逆势上涨27%的草泥马公司—ARGX深度分析（下）

承接中篇，接下来将对$(ARGX)$公司的另一个重磅产品ARGX-110进行分析与估值，并对公司的财务状况进行分析，给出投资建议。

ARGX-110

ARGX-110是一种骆驼源的单克隆抗体，可有效阻断CD70诱导的肿瘤增殖和肿瘤逃避免疫监测。此外，ARGX-110使用了POTELLIGENT技术，增强了抗体依赖性细胞毒性(ADCC)可选择性破坏CD70阳性肿瘤细胞。

在正常人的体内，CD70一般只在激活的淋巴细胞表面表达。而CD70在淋巴癌细胞，比如急性骨髓性白血病(acute myeloid leukemia, AML)和T细胞淋巴瘤(T-cell lymphoma, TCL)表面，均大量表达。

选择CD70为靶点的药物包括：ARGX-110，目前正在多个适应症上进行I/II期临床试验；AMGN的AMG-172为靶向CD70（CD27l）的人源ADC，目前正在肾癌上做I期临床；Allogene Therapeutics, Inc. (ALLO) 的Anti CD70 CAR-T Program (Allogene)为靶向CD70的CAR-T，目前正在开展肾癌方面的临床前研究。

选择CD70的配体CD27位靶点的药物包括：CLDX的Varlilumab为全人源靶向CD27的单抗Hematologic Cancer、Renal Cell Cancer (RCC)、Melanoma和Solid Tumors上分别进行II、I/II、I/II和I/II期临床，目前均未发布数据；MRK的BION-1402为抗CD27的兴奋性单克隆抗体，目前在solid tumors上进行I期临床；Apogenix GmbH的HERA-CD27L Program (Apogenix)为靶向CD27的兴奋性单克隆抗体，目前正在进行癌症治疗的临床前研究。

（1）ARGX-110用于急性髓系白血病（AML）

疾病介绍：AML是以过度增殖为特征的罕见血液癌，特征是骨髓干细胞过度增值且不能正常分化成成熟白细胞。根据American Cancer Society，美国每年有19520名新发AML患者。

AML可发生于小儿、成人和65岁以上老年人，其中35%以上的新诊断AML患者≥75岁。

现有的一线高剂量化疗疗法对于60岁以下人群5年生存率为30-40%，45岁以下人群5年生存率~57%。但由于老年患者易合并脏器功能不全，不能耐受高剂量的化疗，目前65岁以上老年AML患者5年生存率仅有5%。以当前老龄化的趋势，AML患者的数量将更多。

竞争情况：AML治疗领域竞争激烈，除了传统的一线化疗药物，更缓和的化疗药物，或者靶向的药物是近些年发展的方向。2017年AML方向就有4个新药被FDA批准，例如Celgene的Enasidenib(IDH抑制剂，二线疗法针对IDH2突变)，诺华的Midostaurin(FLT3 抑制剂，一线疗法针对FLT3突变)等。另一个单抗药物偶联剂Gemtuzumab (Mylotarg，一线针疗法对CD33+)，在2010年因为副作用被停用，最近刚刚恢复。这些药物的ORR在30%~60%不等。而2018年，就在刚刚过去的十一月，FDA批准了Abbvie的Venetoclax(Bcl-2抑制剂，加速获批)和Pfizer的Glasdegib(Hedgehog途径抑制剂)，这两个药物针对的都是一线75岁以上或不能承受高强度化疗的AML病人。Daiichi Sankyo 的Quizartinib用于具有FLT3突变的患者，目前已提交NDA，预计2019年5月获批，根据临床试验计划，该药未来可能被开发用于一线治疗。根据FDA的数据，目前还有10个针对AML的药物处于临床III期。

