我为什么继续看好百度:大放水、预期差与追寻那扑朔的确定性

陈达美股投资
2021-02-19

一、长期投资已经很难?

先来扯点别的。

最近写作的冲动越来越贲张。一般人认为,眼下美股市场的钱越来越好赚了——反正牛市下半场,大家互相抄个作业、往地上一躺、仰面朝上做蛙泳的姿势、市场会撒币在你陶醉的面庞——但我认为们对于长期投资而言,是越来越难。大撒币啊大撒币,我们的投资终将在大撒币的启示录里变得如履薄冰。

我觉得如果是要新发一个美股基金,现在是非常痛苦的一个时间点;因为如果货币政策有朝一日能“正常化”,那么这个基金十年的预期收益其实会很低。这不是基金管理人能力的问题,而纯粹是强人所难;类似于一个人都到了秃头的年纪,你让他开始练田径、冲刺全运会。

而关键是,越到了这种未来预期收益低的时候,牛市越是峥嵘,也意味着新进入市场的资金如潮水将你我包围。以ARK为代表的的变异物种“主动管理型”ETF,本年度吃下175亿,总资产达到了2000亿美元。全球股市而言,根据美银全球研究的数据,仅过去一周,新资金流入达到了580亿美元。枪火弹药,一车皮一车皮地拉来;但我们放眼望去,发现,靶子好少。

(“主动管理型”ETF的逐年剧增)

问题的关键是没人知道何时会到头,我也不猜顶,我也不认为有人知道顶在哪里。反正野生股神已经是汗牛充栋。牛市里投资人最大的敌人其实不是贪婪与恐惧,而是嫉妒,适度嫉妒是进步的源泉,但过分嫉妒让你如坐针毡。我们怕自己暴穷和怕隔壁老王暴富,几乎是同一个孩怕。

比如很多人认为现在是人生翻盘的大机会,要上大杠杆,一夜暴富。反正一夜暴富的我见过不多,一夜爆仓的倒比比皆是。曾经我们说,一年五倍多如牛毛,五年一倍廖若晨星;但现在没人以年为单位跟你讲这些了,现在都是一天五倍,一周十倍。You only live once。

这种狂热会让我警惕。所以WSB事件,第一次让我加了恐慌指数做对冲;而随着事件消弭,情绪降温,市场似乎又回归到了适度乐观,但对于垃圾股的爆炒与逼空,突显出了资金的困兽。还是弹药太多,靶子太少。

而就在这种时候,我们开始遗忘了,滚**需要很湿的雪和很长的坡。

二、价值与成长

越是如此,越是要回到股票投资的三碗面:基本面、价值面、成长面。

在牛市的下半场,在加速泡沫化的阶段,虽然谁都不知道终场哨何时吹起,虽然我们知道不可能存在如费雪所言的“永恒的高地”(a permanently high plateau),但要预言崩盘,真的是就算拷问我把我做成人彘我也回答不出。我们需要一个新的playbook。怎么能既不错过牛市,又不过多承担泡沫破灭的风险。

我认为有两种基本策略,第一种指数策略,反正你也别选股和择时了,如同一日三餐的机械化习惯那样做继续指数定投,泡沫的巅峰与价值的谷底你都照单全收,你将投资周期拉长到五十年去看,但凡美帝国运不拉胯,你大概能获得年化10%+的通胀前回报。

第二种是选股策略,激进的你就选龙头,选增速最快的科技股;但还有一种防御型的策略,就是于泡沫中找铅球——越到牛市,越回到投资的本质,越回到基本面研究,越回到所谓能穿越牛熊的公司。

有人说,简单啊,抛弃成长,回头,去拥抱价值,找低估值的股票就行了。这种思想看似无比英明,其实却很危险。我认为以美股这个含水量,如果现在还只能躺在地板上的价值股,那就是发大水也装不满的游泳池,必须是游泳池底有大裂缝;这样的“价值股”,市场不傻,你也千万别做接盘的傻子。

