2024年是全球股票丰收的一年，以美股为首的史坦普500指数上涨了26.90%，科技股领军的纳斯达克指数更上涨了31.48%，新兴市场方面，以境外中资股为主的MSCI中国股市也在政策激励下上涨了19.94%，代表A股的沪深300指数也上涨了15.61%。展望2025年，在美国进入降息周期以及中国加大政策支持力度下，权益市场有望持续表现，相较于估值偏贵的美股，我们更看好中港股市在2025年的均值回归行情。
一、全球宏观形势判断：美国软着陆，中国抗通缩，宏观周期位置中国较为占优
与2024年相比，我们预计2025年以中美为代表的全球主要经济体，经济增长和通胀都略有回落。目前市场预期，全球经济火车头美国将迈向软着陆，预估2025年其GDP增速仍在2%以上，CPI回落到2.3%，中国在政策支持下，GPD增速在4.8%，CPI回升到0.7%。
与市场主流预期相比，我们对2025年中国实际GDP增速的估计，与市场预期一致，但对中国通胀的预期则低于市场共识，而对美国的增长和通胀的估计，则双双低于市场预期。主要原因为，美国总统特朗普对企业减税的政策要到2025年下半年才会落地，但对经济增长影响负面的驱逐非法移民和加征关税却会在2025年上半年就实施，削减政府开支、驱逐移民对总需求会有一定程度的拖累。另外，过去一年，美国除了消费持续展现韧性，制造、地产相关的经济数据已持续回落，导致我们对2025年增长的判断低于市场预期。
而在影响美联储货币政策的通胀方面，我们认为美国2025年通胀将继续下行，二次通胀的概率不高，主因推高2021-22年通胀的劳动力短缺、住房短缺、供应链问题都已发生根本性改善，而最关键的租金价格增速，仍旧在进一步放缓。
对中国来说，2025年的两个重要的宏观主题是“应战关税冲击”和“反抗通缩螺旋”。应战关税的情景具有高度不确定性，特朗普政府将本轮关税视为“谈判筹码”或是“脱钩手段”决定了中国应对的力度和节奏。而反抗通缩的共识在市场和决策层中均已经达成，分歧仅在于政策力度和效果。
我们预期在宏观政策上，财政政策的力度将大于货币政策。宽财政的主体将是中央政府，预计增量广义赤字规模约1.7万亿，可暂时将GDP稳在4.8%左右。另一方面，货币政策将起到辅助作用，与财政部门的协同将会加强。“物价合理回升”已是央行核心诉求，但2025年的通缩压力仍大，PPI可能持续负增长，而CPI则维持在1%以下。
若从中美的宏观周期对比来看，中国经济处在磨底向上阶段，美国经济则已进入后周期，因此，我们认为中港股市在2025年跑赢美股的概率较高。整体来看，中美在库存、企业资本开支、货币信贷三个方面的周期位置一致，在财政政策上，中美的方向不一致，中国在财政上的政策取态更利好股市。
2025年中国货币和财政政策对增长都是支持作用；由于美国政府过高的债务水平和特朗普强调削减支出的政策，预计财政对2025年美国经济的支持作用有限，甚至是主要拖累。从劳动力市场、企业投资、库存等角度看，预计对中美经济都是偏负面的影响，不同的是，中国是从底部往向好的方向走一些；美国是从较好的状态往下走。
表一：中美基本面因素对股市的影响 图一：中美经济周期位置对比
来源：泰康资产香港
二、中港股市展望：慢牛行情延续，港股弹性较大
尽管美国关税存在变数，但由于国内货币财政政策双双转向和扭转通缩的努力，我们认为25年中国经济有望阶段企稳，结构上，出口、制造业投资2025年边际上是恶化的，但2024年压制经济的主要因素，包括通缩与产能过剩、房地产深度调整和政策紧缩，2025年政策方向是改善的，目前来看，结构性上行力量主要来自于政策刺激，以及相应的消费复苏。因此，我们认为中港股市上涨的行情慢牛可望延续，只是期间难免受中美因素扰动，出现短期波动的状况，但长线而言，均值回归的走势可望延续。
就企业盈利而言，境外中资股整体趋势较佳，我们预期MSCI中国指数的每股盈利增长可达接近9%的高个位数增长，反观A股今年前三季度增速仅0.21%，预估2025年大约是低个位数增长。若从估值来看，以境外中资股为主的MSCI中国指数，目前估值仍处于历史相对底部，预估市盈率不到10倍，处在10年内最便宜的前15百分位，而沪深300指数目前估值大约在历史均值附近，处于合理水平。尽管2024年中港股市出现反弹，如果和发达市场或其他主要新兴市场相比，中港股市的估值仍是相对便宜。