ARGX-110用于AML治疗逻辑是：所有新诊断的AML患者的sCD27血清水平升高，而不考虑风险或年龄类别；sCD27水平在所有新诊断的AML患者中是一个独立的预后不良标志物；CD70在86-100%的AML细胞中表达，大部分恶性细胞为CD70/CD27双阳性。CD70/CD27在白血病干细胞(LSCs)上选择性高表达，而造血干细胞(HSCs)则低表达。

从治疗逻辑来看，ARGX-110可以用于所有的AML。根据最新发布的临床I/II期的结果，ARGX-110联用阿扎胞苷在AML病人中达到了92%的ORR，其中有82%的CR，个剂量的ARGX-110均耐受良好，但受试者数量仅有12人。

ARGX-110若进展顺利，最快可能于2021年上市。市场化过程可能要面临来自已获批药物的激烈竞争。

（2）ARGX-110用于其它适应症

根据临床方案，ArgenX还把AML和高危型骨髓增生异常综合征(myelodysplastic syndromes, MDS)放在了一个试验里。但目前并没有公布MDS的临床结果有关的数据。

ARGX-110用于CD70+的复发或难治性CTCL治疗上，26位可评价病人，1名CR，2名PR，7人病情稳定。有说法称，ArgenX已经声明停止了TCL方面的探索，目前未在公司报告上找到该适应的进一步计划。

ARGX-110还被开发用于CD70+的血液肿瘤，但根据2017年发布的数据来看，16位病人，仅有3人PR，7人病情稳定。

ARGX-110还在另外四项适应症上进行I期或临床前研究，但最近更新日期为2016年。

估值分析：

根据目前的数据来看，ARGX-110最有希望的市场是AML。假设能获得20%的新发病人（35%的AML为70岁以上，预计65岁以上老年AML患者可能占AML患者的一半），即美国每年的治疗人数约为4000人。

按照Abbvie的Venetoclax的零售价105.5/100mg，稳定后每天服用400mg，则日花费为422美元。假设ARGX-110价格与Venetoclax，使用时间为1年（目前没有PFS值），则ARGX-110的峰值销售额为4.56亿美元。

药物假设最快能于2021年获批，2026年达到巅峰销售额。市销率设为3，保守估计产品美国市场价值为1.368亿美元。

2018年12月，J&J旗下的Janssen宣布和ArgenX在ARGX-110上的合作。合作细节为：Janssen会一次性付给ArgenX $300M的首付；J&J会马上购买$200M的ARGX增发股票；Janssen会在未来额外付给ArgenX的研发，销售里程碑付款，最高可高达$1.3B，并且在除美国外的全球市场有两位数的销售分成；Janssen负责将该药全球商业化开发；ArgenX持有选择权，可保留50%的美国销售分成和两位数的美国外销售。从这个角度看，J&J一次性花费$500M的现金，未来还要花费更多里程碑费用(预计研发里程碑为$500M)，最少能获得50%的美国销售和预计。

预计强生认为该药安全性好，对该产品获批的可能性预估较高，看重了该药的海外市场以及这个药在其他癌症领域的潜力。强生入场后，可能会将该药的适应症进一步推开，比如其它CD70单抗正在进行的肾癌。

ARGX对ARGX-110拥有的价值暂按当前产品美国市场价值及预计里程碑付款（5亿美元）的一半计，即约3.2亿美元。

财务状况：

该公司资金非常充裕。截至2017年底，公司共有现金约4.4亿美元，年支出为4200万美元。2018年9月在美国市场进行了3亿美元的增发。2018年12月与强生的合作预计带来5亿美元的收入。公司还有其它里程碑收入。据此推测公司当前现金约为10-12亿美元。

投资建议：

根据公司的产品管线估值和账上现金，ARGX的保守估值范围为20到25亿美金，考虑到其研发平台在药物筛选方面优势带来的溢价，合理估值范围是20到30亿美金，目前ARGX主要受与强生合作开发ARGX-110的刺激，总市值达到36.50亿美元，已经较为充分反映公司当前的合理估值，建议在股价跌至合理水平范围内再介入。

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