一些公司,你看起来很有价值,但是你要问一下自己,凭什么便宜货给你捡到宝。因为这个“价值”可能很肤浅,是“表内的价值”或者是“过去的价值”。所谓表内的价值,比如格雷厄姆推崇的net-net投资法(指公司报表上的流动资产减去所有的负债,比公司的股价都要高的时候),报表可见的便宜。所谓过去的价值,最好的例子就是周期股,你在静态P/E最低的时候杀进去,往往是周期的顶点,最后可能亏成残废。你想抄他的底,他想抄你的家。

我认为防守型的策略,是选择哪些既有价值特质,也就是已经有充沛的现金流、成熟的运营团队、良好的业绩,来保证投资的下限;又有成长的特质,也就是在新兴行业里,有成长面、业务有想象力,有一个可能的好未来。

而这种好未来,又最好有预期差——意思是市场还没仔细琢磨清楚、没有形成共识的好未来。这比盲目追逐狂野波动的小盘股,要更有playbook的feel吧。

三、定义价成股

价值与成长并非水火不容。我认为眼下确定性最强的投资风格是价值 X 成长,如果未来增长放缓,则稳健的成熟业务能保证其较高下限;如果未来增长实现,则我们可以期待星辰大海、无远弗届。另外说一句,在我心里的价值 X 成长,必须是科技股,因为其成长是基于技术的实现而带来的scalability。当然了,这个仅是我的个人偏好,见仁见智。

这样的股票,我称为价成股。

你肯定会问我,哪些公司的股票算得上价成股。从国内公司来看,百度可以算一个,腾讯可以算,京东可以算,阿里或许勉强可以算一个。而美国的公司,FB可以算一个,Amazon可以算,苹果勉强可以算一个。但价成股的价值面,不要单看市盈率、市净率等指标,都过于静态,哪怕你用的是所谓的forward版本。成长股的估值指标收敛会让人无比震撼。比如有机会你回去看一下亚马逊,她多年以来市盈率的收敛图形,就非常漂亮。

如果全球货币政策还有“正常化”的一天,则我自认为今天的投资,预期收益并不会太高,所以去重仓那些估值没有锚的成长股,面临踩踏式的回撤几乎不可避免。但重仓价值股,我也怕碰到伪价值,比如周期股的价值陷阱、夕阳行业的价值陷阱,当然你也有可能赚到周期的钱,但我觉得这个确定性很弱。

而在我看来,投资价成股在当前这个大撒币的市场,确定性最强。

四、股票长期价格波动的本质是预期差

还是要回到吹票百度上来。

方丈很推崇的一本小说,刘震云的《一句顶一万句》,里面有个角叫何玉芬,说过一句人生感悟让我意犹未尽——“日子是过以后,不是过从前。我要是想不清楚这一点,也活不到今天”。投资亦然。投资是投以后,不是投从前。既然是投以后,我们只要考虑从此时此刻的以后,而不要去过多留恋于the old days,这是第一性原理。

所以关于百度,错失了移动互联网也好,BAT里掉队也罢,这些都是从前,是惨痛的经验;而此时此刻百度的股价,以及未来百度的股价,都是对百度这家公司在未来的未来的一种预期。股价是预期而非现实,这是股票投资很重要的认知。股价本质上是猜公司未来的预期以及互相猜其他人预期的预期。

我认为股价的上涨或下跌,短期来看有许多不可预测的因素;但中长期来看,本质上是预期与预期之间的差值调整,放大或者收敛。这就是为什么一些业绩非常好的股票会一直不涨,因为预期太有共识,太确定,没有差。

五、百度的价值面

百度刚发完了2020年所有的财报。

那我们先来看百度的价值股的一面,2020年Q4的财报 ,我们可以看到核心业务(我一直称为成熟业务,因为我认为百度的“核心”有朝一日会在成长业务、前沿业务上)的强势反弹与增长。成熟业务更多的还是来源于移动生态搜索与广告。而且这一块在有限的将来内,会比较稳定。当然这一块的预期差应该是比较小的,再次强调价值面是投资百度的下限。

