网点后共计8445家，同比下降11.3%。26H1平均线下（含海外）/剔除海外店效为49/55万元，同比提升21/18%。2）26H1电商业务收入19.89亿元，同比增长9.5%，收入占比同比提升0.5PCT至32.3%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（含国际线）收入约为48.11亿元，同比增长8.3%；其中门店数量同比下降10.5%（较2025年末净关318家），渠道结构持续优化，最新第十代及第九代形象店占比达74.9%，约76.3%门店位于三线及以下城市。截至上半年，公司累计落成187家超品店（主品牌/儿童152/35家）、新开61家（主品牌/儿童47/14家），并于柬埔寨开设1家海外超品店、总数达188家。2）儿童品牌收入增长6.8%至13.5亿元，占总收益约21.9%。其中销售网点同比下降11.7%至2202家，较2025年末净关162家，其中510家网点位于主品牌店内。3）国际业务方面，海外（中国内地以外）销售网点同比下降14%至1167家，361°国际零售流水同比增长超80%，海外跨境电商销售流水同比增长超140%。（3）分品类看，26H1361鞋类/361服装/其他/儿童鞋类/儿童服装收入分别为27.23/18.12/3.06/7.95/5.24亿元，同比增长5.7%/13.2%/3.7%/11.7%/0.5%，成人服装增速快于鞋主要由于基数因素（25H服装/鞋同比增长1.6%/12.8%），儿童品类则鞋增速持续快于服装。
净利率增速低于毛利率主要由于其他收益占比下降。26H1公司净利率为15.03%，同比持平；26H1毛利率为41.8%、同比增长0.3PCT。1）26H1361鞋类/361服装/儿童鞋类/儿童服装/其他品类（配饰及鞋底）毛利率同比提升0.2/0.0/0.4/1.3/-0.3PCT,其中儿童产品毛利率提升主要由于成本管控及持续推出高盈利能力产品；配饰及鞋底的毛利率下降主要由于销售组合转变，高销量产品所占比例较高。2）26H1销售及分销开支/行政开支/财务费用率为17.5%/6.6%/0.05%，同比下降0.6/-0.7/0.05PCT，行政开支增加主要来自研发投入增加；其他收益/收入同比下降约0.5PCT，主要由于地方政府补贴及分销商电商平台服务佣金收入减少；所得税占比同比下降0.3PCT。
应收和存货周转天数下降。26H1存货为19.57亿元，同比增长3.65%，环比下降5.25%，平均存货周转天数为102、同比减少7天；平均应收账款周转天数为149天，同比下降3天；平均应付账款周转天数同比下降12天至59天，主要由于公司主动调整付款策略以保障供应链稳定性。公司应收账款为52.54亿元，同比提升12.75%，应付账款为26.86亿元，同比下降1.36%。
我们分析，（1）短期来看，消费降级趋势下361度受益，主品牌中跑鞋占比过半、有望维持较快增长，童装和电商有望较整体增速更高。（2）中期来看，超品店、户外ONEWAY品牌、海外线下及跨境电商为公司三大增长点，预计超品店26年开店100家以上；公司自NIKE大中华区引入高管后，未来海外占比提升可期。下调26-28年收入预测123.72/136.41/151.22亿元至120.12/130.26/140.18亿元；下调26-28年归母净利16.09/18.36/21.20亿元至14.7/16.5/18.6亿元；下调26-28年EPS为0.78/0.89/1.03元至0.68/0.76/0.86元，2026年8月18日收盘价4.665港元对应26-28年PE分别为6/5/5X,维持“买入”评级。
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