面向星辰大海的互动娱乐服务商——蓝帽子的投资逻辑
$蓝帽子(BHAT)$
提到蓝帽子，容易联想到保健品标识，以致于**页面上混杂着汤臣倍健的帖子，让人很无语。而今天的主人公蓝帽子互动娱乐科技，是一家2019年美股上市公司、前新三板挂牌公司，主打AR+互动娱乐玩具及游戏。看到有些球友由于不熟悉BHAT发表片面观点，觉得有必要来聊聊。之前天风证券有一篇研报名为“蓝帽子面向广阔蓝海”，我赶个时髦，叫做“蓝帽子面向星辰大海”。
BHAT业务分为三大板块：互动玩具-动画系列、互动玩具-游戏系列（AR欠揍虫、AR飞车）、移动游戏（全民斗鱼）。产品在微信公众号“蓝帽子互动娱乐科技”右下角有视频演示。2019年，各板块营业收入占比分别为0.7%、88.8%、10.6%。给予BHAT21年6倍PS、2亿美元市值。逻辑如下：
1、是否是好行业？
1）市场增速是否够快？
AR玩具首先属于电子玩具。公司招股书披露，2012-2017年，中国玩具及游戏市场增速19.9%，其中传统玩具及游戏年增7.4%，占市场交易额的26.9%，电玩年增24.1%，占73.1%。电玩未必会完全取代传统玩具，但玩具电子化的趋势很难逆转，电玩的快速增长料将继续提速玩具行业。这里面又有几个变量：
a）出生人口。BHAT96%产品销往国内，因此主要考虑我国情况。我国出生人口从2016年的1786万下降到2019年的1465万，2020年的数字早该出来了，但是到现在还没有公布，但是据预测下降已没有悬念。这里预计降幅20%左右，至1200万左右的水平。
b）收入增长。我国人均GDP已破1万美元大关，面临“百年未有之大变局”。在不远的将来，这个数字会达到1.25万美元，我国进入中等发达国家行列。
c）玩具消费习惯。据天风研报，2016年中国、巴西、俄罗斯、墨西哥、印度的平均玩具消费额分别为43、65、79、38、1美元，远低于美国日本的300美元，反映了不同国家的玩具消费习惯。其中剔除印度这个异常值后，发现消费额和人均GDP的比例大致相当的。因此推测5年后的2021年，我国人均玩具消费额或已达人均50美元水平。
2）产品是否被人们深深需要？
人类有养育下一代的永恒需要，孩子除了身体的成长，还要认识世界。而只要技术和物质条件允许（买得到、买得起），没有人希望这是一个痛苦的过程，而电子方式乃至AR技术就能满足孩子寓教于乐、快乐成长的需求。疫情以来，虽然BHAT的财报很难看，但这个趋势非但没有减弱，反而加速了。2020年把电动车视为可选消费会吃很大的苦头，而未来互动娱乐的刚需属性会越来越强。这就是为什么比起好孩子国际 ，我更看好BHAT，因为随着AR场景的落地和消费意识的觉醒，AR+玩具弹性更佳。BHAT的另一个优势是后续随着产品升级，主要目标用户年龄还可能提升至14岁+年龄段，增强客户延展性，这是婴儿用品行业不具备的。
2、是否是好公司？
1）高毛利、高成长
2017-2019年，BHAT营业收入分别为1414、1853、2383万美元，年化增29.8%，净利润分别为513、792、907万美元，年化增33.0%。三大板块毛利率分别为50%、66%、87%。高毛利的业务板块增速更快，拉动整体毛利率提升。公司实质上会越来越提供高附加值的“体验”，而摆脱传统玩具商低技术含量固有形象。
2）R&D和知识产权
2019年研发费用103万美元，增幅259%，拥有199项授权专利，而1年前这个数字是161。这是由于创始人陈总看到了亚洲金融危机中大量没有核心技术的玩具OEM商倒闭，下定决心要树立品牌所致。BHAT的玩具设计是自主的，制造是代工的，而我们已经看到2020年坚持做强自有品牌的科沃斯 ，其估值发生了怎样的变化。
3）竞争格局
国内主打AR玩具的上市公司应是绝无仅有的，BHAT具有稀缺性。BHAT列举了三家竞争对手：葡萄科技（布鲁克积木）、Sphero、任天堂美国。虽然传统玩具市场竞争激烈，但就AR玩具而言，还远没有到定型的阶段，市场空间广阔。