2020年疫情整体上可以看成一个压力测试,勉强算是worst case scenario,在这种情况下百度的成熟业务反弹有力,可以看出业务的韧性,毕竟广告业务受线下商业环境的影响极大,实在不能算是疫情收益股。而随着国内广告行业的全面复苏,百度移动生态的基本盘几乎无太大后顾之忧。

(百度营收变化,数据来源:新浪财经)

财报里面我看到一个良性的趋势,就是托管页(managed page)的收入在主营收入中占比从去年的五分之一,到2020年的三分之一,到2021年预计可以超过50%。为什么说是良性趋势——因为做广告总是难以摆脱管理混乱的脏水,而托管页是应对的良招。

许多人可能不清楚托管页是个什么玩法。托管页的核心商业模式简单来说,就是为中小企业提供在线的商业化解决方案——前端一键建站、后端运营维护、中端营销推广,类似于一个做广告的Shopify。而托管页这种模式比原来的开放入口的优势,在于百度对广告内容会有极强的审核与把控;另外,有超过30万的托管页用户也同时会使用百度的云服务,所以也会促进云服务的to B发展。特别是营销云服务,这也是市场尚存预期差的领域。

而说到百度云,Q4百度云也是首次披露收入营收同比增长67%,全年收入130亿元;对比阿里云(2020年化收入约550亿,Q4同比增长在50%),可以看出,百度云业务并不像大多数人所想象的是块鸡肋。这里或许也会出现一个预期差,因为我之前只给了百度云6x的P/S估值;但以目前S体量下的增速而言,6x是显然的lowball,甚至带有一点侮辱性。

另外大家可能有一个普遍疑问——百度云的差异化优势是什么?因为云太多了,难道因为他是“智能”云,难道其他云就不智能?

我之前认为,宽泛来说,百度云可能有四个存在的溢价点:1. AI技术优势,全栈能力,云智一体;2. 自研造芯的算力提升;3.量子计算、区块链这些前沿技术的领先布局;4.AI安全核心技术。

上述每个点都值得展开讨论,在这里举个例子,百度云有一个其他巨头都不具备的完美落地场景,就是智能交通——缓解拥堵、减少事故、方便出行。

比如百度在广州黄埔的智能交通项目,部署Apollo V2X车路协同基础设施,覆盖102个路口,这种项目一定会消耗大量云计算资源。交通数据庞大复杂,仅仅是可采集影音数据的设备端口就不胜枚举——行车记录仪、电子警察、监控摄像头、车内的小度blah blah,真的要智能起来,要车网协同,所需要的云计算覆盖能力需如洪水猛兽。所以百度云的又一个想象点是做成艳压群芳的交通云,而黄埔区的项目可以成为智能交通的黄埔军校。这个例子里,百度融合了云计算X AI解决方案X芯片等技术的叠加优势。

(黄浦区MaaS)

引用一段关于黄埔项目的介绍吧——

“以黄埔区云上花市活动知识城分会场为例,百度Apollo在九龙湖广场、凤凰湖居民社区两地部署了40余辆无人车,包括Robotaxi、Robobus、阿波龙(Minibus)、Apollocop、新物种5种车型,为区域内市民提供自动驾驶出行服务。”

六、百度的成长面

2020年是百度发力 AI 技术的第十年,十年磨一剑;阿里也磨剑,十年阿里云,现在成了镇店之宝。当然不止是AI,百度在整个研发上投入一直非常用力。所谓科技公司,是要用研发R&D费用来撑门面,比如亚马逊,一直以来是全球研发投入最高的科研组织。亚马逊2020年在R&D上花了400亿美元,作为对比,NASA(航空航天局)的2020年预算是200亿美元。所以一家公司是不是tech company,不要看她的故事怎么讲,而要看她的钱花在哪里。