图二：中港股市估值仍处在较吸引位置
来源：FactSet, MSCI,泰康资产，统计至2024.11.29
境外中资股除了盈利和估值相对乐观之外，就资金面而言，我们认为海外对冲基金的体量虽然低于只做多(Long only)的基金，例如海外主动公募基金和主权基金等，但在偏存量博弈的市场上，对冲基金能够在极短时间内大幅买入或卖出境外中资股，因此，港股在进出相对容易的情况下，可能面临较大的短期波动性，但向上的弹性也较大。就A股而言，长期底部已过，但潜在推动A股的居民储蓄仍处历史高位，未来涨幅需视入市意愿能否持续提升。
另一方面，无论是政策支持或公司认为自身股价低估，我们看到港股2024年的回购金额近乎翻倍，前10月累计超过2200亿，而2023年回购金额仅为1200亿。在回购金额前十排名中，既有红利股，也有科网股，对市场是相当正面的信号。
图三：港股月度回购金额与恒指表现
来源：中金证券，统计至2024.10.31
三、中港股市指数仍有上行空间，但更看重个别的Alpha机会
在外资仓位偏低、低估值和盈利增长的前提下，中港股市2025年还是有一定的上涨空间，但我们更看重来自选股能力的Alpha机会。因为过去两年多在大市向下和风险溢价长时间处于高位的情况下，Alpha机会较少或者持续性很差。如果2025年是一个有波动但下行空间可控的市场环境，Alpha股胜出的概率、广度和持续性都会比过去几年要高，因此，主动投资可能优于被动投资。
在中港股市的Alpha机会上，我们认为汽车板块除了新能源民企龙头外，还有国企潜在的产能盘活机会；消费板块除了互联网、餐饮、食饮、运动服饰等龙头外，还有潮玩龙头和高端化妆品可选择；科技板块除了消费电子受惠手机补贴外，还有AI主题的零部件和云厂等也可持续关注。
四、美股展望：宏观背景向好但估值不算便宜，自下而上选股至关重要
2025年美联储进入宽松周期关键期，经济大概率软着陆，利好股票资产。据统计，只要不出现经济衰退，美联储的宽松周期通常对股市有利。 自1990年以来，美股降息后平均回报率为正。当美国经济避免了衰退时，美股在首次减息后的12个月内平均回报率接近20%。但当减息后出现衰退时，美股在随后的12-18个月内回报率较低，所幸目前市场共识认为经济衰退的可能性仅为25%。目前美国的宏观环境更加友好，衰退风险较低，但由于2024年的稳定增长，风险资产已经从通胀放缓势头中受益，未来上行空间可能低于历史平均。
图四：美股宽松周期开启后两年的表现
来源：高盛研究
目前美股的市盈率大约22倍，但如果根据周期调整市盈率(Cyclically Adjusted Price Earnings ,CAPE），按通胀进行调整，目前美股CAPE是38倍，比历史均值22倍高出很多。研究显示，美股的CAPE与未来实际收益呈负相关，即CAPE越高，美股未来的平均实际收益越低，因此，市场一直不乏担忧美股修正的声音。
图五：史坦普500指数历史周期调整市盈率
来源：高盛证券
美股今年上涨了约27%，但“七巨头”(苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta)平均涨幅超过5成，被视为今年美股的核心驱动力。七巨头市盈率亦高于其他股票，但在销售驱动的成长下，长线而言其市盈率相对盈利增长比率(PEG)仍有一定吸引力。市场共识认为，未来两年七巨头销售增长仍有望显着高于美股整体指数，而美股中长期回报将由科技板块拉动，持续迭代的增长引擎是美股“长青”的原因。
然而，我们认为，美股的优势不仅在于科技板块，2025年其他板块应该有更多自下而上的落后补涨机会值得关注。统计2010至2024年，非美国发达市场的每个行业都落后于美股，无一例外。
权重最大的三个行业，分别是金融、工业和健康护理，指数52%权重；表现平均每年落后美股同业5%-6%。权重居中的三个行业，分别是可选消费、信息科技和必选消费，指数权重28%；平均表现大幅度落后美股同业，平均每年5%-10%。两者差距最少的是能源板块，但美国企业也领先其他地区同业2.96%。
表二：非美国发达市场与美股板块对比
来源：MSCI、彭博；*指数权重数据2024年10月；**房地产板块始于2016年8月
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