4）管理层
陈总给人的感觉比较踏实，公开报道也不多，上市敲钟时对未来的展望竟然是“按部就班”。BHAT经营稳健，负债率比较低，现金流健康，但2020疫情后还是差多了。
5）但是要注意BHAT的销售
BHAT主要是线下经销商模式，前5大占比41.7%（2017年），主要省份包括浙江、湖北、江苏、湖南、贵州、辽宁、山东。还在商超销售，包括沃尔玛、家乐福、玩具反斗城、先豪、特易购、莲花。BHAT销售力量比较弱，2019年才35个销售人员，线上电商渠道更是滞后，天猫商城销量寥寥无几。这直接导致疫情以后销量及利润反映到财报上大幅下挫，是管理层应该反思的。但是话说回来，如果BHAT样样完美，还可能只值今天这个价吗？事实上BHAT已与星梦未来开展合作，布局抖音等短视频直播带货。还与Sutsen合作，计划3年内落地1000家广西幼儿园，助力防性侵事业，后续AR+沉浸式教育想象空间较大。新的电信渠道讯谱森科技还有望为BHAT贡献1亿人民币收入、800万净利润。
3、是否是好价格？
BHAT目前市值6500万美元，8.98倍PE(TTM)、1.44倍PB、2.24倍PS。虽然较2020年底部已回升不少，但仍笼罩在中美贸易战、疫情影响以及线上销售不足的悲观预期阴影下。而这几个因素，都有边际改善的预期。因此，是一个赔率不错的机会。
4、是否是好时机？
如果前面的你都跳过了，请从这里开始看。
1）AR应用及产品或加速落地
AR只有与5G结合才有希望，否则就是鸡肋。苹果眼镜如果被证明是爆款，将可能成为相关公司催化剂。国内方面，天风研究所所长预测2021年一季度国内厂商就会推出AR产品，值得期待。
2）汇分网科技51%股权收购事宜
首先，移动游戏板块越是增强，估值越有希望向TTWO、ATVI 靠拢。其次，交易对价7.77百万美元，以现金+增发BHAT限制普通股各50%支付。其中现金部分，2020、2021、2022年度后（具体而言是年报发布后30日）分别支付总对价的30%、10%、10%；股份部分，协议签署后30日、2021、2022年度后分别支付20%、20%、10%（对赌要求被并购方2021、2022年净利润增速66.7%、60%，以上均假设完成对赌目标）。最终协议是什么时间签署的呢？2021年1月28日。那么往后推30日，就是2020年2月27日，就要以这天为发行日往前推20交易日的加权平均价与BHAT的IPO价4美元之孰高者为发行价来发行。现在，离发行日还有14个交易日，如果发行日前20交易日加权平均价最终低于4美元，那么就要以4美元价格增发。这个4美元应是一个保护性的价格，意味着如不设置，BHAT股价再低迷下去，即使增发数量不多，公司将不得不以一个很低的价格也即一个较高的比例稀释老股。但是由于现在的股价是IPO时的1/3，对于卖方，似乎不太划算。
3）增发事宜
不知道是不是巧合[笑]，就在前几天的2月4日，BHAT宣布完成向两名机构投资者以1.06美元价格增发716万股新股，同时授予行使价为1.33美元的3年期未注册权证，可最多行权358万股，可以立即被行权。现在，发行已经完成，期权已站在价内，马上要公布2020年报。这些机构们是谁不得而知，也不知道未来一段时间机构们有没有机会“立即”享受到牛市的乐趣呢？[笑]
5、风险因素：1）新出生人口大幅下降；2）BHAT线上拓展不及预期；3）AR技术突破不及预期；4）新产品研发及落地推广风险。
（本人持有BHAT，分析难免疏漏，请仔细辨别，不作为投资建议）
原作者：投资信条
链接：https://**.com/9015532709/171266625
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