如何看一家公司在研发上的投入与决心?如果我们把R&D去除以总营收,就可以得到有一个指标,叫做研发强度(R&D intensity),可以量化一个公司是不是对研发付出真感情。当然,研发投入主要是研发人员搬砖的开销。2020年百度核心的研发强度(核心R&D/核心营收)为21%,如果算上爱奇艺,整体的研发强度是18.2%;在我下面所列举的全球知名科技公司里,百度的研发强度是前茅的。

(数据来源:公司财报)

至于R&D有什么直接成果,技术上的事众说纷纭,我就直接引用一下客观数据—— “百度连续三年在人工智能专利申请量和授权量方面蝉联中国第一。百度AI开放平台汇聚开发者数量达265万,成为中国领先的软硬一体AI大生产平台。”

而十年磨AI下来可以货币化的成果,就是百度涅槃三大件——AI芯片、MaaS(移动服务)与智能电动车。

当然这三大件是否存在的问题,或者是否能够货币化的问题,对于市场而言,本身没有预期差。本次财报的最大亮点之一,是给这三个市场最垂涎的narrative按了一个time table,加了一个发车时刻表。

“通常发布一款新的EV 产品需要三年,我们尝试对这个新公司也做同样的事,但是会尽量加快这个速度。” 所以新车推出会是三年内,但这三年内一定会有不断的milestone时间戳——PPT、概念图、概念车、技术方案、电池玩法、原型样车、量产车、等等,只要市场买账,那这些时间戳,一个个都会是股价的催化剂。

Q4第一次提到昆仑芯片。昆仑2即将量产,落地场景是搜索和智能交通等。有人会问百度的芯片能有啥优势——我认为作为国产芯片,暂时也不能报太大希望,就百度而言,有生态优势呗,即插即用还不卡脖子。“昆仑1”实现2万片的量产和应用部署,性能提升 T4 GPU 1.5-3倍;昆仑2将在今年上半年量产,性能将比1提升3倍。大家都知道芯片特别难,但反过来而言,做成了,壁垒就特别高,AMD、英伟达高通市值都是顶天走。当然,我们要心知肚明,做芯片的难度绝对是地狱级,反正估值里我并不太考虑它,做不出来很正常;做出来了,民族之光,那个估值画面太美不敢想。

自动驾驶,或者广义一点我们可以叫MaaS,他的time table是可估值、可货币化的市场。其实无论是拥有阿波罗还是百度地图,本身百度就很有做成MaaS与智能车生态的基因;但一直以来,就股价而言,市场认为最棘手的是估值问题。如何给没有财务模型的业务估值?然而随着资本市场认知的成熟,我发现越来越多的机构,开始给诸如Apollo这样的业务估值了(从原先只有5家投行,到现在的14家投行估值),为啥?一是因为有了落地的预期,二是因为就算不能用绝对价值法来估,还可以用市场法——一个毕加索很难估价,但毕加索放在莫奈旁边,莫奈放在伦勃朗旁边,而伦勃朗刚刚成交过,那估价的难度就会小一些——而现在自动驾驶市场,正在经历一个价格发现的过程。

AI芯片、MaaS(移动服务)与智能电动车——这三个科技大narrative本身也相辅相成;电话会里第一个问题,花旗分析师就很有默契地问——百度电动车有啥优势呐?李厂长总结道,有三点:1、可用Apollo等AI 解决方案进行智能化 (MaaS X 芯片 X 电动车);2、百度的大移动生态与算力为电动车软件提供更佳的性能(芯片 X 电动车 X 百度娱乐平台);3、电动车因为有了智能交通生态,能更好理解道路状况(MaaS X电动车)。

我也认为,这几块业务需要抱团成长。

七、总结

按理说最后是要给要估值,但有点尴尬,因为每次给估值完了不久TP就被顶翻。我也实在不好意思不断往上修,已经有人揶揄我,学投行分析师,TP跟着股价跑。所以这次我也不想给一个粗暴的数字,纯粹是聊一聊持有百度的逻辑——第一就是我花了大篇幅bb的价成股逻辑,在眼下泡沫化的动荡市场里,百度是一个确定性比较好、下限很高的标的;二就是预期差的逻辑,在市场对一块业务的估值犹豫不决之前,我们抢下下手、对其痛下估值。

仅短短三个月,百度市值从三四百亿直接干到1000亿,原因也无外乎于几点:1、价值上,原先估值确实过低,估值有向上修复的原始冲动;2、市场情绪、预期的改善,尤其是新能源车与自动驾驶在资本市场的春风得意;3、预期差的缩小,创新业务的估值走在业绩的前面,成长股的故事被彻底讲通。

木头姐应该是看到了这几点,在百度起飞之前,逐步将百度加成了她自动化基金——ARKQ基金的第二大重仓股,仅次于她最心爱的特斯拉。而我也不知不觉把百度加成了第一重仓。在牛市下半场里,这种相对的确定性与估值的bedrock,让我持有百度,至少表情淡定、神色轻松、内心从容。

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利益披露:作者持有$百度(BIDU)$ 多头仓位,且是个度吹;

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精彩评论

  • 陆远90
    2021-02-19
    陆远90
    整体分析的不错,谢谢分享。非常支持“广告业务可以支持1000亿市值”的观点,也认可百度虽然现在看起来已经不便宜,但长期依然向好。

    我也持有百度多头仓位,而且是大量的百度call。收益已经很客观了,但仍持续看好。
    • 陆远90回复傻巴兔
      310多的时候出了7成。过去一年10倍左右。
    • 傻巴兔
      目前call收益有多可观?
    • 锦衣夜行苏公子回复陆远90
      cool
    • 陆远90
      第二,百度云的发展优势将在于其成本控制。就像百度网盘,其他玩家会死掉是因为收益cover不了成本,百度能活下来因为他的成本最低,百度会受益于其自研芯片。云业务说复杂也不复杂,前期铺的是客户量、应用场景,阿里云已经在这个方向上有了较多的竞争优势,但这个优势不能形成壁垒,也不见得是护城河,2B业务只要肯下功夫,日积月累有机会翻盘,自研芯片、机房节能标准获得国内多项大奖的百度,相信更有优势。
    • 陆远90
      关于新业务,说一点我的判断,供探讨:第一,百度要做的芯片,不是Intel、AMD等的替代品,而是专门有应用场景的AI芯片,落地就有应用场景,所以他一方面做成的概率很大,另一方面有一定的场景限制,不会做成后就导致股价冲天,但整体来讲对百度必然是好事情——不用担心被卡脖子,把核心技术拿在自己手里。
  • 小十八
    2021-02-21
    小十八
    写的挺好,我也持有百度很久了。但有一点,对于智能交通的篇幅缺乏实际认识,上海的智能交通的推进,背后最关键的技术解决并非你从媒体新闻中理解的这么简单,把这一点作为想象力空间是没问题的,但作为价值和成长的有利支撑还太过勉强,因为身处这个行业,所以深知智慧交通背后的政策难点(包括但不限于隐私、立法、数据、安全……)与技术难点(太多了,篇幅太短暂不展开)。
    • 小十八
      百度更多的是部分参与和刷脸熟的阶段,目前上海交通方面取得的进步技术上非常大的依赖于国家队五零所等高尖端研究企业,这个话题要展开说就太大了,目前是还没百度什么事的。
  • 栗子香
    2021-02-20
    栗子香
    就单看搜索引擎这点 google每天10亿人用 百度5、6亿 google市值2000多 百度现在才300多 我就觉得绝对有潜力 现在还要做芯片 一定会飞
  • 在山頂等你
    2021-02-21
    在山頂等你
    看到几篇看好百度的文章,莫非这就是传说中的英雄所见略同
  • RaymondSyd
    2021-02-20
    RaymondSyd
    好文!谢谢分享!
  • 晨曦瑞景
    2021-02-19
    晨曦瑞景
    分析的太好了,我前阵百度做丢了,还是得买回来
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